時隔7年后，阿里巴巴“回歸”港股市場。阿里巴巴將于11月26日開始在港交所主板掛牌交易，上市完成后，港交所上市股份與紐交所上市的美國存托股將可互相轉(zhuǎn)換，每一份美國存托股代表八股普通股。每股176港元的新股申購價獲得市場認(rèn)同，超額認(rèn)購情形在港股市場上演。阿里巴巴“搶占”了最近一周的媒體頭條。

在這邊火熱認(rèn)購的時候，那邊的騰訊股價出現(xiàn)小幅上漲。阿里的“回歸”，讓許多看港股只看騰訊的投資者多了一個對標(biāo)對象。

那么，這兩家中國最頂尖的互聯(lián)網(wǎng)公司，誰將在未來走向更加強(qiáng)大？

《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人表示，這兩家公司都是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)標(biāo)桿，阿里在“讓天下沒有難做的生意”路上越走越遠(yuǎn)，騰訊在科技公司道路上扎實(shí)推進(jìn)，它們所創(chuàng)造的價值也是真實(shí)可見。

如果從業(yè)績成長性、競爭狀態(tài)、新能力拓展、當(dāng)前估值測算等幾個維度分別審視，阿里和騰訊變強(qiáng)變大的趨勢沒變，估值狀態(tài)卻相對較低。盡管方向和發(fā)展節(jié)奏不同，但三年時間，這兩家公司都將進(jìn)入“萬億美元市值俱樂部”。

阿里和騰訊未來三年

依然會是中國前兩大市值科技公司

騰訊當(dāng)前的市值約為4000億美元、阿里約為4900億美元，直接對比看，阿里似乎領(lǐng)先一步。但從三年后的角度看，兩家公司都會是萬億美元市值的公司。

《紅周刊》：您認(rèn)為阿里和騰訊何時邁入“萬億美元市值俱樂部”？

余曉光（澤誠資本合伙人）：三年時間，這兩家企業(yè)市值（編輯注：當(dāng)前騰訊約為4000億美元、阿里約為4900億美元）都會是一萬億美元的公司。

《紅周刊》：市場常將騰訊和阿里的模式簡化為“企業(yè)賦能”和“全面并表”兩種，您是否認(rèn)同？哪種模式有利于估值提升？

甘歐陽（百創(chuàng)資本研究員）：實(shí)際上，阿里和騰訊都在做“企業(yè)賦能”，兩者區(qū)別在于，騰訊賦能是改進(jìn)性的，而阿里賦能是變革和重塑。

其中，騰訊的投資資產(chǎn)從2013年的360億左右，占總資產(chǎn)34%，增長到了2018年年底的3630億左右，約占總資產(chǎn)50%。如果把如此規(guī)模的投資所帶來的收益看作“不務(wù)正業(yè)”或者僅看作“投資收益”，是有失偏頗的。騰訊牢牢掌控著社交、游戲、支付等關(guān)鍵業(yè)務(wù)，將自身缺乏優(yōu)勢的業(yè)務(wù)交給合作伙伴，并分享合作伙伴的成長。騰訊的用戶流量能夠讓合作伙伴在互聯(lián)網(wǎng)任何一個細(xì)分領(lǐng)域做到行業(yè)前三，合作伙伴則擴(kuò)充了騰訊的業(yè)務(wù)邊界，進(jìn)一步鞏固了騰訊的護(hù)城河。

如果我們運(yùn)用VC的思維，參考紅杉資本15%的平均年回報率，騰訊3630億資產(chǎn)在未來8年能產(chǎn)生7500億左右的凈收益，相當(dāng)于每年937億的投資收益，若把這塊收益加到未來的凈利潤上，騰訊目前的估值僅有20倍左右。長期來看，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的持續(xù)演進(jìn)和不斷成長，隨著越來越多的被投資產(chǎn)IPO，騰訊以成本法計量所隱藏的公允價值將呈現(xiàn)出越來越高的價值。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：如果單看財報數(shù)據(jù)的話，并表確實(shí)能帶來利潤水平的提升，在這方面騰訊稍微有點(diǎn)吃虧。對估值方面的影響，其實(shí)市場已經(jīng)在此給出了溢價，為什么很長時間之內(nèi)，騰訊的估值高于Facebook，就是因?yàn)轵v訊的對外投資帶來了估值提振，如果沒有這些投資，我認(rèn)為騰訊的合理估值可能會在20倍左右。

《紅周刊》：對阿里，您會不會有是在港股交易還是在美股交易的困惑？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：我覺得選擇港股或美股投資區(qū)別不大，只是投資渠道的差異。在估值角度，美股和港股市場之間的差異不會太大，如果出現(xiàn)價差就會有人在中間做套利，最終還是會彌補(bǔ)這個價差。所以，投資哪個市場不重要，最終看的還是企業(yè)基本面，股票的價格最終取決于公司基本面價值。

陳灝（安捷證券CEO）:我會選擇港股,因?yàn)榘⒗锇桶停òv訊）在港股是最優(yōu)秀以及最核心的公司,而在美股還有Facebook、Google、微軟、亞馬遜等一大批同樣優(yōu)秀的公司。特別是在中美貿(mào)易摩擦的背景下,很多華爾街的對沖基金會長倉亞馬遜,短倉阿里做對沖套利。而且在港股上市的阿里巴巴不排除在一定時期內(nèi)可以進(jìn)入深港通、滬港通以及恒生各種指數(shù)里面(包括明年也有機(jī)會進(jìn)入藍(lán)籌指數(shù)，而且占比會比較大)。

未來港股的阿里和ADR會聯(lián)動,因?yàn)榭梢曰ハ噢D(zhuǎn)換，所以折扣不一定會太大。短期我認(rèn)為港股的阿里還是會跟著ADR走,因?yàn)锳DR的流通量比阿里的港股大很多，中長期因?yàn)槟苓M(jìn)到南下滬港通深港通得到國內(nèi)資金追捧,以及或許阿里會用一些方法，例如把重大消息放在港股中午休市時公布等讓港股的阿里率先反應(yīng)，港股股價或帶著ADR走。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：如果能以折價購得阿里的股票，是“撿了便宜”的。參與阿里港股打新，對港股投資者或許是個不錯的選擇。

《紅周刊》：騰訊和阿里的“二馬”領(lǐng)袖，都有獨(dú)特的性格，也因此創(chuàng)造了不同的企業(yè)文化，您怎么看這兩家公司文化上的差異？

余曉光（澤誠資本合伙人）：文化的差異還是跟商業(yè)模式本身掛鉤的，騰訊可以做得比較“佛系”，是因?yàn)樯虡I(yè)模式的壁壘足夠深，對員工，對合作伙伴都可以留有很多的“余地”。阿里的狼性文化是競爭激烈的產(chǎn)物。兩者沒有優(yōu)劣，要看哪一種更適應(yīng)當(dāng)前的商業(yè)環(huán)境。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長）：騰訊必須依靠產(chǎn)品的持續(xù)強(qiáng)大，以供養(yǎng)所有的業(yè)務(wù)可能，所以產(chǎn)品文化更為突出；阿里則依靠團(tuán)隊的創(chuàng)造，來實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花的格局以組成整體力量，團(tuán)隊的創(chuàng)造力和執(zhí)行力必須很強(qiáng)，所以也必須“因?yàn)橄嘈?、所以看見”?/p>

阿里：核心業(yè)務(wù)保持高增長 當(dāng)前估值低估

阿里5年后GMV達(dá)到10萬億元難度不大，按此測算，阿里凈利增長會在一倍以上。從阿里電商業(yè)務(wù)來看，還處于一條好的賽道上，而且競爭對手還構(gòu)不成嚴(yán)重威脅。對阿里各項業(yè)務(wù)進(jìn)行分總加和測算，阿里當(dāng)前的估值表現(xiàn)為低估。

若實(shí)現(xiàn)10萬億元GMV目標(biāo)，凈利潤將翻倍增長

《紅周刊》：2019財年阿里GMV（成交總額）5.727萬億元，非公認(rèn)會計準(zhǔn)則凈利潤1043億元。阿里下一個五年目標(biāo)之一是，實(shí)現(xiàn)超過10萬億元GMV。阿里能實(shí)現(xiàn)嗎？業(yè)績上會有怎樣的表現(xiàn)？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：阿里的行業(yè)地位不受影響的話，按照目前的增長態(tài)勢，5年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性很高。GMV5.727萬億元是它2019財年（截至2019年3月31日前的12個月）的數(shù)據(jù)，2020財年預(yù)計回達(dá)到6.5萬億，接下來五年，中國GDP保持5%~6%的增長，消費(fèi)增速保持6%~8%增長，阿里GMV保持10%的復(fù)合增長，五年后阿里超10萬億GMV不難。

利潤貢獻(xiàn)方面，我認(rèn)為GMV整體翻倍，其貢獻(xiàn)的利潤或也將翻倍甚至更多，因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)可能會提升凈利率。

陳灝（安捷證券CEO）:我們沒有正式覆蓋阿里巴巴,所以數(shù)字上不可以細(xì)說。不過以目前電商格局以及阿里目前的地位、組織架構(gòu)和執(zhí)行力來看,達(dá)成目標(biāo)10萬億的GMV目標(biāo)應(yīng)該不難。如果超過的話,肯定利潤不會按同比例增加,因?yàn)橛薪?jīng)營性杠桿(operating leverage)，利潤增速越到后來肯定比收入或者GMV增速要快。

核心業(yè)務(wù)“雪道”還很長

《紅周刊》：分業(yè)務(wù)來看，阿里的核心業(yè)務(wù)電商業(yè)務(wù)，是否會因國內(nèi)電商行業(yè)滲透率接近30%的情況而遇到困難，電商業(yè)務(wù)未來利潤的增長點(diǎn)將體現(xiàn)在哪些方面？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：僅看電商一塊，阿里的雪道還很長，雪道上的積雪也還很厚。

當(dāng)前阿里電商在中國市場占有率達(dá)到70%，每天有23%的人口會登錄阿里旗下平臺。對比來看，美國沃爾瑪每天的流量不到10%，中國的人口還是美國的四倍。而通過精準(zhǔn)算法推薦，提供個性服務(wù)，有望提高客均消費(fèi)。

另一方面，阿里的扣點(diǎn)率還有提升的空間，最新財報數(shù)據(jù)顯示，阿里的平均扣點(diǎn)率在3.6%，京東和亞馬遜平均扣點(diǎn)率則分別為5%和12%。

陳灝（安捷證券CEO）:在線上購物成為一種最流行的消費(fèi)習(xí)慣的大背景下,阿里電商增長空間還是很大。這從最新雙11數(shù)據(jù)就能看出來(還有接近30%的增速)。未來利潤增長點(diǎn)我也認(rèn)同在扣點(diǎn)率以及貨幣化率方面仍存在提升空間。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：和以上的看法不同，我認(rèn)為阿里的貨幣化率不會提高太多了，因?yàn)檫^去貨幣化率的提升，和大數(shù)據(jù)的深度使用有關(guān)，大數(shù)據(jù)通過對用戶需求的分析，精準(zhǔn)地將產(chǎn)品和用戶需求做出匹配。但到目前為止，互聯(lián)網(wǎng)電商已經(jīng)基本走過了最初的紅利期，未來繼續(xù)提升的空間不大。

拼多多、京東威脅有限

《紅周刊》：在電商領(lǐng)域，京東和拼多多都奮力追趕阿里，那么誰對阿里的威脅最大？您看好誰？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：從商業(yè)模式來看，拼多多的商業(yè)模式更值得阿里重視和警惕。因?yàn)?，京東此前一直被認(rèn)為會顛覆阿里，但實(shí)際上，京東和淘寶+天貓的差距并沒有縮小，而且，阿里的用戶的增長速度一直超越京東。阿里相對京東的優(yōu)勢還在于商品更豐富、分層更完善（淘寶和天貓的分層），所以在過去和京東的競爭中，阿里是很舒服的。

但拼多多不一樣，拼多多在過去兩年中獲得了電商業(yè)務(wù)的增量市場，獲得了阿里之前沒獲得的用戶，這些用戶體量不小，也有一定的黏性。而且拼多多的商業(yè)模式更輕，它采用信息流模式，借助騰訊跑得更快。如果按照商業(yè)模式的輕重將三家公司進(jìn)行排序的話，京東重于阿里，重于拼多多；如果按照月活躍戶量進(jìn)行排序，三季報數(shù)據(jù)顯示，阿里接近7億，拼多多5億，京東3億。所以我認(rèn)為拼多多更值得阿里重視。

不過，以往經(jīng)驗(yàn)來看，阿里在很多競爭中總會找到辦法獲勝，所以我也還很看好阿里這艘大船作戰(zhàn)的實(shí)力。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：在阿里崛起的過程中，騰訊系的拍拍、京東、唯品會和拼多多，無一能夠撼動阿里的地位。有人認(rèn)為拼多多崛起的勢頭很快，但我認(rèn)為，拼多多就如同阿里董事局主席兼首席執(zhí)行官張勇所說的，只是在幫助阿里教育和挖掘最后一批底層客戶，拼多多的精準(zhǔn)定位和生態(tài)服務(wù)根本無法與阿里相提并論，這些客戶得到教育后，還是會被轉(zhuǎn)化為阿里的客戶。真正對阿里形成過威脅的恐怕是京東。但在阿里2017年祭出了“二選一”的殺器之后，勝負(fù)已分。

陳灝（安捷證券CEO）:我認(rèn)為兩個都是阿里比較大的競爭對手。京東有根基,拼多多增數(shù)猛，但是兩者并不能給阿里帶來很大的麻煩,因?yàn)樗鼈冞€沒有形成完整的生態(tài)圈。而未來的商戰(zhàn)是生態(tài)圈的商戰(zhàn)，阿里上個季度的業(yè)績對此也有所反映。從過去兩個季度來看,阿里也在迅速下沉到市場爭奪份額當(dāng)中。

阿里云難估值

《紅周刊》：在核心電商業(yè)務(wù)之外，阿里云被認(rèn)為是阿里業(yè)績增長的“第二極”所在，但業(yè)績上還沒實(shí)現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈。您如何看待阿里云的表現(xiàn)？

余曉光（澤誠資本合伙人）：阿里的云服務(wù)還是要獨(dú)立去看待，不能簡單地按收入和利潤（虧損）去衡量。一個互聯(lián)網(wǎng)巨頭云服務(wù)是否對現(xiàn)有業(yè)務(wù)有質(zhì)的提升，并且反映在利潤上，是云業(yè)務(wù)能否給一個好估值的先決條件。

像亞馬遜的云服務(wù)是依托于其龐大商業(yè)帝國之上的，尤其是從獲利能力上是遠(yuǎn)超它的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。而微軟云改變了其傳統(tǒng)的軟件零售商業(yè)模式，和客戶的關(guān)系變得更長尾，商業(yè)模式的黏性更強(qiáng)了。

而像阿里云的獲利能力目前看是很難跟廣告業(yè)務(wù)的毛利率相比較的，阿里把云計算的空間自己去變現(xiàn)的價值高于賣給客戶的價值。但云服務(wù)于對加強(qiáng)自身的生態(tài)會否在某個時間點(diǎn)顯示出來，以及對輔助核心電商有很大的正面影響還需要更多耐心。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：阿里云過去四年年化營收增長率達(dá)到50%，將騰訊的20%遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。而自從2018年11月起，阿里云事業(yè)群已經(jīng)升級成了阿里云智能事業(yè)群，CTO張建峰直接向張勇匯報，可以說云服務(wù)市場在中國真的才是剛剛開始（市場滲透率只有美國的15%）。

本地生活服務(wù)需從長遠(yuǎn)來審視

《紅周刊》：阿里回港募集的資金將用于新零售、大文娛和物流板塊。就新零售業(yè)務(wù)而言，阿里升級了本地生活戰(zhàn)略，這是否能有效搶奪被美團(tuán)擠壓的市場？

楊培文（和府資產(chǎn)董事長）：阿里本地生活升級到“新服務(wù)”的目的在于：第一，始終成為所有線下商家的選擇之一，而不是一家壟斷；第二，狙擊美團(tuán)的成長步伐，贏得經(jīng)濟(jì)體統(tǒng)籌力量的時機(jī)。

陳灝（安捷證券CEO）:本地生活領(lǐng)域是阿里非?？粗氐念I(lǐng)域,餓了么也是排在美團(tuán)后面中國外賣第二大巨頭，兩家的市場份額占比分別是60%和30%。我認(rèn)為這兩大巨頭未來將很長一段時間引領(lǐng)中國的外賣市場。值得注意的是，過去兩個季度雙方補(bǔ)貼力度有所減弱,從財報數(shù)據(jù)來看，美團(tuán)的利潤也在擴(kuò)大。

《紅周刊》：優(yōu)酷土豆、音樂、游戲、影業(yè)等大文娛板塊被很多投資者視為阿里業(yè)績的“拖油瓶”，您是如何看待阿里大文娛板塊的？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：目前來看，阿里的大文娛業(yè)務(wù)并不那么令投資人滿意，但這是阿里整個商業(yè)板塊里面不得不做的領(lǐng)域，因?yàn)榘⒗锸且粋€流量黑洞。同時也是一個“流量變現(xiàn)機(jī)器”，變現(xiàn)效率比游戲還高，但它需要流量、對流量很渴求，所以它收購高德、優(yōu)酷、UC等企業(yè)，它需要各種各樣的流量。雖然截至目前這些業(yè)務(wù)并沒有體現(xiàn)出貢獻(xiàn)流量的功能，但長遠(yuǎn)來看，阿里或許認(rèn)為這是它所需要的一部分。

分總加和測算，阿里表現(xiàn)為低估

《紅周刊》：作為一家航母級平臺公司，您是如何給阿里進(jìn)行估值測算的？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我個人認(rèn)為阿里當(dāng)前180多美元的股價是低估的，合理股價區(qū)間約在240~250美元，這也分別對應(yīng)兩種估值模式。

如對阿里的各個分支采用分總加和法，預(yù)計阿里的每股估值在240美元左右。具體來看，按照現(xiàn)在阿里的市值（約4900億美元），剔除螞蟻金服33%權(quán)益的500億估值和阿里云的500億估值。假設(shè)所有其他子公司（盒馬、淘鮮達(dá)、大文娛、菜鳥、餓了么等等）全部白送，然后調(diào)整現(xiàn)金和負(fù)債，按照阿里核心業(yè)務(wù)即電商2020年預(yù)期的370億美元利潤來看，阿里估值只有10倍左右。

而從每股自由現(xiàn)金流角度來看，過去五年年化收益 32%，而阿里如果停止對其他燒錢業(yè)務(wù)的投資，則維護(hù)性自由現(xiàn)金流的收益會更高，因此筆者認(rèn)為3%的自由現(xiàn)流收益應(yīng)對應(yīng)其合理股價。而2019財年阿里每股產(chǎn)生了7.5美元的自由現(xiàn)金流，如果給予3%的自由現(xiàn)金流收益，那么阿里每股的價格應(yīng)該在250美元。

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經(jīng)理）：騰訊大部分業(yè)務(wù)都是盈利的，分類估值也相差不大。阿里除了淘寶、天貓B2B和螞蟻金服業(yè)務(wù)，其他幾乎都是虧損的，所以分類估值，把盈利業(yè)務(wù)按PE算，虧損業(yè)務(wù)按一級市場估值算，估值往往會高一大截。

我認(rèn)為如果按照分總加和方法估算，需要把虧損的引流業(yè)務(wù)都算進(jìn)盈利的電商業(yè)務(wù)里面，包括跨境電商和新零售業(yè)都應(yīng)該放進(jìn)來，對應(yīng)的PE要下降。而螞蟻金服、阿里云可以單獨(dú)算估值。在這樣的分總加和之下，阿里目前的估值是合理偏高一點(diǎn)。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：我認(rèn)為阿里的估值是合適的，是可以配置的，但不是超配的時候。

《紅周刊》：阿里最近在公司愿景中加了一個“好”字，即“成為一家活102年的好公司”。您認(rèn)為阿里是值得投資的“好公司”嗎？

陳灝（安捷證券CEO）:好公司有很多個維度。從投資人角度出發(fā),我認(rèn)為能長期為股東帶來優(yōu)秀回報的就是好公司。阿里巴巴從創(chuàng)立以來給投資人創(chuàng)造上了數(shù)以萬倍的回報，短期來看,2014年阿里赴美IPO價格為68美元/股，截至美股21日收盤ADR價格為184.86美元/股,5年回報170%。作為港股目前最優(yōu)秀的公司之一，我認(rèn)為投資者可以予以特別關(guān)注。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我也認(rèn)為阿里是家值得投資的好公司。作為土生土長的杭州人，對阿里這家企業(yè)多少有一些偶像崇拜。我也一直持有阿里的股票。

阿里過去幾年，從一個傳統(tǒng)電商逐漸轉(zhuǎn)變成了一個以數(shù)據(jù)為中心的集團(tuán)公司。它依靠其龐大的電商平臺、金融服務(wù)，與物流生意產(chǎn)生的天量交易數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)云計算、大文娛及其他O2O服務(wù)。具有進(jìn)化能力的團(tuán)隊，以客戶為核心的經(jīng)營理念，疊加獨(dú)一無二的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些讓阿里巴巴的觸角延伸到了人們生活的方方面面。

騰訊：“克制性格”預(yù)留發(fā)展空間

千億級業(yè)務(wù)持續(xù)放量

騰訊三季報沒有反映其遞延收入，該收入規(guī)模為545億港元。從游戲、網(wǎng)絡(luò)廣告等核心業(yè)務(wù)來看，騰訊業(yè)績釋放的可持續(xù)性是能夠預(yù)期的。其中，游戲、廣告和金融科技都具備營收千億的能力。在估值方面，因?yàn)楦鞣N因素騰訊部分業(yè)務(wù)業(yè)績難以釋放，進(jìn)而導(dǎo)致公司估值難以走高，但恰恰如此才給了當(dāng)前騰訊一個較為“安全”的價格。

熱門新品和海外市場爆發(fā)將保證騰訊游戲業(yè)績表現(xiàn)

《紅周刊》：騰訊三季報顯示，公司營收同比增長為21%，其四大核心業(yè)務(wù)——網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)廣告，以及金融科技與企業(yè)服務(wù)中，有三大業(yè)務(wù)存在增速放緩的現(xiàn)象。先看網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)，從2011年至2017年平均40.1%的增速到今年第三季度同比增長11%，國內(nèi)網(wǎng)游市場份額下滑到31.1%。您對此是怎么看的？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：今年三季度，騰訊的遞延收入為545億港元，這部分收入沒有反映到三季報中，所以手機(jī)游戲財報顯示的增速為25%，但真實(shí)增長我認(rèn)為可以達(dá)到30%。

騰訊游戲明年的收入或進(jìn)一步加快，因?yàn)槭召彽腟uper Cell可以并表了。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：我對騰訊游戲的業(yè)績也比較樂觀，我預(yù)期四季度到明年上半年就應(yīng)該會表現(xiàn)不錯。因?yàn)槿径闰v訊游戲的預(yù)收款出現(xiàn)增加，說明很多用戶已經(jīng)開始充值，這些收入到四季度會得到確認(rèn)。而且從今年三季度開始，騰訊的很多游戲，如《和平精英》《龍之谷》等也都開始進(jìn)入變現(xiàn)階段，考慮到手游的壽命在1年左右，明年二季度之前，騰訊的游戲業(yè)務(wù)都將有比較好的表現(xiàn)。

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：就騰訊而言，旗下的多款游戲正處于新老交替的生命周期中，《龍與地下城》《穿越火線》等很多端游進(jìn)入運(yùn)營末期，手游方面，《王者榮耀》的收入增速也在逐步放緩。但受政策因素影響，騰訊新游戲的收入并沒有跟上，特別是被視為重要增長來源的《PUBG：刺激戰(zhàn)場》，在長達(dá)近一年的免費(fèi)運(yùn)營后，最終通過改名《和平精英》等一系列手段，才終于2019年的5月開始正式收費(fèi)。雖然《和平精英》為三季度手游收入貢獻(xiàn)了24.6%的增長，但仍在一定程度上影響了騰訊前三季度在游戲板塊的整體收入。

騰訊游戲的未來發(fā)展需要多個方向的拓展與轉(zhuǎn)型。如對于國外市場的大力拓展，目前，隨著《PUBG Mobile》及《Arena of Valor》（王者榮耀海外版）在海外的推廣，以及騰訊對于全球化賽事的運(yùn)營，游戲海外收入接近30億元，已占到整體收入10%，而四季度伴隨著Supercell的并表，海外收入占比將進(jìn)一步提升。伴隨著政策環(huán)境的整體轉(zhuǎn)暖，以及騰訊超級IP下新手游產(chǎn)品的上市預(yù)期，騰訊在網(wǎng)絡(luò)游戲市場的地位仍將處于不可撼動的地位。

頭條廣告爆發(fā)，但騰訊廣告業(yè)務(wù)空間更大

《紅周刊》：再看網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)，騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告過去十多年都保持在年均50%左右的增速，但今年第三季度同比增長為13%。這是哪些原因?qū)е碌?？難道是業(yè)務(wù)見頂？

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：首先，從宏觀上看，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的下滑，整個廣告行業(yè)的增速都出現(xiàn)了放緩。

從渠道上看，騰訊占有絕對領(lǐng)先優(yōu)勢的社交廣告領(lǐng)域依然保持快速增長，微信朋友圈的廣告收入隨著廣告庫存及曝光量增加而上升。簡化廣告格式及推出更多視頻廣告的庫存，令移動廣告聯(lián)盟收入上升。受惠于日活躍賬戶數(shù)及廣告曝光量的增長，以及新的插屏廣告及視頻貼片廣告，微信小程序廣告收入亦有所增加。但受到排播等因素影響，騰訊廣告收入另一大來源媒體廣告同比下滑28%。

從策略上看，短視頻以及移動新聞成為了網(wǎng)絡(luò)廣告收入的前沿增長點(diǎn)，而這兩個領(lǐng)域恰好是字節(jié)跳動（今日頭條及抖音）的強(qiáng)勢領(lǐng)域，騰訊也多次表示要發(fā)力短視頻領(lǐng)域，并大力對于微視進(jìn)行了推廣，雖然效果不甚明確，但騰訊發(fā)力短視頻的方向不會動搖，未來將結(jié)合其在社交網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢繼續(xù)加碼。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：微信廣告作為騰訊效果廣告最大的“陣地”，未來釋放利潤的空間還很大，從投放的精準(zhǔn)度、產(chǎn)品的創(chuàng)新度、廣告位數(shù)量、客單價等都有優(yōu)化的空間，所以現(xiàn)在“言頂”有點(diǎn)早了。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：廣告是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，騰訊廣告收入可能反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的“底”在哪里，只要預(yù)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，那么其廣告收入未來大概率只升不降。

《紅周刊》：有消息稱今日頭條今年前十個月的廣告收入接近1000億元，這超過了騰訊481.77億元的網(wǎng)絡(luò)廣告收入。可以說頭條在“侵蝕”騰訊廣告的市場嗎？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：“侵蝕”談不上。對于今年的騰訊，即使再給它500億的廣告額它也消化不了，因?yàn)槲⑿拍壳疤峁┎涣四敲炊鄰V告位。微信在廣告投放上很克制，不會貿(mào)然增加廣告的投放數(shù)量，所以短期內(nèi)超過今日頭條的可能性不大，但未來空間是很高的。

騰訊云與阿里云“聯(lián)合”開拓新賽道

《紅周刊》：騰訊三季報的亮點(diǎn)在金融科技與企業(yè)服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)在2015年以前占比不到5%，今年前9個月占比提高到26.3%。該項業(yè)務(wù)未來幾年的增速會否有進(jìn)一步的提高？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：金融科技未來會成為騰訊的重要看點(diǎn)，2018年騰訊的備付金收入超過30億元，2018年四季度備付金收入下降為15億元左右，今年一季度備付金收入清零，二季度、三季度也沒有備付金收入。

相比之下，去年金融科技板塊的收入很高，騰訊云在此基礎(chǔ)上三季度依然增長了29.6%是很難得的。如果把去年備付金帶來的收入減掉，今年前三季度騰訊云的收入增長大約在60%左右。

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：從金融科技領(lǐng)域來講，未來有更大想象空間的領(lǐng)域在于財富管理，因?yàn)榻鹑谟肋h(yuǎn)是裂變的生意，更多用戶資金流轉(zhuǎn)和沉淀，促使平臺金融科技服務(wù)增長。尤其是在財富管理方面，理財通用戶數(shù)同比翻倍，將驅(qū)動總客戶資產(chǎn)的增長，也帶來公司收入的增長。

《紅周刊》：騰訊云計算業(yè)務(wù)也保持了高速增長，雖然規(guī)模上遜于阿里，但增速上超過了阿里。您怎么看阿里和騰訊在云計算方面的競爭情況？

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經(jīng)理）：云計算至關(guān)重要，是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的抓手，而且客戶的遷移成本很高，所以都采用了虧損擴(kuò)大市場份額的策略，這也讓第三名及以后的玩家虧損，例如金山云虧損嚴(yán)重。

云計算可以細(xì)分為硬件層/IaaS、軟件層/PaaS和應(yīng)用服務(wù)/SaaS。阿里和騰訊在硬件層都很強(qiáng)。軟件層方面主要在于做好開源系統(tǒng)，這也是做好云計算的前提。而在開源方面阿里國內(nèi)第一，騰訊去年才開始重視，其他云計算玩家就相差太遠(yuǎn)。應(yīng)用服務(wù)層面則主要比拼的是平時的業(yè)務(wù)能力。騰訊線上擅長游戲、視頻和微信賬號入口；線下有小程序切入各種場景，為用戶提供便利的同時，方便第三方吸引用戶。因此，很多創(chuàng)業(yè)者和中小互聯(lián)網(wǎng)公司會傾向于選用騰訊云。而阿里則擅長電商、批發(fā)零售、跨境電商、金融和新零售領(lǐng)域，比較受政府和大型企業(yè)的青睞。

總體上看，騰訊阿里的云計算在應(yīng)用場景方面都很強(qiáng)大，未來預(yù)計將呈現(xiàn)兩強(qiáng)格局。

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：騰訊擁有中國最大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)用戶，在C端有眾多觸達(dá)用戶的場景，從垂直行業(yè)入手，其云業(yè)務(wù)重點(diǎn)布局在游戲、視頻、直播、電商、生活服務(wù)等泛互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，更加傾向場景化為用戶提供服務(wù)。

阿里作為國內(nèi)云服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者，其To B端的優(yōu)勢也十分明顯，而且其底層技術(shù)與硬件架構(gòu)相比騰訊更加成熟。同時，由于其在芯片領(lǐng)域的布局，未來類似于“含光800”（阿里巴巴研發(fā)的高性能的AI推理芯片）此類其自研的特定領(lǐng)域的ASIC芯片，將為其在垂直領(lǐng)域帶來性能上的優(yōu)勢以及壁壘。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：和騰訊云對比的話，阿里目前從布局、服務(wù)能力、團(tuán)隊能力、產(chǎn)品等都是市面上最領(lǐng)先的，整體比騰訊強(qiáng)很多。騰訊的優(yōu)勢在于有強(qiáng)大的小程序布局，企業(yè)所用的云計算服務(wù)器可能會慢慢轉(zhuǎn)移到騰訊上面。但騰訊僅僅憑借小程序想要趕超阿里可能性不太大，因?yàn)椴季帧⒒A(chǔ)建設(shè)、服務(wù)能力等是比小程序更關(guān)鍵的因素。

騰訊當(dāng)前股價“安全墊”較高

《紅周刊》：騰訊近十年來的市盈率大體上在40～50倍之間波動，當(dāng)前在33倍左右。這樣的估值情況和騰訊的盈利水平是否匹配？騰訊現(xiàn)在值不值得買？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：騰訊營收同比增長率在20%左右，我認(rèn)為市盈率33倍是合適的。

余曉光（澤誠資本合伙人）：騰訊本質(zhì)是一個流量公司，5G時代流量會變大幾十倍，騰訊也將優(yōu)先享受此波紅利。尤其是現(xiàn)在這個轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，5G還未清晰，而現(xiàn)有業(yè)務(wù)顯示出有很好的支撐并持續(xù)向好的趨勢下，現(xiàn)在的價格起碼是比較“安全”的。

而無論是騰訊還是阿里，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展科技的發(fā)展過程中，都屬于沖浪型企業(yè)。在騰訊發(fā)展的歷史過程中，經(jīng)歷過比現(xiàn)在更困難的時刻，對頭部的科技公司，投資者一定要給予耐心。

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經(jīng)理）：對于2.83萬億人民幣市值的騰訊而言，估值還是要看利潤和市盈率的。當(dāng)前，對于成長股估值也要看未來幾年的增速和PEG。個人預(yù)計，2019年騰訊凈利潤約1000億人民幣，動態(tài)PE28倍，相較于未來產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)突破之前預(yù)估的20%左右營收和利潤增速、PEG1.4>1，估值還是偏高。

但對超長線投資者來說，當(dāng)前略高的估值對其投資影響可能并不大，優(yōu)秀的公司或許有驚喜，應(yīng)該適度有溢價，這主要取決于每個投資者的投資風(fēng)險偏好。

《紅周刊》：從業(yè)務(wù)空間來看，您認(rèn)為騰訊旗下哪些細(xì)分業(yè)務(wù)有望發(fā)展為千億規(guī)模的業(yè)務(wù)？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：我認(rèn)為游戲、廣告和金融科技可以，其他方面比如音樂、視頻、文學(xué)、體育等領(lǐng)域成為千億級別的可能性不大。其中，最值得關(guān)注的是，騰訊未來有望成為全球最大的游戲公司，包括游戲的開發(fā)、運(yùn)營、周邊。

《紅周刊》：在財報之外，騰訊在11月初傳遞出“用戶為本、科技向善”的新愿景，還將公司在AI、機(jī)器人、量子計算、5G、邊緣計算、IoT物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的設(shè)想和布局公之于眾。您怎么評價騰訊的科技向善以及前沿布局？

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：伴隨著科技的發(fā)展，特別是5G網(wǎng)絡(luò)的大范圍應(yīng)用，無論是數(shù)據(jù)信息的采集點(diǎn)以及數(shù)據(jù)信息發(fā)布點(diǎn)都將以幾何級數(shù)大幅地提升，而線下這一系列的采集點(diǎn)及發(fā)布點(diǎn)，就對應(yīng)了我們說的IOT終端等大量硬件設(shè)備。因此，無論是阿里成立平頭哥、百度Allin自動駕駛?cè)斯ぶ悄?，都是希望在未來信息化程度更高的時代從信息的最終端開始取得自身的競爭優(yōu)勢。騰訊過去已經(jīng)通過大量的投資在各個科技前沿領(lǐng)域進(jìn)行了布局，已經(jīng)進(jìn)行了大量資金的投入，目前的設(shè)想與布局并不是突發(fā)奇想，后續(xù)公布后將進(jìn)行的是對資源的整合與優(yōu)化。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：“科技向善”一直是騰訊堅持的原則，雖然網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容很容易讓人上癮，但騰訊并沒有根據(jù)用戶的喜好投其所好，而是希望更客觀、更理性地幫助用戶認(rèn)識世界。例如游戲領(lǐng)域，騰訊啟動了青少年防沉迷系統(tǒng)；在廣告上的投入也沒有采取殺雞取卵的方式；在視頻推送方面，騰訊不會因?yàn)橛脩粝矚g“貓咪”的視頻就一直推送相關(guān)內(nèi)容，而是希望用科技將人們引導(dǎo)到更有質(zhì)量的生活上去，用科技提升社會的效率。