九年前，我來(lái)北大的深圳校區(qū)做過(guò)一次演講，主題是價(jià)值投資的思考框架。上兩周在深圳的北大匯豐，今天在北京的北大光華，我還是繼續(xù)談?wù)剝r(jià)值投資，不過(guò)新增加了一個(gè)思考的角度：進(jìn)化。這九年來(lái)，我們國(guó)家在進(jìn)化、北大在進(jìn)化、我自己也在進(jìn)化，我對(duì)價(jià)值投資有了新的一些認(rèn)知，今天就和大家一起分享我的思考。

所謂價(jià)值投資，簡(jiǎn)單而言，就是好價(jià)格、好公司。什么是好的價(jià)格？我去年在高禮價(jià)值投資學(xué)院作過(guò)一個(gè)講座，題目是《投資框架2018》，詳細(xì)闡述了怎樣的一個(gè)價(jià)格才是一個(gè)好的價(jià)格，大家可以看看文章。什么是好的公司？我認(rèn)為可以根據(jù)三個(gè)維度來(lái)評(píng)估：護(hù)城河、進(jìn)化力和熵減力。分析護(hù)城河的書(shū)已經(jīng)有很多了，本次講座我會(huì)扼要地介紹我對(duì)這個(gè)維度的理解。至于“進(jìn)化力”和“熵減力”，是我自己起的名字，是從進(jìn)化這個(gè)生物學(xué)角度研究企業(yè)的成長(zhǎng)，這是一個(gè)很高的視角，可以稱(chēng)為上帝視角。為什么要用這個(gè)視角呢？我下面將會(huì)詳細(xì)說(shuō)明，這也是本次講座的重點(diǎn)。

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第一部分

護(hù)城河

我們投資的公司一定要有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，如何評(píng)估呢？我認(rèn)為最重要的標(biāo)準(zhǔn)，就是是否擁有很寬的護(hù)城河。這個(gè)理念源自巴菲特，他說(shuō)：“我們根據(jù)‘護(hù)城河’加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)。而且我們告訴企業(yè)的管理層，我們希望企業(yè)的護(hù)城河每年都能不斷加寬?！?/p>

如何研究呢？我的思路是尋找那些市值很大的公司的共性，市值很大的公司，是長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，只有那些護(hù)城河很深的公司，才能持續(xù)在沒(méi)完沒(méi)了的激烈競(jìng)爭(zhēng)中取勝，從而最終成為巨無(wú)霸。護(hù)城河很淺的公司，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，要不中途夭折，要不發(fā)展到一定程度就止步不前。

我在2018年1月在高禮學(xué)院作了一個(gè)演講《投資框架2018》，當(dāng)時(shí)做了一個(gè)研究，下圖是2018年1月14日的一份中國(guó)公司（包括A股、港股和美國(guó)中概股）市值最大的32家公司的榜單， To B公司共有7家（其中能源類(lèi)公司有5家，），To C公司25家，占了大部分。

下圖是2018年1月14日的一份在美國(guó)上市的美國(guó)本土公司的統(tǒng)計(jì)，共33家，To B公司8家，其中包括兩家能源類(lèi)公司，而To C公司25家，也占了大部分。

這兩份統(tǒng)計(jì)表中，得出第一個(gè)結(jié)論，就是To C公司更容易成長(zhǎng)為巨無(wú)霸。To B公司中的能源類(lèi)公司一般需要各種政治資源，而To B公司中的非能源類(lèi)公司一般需要非常強(qiáng)的技術(shù)，但由于技術(shù)顛覆太頻繁，哪怕是大公司，一步?jīng)]跟上可能就出局了。就我個(gè)人而言，我絕大部分的精力都是在研究To C的公司，另外，研究To C的公司比研究To B公司也容易得多，因?yàn)槟軌蛴H自體驗(yàn)，產(chǎn)品好不好用，自然就能知道，不需要問(wèn)專(zhuān)家，也不用問(wèn)公司領(lǐng)導(dǎo)?？戳税头铺氐耐顿Y，2008年前基本都是To C的公司，后來(lái)資產(chǎn)大了，也買(mǎi)了一些如電廠、鐵路這些壟斷的業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單的To B公司。

另外，我也查了下這兩個(gè)國(guó)家2008年1月14日，也就是相距十年，市值最大的前三十名公司的市值榜單，并和以上兩張榜單的公司作對(duì)比（見(jiàn)下兩圖），有一些不同之處，比較顯著的是：兩國(guó)科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司業(yè)績(jī)普遍大幅滑落，排名下滑較多，美國(guó)大金融公司市值增長(zhǎng)還不錯(cuò)，尤其是Visa和Master兩家信用卡公司，漲得很厲害，而中國(guó)金融公司市值普遍停滯不前，只有中國(guó)平安表現(xiàn)還算不錯(cuò)。

我們繼續(xù)分析以上榜單，中國(guó)的25家To C公司里，互聯(lián)網(wǎng)4家，而且1、2名都是，金融12家（銀行9，保險(xiǎn)3），消費(fèi)類(lèi)5家（食品2，白電2，汽車(chē)1），地產(chǎn)3家，電訊1家。

在美國(guó)本土的25家To C公司里，互聯(lián)網(wǎng)5家（包括蘋(píng)果），而且排在前5名，金融7家（銀行4，保險(xiǎn)1，信用卡公司2），消費(fèi)類(lèi)5家（食品2，日用品1，零售連鎖2），制藥3家,電訊2家，媒體娛樂(lè)公司2家，煙草1家。

看最新中美市值榜單，前三類(lèi)公司都是互聯(lián)網(wǎng)公司、金融公司和消費(fèi)公司。由于中國(guó)處于消費(fèi)升級(jí)的重要階段，什么樣的消費(fèi)品公司有可能成長(zhǎng)為巨頭，我統(tǒng)計(jì)了全球消費(fèi)類(lèi)公司市值的前三十名（日期是2018年1月14日）。

這份榜單里，電商互聯(lián)網(wǎng)2家，食品12家（可樂(lè)2，烈性酒2，啤酒2，食品飲料品牌連鎖2，食品及日用品連鎖超市2，其他2），汽車(chē)3家，服裝3家（奢侈1，運(yùn)動(dòng)1，大型快時(shí)尚1），煙草3家，日常個(gè)人用品2家，裝飾連鎖2家，藥房連鎖2家，化妝品1家。

大家從這三份榜單里可以總結(jié)一下什么樣的To C公司可能成長(zhǎng)巨頭，能成為巨頭的，一定是有強(qiáng)大護(hù)城河的，我對(duì)其中的一些品類(lèi)談?wù)勎业目捶ā?/p>

（1）最深的護(hù)城河是壟斷，能壟斷的幾乎都是互聯(lián)網(wǎng)公司，兩個(gè)原因：1、轉(zhuǎn)移成本非常高，微信和Facebook,朋友們都在那里，一個(gè)人轉(zhuǎn)移沒(méi)用；2、強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這種效應(yīng)會(huì)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，例如阿里巴巴和亞馬遜，買(mǎi)家賣(mài)家都已大量存在于這個(gè)市場(chǎng)里，強(qiáng)者恒強(qiáng)，相同策略的后來(lái)者要逆襲就很難。在中國(guó)這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)還有更極致的發(fā)展，就是或明或暗的“二選一”，效果其實(shí)是非常致命的，具體公司名字大家都知道。線(xiàn)下的公司要做到全面壟斷非常困難，在某些局部地區(qū)或有可能。

（2）金融公司有強(qiáng)大的護(hù)城河，一方面經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗錢(qián)交給你，會(huì)非常謹(jǐn)慎，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信用要求很高，而且，富國(guó)銀行的研究，如果一名客戶(hù)在一家銀行有四項(xiàng)以上的業(yè)務(wù)，他就很難離開(kāi)了，難怪銀行和保險(xiǎn)股是巴菲特的至愛(ài)，他投資股市的資金超過(guò)一半多都是金融股。國(guó)內(nèi)平安集團(tuán)尤其值得關(guān)注，它擁有金融全牌照，能提供幾乎所有金融服務(wù)，一旦成為客戶(hù)，它會(huì)向你推銷(xiāo)很多產(chǎn)品，現(xiàn)在這種趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始了。另外，Master和Visa兩大支付公司聯(lián)手壟斷信用卡市場(chǎng)，增長(zhǎng)非常好，我由此想到國(guó)內(nèi)的支付寶和微信支付也錢(qián)途無(wú)量。

（3）與吃有關(guān)的公司，茅臺(tái)、五糧液、可口可樂(lè)、百事可樂(lè)、麥當(dāng)勞、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，還有煙草和售賣(mài)食品的連鎖企業(yè)等，都能成為市值非常大的公司，這個(gè)行業(yè)其實(shí)進(jìn)入門(mén)檻是很低的，競(jìng)爭(zhēng)很激烈，但是，最頂尖的企業(yè)品牌一旦樹(shù)立，會(huì)形成強(qiáng)大的護(hù)城河，原因是大家都很關(guān)心自己和家人的健康，對(duì)食品品牌的信譽(yù)有很高的要求，認(rèn)同一分錢(qián)一分貨的道理,另外，一些傳統(tǒng)的食品企業(yè)如醬油、白酒類(lèi)企業(yè)，它們的產(chǎn)品口味大家從小就已經(jīng)習(xí)慣了，要改變很難，這也是一種很強(qiáng)的護(hù)城河。

食品行業(yè)不需要太多的創(chuàng)新，只要持續(xù)維護(hù)自己良好的聲譽(yù)，就可以財(cái)源滾滾，其中啤酒、烈性酒喝了會(huì)上癮，這真的太好了，茅臺(tái)市值一萬(wàn)億是有道理的，煙草抽了也會(huì)上癮，可惜中國(guó)沒(méi)有類(lèi)似標(biāo)的。其實(shí)說(shuō)到上癮，騰訊的微信和游戲又何曾不是令人上癮、欲罷不能的東西？從上癮這個(gè)維度研究護(hù)城河也很不錯(cuò)，賭博也讓人上癮，高檔護(hù)膚品讓女人上癮，一身名牌炫耀讓人上癮，就連吃辣也能讓人上癮(海底撈)，相關(guān)的公司，出了很多的巨無(wú)霸。

（4）制藥公司出了很多巨頭，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的藥，對(duì)藥價(jià)不敏感，另一方面，新藥的研發(fā)費(fèi)用越來(lái)越高，成功機(jī)率卻很低，風(fēng)險(xiǎn)巨大，而且一旦研發(fā)成功后有專(zhuān)利保護(hù)，這些都構(gòu)成了強(qiáng)大的護(hù)城河。國(guó)外的醫(yī)藥連鎖也能成為超級(jí)巨頭，但國(guó)內(nèi)還沒(méi)出現(xiàn)，可能和國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)藥店的進(jìn)入門(mén)檻過(guò)低，專(zhuān)業(yè)性要求不高有關(guān)。中國(guó)研發(fā)新藥特別好的公司很少，但是中國(guó)有傳統(tǒng)中藥，而且大家都特別相信，同仁堂、東阿阿膠、片仔癀等老字號(hào)價(jià)值非凡，雖然藥理說(shuō)不清楚，有時(shí)管用有時(shí)不管用，但沒(méi)關(guān)系，它們生產(chǎn)的藥品，其實(shí)可以當(dāng)作安慰劑或者食品來(lái)看待。

（5）制造業(yè)公司要因品類(lèi)而異。家電方面，美的格力的產(chǎn)品是白電，技術(shù)升級(jí)是比較慢的，這對(duì)公司是巨大的好事，它們幾家基本已形成了壟斷，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，未來(lái)前景仍然不錯(cuò)，但是做黑電的家電公司，由于技術(shù)升級(jí)太快，經(jīng)營(yíng)普遍不好。汽車(chē)方面，高端的如奧迪、奔馳、寶馬這三家一直很強(qiáng)，中高端的豐田也很厲害，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的吉利、上汽、廣汽近兩年發(fā)展得很好，在新技術(shù)的應(yīng)用和本土化方面，優(yōu)勢(shì)不小，而且電動(dòng)車(chē)研究也走在國(guó)際前列，我感覺(jué)是有機(jī)會(huì)變道超車(chē)的。只是汽車(chē)產(chǎn)業(yè)對(duì)新技術(shù)、新車(chē)型依賴(lài)太深，而這種東西變化很快，說(shuō)到護(hù)城河，仍然不算太強(qiáng)，至少不是我最喜歡的行業(yè)。

（6）有深厚護(hù)城河的公司還有很多，如何發(fā)現(xiàn)呢？最好的一個(gè)測(cè)試辦法是，如果產(chǎn)品提價(jià)了，顧客是否還會(huì)購(gòu)買(mǎi)，不管情愿還是不情愿。這個(gè)辦法簡(jiǎn)單粗暴，但非常有效。茅臺(tái)提價(jià)大家仍然搶購(gòu)就是很好的案例，高端護(hù)膚品漲點(diǎn)價(jià)，女士們還是要買(mǎi)，因?yàn)橐利?，高端奢侈品漲點(diǎn)價(jià)，女士們還是要買(mǎi)，因?yàn)橐孀?，孩子在學(xué)而思學(xué)奧數(shù)，一位難求，再漲媽媽們也趨之若鶩，這樣的公司護(hù)城河就很深。

有兩種對(duì)護(hù)城河的誤解，

第一，優(yōu)秀的品牌，或者良好的無(wú)形資產(chǎn)就是護(hù)城河，其實(shí)這要因品類(lèi)而異，例如給小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意選擇非常優(yōu)秀的品牌，對(duì)不熟悉的品牌不太愿意嘗試，因此這些高端奶粉的品牌就成了它們的強(qiáng)大的護(hù)城河，而有些品類(lèi)，大家就沒(méi)那么強(qiáng)的品牌忠誠(chéng)度，哪個(gè)功能強(qiáng)大、哪個(gè)好用就用誰(shuí)，例如電腦電視，當(dāng)年品牌非常強(qiáng)大的方正、長(zhǎng)城、長(zhǎng)虹、康佳等已經(jīng)一塌糊涂。當(dāng)然無(wú)論哪個(gè)行業(yè)，優(yōu)秀的品牌或者好的無(wú)形資產(chǎn)一定會(huì)加深企業(yè)的護(hù)城河，但是，很淺的護(hù)城河即使加深了，還是很淺。

第二，優(yōu)秀的管理層是護(hù)城河，其實(shí)優(yōu)秀都是事后證明的，成王敗寇，在一個(gè)護(hù)城河很深的企業(yè)里，平庸的管理層也能做得不錯(cuò)，而在護(hù)城河很淺的企業(yè)里，再優(yōu)秀的管理層也無(wú)能為力。有些分析師見(jiàn)了公司管理層，覺(jué)得特別優(yōu)秀，就要寫(xiě)推薦報(bào)告，其實(shí)先研究這家公司的護(hù)城河有多深，再寫(xiě)不遲。

護(hù)城河與商業(yè)模式是什么關(guān)系？好的商業(yè)模式，我理解就是“長(zhǎng)的坡，厚的雪”。一個(gè)公司不可能每個(gè)決策都正確，或者每個(gè)決策都是最領(lǐng)先的，一旦出現(xiàn)失誤，或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有創(chuàng)新推出，護(hù)城河深的公司有時(shí)間改正這個(gè)錯(cuò)誤，或且通過(guò)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手學(xué)習(xí)而后發(fā)制人，這非常重要的，公司反脆弱的能力就會(huì)很強(qiáng)，這樣它才能走得遠(yuǎn)，也就是它的坡比較長(zhǎng)。而且護(hù)城河深，意味著它有提價(jià)的能力，盈利能力就會(huì)不錯(cuò)，也就是雪比較厚?？梢?jiàn)長(zhǎng)的坡和厚的雪，都和護(hù)城河有直接的關(guān)系。因此我認(rèn)為理解商業(yè)模式，護(hù)城河是最重要的一個(gè)維度。

護(hù)城河的寬度要經(jīng)常檢討，無(wú)論看起來(lái)是何等堅(jiān)不可摧，柯達(dá)被數(shù)碼技術(shù)徹底打跨，IBM幾十年在一些對(duì)可靠性要求極高的行業(yè)如金融業(yè)有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉價(jià)云計(jì)算的沖擊下狼狽不堪,如果騰訊2011年沒(méi)有推出微信，它用QQ筑成的護(hù)城河可能早已百孔千瘡。如果護(hù)城河寬度變窄了，要引起我們的高度警惕。