增長的承諾就像希臘神話中海妖的歌聲一樣，充滿誘惑。但是，這并不能讓投資者感到更安心。舉例來說，熱門股票（那些擁有良好過往記錄和增長預(yù)測的股票）每年跑輸冷門股（過往記錄和增長預(yù)測較差的股票）達(dá)到6個百分點(diǎn)！好故事帶來娛樂性，但是并不是一個好的投資過程。投資者需要學(xué)會關(guān)注那些不達(dá)預(yù)期的冷門股，回避高預(yù)期的熱門股。市場現(xiàn)在鐘愛的那些熱門股，可能最終會發(fā)現(xiàn)，都是對于增長預(yù)期支付了過高的價(jià)格。

市場有效假說的支持者希望我們相信，價(jià)值策略之所以能夠戰(zhàn)勝成長策略，是因?yàn)閮r(jià)值策略暴露的風(fēng)險(xiǎn)更大，所以收益率更高。研究行為領(lǐng)域的人會認(rèn)為，價(jià)值策略的超額收益來源主要是因?yàn)槭袌鰧τ诔砷L給與了過高的定價(jià)。最近我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值策略的的超額收益來自于風(fēng)險(xiǎn)更高的解釋是站不住腳的，而行為偏差看起來可能性更高。

如果投資者持續(xù)給增長預(yù)期溢價(jià)，那么我們就會發(fā)現(xiàn)熱門股（那些擁有良好過往記錄和增長預(yù)測的股票）每年跑輸冷門股（過往記錄和增長預(yù)測較差的股票），這是有數(shù)據(jù)支撐的。總的來說，冷門股的年化收益率跑贏熱門股6個百分點(diǎn)。

在我的分析中使用分析師的預(yù)期長期增長率，是有一些反常的。但是我經(jīng)常發(fā)現(xiàn)從DDM模型中反推的預(yù)測增長率與分析師預(yù)測的長期增長率相吻合。這并不讓人驚訝，因?yàn)榉治鰩熃?jīng)常用他們的長期增長預(yù)測來證明他們的目標(biāo)價(jià)是合理的，并以此推薦。但是奇怪的是，目標(biāo)價(jià)和市場價(jià)格經(jīng)常是相互聯(lián)系的，以至于分析師看起來是短期動量選手。

當(dāng)估值已經(jīng)反映了當(dāng)前的分析，那么為成長付出溢價(jià)的習(xí)慣就似乎理所當(dāng)然了。舉例來說，分析師預(yù)期價(jià)值股長期的年化收益率大概在9%左右（平均）。對價(jià)值投資者來說，好消息是他們可能確實(shí)能獲得大致相當(dāng)?shù)氖找媛?。但是，分析師預(yù)測成長股長期的年化收益率能夠達(dá)到16%。而現(xiàn)實(shí)中成長股的年化收益率只有5%，預(yù)測和現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn)。高估值股票實(shí)際的收益率與他們的高估值并不相稱。

可能采礦板塊就是當(dāng)前為成長性支付過高溢價(jià)最明顯的例子。盡管盈利已經(jīng)大超預(yù)期，但是分析師仍然預(yù)計(jì)未來盈利會繼續(xù)呈現(xiàn)指數(shù)級增長。一個簡單的永續(xù)增長模型顯示，必須把采礦的永續(xù)增速調(diào)整為整體經(jīng)濟(jì)永續(xù)增速的2倍，那么當(dāng)前的股價(jià)才是合理的。投資者和分析師都認(rèn)為“這次不一樣”。不幸的是，長久以來，這些詞語往往總是為成長支付過高溢價(jià)的同義詞。

聽過我演講的都知道，我一直抱怨說，我遇到過最固執(zhí)的錯誤就是為成長預(yù)期支付過高的溢價(jià)。在這一章，我將會探究這種錯誤在股票層面的原因，同時向大家展示當(dāng)前市場環(huán)境下的另一種錯誤。

價(jià)值策略存在超額收益率，而這一章便是為此尋找行為解釋和證據(jù)的。這一章可以被看作第六章的姊妹篇。在第六章中，我們已經(jīng)知道在有效市場假說下，價(jià)值策略的超額收益是源于風(fēng)險(xiǎn)更高，這完全是無稽之談。

熱門股和冷門股

讓我們先看一下投資者為預(yù)期增長率付出過高溢價(jià)的例子。Scott et al.(1999)基于過往增長率和未來預(yù)期增長率的相互影響，將股票進(jìn)行了分類如圖。

表格8.1和8.2的四個角是我們最感興趣的區(qū)域。熱門股是那些同時擁有較高歷史增長率（取過往5年的銷售收入增速）以及未來預(yù)期高增長率（取分析師在IBES中的長期增長預(yù)測）的股票，這些股票是市場上的寵兒。

冷門股和熱門股正好相反。這些股票歷史的增長率更低，所有人都已經(jīng)放棄這些公司了，所以對這些公司的未來增長預(yù)期也更低。根據(jù)傳統(tǒng)的投資智慧，沒有人會愿意持有冷門股特質(zhì)的股票。

大多數(shù)股票都處于熱門股和冷門股的矩陣之中，矩陣的另外一個對角中包含了一些被稱為舊瓶裝新酒的股票（過往增長率較低，但是未來預(yù)期增長率較高），過氣熱門股（過往增長率較高，但是未來預(yù)期增速較低）。圖表8.1顯示了美國和歐洲市場中，四種公司的比例。

表格8.2顯示了四種公司的年化收益率表現(xiàn)。我們觀察到，如果投資者總是為預(yù)期增長率支付過高溢價(jià)，那么我們會發(fā)現(xiàn)熱門股的收益率不如冷門股和市場整體（分別跑輸6個百分點(diǎn)和3個百分點(diǎn)）。

分析師預(yù)測和隱含的增長率

多年來，我發(fā)現(xiàn)分析師的預(yù)測長期增長率與從DDM反推模型中得到的預(yù)測增長率非常接近。舉例來說，跟蹤RIMM的分析師現(xiàn)在預(yù)期其年化增長率大概是33%，用我的DDM模型反推，我發(fā)現(xiàn)其隱含的長期增長率是35%。覆蓋Persimmon的分析師預(yù)期其長期增長率為-3%，我的DDM模型反推顯示市場的隱含增速是-1%。

順便說一句，找到一個長期增速預(yù)測為負(fù)的股票是一件相當(dāng)有成就的事情。Cusatis and Woolridge (2008)的一篇論文對分析師的長期預(yù)測增長率進(jìn)行了多方面的研究。其中與我們今天的討論相關(guān)的是，分析師極不情愿給出負(fù)的長期增長率。在他們研究的美國1984年-2006年的樣本中，最終實(shí)際上有31%的公司其長期增長率為負(fù)值，但是分析師的預(yù)測中這個比例只有0.17%！

預(yù)測增速與隱含增速相關(guān)性極高，這并不讓我意外。我認(rèn)為這源于分析師會使用預(yù)測的長期增長率來證明他們的目標(biāo)價(jià)是合理的并加以推薦。但是奇怪的是，目標(biāo)價(jià)和市場價(jià)格經(jīng)常是相互聯(lián)系的，以至于分析師看起來是短期動量選手。

圖表8.1用標(biāo)普500指數(shù)中隨機(jī)選取了200個股票，證明了上面這一點(diǎn)。我用簡單的三階段DDM模型來生成了一個長期收益率計(jì)算器，用這個計(jì)算器將分析師一致預(yù)期的長期增長率標(biāo)注在圖上。圖中顯示，預(yù)測增速與隱含增速的相關(guān)系數(shù)極高（超過0.6）。使用分析師的預(yù)測長期增長率作為股票的隱含增長率似乎是合情合理的。

賺取價(jià)值

我們根據(jù)市凈率構(gòu)建了幾個組合。對于每個組合，都會計(jì)算分析師預(yù)測的增長率，并且將這個增長率與過去5年的增長率、未來5年實(shí)際的增長率進(jìn)行比較。

在美國，根據(jù)分析師的預(yù)測，最便宜的組合（在圖表8.2中標(biāo)識為價(jià)值組）其預(yù)期盈利的年化增長率大約為10%，這個增速比過往5年的7%要高。實(shí)際上，這些股票平均的年化增長率大約為9%，與分析師的預(yù)測大致相當(dāng)。

但是，另外一組公司則完全不同。分析師預(yù)測成長組股票的年化增長率為17%（前5年為16%），但是實(shí)際其平均年化增長率只有7%。這個例子很清楚，投資者確實(shí)就愿意為預(yù)期增長率支付溢價(jià)。

還有一個值得注意的是，過去的增長率與預(yù)測增長率的相關(guān)性高達(dá)0.98，而預(yù)測增長率與實(shí)際增長率的相關(guān)性是-0.9。正如我之前多次提過的，這些顯示在考慮長期增長率的時候，分析師大多是參照后視鏡，而不是根據(jù)概率來推測。

歐洲的情況也極其類似（圖8.3）。分析師預(yù)期最便宜的股票組合其盈利的年化增長率為9%，這比過往5年的增速要高。這些價(jià)值股票實(shí)際的表現(xiàn)基本都是符合預(yù)期的，長期增長率確實(shí)是9%左右。

類似的，另外一組公司則完全不同。分析師預(yù)測成長組股票的年化增長率為16%（與歷史表現(xiàn)17%非常接近），但是在資本主義制度下，這種增長率注定是一廂情愿的美夢。最貴的股票實(shí)際的長期增長率只有5%左右。

和他們的美國同行一樣，歐洲分析師的預(yù)測增長率與歷史增長率相關(guān)性極強(qiáng)高達(dá)0.88，與實(shí)際的增長率負(fù)相關(guān)（-0.77）。所以總結(jié)下來，通常的情況是，分析師最為樂觀的股票，是錯的最離譜的。

采礦業(yè)的例子

投資者為預(yù)期增長率過度支付溢價(jià)最好的例子就是采礦板塊。我在2006年2月就開始對這個版塊有所警惕，不過在此之后板塊上漲了84%。上一次我關(guān)于采礦的筆記中，我寫到：“泡沫持續(xù)的時間總是比人們想象的要長”，這個泡沫持續(xù)的時間顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我的預(yù)期。但是，從上次到現(xiàn)在，我的觀點(diǎn)并沒有什么變化，采礦是典型的投資者為預(yù)期增長率過度支付溢價(jià)的例子。

圖8.4展示了采礦板塊的盈利及其簡單的增長趨勢。歷史上看，采礦板塊的長期的盈利增速大約為5%。但是現(xiàn)在我們看到其盈利水平極高。

圖8.5可以更清楚的看到，目前相較于趨勢線的偏離幅度極大。上一次我們看到如此大幅度的偏離中樞的情況，還是在1970年代末1980年代初，但是現(xiàn)在的偏離幅度更大，大約是中樞盈利水平的200%。

這就是為什么會有“超級周期”的討論。未來盈利是會穩(wěn)定在一個比過去更高的中樞，還是會恢復(fù)到正常水平？

分析師認(rèn)為都不是，分析師認(rèn)為盈利會繼續(xù)呈指數(shù)級向上增長。圖8.6顯示了分析師的一致增長預(yù)測，連同歷史盈利數(shù)據(jù)。根據(jù)IBES的數(shù)據(jù)，分析師預(yù)計(jì)未來兩年的盈利增速都將在27%左右，之后長期的增長率會下降到“較差的”年化15%。預(yù)測中第一年和第二年的增速如此接近，本身就值得懷疑了。通常來說，采礦行業(yè)的分析師應(yīng)該都是較為謹(jǐn)慎的群體，大部分情況下會預(yù)期商品價(jià)格將回歸中樞價(jià)格，因此他們預(yù)測第二年的增速通常比預(yù)測第一年的增速低，上一次預(yù)測第二年增速比第一年增速高還是出現(xiàn)在2002/2003年，而當(dāng)時的采礦業(yè)盈利是低于中樞的。圖8.7顯示，當(dāng)前的情況非常的不同，分析師們高喊買入，因?yàn)椤斑@次不一樣”。

正如上面說的，分析師預(yù)期采礦板塊的長期年化增長率為15%，用我們的三階段DDM反推模型測算，當(dāng)前股價(jià)隱含了未來十年年化20%增長的預(yù)期——在這種假設(shè)下也只能證明當(dāng)前價(jià)格是合理的，別說要賺錢了。從股價(jià)看起來，市場現(xiàn)在就把將未來中國和其他區(qū)域所有的增長都全部進(jìn)行了折現(xiàn)。

用簡單的永續(xù)增長模型可以看出，當(dāng)前的采礦行業(yè)股價(jià)已經(jīng)隱含了12%的永續(xù)增長率！這不會讓人覺得不現(xiàn)實(shí)嗎？采礦行業(yè)的增速似乎不太可能永遠(yuǎn)是整體經(jīng)濟(jì)增速的2倍。從定價(jià)的角度，采礦顯然被定價(jià)為成長資產(chǎn)。使用周期調(diào)整的市盈率（基于上面呈現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù)及中樞盈利），采礦板塊的估值在60倍市盈率，而不是歷史平均的16倍（圖8.8）。

另一個估值方法是Hussman市盈率，這個方法是將當(dāng)前的價(jià)格與上一個周期頂部的盈利進(jìn)行比較。這是衡量盈利趨勢的一種方法，是衡量完整周期盈利能力的方法。在這種估值方法下，圖8.9顯示當(dāng)前采礦板塊的估值是19倍，而歷史平均是11倍。

指數(shù)級增長的高成長預(yù)期及高估值的背景下，很明顯投資者在賭“這次不一樣”。遺憾的是，這句話至今為止一直是為成長支付過高溢價(jià)的同義詞。