在我作為全球宏觀投資者的50年生涯中，我觀察到市場(chǎng)和相關(guān)者以某種方式運(yùn)作（我稱之為范式），大多數(shù)人適應(yīng)進(jìn)而強(qiáng)化該范式，最終使其變得過(guò)度和不可持續(xù)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)向一個(gè)與之前相反的新范式。

識(shí)別和高明的穿越這些范式的切換，并且同時(shí)構(gòu)建一個(gè)不受轉(zhuǎn)換過(guò)程影響的投資組合對(duì)一名成功的投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

01

范式如何發(fā)生變化

總有很大的不可持續(xù)的力量推動(dòng)著范式。它們持續(xù)了足夠長(zhǎng)的時(shí)間讓人們相信它們永遠(yuǎn)不會(huì)結(jié)束，即便它們一定會(huì)結(jié)束。

其中一個(gè)典型的是被用來(lái)購(gòu)買(mǎi)投資資產(chǎn)的債務(wù)不可持續(xù)得增長(zhǎng); 它推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，這使人們相信使用杠桿進(jìn)行投資是一件對(duì)的事情。

但它不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，因?yàn)榻枞牒唾?gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)的實(shí)體將耗盡借貸能力，即債務(wù)成本將大于收入，擠壓其現(xiàn)金流量。

當(dāng)這些事情發(fā)生時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)范式轉(zhuǎn)換。

債務(wù)人受到擠壓，信貸問(wèn)題出現(xiàn)，因此借貸、消費(fèi)和投資都開(kāi)始下降，并開(kāi)始自我強(qiáng)化，與之前的范式的差異變得更大。這種情況將會(huì)一直持續(xù)，直到它也過(guò)頭了，它以某種方式逆轉(zhuǎn)，我在這里不會(huì)深入探討，但在我的書(shū)《Principles for Navigating Big Debt Crises》中有解釋（中文版尚未出版，之后公眾號(hào)文章將貼作者的讀書(shū)筆記，請(qǐng)關(guān)注）。

另一個(gè)經(jīng)典的例子是，長(zhǎng)期的低波動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致高波動(dòng)性，因?yàn)槿藗冞m應(yīng)低波動(dòng)性，這使得他們?cè)敢獬惺芨嗟牟▌?dòng)性，這促使波動(dòng)性自我強(qiáng)化。

我想重點(diǎn)分析的是，現(xiàn)存哪些類型的范例以及它們可能如何轉(zhuǎn)換，以及如何在此過(guò)程中做好投資。

這是因?yàn)槿魏我环N投資方式，投資于任何資產(chǎn)類別，任何方式的投資風(fēng)格（價(jià)值、成長(zhǎng)、不良），如果你經(jīng)歷一段時(shí)間單一類別或風(fēng)格表現(xiàn)不好的話，它都會(huì)毀掉你，這包括了投資于短期國(guó)債（那些被認(rèn)為不可能違約的國(guó)家），大多數(shù)人認(rèn)為這是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，但是它并不是，因?yàn)槠浠貓?bào)率取決于能夠印鈔的中央銀行，當(dāng)足夠多的貨幣被發(fā)行，那么通貨膨脹率將會(huì)大大高于利率，這時(shí)候你所持有的短期債券將會(huì)貶值。

在范式的轉(zhuǎn)換中，大多數(shù)人都會(huì)因?yàn)檫^(guò)度做了過(guò)于流行的事情而嚴(yán)重受損。另一方面，如果你足夠敏銳地理解這些變化，你可以很好地保護(hù)自己不受影響。

2008-09金融危機(jī)是最近一次重大的范式轉(zhuǎn)換。之所以發(fā)生這種情況，是因?yàn)閭鶆?wù)增長(zhǎng)率已經(jīng)不可持續(xù)，這和1929年至1932年范式轉(zhuǎn)換發(fā)生時(shí)的情況一樣。

因?yàn)槲覀冄芯苛诉@樣的時(shí)期，我們看到正在走向金融危機(jī)，所以當(dāng)大多數(shù)投資者掙扎時(shí)，我們很好地應(yīng)對(duì)。

我認(rèn)為現(xiàn)在是一個(gè)好時(shí)機(jī)

1、看看過(guò)去的范式和范式轉(zhuǎn)換

2、關(guān)注我們所處的范式以及它可能如何轉(zhuǎn)換

因?yàn)槲覀冋幱诋?dāng)下范式的末期并且可能接近轉(zhuǎn)換。

為此，我用兩部分寫(xiě)了這篇報(bào)告：

1）“過(guò)去100年的范式和范式轉(zhuǎn)換”

2）“即將到來(lái)的范式轉(zhuǎn)換” 

如果你有時(shí)間閱讀它們，我建議你從“過(guò)去100年的范式和范式轉(zhuǎn)換”開(kāi)始，因?yàn)樗鼤?huì)讓你對(duì)它們有一個(gè)很好的理解。

第一部分

過(guò)去100年的范式和范式轉(zhuǎn)換

歷史告訴我們，總會(huì)有范式和范式的轉(zhuǎn)換，對(duì)其理解對(duì)于一個(gè)投資者及其他人的福祉至關(guān)重要。

這篇文章的目的是向您展示市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)范式及其在過(guò)去100年中的變化，以及是如何運(yùn)行的。

在隨后的文章“即將到來(lái)的范式轉(zhuǎn)換”中，我解釋了對(duì)所可能面對(duì)情況的思考。

由于時(shí)間的限制，我只分析美國(guó)的情況。

一、范式和范式如何轉(zhuǎn)換

如您所知，市場(chǎng)定價(jià)反映了對(duì)未來(lái)的預(yù)期。因此需要人們對(duì)未來(lái)將會(huì)發(fā)生的事情有精確判斷，這比理解當(dāng)下已經(jīng)由價(jià)格反應(yīng)的共識(shí)更加重要。這是游戲規(guī)則。這就是為什么理解這些范式和范式的轉(zhuǎn)換是如此重要。  

我發(fā)現(xiàn)，共識(shí)觀點(diǎn)通常受到相對(duì)最近（即過(guò)去幾年）發(fā)生的事件的影響，而不是最有可能的事件。它傾向于假設(shè)存在的范式將持續(xù)存在，并且無(wú)法預(yù)測(cè)范式的轉(zhuǎn)換，這就是為什么我們有如此大范式轉(zhuǎn)換的原因。   

接下來(lái)是我對(duì)過(guò)去100年來(lái)美國(guó)范式和范式轉(zhuǎn)換的描述。

它包括事實(shí)和主觀解釋的混合。當(dāng)然，我對(duì)這些經(jīng)歷的體會(huì)程度會(huì)影響我的描述質(zhì)量。由于我的直接經(jīng)歷始于20世紀(jì)60年代早期，我對(duì)在此之后的觀察是最生動(dòng)的。我對(duì)20世紀(jì)20年代的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的理解仍然相當(dāng)不錯(cuò)，因?yàn)槲覍?duì)它進(jìn)行了深入的研究，并且因?yàn)槲遗c父母那一代經(jīng)歷過(guò)這種情況的人交談。至于20世紀(jì)20年代以前的時(shí)代，我的理解純粹來(lái)自于研究市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)，所以它不那么好，但并非沒(méi)有價(jià)值。

在過(guò)去的一年里，我一直在研究主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走勢(shì)，可以追溯到1500年，這讓我對(duì)它們有了一種膚淺的了解。

從這個(gè)角度來(lái)看，我可以充滿信心地說(shuō)，我研究發(fā)現(xiàn)基本相同的原因一遍又一遍地發(fā)生。我并不是說(shuō)它們完全一樣，或者沒(méi)有發(fā)生過(guò)重要的變化，因?yàn)樗鼈兛隙ㄓ校ɡ缰醒脬y行的變化）。我所說(shuō)的是，大范式的轉(zhuǎn)換總是發(fā)生，并且它們的發(fā)生原因大致相同。

從20世紀(jì)20年代開(kāi)始，范式轉(zhuǎn)換的周期往往會(huì)發(fā)生一個(gè)十年里，例如，20世紀(jì)20年代是“咆哮”，20世紀(jì)30年代處于“蕭條”，20世紀(jì)70年代是“通貨膨脹”，20世紀(jì)80年代是“通貨緊縮”等等。

我們處于2010s這一個(gè)十年的最后幾個(gè)月也是一個(gè)很好的巧合，所以開(kāi)始想象新的2020s將是什么樣的，這是我的目標(biāo)，而不是專注于未來(lái)某一個(gè)季度或者某一年要發(fā)生的事情。

在簡(jiǎn)要介紹每一個(gè)十年之前，我想先提一下一些你應(yīng)該注意的觀察結(jié)果：

1. 每個(gè)十年都有自己獨(dú)特的特征，盡管其中都有一段時(shí)間（如1-3年）與該十年特征完全相反。

為了成功地應(yīng)對(duì)這些變化，人們不得不成功地計(jì)算出來(lái)的具體時(shí)間點(diǎn)（即當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)買(mǎi)入更多，當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)賣(mài)出更多），或者擁有相對(duì)穩(wěn)定的平衡投資組合度過(guò)這些起伏。最糟糕的事情就是在價(jià)格下跌后賣(mài)出，在價(jià)格上漲后買(mǎi)入。     

2. 由于政策制定者，投資者，企業(yè)主和雇員的一系列行動(dòng)和反應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生大的運(yùn)動(dòng)。

在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)估值增長(zhǎng)過(guò)度時(shí)，逆轉(zhuǎn)的種子萌芽了。例如，極端的經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)，政策制定者對(duì)扭轉(zhuǎn)它們的反應(yīng)就越強(qiáng)烈。因此在每個(gè)十年間，我們看到經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)會(huì)圍繞均衡水平大幅波動(dòng)。我的模板中將均衡水平歸納成三類，它們是：      

1）債務(wù)增長(zhǎng)與償還債務(wù)所需的收入增長(zhǎng)同步。

2）經(jīng)濟(jì)開(kāi)工率既不會(huì)太高（因?yàn)檫@會(huì)產(chǎn)生不可接受的通貨膨脹和效率低下），也不會(huì)太低（因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上低迷會(huì)產(chǎn)生不可接受的痛苦和政治變化）。

3）現(xiàn)金預(yù)期回報(bào)率<債券的預(yù)期回報(bào)率<股票預(yù)期回報(bào)率和其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率（當(dāng)上述回報(bào)率差距不大的時(shí)候，會(huì)阻礙有效的信貸及其他形式的資本增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩或者逆轉(zhuǎn)，相反，差距大的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)會(huì)加速）

3. 在每個(gè)十年結(jié)束時(shí)，大多數(shù)投資者預(yù)計(jì)下一個(gè)十年將類似于前十年，但實(shí)際上后10年將與上一個(gè)很不同。

4. 因此，由于范式轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)變動(dòng)巨大且出于意料，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)富結(jié)構(gòu)的巨大變化。  

5. 每一個(gè)主要的資產(chǎn)類別都有極好和極差的十年，如果任何投資者大部分財(cái)富都集中在任何一類投資中，或早或晚將會(huì)失去大部分。

6. 關(guān)于如何投資的理論經(jīng)常發(fā)生變化，通常會(huì)被用來(lái)解釋過(guò)去幾年的情況，這種后視鏡理論在范式結(jié)束時(shí)通常是最流行的，但是被證明是下一個(gè)十年的恐怖投資指南，它們具有非常大的破壞性。

這就是為什么研究過(guò)去范式、范式轉(zhuǎn)換以及構(gòu)建投資方法以穿越各個(gè)范式是多么重要。

人們可以做的最糟糕也是最典型的事情，特別是在范式的后期，就是建立一個(gè)基于過(guò)去10年范式（且當(dāng)時(shí)表現(xiàn)良好）的投資組合。   

正是由于這些原因，我們建立了一個(gè)平衡的全天候投資組合，旨在保持相對(duì)穩(wěn)定穿越各種大的波動(dòng)，并同時(shí)建立了一個(gè)純阿爾法投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)擇時(shí)策略操作。

下面，我總結(jié)了每個(gè)十年變化的圖片，表格中列出了過(guò)去九個(gè)十年里的資產(chǎn)回報(bào)，利率和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。通過(guò)這些表格，您可以了解每個(gè)十年的動(dòng)態(tài)。

20世紀(jì)20年代：咆哮

從繁榮到泡沫破裂。它始于一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)預(yù)期負(fù)增長(zhǎng)，股票收益率明顯高于債券收益率。但十年間債務(wù)加速推動(dòng)了快速的正增長(zhǎng)，因此股價(jià)表現(xiàn)非常好。到這個(gè)十年結(jié)束時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期快速增長(zhǎng)，并產(chǎn)生了泡沫，最后在1929年（即該十年的最后一年）破裂（債務(wù)融資投資高價(jià)股票和其他資產(chǎn)）。  

20世紀(jì)30年代：蕭條

這十年大部分時(shí)間與20世紀(jì)20年代相反。

它始于相對(duì)高增長(zhǎng)的預(yù)期和高債務(wù)水平導(dǎo)致的泡沫破裂。這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟減以及經(jīng)濟(jì)蕭條，美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松手段予以應(yīng)對(duì)，包括打破美元與黃金的掛鉤，利率降到0％，發(fā)行大量美元。1932年到1937年間伴隨著出現(xiàn)金價(jià)，股票價(jià)格和商品價(jià)格的全面上漲。

寬松的貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，而收入水平?jīng)]有跟上，貧富差距擴(kuò)大，社會(huì)主義者和資本家之間的沖突出現(xiàn)了，全球民粹主義和民族主義興起。

1937年，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政政策收緊了一點(diǎn)，股市暴跌。同時(shí)地緣政治沖突愈演愈烈，最終導(dǎo)致1939年歐洲全面戰(zhàn)爭(zhēng)和1941年美國(guó)在亞洲開(kāi)始戰(zhàn)爭(zhēng)。

在整個(gè)十年中，股票表現(xiàn)糟糕，債務(wù)危機(jī)在期間發(fā)生得很早，這主要是通過(guò)違約，擔(dān)保和債務(wù)貨幣化以及大量財(cái)政刺激來(lái)解決的。有關(guān)此期間的詳細(xì)說(shuō)明，請(qǐng)參閱“Part Two of Principles for Navigating Big Debt Crises” 第二部分第49-95頁(yè)。   

20世紀(jì)40年代：戰(zhàn)爭(zhēng)和戰(zhàn)后時(shí)期

當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)是經(jīng)典由戰(zhàn)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)的例子。

世界各國(guó)政府都大量借債并發(fā)行了大量貨幣，刺激了私營(yíng)部門(mén)的就業(yè)，以支持戰(zhàn)爭(zhēng)和軍事。

雖然生產(chǎn)很強(qiáng)勁，但大部分產(chǎn)品在戰(zhàn)爭(zhēng)中被使用和銷毀，因此傳統(tǒng)的增長(zhǎng)和失業(yè)衡量標(biāo)準(zhǔn)具有誤導(dǎo)性。

盡管如此，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)使美國(guó)擺脫了大蕭條。貨幣政策很寬松以應(yīng)對(duì)戰(zhàn)后的借款和償還債務(wù)。

具體而言，貨幣政策仍然是刺激性的，利率保持低水平。

推行戰(zhàn)后重建（即馬歇爾計(jì)劃）所使用的財(cái)政政策產(chǎn)生了大量的預(yù)算赤字。

因此，股票，債券和大宗商品在此期間都出現(xiàn)反彈，大宗商品在戰(zhàn)爭(zhēng)初期漲的最多，股市在戰(zhàn)爭(zhēng)后期（盟軍的勝利可能性很大的時(shí)候）及結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)候漲的最多。

其他國(guó)家發(fā)生的事情，特別是那些輸?shù)魬?zhàn)爭(zhēng)的國(guó)家的情況，完全不同。

戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，美國(guó)是最強(qiáng)大的力量，美元是與黃金掛鉤的世界儲(chǔ)備貨幣，其他貨幣與美元掛鉤。

20世紀(jì)50年代：戰(zhàn)后復(fù)蘇

經(jīng)過(guò)兩個(gè)十年的蕭條和戰(zhàn)爭(zhēng)，大多數(shù)人在財(cái)務(wù)上保守，寧愿選擇安全，也不愿意冒險(xiǎn)。

市場(chǎng)反映了這一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很高（例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1950年的股息收益率為6.8％，超過(guò)10年期國(guó)債收益率1.9％的3倍，市盈率7.1倍）。

而后發(fā)生的實(shí)際情況卻與市場(chǎng)定價(jià)不符。戰(zhàn)后的復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁（十年來(lái)平均實(shí)際增長(zhǎng)率為4％），部分原因是持續(xù)的刺激性政策和低利率。

結(jié)果，股票表現(xiàn)很好。由于政府沒(méi)有出現(xiàn)巨額赤字，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，而私人部門(mén)債務(wù)水平與收入增長(zhǎng)一致。這十年在財(cái)務(wù)狀況良好的情況下結(jié)束，市場(chǎng)定價(jià)體現(xiàn)了相對(duì)適度的增長(zhǎng)和低通脹率預(yù)期。

20世紀(jì)50年代和60年代也是中產(chǎn)階級(jí)工人需求旺盛和繁榮的時(shí)期。

20世紀(jì)60年代：從繁榮到蕭條

這十年的前半部分是越來(lái)越多債務(wù)驅(qū)動(dòng)的繁榮，導(dǎo)致下半部分的范式轉(zhuǎn)換，最終終結(jié)了布雷頓森林貨幣體系。

在上半部分，市場(chǎng)預(yù)期緩慢增長(zhǎng)，但是實(shí)際上增長(zhǎng)很快，所以股票一直表現(xiàn)良好，直到1966年。

然后，大多數(shù)人回顧過(guò)去15年的股票市場(chǎng)回報(bào)，并非常樂(lè)觀。然而，由于債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快以及通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收緊，這產(chǎn)生了股票市場(chǎng)20年來(lái)的頂點(diǎn)（通貨膨脹調(diào)整后的）。

在20世紀(jì)60年代下半場(chǎng)，債務(wù)增長(zhǎng)快于收入，通貨膨脹開(kāi)始增加，真正的經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)在最后。

60年代末，美國(guó)收支問(wèn)題在黃金儲(chǔ)備減少的情況下變得更加明顯，因此美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)行選擇 ：

1）過(guò)緊的貨幣政策將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)于疲軟

2）過(guò)多的國(guó)內(nèi)刺激以保持美元升值和通脹下降。

這導(dǎo)致了放棄當(dāng)時(shí)的貨幣體系和20世紀(jì)70年代滯脹十年的范式大轉(zhuǎn)換。

20世紀(jì)70年代：低增長(zhǎng)和高通脹（滯脹）

在這個(gè)十年初，債務(wù)水平很高，收支不平衡，1971年放棄金本位制度，兌換黃金的承諾被打破。

為緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)而發(fā)行貨幣，貶值美元以減少外部赤字，增長(zhǎng)緩慢且通脹加速。

對(duì)抗通脹的資產(chǎn)表現(xiàn)出色，而股票和債券在這十年間表現(xiàn)糟糕。

通貨膨脹，通脹預(yù)期和利率出現(xiàn)兩次大幅上漲，第一次是從1970年到1973年，第二次是從1977年到1980年。

在這十年結(jié)束時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期非常高的通貨膨脹率和低增長(zhǎng)率，這與上一個(gè)十年末的情況完全相反。

保羅沃爾克于1979年8月被任命。這為即將到來(lái)的與70年代完全相反的80年代奠定了基礎(chǔ)。

20世紀(jì)80年代：高增長(zhǎng)和通貨膨脹下降

這十年開(kāi)始時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期高通脹和緩慢增長(zhǎng)，這十年的特點(diǎn)是通脹下降和快速增長(zhǎng)，因此抗通脹資產(chǎn)表現(xiàn)非常糟糕，股票和債券表現(xiàn)出色。

范式轉(zhuǎn)換發(fā)生在這個(gè)十年的開(kāi)始，當(dāng)時(shí)保羅沃爾克所施加的緊縮貨幣政策引發(fā)了通縮壓力，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)萎縮以及新興市場(chǎng)無(wú)法償還對(duì)美國(guó)銀行債務(wù)的危機(jī)。

但這些都被調(diào)控得很好，因此銀行獲得了充足的流動(dòng)資金，壞賬也沒(méi)有被計(jì)提到嚴(yán)重?fù)p傷銀行資本的程度。

然而它導(dǎo)致美元和資本流動(dòng)性的短缺，導(dǎo)致美元升值，并且控制住了通貨膨脹，使得利率下降而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，這對(duì)股票和債券投資來(lái)說(shuō)是很好的時(shí)期。

20世紀(jì)90年代：“咆哮”

從充滿泡沫到泡沫破裂。

這十年始于經(jīng)濟(jì)衰退，第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，貨幣政策放松和債務(wù)融資增長(zhǎng)相對(duì)較快以及股價(jià)上漲。它以高科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫結(jié)束，看起來(lái)非常像20世紀(jì)60年代后期的漂亮50泡沫，同時(shí)發(fā)生了9/11事件，隨后是伊拉克和阿富汗代價(jià)巨大的戰(zhàn)爭(zhēng)。   

2000世紀(jì)第一個(gè)十年 ：“咆哮”

從繁榮到充滿泡沫。這個(gè)十年最像20世紀(jì)20年代，債務(wù)泡沫很大，導(dǎo)致2008 - 09年經(jīng)濟(jì)崩潰，類似于1929年至1932年的債務(wù)破產(chǎn)。

范式轉(zhuǎn)換發(fā)生在2008 - 09年，當(dāng)時(shí)利率維持在接近0％，開(kāi)始實(shí)施量化寬松政策。這個(gè)十年開(kāi)始時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，估值很貴，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有1.8%，是這9個(gè)十年中最低的。股票回報(bào)率是自1930年以來(lái)最差的。

這個(gè)十年和1930s一樣，利率降至0％，美元貶值，黃金和短期國(guó)債是最好的投資選擇。在這十年結(jié)束時(shí)，仍然存在非常高的負(fù)債水平，緩慢的增長(zhǎng)。  

2010至今 ：通貨再膨脹

2008年末/ 2009年初轉(zhuǎn)向新范式，也出現(xiàn)了市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的底部。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極高，利率達(dá)到0％，央行開(kāi)始積極的量化寬松政策（發(fā)行貨幣購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)）。

投資者將他們從金融資產(chǎn)出售給中央銀行所獲的的資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi)其他金融資產(chǎn)，這推高了金融資產(chǎn)價(jià)格，并降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和所有資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)。

與1932年至1937年期間一樣，金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，使得擁有金融資產(chǎn)的人大大受益，擴(kuò)大了貧富差距。

與此同時(shí)，受工業(yè)自動(dòng)化和全球化生產(chǎn)的影響，中低收入群體整體收入減少了，收入更多流向了公司和高收入者。

增長(zhǎng)緩慢，通脹保持很低。由于持續(xù)下降的貼現(xiàn)率（例如，來(lái)自央行的刺激措施），高利潤(rùn)率（部分來(lái)自工業(yè)自動(dòng)化使得工資增長(zhǎng)下降），以及最近的減稅措施，股市持續(xù)上漲。

與此同時(shí)，不斷拉大的貧富差距差距推動(dòng)了民粹主義。

現(xiàn)在，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)較高，市場(chǎng)定價(jià)體現(xiàn)了相對(duì)強(qiáng)的增長(zhǎng)率，通貨膨脹保持低位。

下表顯示：

a）每個(gè)十年開(kāi)始時(shí)的增長(zhǎng)率和通貨膨脹率（貼現(xiàn)后），

b）每十年的增長(zhǎng)率，通貨膨脹率和其他統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，

c）名義和實(shí)際不同類別的資產(chǎn)收益率，

d）每十年債務(wù)以及債務(wù)增長(zhǎng)率。

第二部分

即將來(lái)臨的范式轉(zhuǎn)換

自2009年以來(lái)，正在進(jìn)行的范式背后主要力量是：

1. 中央銀行一直在降低利率，以不可持續(xù)的方式進(jìn)行量化寬松（即發(fā)行貨幣和購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)）。

自2009年以來(lái)，一直有強(qiáng)烈的刺激進(jìn)行寬松，只出現(xiàn)過(guò)輕微的緊縮。

但是這種形式的寬松政策正在接近其極限，因?yàn)槔什荒茉俳档吞?，量化寬松?duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的調(diào)節(jié)效果也在減弱。

注入的資金越來(lái)越多地被投資者所掌握，并用于投資，這推高了資產(chǎn)價(jià)格并降低了其未來(lái)的名義和實(shí)際回報(bào)以及相對(duì)于現(xiàn)金的回報(bào)。

非現(xiàn)金資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正在向現(xiàn)金回報(bào)拉近，因此購(gòu)買(mǎi)它們的動(dòng)力較小，因此抬高價(jià)格將變得越來(lái)越困難。

與此同時(shí)，中央銀行更多地進(jìn)行發(fā)行貨幣購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)將進(jìn)一步降低實(shí)際和名義回報(bào)，這將導(dǎo)致投資者越來(lái)越喜歡其他形式的資產(chǎn)（如黃金）或其他財(cái)富儲(chǔ)備。  

由于這些寬松形式（降息和量化寬松）不再可行，背負(fù)過(guò)多的債務(wù)和非債務(wù)性負(fù)債（如養(yǎng)老金和醫(yī)療保健負(fù)債）的問(wèn)題仍然存在，其他形式的寬松政策（最明顯的貨幣貶值和財(cái)政赤字貨幣化）的可能性越來(lái)越大。

一個(gè)人的債務(wù)是另一個(gè)人的資產(chǎn)。貨幣政策在以下兩點(diǎn)之間來(lái)回轉(zhuǎn)換：

a）犧牲債權(quán)人的利益以幫助債務(wù)人（通過(guò)降低實(shí)際利率，為債權(quán)人帶來(lái)較差的回報(bào)以及為債務(wù)人提供良好救濟(jì)）; 

b）犧牲債務(wù)人的利益，為債權(quán)人提供幫助（通過(guò)保持真實(shí)利率上升，為債權(quán)人創(chuàng)造良好的回報(bào)，為債務(wù)人帶來(lái)痛苦）

通過(guò)觀察誰(shuí)擁有哪些資產(chǎn)和負(fù)債，問(wèn)問(wèn)自己中央銀行最需要幫助哪些人，以及研究他們有哪些工具去實(shí)施，您就能知道最有可能的貨幣政策方向，這是這次范式轉(zhuǎn)換的主要驅(qū)動(dòng)力。   

對(duì)我來(lái)說(shuō)，非常明顯他們更需要幫助債務(wù)人。與此同時(shí)，在我看來(lái)，這種范式背后目前寬松政策的效果將會(huì)逐漸減弱。

由于這些原因，我認(rèn)為債務(wù)的貨幣化和貨幣貶值最終會(huì)出現(xiàn)（上一篇文章中岡拉克所認(rèn)同的觀點(diǎn)，文末有鏈接），這將降低債權(quán)人所持有的貨幣價(jià)值和實(shí)際回報(bào)，并考驗(yàn)債權(quán)人能夠有多大程度的忍耐力（在他們換到其他資產(chǎn)之前）。 

要明確的是，我并不是說(shuō)這種轉(zhuǎn)換會(huì)立即發(fā)生。我說(shuō)我認(rèn)為它正在接近，并將會(huì)對(duì)下一個(gè)范式的形式產(chǎn)生重大影響。 

下圖顯示美國(guó)的利率和量化寬松變化可以追溯到1920年，因此您可以看到發(fā)生過(guò)兩次:1931-1945年和2008 - 2014年。

2. 股票回購(gòu)，并購(gòu)，私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)資本投資一直受到寬松政策所注入的低成本資金和信貸的資助。

這推高了股票和其他資產(chǎn)價(jià)格，降低了未來(lái)的回報(bào)。它也使現(xiàn)金變得不值錢(qián)。（我將更多地解釋為什么會(huì)這樣，以及為什么它是不可持續(xù)的）。

資產(chǎn)價(jià)格的上漲使那些擁有資產(chǎn)的人比沒(méi)有的人受益更多，這增加了貧富差距，從而制造了反資本主義情緒，繼而出現(xiàn)越來(lái)越大的壓力將發(fā)行的貨幣轉(zhuǎn)移到非投資者/非資本家的手中。  

3. 由于工業(yè)自動(dòng)化和全球化降低了勞動(dòng)力成本，利潤(rùn)率迅速增長(zhǎng)。但這種利潤(rùn)率增長(zhǎng)率不太可能持續(xù)，而且未來(lái)環(huán)境中的利潤(rùn)率很可能會(huì)壓縮。由于資本家分走的增量蛋糕來(lái)自于普通工人原本的蛋糕，因此擴(kuò)大了貧富差距，并導(dǎo)致人們?cè)絹?lái)越多地談?wù)摲雌髽I(yè)，支持員工的運(yùn)動(dòng)。

4. 最近的減稅對(duì)股價(jià)的作用僅是一次性提振。這種減稅不會(huì)持續(xù)下去，很有可能會(huì)被扭轉(zhuǎn)，特別是如果民主黨獲得更多權(quán)力的話。 

市場(chǎng)上有一種說(shuō)法，“靠水晶球生活的人注定要吃磨砂玻璃。” 

雖然我不確定何時(shí)或如何發(fā)生范式轉(zhuǎn)換，但我會(huì)分享我對(duì)它的看法。

我認(rèn)為，很有可能在未來(lái)幾年的某個(gè)時(shí)候：

1）當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，央行將耗盡用來(lái)刺激市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的興奮劑; 

2）將會(huì)有巨大的債務(wù)和非債務(wù)負(fù)債（例如養(yǎng)老金和醫(yī)療保?。⒃絹?lái)越多地到期并且無(wú)法依靠資產(chǎn)進(jìn)行償還。換句話說(shuō)，我認(rèn)為我們所處的范式最有可能在下列情況下終結(jié)：

a）實(shí)際利率回報(bào)被降到如此之低以至于持有債務(wù)的投資者不想持有，并將開(kāi)始轉(zhuǎn)向他們認(rèn)為更好的東西時(shí)

b）同時(shí)，對(duì)償還債務(wù)的資金的巨大需求將導(dǎo)致“大擠壓”。沒(méi)有足夠的資金用來(lái)償還債務(wù)，所以必須用以下組合：美元貶值，巨大的財(cái)政赤字貨幣化和大幅增稅。這些情況可能會(huì)增加資本主義者和社會(huì)主義者之間的沖突。最有可能的是，在此期間，債務(wù)持有人將獲得非常低或負(fù)的名義和實(shí)際收益，這實(shí)際上是一種財(cái)富稅。     

目前，大約13萬(wàn)億美元的投資者資金存在于零利率或低于零利率的債務(wù)中，這些投資對(duì)于創(chuàng)造收益毫無(wú)價(jià)值（除非它們來(lái)自負(fù)利率程度更高的負(fù)債）。

因此，這些投資最多可以被認(rèn)為是持有本金的安全場(chǎng)所，直到它們不安全，因?yàn)樗鼈兲峁┖懿畹膶?shí)際回報(bào)。  

到目前為止，投資者對(duì)利率的下降感到高興，因?yàn)橥顿Y者更加關(guān)注利率下降導(dǎo)致的價(jià)格上漲，而不是未來(lái)收益率下降。

下圖有助于證明這一點(diǎn)。當(dāng)利率下降時(shí)（圖表的右側(cè)），這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的現(xiàn)值上升（圖中的左側(cè)），這會(huì)產(chǎn)生投資提供良好回報(bào)的錯(cuò)覺(jué)，而實(shí)際上回報(bào)只是未來(lái)收益被“現(xiàn)值效應(yīng)”所拉動(dòng)。結(jié)果未來(lái)的回報(bào)將會(huì)降低。 

這將會(huì)在下述情況下結(jié)束：

1. 當(dāng)利率達(dá)到其下限（略低于0％）

2.當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)被推低到接近預(yù)期的現(xiàn)金回報(bào)

3.當(dāng)償還債務(wù)，支付養(yǎng)老金和醫(yī)療保健的資金需求增加時(shí)。雖然還有一點(diǎn)空間可以進(jìn)行刺激，以產(chǎn)生更多的現(xiàn)值效應(yīng)和更多的萎縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但并不多。  

與此同時(shí)，負(fù)債將到期，因此不太可能有足夠的資金用來(lái)注入來(lái)履行這些義務(wù)。然后很可能會(huì)有一場(chǎng)爭(zhēng)斗：

1）將會(huì)有多少債務(wù)違約（這將使債權(quán)人很生氣）

2）會(huì)被多征收多少稅（這會(huì)讓有錢(qián)人很生氣）

3）多少赤字會(huì)被貨幣化（這會(huì)使美元貶值并降低真實(shí)收益率，這將損害投資者，尤其是債券持有人）。

下面的圖表顯示了美國(guó)正在迎來(lái)的負(fù)債浪潮。

*注意：醫(yī)療保險(xiǎn)，社會(huì)保障和其他政府計(jì)劃代表了國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室未來(lái)支出估算的現(xiàn)值。當(dāng)然，一部分債務(wù)是有資產(chǎn)或現(xiàn)金流量支撐的（如稅收收入涵蓋一些社會(huì)保障支出）。10年的預(yù)測(cè)基于政府對(duì)公共債務(wù)和社會(huì)福利支付的預(yù)測(cè)。

歷史和邏輯告訴我們，中央銀行通過(guò)發(fā)行貨幣控制低水平利率的能力是沒(méi)有任何限制的，債權(quán)人將遭受低回報(bào)的痛苦。 

換句話說(shuō)：

無(wú)回報(bào)和低回報(bào)投資中的巨額資金將不足用來(lái)償還債務(wù)。那是因?yàn)樗麄儫o(wú)法產(chǎn)生足夠的收益。

事實(shí)上，其中大多數(shù)都不會(huì)提供任何收益。

他們只是提供一個(gè)“安全”的地方來(lái)存儲(chǔ)本金。

為了補(bǔ)上他們的支出，債權(quán)人將不得不使用本金償還，這將減少他們本金余額，因此他們

a）用需要越來(lái)越高的回報(bào)彌補(bǔ)減少掉的本金金額（沒(méi)有希望）

或b）他們將不得不加速消耗他們的本金，直到用完。   

同時(shí)會(huì)發(fā)生更大的內(nèi)部沖突（主要是社會(huì)主義者和資本家之間），關(guān)于如何切分利益和更大的外部沖突（大多數(shù)國(guó)家之間關(guān)于如何劃分全球經(jīng)濟(jì)蛋糕和全球影響力）。

中央銀行可能會(huì)繼續(xù)印鈔，用貶值的錢(qián)償還債務(wù)。這是不增稅的前提下減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)最簡(jiǎn)單，最少爭(zhēng)議的方式。

我的猜測(cè)是，債券將為持有人提供很差的實(shí)際和名義回報(bào)，但不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌和利率上升（因?yàn)槲艺J(rèn)為央行非常有可能購(gòu)買(mǎi)更多的債券以降低利率并保持價(jià)格上漲）。

換句話說(shuō)，我懷疑新范式將以大量債務(wù)貨幣化為特征，這種貨幣化與20世紀(jì)40年代戰(zhàn)爭(zhēng)年代最為相似。   

因此，值得深思的一個(gè)重要問(wèn)題是，伴隨著大量負(fù)債到期以及資本家和社會(huì)主義者之間存在重大內(nèi)部沖突，以及外部沖突，哪些投資在貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中表現(xiàn)良好？

當(dāng)大多數(shù)央行行長(zhǎng)想要貶值其貨幣時(shí)，要問(wèn)什么是下一個(gè)最佳貨幣或財(cái)富儲(chǔ)備。  

大多數(shù)人現(xiàn)在認(rèn)為，最好的投資將繼續(xù)是股權(quán)和類似股權(quán)的投資，例如杠桿私募股權(quán)，房地產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資本。

隨著世界的杠桿率繼續(xù)上升，持有的實(shí)際和名義預(yù)期收益較低的資產(chǎn)相對(duì)于現(xiàn)金收益也提供了歷史性的低回報(bào)（因?yàn)榇罅控泿虐l(fā)行到投資者手中，以及其他經(jīng)濟(jì)力量也使公司充斥著現(xiàn)金）。

我認(rèn)為這些不太可能真正創(chuàng)造好的投資回報(bào)率，我認(rèn)為能夠在貨幣貶值和內(nèi)外沖突劇烈的情況下，黃金是好的投資標(biāo)的。大多數(shù)投資者在投資組合中黃金的權(quán)重不足，我認(rèn)為考慮在一個(gè)人的投資組合中增加黃金，既可以降低風(fēng)險(xiǎn)，又可以增加回報(bào)。