世誠(chéng)投資創(chuàng)始人陳家琳做了24年投資，從來沒有踩過雷?！皬?995年正式入行，到現(xiàn)在二十幾年的時(shí)間，我見過的上市公司不說一千家，幾百家肯定是有的?！闭f起來，陳家琳頗有感觸：“我們倒是真的沒有踩過雷，小雷也沒有?！?/p>

陳家琳說：“我們做所有的財(cái)務(wù)分析，其實(shí)都是解決一個(gè)問題：怎樣盡早或者提早看到未來的趨勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)鎖定機(jī)會(huì)?！?/p>

陳家琳說，世誠(chéng)投資有一份自己的限制名單。能上這份名單的股票，需滿足的一個(gè)條件是，其必須是機(jī)構(gòu)投資者的“愛股”。

如何通過財(cái)報(bào)看到雷區(qū)？從財(cái)務(wù)分析來看，暴雷公司都有哪些特質(zhì)？財(cái)務(wù)健康的公司，估值并不便宜怎么辦？

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最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)是……

去年上半年，陳家琳給自己出了個(gè)題目：到2023年五一勞動(dòng)節(jié)要完成一篇文章，分析一下，2017年上市的400多家公司到底是怎么樣的成色。

“說老實(shí)話，這批公司的名字我基本上95%都不知道?！标惣伊照f。如果被問到一個(gè)陌生的公司名字，會(huì)盡量把它的資產(chǎn)負(fù)債表拿過來看一下?！斑@是最好的方法，”陳家琳補(bǔ)充道。

“我一直開玩笑說，如果我只有五分鐘的時(shí)間，我就只看資產(chǎn)負(fù)債表。”

在一些價(jià)值投資人看來，買股票就是買未來的現(xiàn)金流，他們傾向于看現(xiàn)金流量表。

但陳家琳認(rèn)為，理論上，把資產(chǎn)負(fù)債表從期初看到期末，腦子里大概可以生成一張現(xiàn)金流量表。但如果倒過來，投資人沒法看完一張現(xiàn)金流量表而拼出一張包含期初期末的資產(chǎn)負(fù)債表。

在他看來，很多時(shí)候，損益表是一個(gè)偏滯后的報(bào)表。但投資者總是要想辦法，至少找到一些同步指標(biāo)甚至是領(lǐng)先指標(biāo)，而資產(chǎn)負(fù)債表里的一些關(guān)鍵科目正好提供了這樣的“便利”，“所以我特別關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表，”，陳家琳如是解釋。

他說：“資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)間越長(zhǎng)，越騙不了人?！?/p>

為什么A股有這么多偽成長(zhǎng)

分析偏傳統(tǒng)的上市公司時(shí)，在所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中， 陳家琳把自由現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)指標(biāo)放在非常突出的地位去考量。

“現(xiàn)金流是價(jià)值投資最關(guān)注的指標(biāo)，凈值產(chǎn)收益率也很重要?！?/p>

原因很簡(jiǎn)單：作為中長(zhǎng)期價(jià)值投資者，“肯定買成長(zhǎng)，不會(huì)買價(jià)值?！?/p>

在他看來，所謂價(jià)值股，從財(cái)務(wù)角度看，凈資產(chǎn)收益率保持在兩位數(shù)，行業(yè)空間非常有限，公司再怎么努力，只有個(gè)位數(shù)的成長(zhǎng)空間。

同時(shí)，現(xiàn)金越積越多，只能通過更高的現(xiàn)金分紅率來回報(bào)股東并保持凈資產(chǎn)收益率不大幅下滑。

而成長(zhǎng)股要求的是凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)提升；這反映在盈利層面就是業(yè)績(jī)保持兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

但在陳家琳看來，A 股很多自稱成長(zhǎng)股的公司，都是非常低質(zhì)量的成長(zhǎng)，或者是偽成長(zhǎng)。

“太多公司的商業(yè)模式?jīng)Q定了，它沒有辦法賺到真金白銀，但是又要成長(zhǎng)。怎么辦？只剩兩條路：要么不斷發(fā)債、被動(dòng)提升杠桿，要么不斷再融資、攤薄現(xiàn)有股東利益。但很顯然，這兩條路總有走到盡頭的一天。”

陳家琳總結(jié)，過去10年、15年，不管是茅臺(tái)、恒瑞，還是美的、上海機(jī)場(chǎng)，這些耳熟能詳?shù)拈L(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)股幾乎沒有哪個(gè)是靠借錢借出來的、靠發(fā)新股發(fā)出來的。

他強(qiáng)調(diào)，關(guān)注高質(zhì)量成長(zhǎng)，落實(shí)到財(cái)務(wù)分析，就是多關(guān)注現(xiàn)金流，而且是真實(shí)的自由現(xiàn)金流，也就是說，在公司賺來的現(xiàn)金流去掉正常資本開支后，還可以用來做些其他事情的錢。

在世誠(chéng)投資內(nèi)部，對(duì)內(nèi)生成長(zhǎng)和外延成長(zhǎng)的分類也跟市場(chǎng)上不太一樣，關(guān)鍵就看公司用于支撐成長(zhǎng)的錢是從哪里來的。

在陳家琳看來，如果是公司自己有強(qiáng)勁的內(nèi)部財(cái)務(wù)資源，哪怕這筆錢用來做并購(gòu)，也叫內(nèi)生成長(zhǎng)。

但如果公司沒有真金白銀，只能靠借錢或者發(fā)新股，哪怕是做自己的投資，表面上叫內(nèi)生，其實(shí)是外延。

案例一：兩個(gè)類似醫(yī)療股財(cái)報(bào)暗藏不同命運(yùn)

內(nèi)生還是外延，陳家琳以兩家醫(yī)療服務(wù)行業(yè)公司A和M舉例。

這兩家公司的模式非常像：一方面，同店增長(zhǎng)很重要，另一方面，都借助并購(gòu)擴(kuò)張，而且，它們的并購(gòu)有個(gè)特點(diǎn)，并購(gòu)對(duì)象在被收購(gòu)之前，都會(huì)先在自己體外平臺(tái)上做一段時(shí)間的孵化和培育。

但通過財(cái)務(wù)分析可以看出，即便同樣模式，這兩家公司的差別很大。

其中，A公司的同店貢獻(xiàn)比較大，同店增長(zhǎng)也可以保持更長(zhǎng)時(shí)間。這家公司只要適度并購(gòu)就可以維持很不錯(cuò)的高速增長(zhǎng)，它的內(nèi)生增長(zhǎng)空間更大，天花板也更高。

而對(duì)于M公司來講，同店增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比較有限，同樣要維持高增速，它需要更多去并購(gòu)。

而一旦需要更多并購(gòu)，這兩家公司的現(xiàn)金流、杠桿的變化都會(huì)不一樣。

而以上這些分析判斷，表面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不會(huì)馬上告訴你答案；需要你面對(duì)紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)抽絲剝繭、梳理出一條別人一眼看不到的主線。只有抓住了主要矛盾、“牽住了牛鼻子”，才能把握住財(cái)務(wù)分析的精髓。

所以，陳家琳的結(jié)論是：對(duì)M公司的估值，不是市場(chǎng)現(xiàn)在看到的水平，而是還要再加上它潛在的再融資以做調(diào)整。如此，它調(diào)整后的真實(shí)市盈率比投資人看到的表觀數(shù)字更高。

陳家琳說，如果上市公司的負(fù)債率太高，他往往會(huì)做一個(gè)假設(shè):

如果杠桿率要回到一個(gè)相對(duì)合理的水平，大概需要多少資金？

假設(shè)這些資金全部來自于再融資、發(fā)新股，需要攤薄大概多少百分比，它的總市值要增加多少？

“有些公司有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)傾向，要通過發(fā)新股來支撐成長(zhǎng)、降低財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，我們更會(huì)在估值上做得保守一些?！?/p>

案例二：機(jī)構(gòu)愛的某電力股“好數(shù)據(jù)”里藏著大BUG

世誠(chéng)投資有一份自己的限制名單，部分機(jī)構(gòu)愛股都在這份名單上。

比如某電力股，是很多國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和滬港通北上資金的熱門愛股。

但在陳家琳看來，它的整體業(yè)績(jī)比現(xiàn)在市場(chǎng)上買方、賣方的一致預(yù)期，要低很多。

眾多機(jī)構(gòu)看好的理由是：這家公司2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比（跟2017年相比）增速將近20%，規(guī)模利潤(rùn)增速超過20%，數(shù)據(jù)非常好。

但在陳家琳看來，這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倮锩?，有太多一次性因素?/p>

比如2017年財(cái)報(bào)，這家電力公司少記了并購(gòu)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的并表利潤(rùn)，同時(shí)因?yàn)樯鲜?，額外多了一塊交易稅費(fèi)。如果還原回去，2017年的真實(shí)利潤(rùn)要比報(bào)表利潤(rùn)高一些。

但是2018年正好反過來。2018年，它做了整體上市配套融資，單單利息收入就多了幾千萬，或者說，它的財(cái)務(wù)費(fèi)用少了幾千萬，加上2018年人民幣貶值，它的匯兌收益又多了很大一塊。

另外，很重要的一點(diǎn)，2018年它做了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，一部分與母公司相關(guān)的之前每年都計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款，2018年的計(jì)提余額“歸零”，由此“平白無故”多了數(shù)億元的非現(xiàn)金一次性收益。

如果把這一塊再剔掉，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，2018年這個(gè)電力公司主業(yè)的可持續(xù)利潤(rùn)跟2017年相比，只是小個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于損益表里的表觀增速。

而這些其實(shí)都是公開信息，核心看是否能做個(gè)有心人，仔細(xì)地去分析某些影響當(dāng)期利潤(rùn)變動(dòng)的關(guān)鍵變量。

案例三：某機(jī)場(chǎng)核心矛盾變了 真實(shí)業(yè)績(jī)可能被低估

說了若干需要額外關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的案例，陳家琳也提到一個(gè)正面案例，一個(gè)被眾多機(jī)構(gòu)忽視的好數(shù)據(jù)。

他說：“我們希望通過財(cái)務(wù)分析的角度去看主要矛盾、最重要的變量，能夠抓住事物的核心，盡早看到未來趨勢(shì)，能夠看到風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)去鎖定機(jī)會(huì)。”

他強(qiáng)調(diào)的是變量。不是說現(xiàn)在某公司的收入70%來自于某業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)就是主要矛盾，關(guān)鍵是看動(dòng)態(tài)變化，要看未來引起收入端、利潤(rùn)端變動(dòng)背后，最大的主要矛盾、核心變量到底是什么。

在世誠(chéng)投資內(nèi)部，沒有把該公司按傳統(tǒng)分類到交通運(yùn)輸業(yè)，而是把它看作一個(gè)純粹的消費(fèi)股。

“今天大家都明白，買這個(gè)公司的邏輯，不是去買它的起降架次有多少增長(zhǎng)，也不是去買它的客流量到底還有多大增速，實(shí)際上買的是它的免稅、零售業(yè)務(wù)。”

“我們?cè)诤脦啄昵熬鸵呀?jīng)看到了這個(gè)趨勢(shì)?！?/p>

陳家琳說，如果仔細(xì)分析財(cái)務(wù)報(bào)表里的收入結(jié)構(gòu)，它的非航收入（以免稅為主的零售業(yè)所對(duì)應(yīng)的租金收入）在持續(xù)提升，而且這塊收入的毛利率非常高，即在它的收入增量里，商業(yè)占了絕對(duì)的比例。

另外，機(jī)場(chǎng)本身也是自帶消費(fèi)屬性。過去十年，整個(gè)航空業(yè)的增量里面，非商務(wù)的休閑旅游消費(fèi)的占比在逐步提升。“驅(qū)動(dòng)整個(gè)航空業(yè)的最重要的因素其實(shí)就是消費(fèi)?！?/p>

“全中國(guó)最大的線下零售實(shí)體店其實(shí)就是該機(jī)場(chǎng)的免稅店。你店里花的每100塊錢，42塊錢作為租金交給了地主，也就是這家上市公司?！?/p>

陳家琳說，“你看到表觀的這家公司的利潤(rùn)增速，其實(shí)往往是低估了它真實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，同時(shí)也可能低估了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性、持續(xù)性、高質(zhì)量?！?/p>

財(cái)務(wù)不健康公司是否有地域或行業(yè)特征？

說到財(cái)務(wù)不健康的公司是否有地域或者行業(yè)特征？

陳家琳的回答是，很難講地域或行業(yè)的雷區(qū)規(guī)律，但世誠(chéng)確實(shí)做了選擇，通過地域和行業(yè)選擇，把風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

陳家琳選擇角度是，在自己的能力圈里做投資。他舉例另外一個(gè)機(jī)構(gòu)愛股，某廚電領(lǐng)軍企業(yè)。

去年，該公司因業(yè)績(jī)不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)連續(xù)大跌多日，“一落千丈”。

陳家琳說，他當(dāng)時(shí)問同事，如果持有該股，當(dāng)面對(duì)連續(xù)兩、三個(gè)跌停板時(shí)，怎么辦？

他第一考慮的是，自己有沒有可能事先通過調(diào)研，加上基于公開信息的財(cái)務(wù)分析，盡早識(shí)別其中的風(fēng)險(xiǎn)。

“可能調(diào)研食品飲料行業(yè)等快消品相對(duì)來講更加容易一些。除了每年去參加相關(guān)公司的股東大會(huì)，我每個(gè)月會(huì)跟本地最大的高端白酒經(jīng)銷商碰一個(gè)頭，了解一下包括頭部公司在內(nèi)的主要白酒品牌最新的價(jià)格情況、動(dòng)銷情況，以及廠家、公司的政策、策略?！?/p>

陳家琳問自己和同事：“回頭去想，如果我們?cè)谀莻€(gè)時(shí)候持該廚電公司，是不是可以用同樣的方法能夠更早把握它的動(dòng)銷情況？”

“可能性是有的，但難度應(yīng)該高于我們面對(duì)更易于草根調(diào)研的食品飲料行業(yè)”，陳家琳自問自答。

講了這么多案例，當(dāng)陳家琳被問到，做了24年投資，有沒有踩過雷？

他回答，“我們倒是真的沒有踩過雷，小雷也沒有。”

不過，陳家琳也講了一筆自己“不那么成功”的投資。

這是一家東部沿海省份的地方國(guó)企，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)很漂亮，賬上現(xiàn)金相對(duì)于凈資產(chǎn)、市值，比例都足夠高，收益、現(xiàn)金流也都很好。

事后復(fù)盤，陳家琳發(fā)現(xiàn)這筆交易不那么成功，原因是這家公司的大股東持股比例太低，只有20%，最后導(dǎo)致公司不僅在財(cái)務(wù)上較為保守，在整個(gè)公司發(fā)展上都沒有特別進(jìn)取。事后看，這就是所謂的“財(cái)務(wù)陷阱”。

所以，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，財(cái)務(wù)分析不能簡(jiǎn)單地“閉門造車”，而是要結(jié)合其他基本面分析包括公司的治理結(jié)構(gòu)來綜合考量，這樣才能最大限度地避免上述陷阱。

陳家琳感嘆道，投資這家“財(cái)務(wù)非常安全”的公司，沒有虧錢，但是輸了時(shí)間成本。

財(cái)務(wù)健康的好公司不便宜怎么辦？

巴菲特說，做投資一個(gè)有效的避險(xiǎn)方式是，用40美分去買價(jià)值1美元的股票。

陳家琳用如此嚴(yán)苛的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)選出來的好公司，估值是否便宜？

陳家琳的答案是，A股正在越來越有效，很多一塊錢的東西，現(xiàn)在至少都是一塊五了。 未來要獲取超額收益，肯定更加難一些。

但他同時(shí)說，“不是說貴的東西就不能買”，而是要多想一想，它為什么貴。

陳家琳舉了某個(gè)調(diào)味品公司的例子。

“今天誰最貴？肯定那瓶醬油最貴。巴拿馬金獎(jiǎng)獲得者都沒它貴。 ”

論行業(yè)地位，白酒龍頭企業(yè)或遠(yuǎn)在這家調(diào)味品公司之上。但為什么前者只有25倍估值、而后者卻有50倍估值但投資者仍對(duì)其“趨之若鶩”？

“我自己猜，是不是大家在目前環(huán)境下，更喜歡確定性和持續(xù)性。白酒再怎么講還是一個(gè)可選消費(fèi)品，有可能會(huì)面臨著周期波動(dòng)。但這瓶醬油三年前就很貴了。三年前你買不買？這才是問題。”

陳家琳的思考邏輯是，假設(shè)市場(chǎng)總體有效，特別是對(duì)于機(jī)構(gòu)持有的股票，在這一假設(shè)下，估值溢價(jià)能夠持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？

“它可能會(huì)維持估值溢價(jià)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，有時(shí)候甚至不需要解釋，也很難解釋?！?/p>

如果三年前就因?yàn)橘F而放棄該股的話，意味著過去三年與一只大牛股擦肩而過。所以，問題的根源是，機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)定的業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和持續(xù)性也是決定股價(jià)及估值長(zhǎng)期表現(xiàn)的決定性變量之一。

陳家琳很懷念熊市?！耙?yàn)橹挥性谛苁欣铮蛟S還有一些機(jī)會(huì)，可以用9毛錢買到一塊錢的東西?！?/p>

未來這種“撿便宜”的機(jī)會(huì)會(huì)越來越少，但他也說，只要看到最關(guān)鍵的兩個(gè)核心詞，“確定性”和“持續(xù)性”，并在事后證明是正確的，那哪怕今天付出一定的估值溢價(jià)，還是可能會(huì)帶來不錯(cuò)的中長(zhǎng)期回報(bào)。