一、緣起

這個(gè)題目聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)拗口，我來(lái)解釋一下。中國(guó)平安是一家以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，兼有產(chǎn)險(xiǎn)、銀行、信托、證券、金融科技等業(yè)務(wù)的全牌照的綜合金融公司。對(duì)于它的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)普遍是用PEV來(lái)估值的（EV是指保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值，可以理解為一個(gè)保險(xiǎn)公司進(jìn)行清算時(shí)值多少錢(qián)，有那么一點(diǎn)類(lèi)似普通公司凈資產(chǎn)值的概念，除了保險(xiǎn)公司，其他公司也可估算其EV，PEV=市值/EV），保險(xiǎn)的其他業(yè)務(wù)一般用大家很熟悉的PE或者PB來(lái)估值，那么平安的價(jià)值就大約等于所有這些分類(lèi)業(yè)務(wù)價(jià)值的總和，然后再加上一些小的修正，但市場(chǎng)也普遍用PEV直接給中國(guó)平安整體進(jìn)行估值。

下圖是自2016年后平安的PEV（EV用當(dāng)年值計(jì)算，2019年的EV按預(yù)測(cè)增長(zhǎng)20%計(jì)算）曲線，平安PEV曾在2017年1月達(dá)到最低約0.8倍，2018年1月最高達(dá)到約1.65倍。最新平安A股價(jià)80.44元（4月12日收盤(pán)價(jià)）預(yù)測(cè)2019年的PEV是1.21倍。

（注：EV取當(dāng)年值，2019年取預(yù)測(cè)值）

基于我的研究，我覺(jué)得目前平安被低估了，其估值（PEV）在未來(lái)兩三年內(nèi)還有一定的提升空間，這是為什么？我這篇文章討論的就是這么一個(gè)問(wèn)題。這篇文章和很多研究報(bào)告不太相同，它的重點(diǎn)并非詳述平安的基本面，而是專(zhuān)注于討論估值調(diào)整的依據(jù)。

我為什么會(huì)寫(xiě)這篇文章呢？緣起并不是我想刻意推薦某一只股票，而是我想進(jìn)一步闡述我所堅(jiān)持的一種投資哲學(xué)，這種投資哲學(xué)非常強(qiáng)調(diào)估值的水平，而這篇文章的內(nèi)容就是專(zhuān)門(mén)探討估值調(diào)整的。去年3月，我在高禮價(jià)值投資學(xué)院作了一次關(guān)于價(jià)值投資理論的演講-----《投資框架2018》，我認(rèn)為，公司是沒(méi)有所謂價(jià)值的，電腦屏上不停跳動(dòng)的股票價(jià)格不過(guò)是市場(chǎng)參與者的各種看法在某個(gè)時(shí)點(diǎn)所形成的一個(gè)階段性的共識(shí)。

這個(gè)共識(shí)包含了一系列非常脆弱的假設(shè)，包括基本面的、宏觀面的等等，這些假設(shè)隨時(shí)都可能發(fā)生改變，共識(shí)也只好發(fā)生變動(dòng)，股價(jià)因此上下波動(dòng)，市場(chǎng)參與者的共識(shí)認(rèn)為公司值多少，它就是多少，僅此而已，但是，盡管如此，我們?nèi)匀灰浪阋粋€(gè)公司值多少錢(qián)，但是這種估算并非僅依靠各種基本面數(shù)據(jù)計(jì)算一個(gè)公司的“真實(shí)價(jià)值”究竟是多少，而是估算未來(lái)市場(chǎng)的投資者們可能給它一個(gè)什么樣的價(jià)格。這個(gè)估算模型我們可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的公式來(lái)表達(dá)：

股價(jià)=估值（如PE、PEV等）*業(yè)績(jī)

股價(jià)上漲倍數(shù)=估值上漲倍數(shù)*業(yè)績(jī)上漲倍數(shù)

按這個(gè)模型，要估算某一個(gè)公司未來(lái)能漲多少，先估計(jì)未來(lái)它的業(yè)績(jī)能增長(zhǎng)多少，然后再估計(jì)市場(chǎng)給它的估值有多少變化，才算完成。

在文章《投資框架2018》里，已經(jīng)對(duì)平安的基本面進(jìn)行了比較詳細(xì)的分析，但對(duì)未來(lái)估值會(huì)如何變化著墨不多。我覺(jué)得市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)調(diào)升平安的估值，那具體是誰(shuí)做這個(gè)“調(diào)高”的動(dòng)作呢？一般是券商行業(yè)里有影響的分析師，他們的研究報(bào)告對(duì)市場(chǎng)影響很大，他們對(duì)估值作調(diào)整的理由是什么？這是一個(gè)非常重大的問(wèn)題，我做投資已經(jīng)很多年了，也是通過(guò)持續(xù)觀察和思考，才漸漸明白估值調(diào)整這個(gè)游戲是怎么玩的，這篇文章具體結(jié)合平安這個(gè)案例，我來(lái)揭示一下這個(gè)游戲規(guī)則到底是怎么樣的。在這篇文章里，我自己既是一名研究公司基本面的投資人，同時(shí)還“角色扮演”一名行業(yè)的分析師，這是一個(gè)很有趣的嘗試。

未來(lái)兩三年，如果分析師要上調(diào)平安的估值，我覺(jué)得可以有以下四個(gè)理由：

1、NBV恢復(fù)快速成長(zhǎng);

2、對(duì)償二代所帶來(lái)的商業(yè)模式的變化有更深入的認(rèn)識(shí);

3、對(duì)多元化業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有更深入的認(rèn)識(shí);

4、利率預(yù)期發(fā)生改變。

以下進(jìn)行詳細(xì)分析。

二、四個(gè)理由

1、NBV恢復(fù)較快增長(zhǎng)

NBV(新業(yè)務(wù)價(jià)值)可簡(jiǎn)單理解為新的一年銷(xiāo)售的保單所產(chǎn)生的未來(lái)利潤(rùn)在年內(nèi)的貼現(xiàn)，可以轉(zhuǎn)化為EV。分析師對(duì)NBV的增速非常重視，因?yàn)樵鏊俅砉緲I(yè)務(wù)發(fā)展的潛力，NBV增速越高，分析師所給的PEV也越高，為了讓大家理解NBV增速對(duì)保險(xiǎn)公司估值有多重要，我介紹保險(xiǎn)股的另外一種估值方式。

公司市值=EV+N*NBV(N指倍數(shù))

在這種估值方式下，關(guān)鍵是如何確定估值倍數(shù)N是多少，這是一個(gè)非常主觀的事情，但是仍有一定規(guī)律可言，主要是NBV的增速越高（也可以對(duì)比下新業(yè)務(wù)價(jià)值率，但其影響已經(jīng)體現(xiàn)在NBV增速里了），倍數(shù)N就給得越大。以友邦為例，友邦這幾年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)不錯(cuò)而且還算穩(wěn)定，2016年至2018年增速分別為25.1% 、16.6%和23.4%，預(yù)測(cè)2019年增速為21%（大摩的假設(shè)），這種情況下，目前市值所蘊(yùn)含的2018年NBV倍數(shù)是17.1倍，2019年蘊(yùn)含的NBV倍數(shù)是12.6倍（按大摩假設(shè)NBV增長(zhǎng)21%，EV增長(zhǎng)12.8%計(jì)算）。

我們?cè)賮?lái)看一看平安，這幾年壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速非常好，2016年、2017年的增速分別是27.4%和32.6%，但2018年增速大降至7.3%，這種情況下，市場(chǎng)給平安集團(tuán)整體的這個(gè)N是多少呢？我把平安集團(tuán)當(dāng)作一個(gè)整體來(lái)估值，實(shí)際上，平安集團(tuán)除了壽險(xiǎn)每年貢獻(xiàn)新的價(jià)值，別的部門(mén)也貢獻(xiàn)了很多價(jià)值 （非壽險(xiǎn)部分所產(chǎn)生的利潤(rùn)約占集團(tuán)利潤(rùn)的35%），但是我也直接套用以上公式計(jì)算 （相當(dāng)于假設(shè)除壽險(xiǎn)之外的部門(mén)新一年不產(chǎn)生任何利潤(rùn)了，其實(shí)這并不嚴(yán)謹(jǐn)，這會(huì)導(dǎo)致高估倍數(shù)N），以此作為一個(gè)非常保守的參考，順便也可以感受一下平安被低估的程度,我覺(jué)得還是有意義的。平安目前市值所蘊(yùn)含的2018年的NBV倍數(shù)是6.5倍，蘊(yùn)含的2019的NBV倍數(shù)是是3.4倍（假設(shè)NBV增長(zhǎng)10%，EV增長(zhǎng)20%，要說(shuō)明的是，這是一個(gè)非常保守的預(yù)測(cè)，實(shí)際上我自己預(yù)測(cè)的EV增長(zhǎng)要比這個(gè)數(shù)字高不少），都比友邦低多了。

上述的這個(gè)估值方式，最終是可以轉(zhuǎn)化為比較簡(jiǎn)單的PEV估值方式的，倍數(shù)N越大，PEV也相應(yīng)就越大，之所以專(zhuān)門(mén)指出，只是想換個(gè)更直觀的角度去印證NBV增速對(duì)PEV估值的重要性 。

去年平安壽險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速為什么下滑這么多呢？原因很多，首先，2017年發(fā)布的134號(hào)文對(duì)短期理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售進(jìn)行了嚴(yán)格控制，此外，2018宏觀經(jīng)濟(jì)非常糟糕，保險(xiǎn)產(chǎn)品可以視同為非必需消費(fèi)品，銷(xiāo)售受到?jīng)_擊是必然的，那未來(lái)平安的NBV增速會(huì)是多少呢？分析師們總是用線性思維進(jìn)行推測(cè)，彭博顯示，他們由此推測(cè)今年增長(zhǎng)只能是個(gè)位數(shù)了，最多是10%，明后年分歧還比較大，但是他們并不固執(zhí)，如果新的報(bào)表數(shù)據(jù)超過(guò)他們的預(yù)期，他們就會(huì)馬上重估，他們這么做是可以理解的，他們更樂(lè)于做切香腸式的預(yù)測(cè)調(diào)整，因?yàn)樵跊](méi)有見(jiàn)到確切的報(bào)表數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好之前，太快地上調(diào)預(yù)期，大部分情況下會(huì)被同行認(rèn)為不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

未來(lái)NBV的增速會(huì)如何呢？我認(rèn)為去年保險(xiǎn)業(yè)的壞消息實(shí)在太多太集中而且非常實(shí)質(zhì)，這種惡劣的經(jīng)營(yíng)環(huán)境算是對(duì)保險(xiǎn)公司做了一次超高強(qiáng)度的壓力測(cè)試。平安下半年的銷(xiāo)售情況出乎意料比上半年要好（要強(qiáng)調(diào)的是，去年下半年的經(jīng)濟(jì)情況包括中美貿(mào)易戰(zhàn)情況遠(yuǎn)比上半年更嚴(yán)重），今年宏觀經(jīng)濟(jì)情況有明顯好轉(zhuǎn)，特別是中美貿(mào)易戰(zhàn)有望趨緩，較大力度下調(diào)個(gè)人所得稅有利于保單銷(xiāo)售，從前兩月公布的月度保單數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)（尤其是新業(yè)務(wù)價(jià)值率很高的健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品 ）需求仍然相當(dāng)強(qiáng)盛，去年新業(yè)務(wù)價(jià)值7.3%的增長(zhǎng)很有可能是一個(gè)階段性的低點(diǎn)，未來(lái)兩三年內(nèi)，甚至不排除今年，NBV的增速重回10%以上，甚至在明后年達(dá)到15%左右以至更高，是完全有可能的。

我之所以有這種信心，是我認(rèn)為中國(guó)保險(xiǎn)盡管發(fā)展了這么多年，但是還處于發(fā)展的早期階段。看下面三張圖：

2017年中國(guó)的保險(xiǎn)密度（每年人均壽險(xiǎn)保險(xiǎn)支出）只有225美元，低于全球人均353美元的水平。

2017年中國(guó)的保險(xiǎn)深度（每年壽險(xiǎn)保險(xiǎn)收入占GDP的比重）只有2.68%，低于全球3.33%的水平。

中國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)和銀行資產(chǎn)相比，只有5.2%，美國(guó)、日本、臺(tái)灣是這個(gè)比值的4倍至11倍。

我還想特別指出，每年所銷(xiāo)售的壽險(xiǎn)產(chǎn)品中，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品所占比重并不高，包括平安在內(nèi)的幾個(gè)大保險(xiǎn)公司大約只有百分之三四十，中小型保險(xiǎn)公司更低，而中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品才算是“真正”的保險(xiǎn)，如果以這個(gè)金額計(jì)算保險(xiǎn)深度和密度，那更是小的可憐。

這些數(shù)據(jù)表明，中國(guó)保險(xiǎn)發(fā)展空間巨大，任重而道遠(yuǎn)。保險(xiǎn)產(chǎn)品中我覺(jué)得最值得關(guān)注的是健康險(xiǎn)，這些年國(guó)內(nèi)由于污染嚴(yán)重等原因，癌癥等惡性病的發(fā)病率相當(dāng)高，而且醫(yī)藥費(fèi)越來(lái)越高，健康險(xiǎn)因此成了剛需，我能感覺(jué)到周?chē)笥炎杂X(jué)買(mǎi)?？惦U(xiǎn)的意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)，而這種趨勢(shì)才開(kāi)始不過(guò)五六年。

基于以上原因，我對(duì)平安未來(lái)NBV增速相當(dāng)有信心，去年情況如此惡劣都有7.4%，未來(lái)恢復(fù)到10%--15%，甚至更高，好像也不難吧。

未來(lái)隨著NBV增速的增長(zhǎng)，平安的估值（PEV）就會(huì)被分析師切香腸式的逐次調(diào)高。在NBV增速處于階段性低點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入，靜候未來(lái)PEV估值探底再上升，是投資保險(xiǎn)股的一個(gè)重要策略。

2、對(duì)償二代所帶來(lái)的商業(yè)模式變化有更深入認(rèn)識(shí)

中國(guó)自2016年正式實(shí)施償二代監(jiān)管制度及相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，走在了全世界的最前列。在實(shí)施的兩三年時(shí)間里，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司在小心翼翼地適應(yīng)并完善這個(gè)全新的制度，而同期還發(fā)生了很多大事，2017年保險(xiǎn)業(yè)134號(hào)文發(fā)布，強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)姓保，期望通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度限制中短存續(xù)期產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，這個(gè)文件對(duì)保險(xiǎn)業(yè)2017和2018年的運(yùn)營(yíng)以及會(huì)計(jì)報(bào)表影響巨大，另外，2018年平安第一次實(shí)施IFRS9新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，適逢當(dāng)年股市暴跌，平安的業(yè)績(jī)因此受到了比較重大的沖擊。這些因素疊加在一起，產(chǎn)生了很多數(shù)據(jù)干擾，讓我們不容易理解償二代本身所給保險(xiǎn)業(yè)商業(yè)模式所帶來(lái)的石破天驚的變化，從大量非常復(fù)雜的數(shù)據(jù)里，我篩選了兩個(gè)方面的數(shù)據(jù)闡述這個(gè)問(wèn)題，并且盡可簡(jiǎn)明易懂：

（1）保險(xiǎn)業(yè)從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式。

平安在公司業(yè)績(jī)ppt里是這樣表述的：“償二代下，剩余邊際被認(rèn)可為資本，為實(shí)際資本的重要組成部分；償二代下，如果新業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，其剩余資本大于要求資本，貢獻(xiàn)資本”，這段話有很多專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，不容易理解，我用更通俗易懂的文字表述一下，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以前一直是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，原因是賣(mài)保險(xiǎn)需要消耗資本金，如果不補(bǔ)充，則嚴(yán)重影響業(yè)務(wù)擴(kuò)張。償二代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則較償一代最大的改變是，已銷(xiāo)售的保險(xiǎn)產(chǎn)品（主要是指盈利能力強(qiáng)較的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品）未來(lái)的利潤(rùn)可以折現(xiàn)回來(lái)補(bǔ)充資本，下圖是平安壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)與核心資本增加的關(guān)系。

2015年還是償一代，平安壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)207億，凈資產(chǎn)增加了134億，核心資本因此也只增加了167億，而實(shí)施償二代的2016年，當(dāng)年凈利潤(rùn)244億，凈資產(chǎn)增加了157億元，但核心資本卻狂增了833億，2017年更厲害，凈利潤(rùn)361億，凈資產(chǎn)增加了586億，但核心資本卻飆升了1787億（這和股市藍(lán)籌大升有關(guān)），經(jīng)濟(jì)形式極為惡劣的2018年（同時(shí)受實(shí)施IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及股市大跌的影響）凈利潤(rùn)587億，凈資產(chǎn)只增加了184億，但核心資本卻也增加了613億，可見(jiàn)，核心資本的增加不再依賴(lài)于當(dāng)年凈資產(chǎn)的增加或者凈利潤(rùn)的增加（凈利潤(rùn)的增加其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)在凈資產(chǎn)增加里了）。

這樣一來(lái)，保險(xiǎn)公司就不需要通過(guò)頻繁增發(fā)新股或者發(fā)行次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債等來(lái)增加核心資本了，這個(gè)變化的意義在于，保險(xiǎn)公司盈利能力強(qiáng)的長(zhǎng)期保障型險(xiǎn)種賣(mài)的越多，它的核心資本就增加得越多，然后就可以賣(mài)更多的保險(xiǎn)，核心資本也就繼續(xù)增加，不斷反復(fù)加強(qiáng)，保險(xiǎn)業(yè)的商業(yè)模式由此從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)模式，這是一個(gè)革命性的變化。平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售一向不錯(cuò)，其所產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值占全部新業(yè)務(wù)價(jià)值的比重一向較高（2018年高達(dá)67.7%），平安因此成了償二代最大的受益者。另外值得一提的是，由于核心資本變得相對(duì)充裕的緣故，保險(xiǎn)公司常規(guī)性的分紅率也會(huì)提升，這也是有利于提升估值的。

（2）利潤(rùn)前置

償二代還帶來(lái)一個(gè)重大變化，就是新業(yè)務(wù)價(jià)值前置，由此帶來(lái)的利潤(rùn)也將前置，下面這張圖反映了這一變化，通俗來(lái)說(shuō)，以前（償一代）賣(mài)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，第一年這項(xiàng)業(yè)務(wù)往往是虧錢(qián)的，前面五年，會(huì)計(jì)上反應(yīng)也往往是虧錢(qián)的，償二代后，第一年，還有前面五年會(huì)計(jì)反應(yīng)一般都是賺錢(qián)的。

這還會(huì)帶來(lái)幾個(gè)重大好處：相對(duì)于償一代，償二代下當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）增加了，內(nèi)含價(jià)值(EV)增加了，當(dāng)年的凈利潤(rùn)也增加了，這樣導(dǎo)致分紅也增加了，下表充分說(shuō)明了這一點(diǎn)，2015年本來(lái)已經(jīng)是保險(xiǎn)業(yè)非常興盛的一年，各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)很不錯(cuò)了，而2016年實(shí)施償二代后，當(dāng)年NBV激增64.7%,剩余邊際（比較復(fù)雜的保險(xiǎn)概念，是凈利潤(rùn)的主要來(lái)源，不詳細(xì)闡述了 ）大增37.4%，集團(tuán)分紅大增41.5%（第二年又增長(zhǎng)了99.1%）,分紅率從2015年的17.9%增長(zhǎng)4.1個(gè)基點(diǎn)達(dá)到22%（第二年又增長(zhǎng)了8.6個(gè)基點(diǎn)到30.6%），在經(jīng)營(yíng)環(huán)境非常困難的2018年，平安的NBV仍實(shí)現(xiàn)7.3%的增長(zhǎng)，剩余邊際、集團(tuán)分紅仍然有27.6%和 21.9%的可觀增長(zhǎng)，分紅率也達(dá)到了31%，這樣的一個(gè)成績(jī)，除了平安員工工作非常努力之外，償二代也起了很大的作用。

實(shí)施償二代，分析師會(huì)有一個(gè)擔(dān)心，既然似乎可以無(wú)限擴(kuò)張了，那會(huì)不會(huì)導(dǎo)致壽險(xiǎn)的杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）大幅上升，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)急增呢？看下表，

自2016年實(shí)施償二代以來(lái)，平安的杠桿率其實(shí)是下降的，另外四家大的保險(xiǎn)公司略有升降，但總體變化也不算大，可見(jiàn)這個(gè)顧慮是沒(méi)必要的。

討論償二代后平安商業(yè)模式的優(yōu)劣，還有一個(gè)角度，就是和別的非常優(yōu)秀的金融公司如招商銀行進(jìn)行比較，平安集團(tuán)按PEV估值，招行按PB估值，本質(zhì)上都是按資產(chǎn)進(jìn)行估值，是有一定可比性的，至少可以給我們作一個(gè)參考。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，自2016年以來(lái)三年招行增幅分別是 7.6%、13.0%和14.8%，平安集團(tuán)增幅是15.1%、42.8%和20.6%。

資產(chǎn)增長(zhǎng)方面，自2016年三年來(lái)招行凈資產(chǎn)增幅分別是11.5%、19.4%和12.5%，而平安集團(tuán)EV增長(zhǎng)分別是15.3%、29.4%和21.5%。

盈利能力方面，自2016年三年來(lái)招行加權(quán)ROE分別是16.3%、16.5%和16.6%，而平安集團(tuán)加權(quán)ROE分別是17.4%、20.7%和20.9%（其實(shí)平安 ROEV才是更好的盈利能力指標(biāo)，分別是21.0%、26.7%和23.7%）。

無(wú)論哪個(gè)方面，平安集團(tuán)都超過(guò)了招行，而且還超過(guò)不少，而按最新股價(jià)計(jì)算（4月12日收盤(pán)價(jià)），估值方面招行PB是1.73倍，而平安集團(tuán)PEV是1.46倍，按最新預(yù)計(jì)測(cè)算，招行2019年P(guān)B是1.50倍，平安PEV是1.21倍（預(yù)測(cè)平安集團(tuán)2019年EV增 長(zhǎng)20%，招行凈資產(chǎn)增長(zhǎng)15%），招行的估值比平安集團(tuán)要高一些。

以上從兩個(gè)方面探討了償二代的實(shí)施對(duì)保險(xiǎn)公司商業(yè)模式變化所產(chǎn)生的重大影響，保險(xiǎn)公司從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式是非常重大的變化，所有金融公司的發(fā)展都受核心資本的制約，普遍都要不斷地增發(fā)新股或者債券來(lái)補(bǔ)充資本，償二代通過(guò)將本來(lái)屬于負(fù)債的剩余邊際直接轉(zhuǎn)化為核心資本，完美地解決了這個(gè)難題，理論上它好像可以無(wú)限擴(kuò)張了（實(shí)際上還是會(huì)受到別的條件的約束的）。

在所有金融行業(yè)里，我覺(jué)得償二代后保險(xiǎn)業(yè)的商業(yè)模式是相對(duì)最完美的，實(shí)施三年包括經(jīng)營(yíng)環(huán)境非常困難的2018年，其效果已經(jīng)初步體現(xiàn)出來(lái)了，實(shí)施時(shí)間越長(zhǎng)，它對(duì)保險(xiǎn)公司的成長(zhǎng)和盈利增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)就越明顯越重大。看了很多大行報(bào)告，我覺(jué)得分析師們普遍重視不足或者分析不夠深入，如果未來(lái)分析師們能夠更充分更深入地理解其內(nèi)涵，我相信是有機(jī)會(huì)大幅調(diào)升其估值的。

3、對(duì)多元化業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有更深入認(rèn)識(shí)

平安堅(jiān)持“金融+科技”、“金融+生態(tài)”戰(zhàn)略，全面支撐“金融服務(wù)、醫(yī)療 健康、汽車(chē)服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈建設(shè)，平安同時(shí)擁有壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)、銀行、信托、租賃、金融科技等業(yè)務(wù)，平安的這種業(yè)務(wù)形態(tài)，在全球主要的金融公司里非常罕見(jiàn)。券商分析師們是怎么給平安估值的呢？方法是把各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市值加總后再打一個(gè)折扣，看最新的平安的報(bào)告，大摩折扣是15%，高盛是10%，折扣意味著他們有某些擔(dān)憂。

分析師們對(duì)所有所謂多元化的公司都是這樣的估值方法嗎？不是的，對(duì)于阿里、騰訊、亞馬遜這樣有多種業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，分析師的估值方法是各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市值加總后給一個(gè)溢價(jià)（但在他們編制的估值模型上，更多表現(xiàn)為給每一個(gè)單獨(dú)業(yè)務(wù)予更高的估值，效果是一樣的），為什么呢？分析師主要認(rèn)為有兩個(gè)巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

1、不同業(yè)務(wù)之間可以共享客戶(hù)，從而實(shí)現(xiàn)交叉銷(xiāo)售，降低獲客成本同時(shí)提升利潤(rùn)。例如騰訊的qq客戶(hù)可以同時(shí)也是騰訊手游、qq音樂(lè)、騰訊視頻、理財(cái)通的付費(fèi)客戶(hù)；

2、很多業(yè)務(wù)屬于高科技行業(yè)，能夠顯著提升工作效率和競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)這些業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間巨大。例如亞馬遜的云業(yè)務(wù)，對(duì)其電商主業(yè)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力幫助很大，同時(shí)云業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間巨大。

平安開(kāi)展多元化業(yè)務(wù)是否也具有相同的優(yōu)勢(shì)呢？我覺(jué)得當(dāng)然是的，有數(shù)據(jù)為證：

（1）共享客戶(hù)，交叉銷(xiāo)售

截至2018年末，2018年個(gè)人客戶(hù)數(shù)1.84億人，同比增長(zhǎng)11%，新增客戶(hù)中來(lái)自集團(tuán)五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)占比35.6%。個(gè)人客戶(hù)中同時(shí)持有多家子公司合同占全部客戶(hù)的比例是34.6%，占比較年初提升6.1個(gè)百分點(diǎn)。集團(tuán)客均合同數(shù)2.53 個(gè)，較年初增長(zhǎng)9.1%，平安從每個(gè)客戶(hù)所賺到的錢(qián)（客均營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)）531.25元，同比上升18%。平安的商業(yè)模式非常像互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司，“一個(gè)客戶(hù)、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”，收入和利潤(rùn)=用戶(hù)數(shù)*ARPU（每用戶(hù)平均收入），目前平安正處于一個(gè)用戶(hù)數(shù)和ARPU雙升的過(guò)程。

另外，我再提供一組平安銀行交叉銷(xiāo)售的數(shù)據(jù)。

2018 年，平安銀行綜拓渠道（指集團(tuán)內(nèi)部其他業(yè)務(wù)部門(mén)推薦客戶(hù)來(lái)平安銀行這一種渠道）客戶(hù)（不含信用卡）新增 295.87 萬(wàn)戶(hù)，占零售整體新增客戶(hù)（不含信用卡）的比例為 29.8%，其中高凈值私財(cái)客戶(hù)凈增5.42萬(wàn)戶(hù)，占整體凈增私財(cái)客戶(hù)的比例為40.1%；管理零售客戶(hù)資產(chǎn)（AUM）余額凈增1,403.59億元，占零售整體凈增客戶(hù)資產(chǎn)余額的比例為42.5%；

綜拓渠道發(fā)放“新一貸”（平安銀行最重要的個(gè)人貸款產(chǎn)品之一）487.08 億元、占整體比例43.4%，發(fā)放持證抵押貸款429.68 億元、占整體比例為 45.5%，發(fā)放汽車(chē)金融貸款 341.67億元、占總體比例為 23.1%，信用卡通過(guò)綜拓渠道在新增發(fā)卡量中占比達(dá)39.0%。

綜拓渠道推薦客戶(hù)的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)于其他渠道，其中“新一貸”綜拓 渠道不良率 0.45%，較整體不良率低 0.55 個(gè)百分點(diǎn)；持證抵押綜拓渠道不良率0.05%，較整體不良率低 0.09 個(gè)百分點(diǎn)；汽車(chē)金融綜拓渠道不良率 0.41%，較整體不良率低 0.13 個(gè)百分點(diǎn)；信用卡綜拓渠道不良率 1.10%，較整體不良率低 0.22 個(gè)百分點(diǎn)。

以上這些數(shù)據(jù)充分說(shuō)明，平安內(nèi)部多元業(yè)務(wù)之間有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，客戶(hù)獲取成本降低的同時(shí)品質(zhì)優(yōu)良，交叉銷(xiāo)售頻次和金額顯著增長(zhǎng)。

（2）高科技提升效率， 發(fā)展前景廣闊

平安每年將收入的1%用于科技研發(fā)。擁有業(yè)界一流的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，科技研發(fā)人員2.9萬(wàn)名，截至2018年底，科技專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)較年初增加9,021項(xiàng)，累計(jì)達(dá)12,051項(xiàng)，位居國(guó)際金融機(jī)構(gòu)前列，其中PCT及境外專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量累計(jì)達(dá)3,397項(xiàng)，在“2018年全球金融科技發(fā)明專(zhuān)利排行榜”中，排名第一。下圖是近年平安在人工智能、區(qū)塊鏈和云等高科技領(lǐng)域所取得的一些成績(jī)。

在金融服務(wù)領(lǐng)域，平安人工智能技術(shù)已涵蓋智能預(yù)測(cè)、智能風(fēng)控和智能服務(wù)等領(lǐng)域，為客戶(hù)提供快速理賠、智能雙錄、中小型企業(yè)貸款審批和智能客服等功能。在智能風(fēng)控領(lǐng)域，平安通過(guò)端到端線上化的微表情面審風(fēng)控系統(tǒng)，與人工審核的匹配度近90%，可節(jié)約近40%的人力成本。平安的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都在大規(guī)模應(yīng)用集團(tuán)高科技研發(fā)的成果，顯著提升了工作效率和競(jìng)爭(zhēng)力，以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為例，具體見(jiàn)下圖的介紹。

平安金融科技主要包括陸金所、平安好醫(yī)生、金融一帳通、平安醫(yī)?？萍?，汽車(chē)之家這五家公司，這五家公司發(fā)展都很迅猛，如果把盈利階段分為設(shè)立平臺(tái)、流量及數(shù)據(jù)積累、收入爆發(fā)式增長(zhǎng)及利潤(rùn)貢獻(xiàn)四個(gè)階段，這五家公司分別處于以下階段：

目前有盈利的只有陸金所和汽車(chē)之家（平安好醫(yī)生已經(jīng)非常接近盈利了），但是整體上也已經(jīng)盈利了，2018年金融科技板塊一共貢獻(xiàn)了67.7億元?dú)w母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，占集團(tuán)的比例為6.0%。這幾家（不包括汽車(chē)之家）公司目前的估值情況如下：

以上兩點(diǎn)是想說(shuō)明平安通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)所獲取的巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與騰訊、阿里、亞馬遜等高科技公司有頗多相同之處。

除此之外，我還想特別指出，市場(chǎng)對(duì)平安多元化經(jīng)營(yíng)有所顧慮，還有一個(gè)重要原因，就是對(duì)平安銀行的經(jīng)營(yíng)，尤其是它的壞帳比較擔(dān)心。確實(shí)多年前平安對(duì)公業(yè)務(wù)積累了巨額的壞帳，但是自從2016年底更換董事長(zhǎng)之后，管理層以很大的魄力從對(duì)公銀行轉(zhuǎn)型零售銀行，成效相當(dāng)顯著。零售業(yè)務(wù)收入占比從2015年的27%上升到2018年的53%，零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比從2015年的17%上升到2018年的69%，市場(chǎng)最關(guān)心的資產(chǎn)質(zhì)量有了脫胎換骨的提升。下面這張圖有多項(xiàng)指標(biāo)充分證明了這一點(diǎn)，其中，大家非常關(guān)心的“逾期90天占比”已從2016年的2.75%下降到2018年的1.7%，逾期90天的拔備率已從2016年的99%上升到2018年的159%。

下面這張圖反映的是平安銀行每年的資產(chǎn)減值損失與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的關(guān)系。

連續(xù)四年，平安銀行核銷(xiāo)壞帳力度驚人，2018年資產(chǎn)減值損失核銷(xiāo)了479億，而同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)只有323億，兩者比值高達(dá)148%，是所有上市銀行里是最高的（這個(gè)比值2018年招行是57%，工行是43.5%，建行是49%），值得預(yù)期的是，在未來(lái)的兩三年，如果平安資產(chǎn)減值核銷(xiāo)大幅減少，那么平安銀行的利潤(rùn)就會(huì)有跳躍式的上升。平安銀行的基本面這幾年發(fā)生了很多變化，這對(duì)提升平安集團(tuán)整體估值有十分正面的意義。

越來(lái)越多的數(shù)據(jù)表明，平安多元化經(jīng)營(yíng)、軍團(tuán)式協(xié)同作戰(zhàn)是平安在競(jìng)爭(zhēng)中的巨大優(yōu)勢(shì)，在與現(xiàn)在國(guó)內(nèi)幾家大的純壽險(xiǎn)公司相比，平安競(jìng)爭(zhēng)有更高的維度，高維打低維，勢(shì)不可擋，平安已經(jīng)從1.0版本的傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司進(jìn)化到2.0版本的科技金融公司,而它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還在傳統(tǒng)的1.0版本里苦苦掙扎，輸家其實(shí)是輸?shù)貌幻鞑话?。近十年?lái)平安的市場(chǎng)份額持續(xù)上升，在保險(xiǎn)業(yè)非?？粗氐拿磕辍靶聵I(yè)務(wù)價(jià)值”所占總體份額這個(gè)指標(biāo)上，平安是連年持續(xù)上升，2018年又上升了約4個(gè)百分點(diǎn)，所占份額接近40%了，按這個(gè)趨勢(shì)，再過(guò)幾年就會(huì)占據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的半壁江山，平安所占的市場(chǎng)份額，一如某些號(hào)稱(chēng)贏家通吃的互聯(lián)網(wǎng)知名企業(yè)那么強(qiáng)大，我對(duì)比過(guò)美國(guó)、日本、臺(tái)灣和香港，我對(duì)比過(guò)美國(guó)、日本、臺(tái)灣和香港，沒(méi)有任何一個(gè)保險(xiǎn)龍頭的市場(chǎng)份額能和平安相比，而且還相差甚遠(yuǎn)。再看盈利能力的對(duì)比，見(jiàn)下圖：

平安四年來(lái)加權(quán)ROE分別是17.1%、17.4%、20.7%、和20.9%，持續(xù)上升，而且大幅領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，大家公認(rèn)阿里騰訊的盈利能力是最強(qiáng)的，平安也“斗膽”來(lái)比一比，看看如何。

2016年，平安凈利潤(rùn)624億，超過(guò)了阿里和騰訊的433億和411億；2017年，平安凈利潤(rùn)891億，超過(guò)了阿里和騰訊的640億和715億；2018年，平安凈利潤(rùn)1074億，超過(guò)了阿里和騰訊的759億和787億，平安連續(xù)完勝三年。

平安是一家傳統(tǒng)的保險(xiǎn)公司嗎？不是的，它已經(jīng)進(jìn)化為一家全球領(lǐng)先的“科技金融公司”，平安的市場(chǎng)份額很高，未來(lái)更高，甚至能和一些知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比一比，且盈利能力又極為強(qiáng)大，甚至連續(xù)三年超過(guò)了阿里和騰訊，但平安的估值水平與很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一比，一個(gè)在地下，一個(gè)在天上，難道不應(yīng)引起我們的反思嗎？

對(duì)多元化布局的意義，我們從另外一個(gè)角度---大數(shù)據(jù)這個(gè)角度去分析會(huì)看得更清晰，通過(guò)多元化的業(yè)務(wù)拓展，平安獲得了非常珍貴的個(gè)人金融的大數(shù)據(jù)，盡管不同業(yè)務(wù)之間需要有隔離墻，但平安在個(gè)人底層數(shù)據(jù)方面很大程度是打通的，這對(duì)于完善用戶(hù)畫(huà)像，以便提供更精準(zhǔn)的訂制化的服務(wù)有重大幫助，平安這幾年之所以能夠持續(xù)推出各種創(chuàng)新的業(yè)務(wù)，給個(gè)人客戶(hù)提供各種令人眼花繚亂的綜合金融服務(wù)，最重要的原因是對(duì)個(gè)人金融大數(shù)據(jù)的深度挖掘。

另外，平安擁有這些大數(shù)據(jù)還有助于提升整體風(fēng)控能力，多元化業(yè)務(wù)綜合風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，這是分析師對(duì)平安有所擔(dān)憂的最重要因素之一，我認(rèn)為研發(fā)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、應(yīng)用AI等高科技，還有深度挖掘個(gè)人金融大數(shù)據(jù)，這三者顯著提升了平安集團(tuán)的風(fēng)控能力，目前看起來(lái)運(yùn)作良好， 當(dāng)然未來(lái)我們還需要持續(xù)跟蹤和評(píng)估。

大數(shù)據(jù)年代，得數(shù)據(jù)者得天下，一個(gè)公司擁有的數(shù)據(jù)維度越多，數(shù)量越大，公司就越有價(jià)值，就越有可能失控性進(jìn)化，也就是說(shuō)公司的“進(jìn)化力”就越強(qiáng)，市場(chǎng)給阿里、騰訊、亞馬遜等公司很高的的估值，是很有道理的，但是，市場(chǎng)對(duì)平安這種多元化業(yè)務(wù)運(yùn)作的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還缺乏足夠的認(rèn)知，對(duì)這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不但沒(méi)給溢價(jià)，還給了折價(jià)，非常不可思議，但是情況正在悄悄地發(fā)生改變。

今年3 月15 日，在美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》上，有一位敏銳的財(cái)經(jīng)記者發(fā)表了一篇報(bào)道《中國(guó)平安能獲得像科技公司那樣的高估值嗎？》，文章分析了平安在高科技的巨大投入正在對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了積極影響，借助大數(shù)據(jù)向客戶(hù)進(jìn)行交叉銷(xiāo)售也取得了比較顯著的成果，作者最后總結(jié)，除非中國(guó)對(duì)公司大數(shù)據(jù)的使用政策發(fā)生改變，否則“該公司的股票估值或應(yīng)重新評(píng)估”。

分析師現(xiàn)在給平安估值，按分業(yè)務(wù)加總為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算，這當(dāng)然可以，但是，考慮到多元化布局的平安其實(shí)是一個(gè)內(nèi)部有高度協(xié)同性、不可分割、軍團(tuán)性綜合主戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)主體，無(wú)須按分業(yè)務(wù)加總，而給直接公司整體一個(gè)估值（PEV），感覺(jué)也是很合理的，有大行已經(jīng)這么做了，而且?guī)缀跛写笮邪捶謽I(yè)加總計(jì)算后，也會(huì)根據(jù)結(jié)果再計(jì)算一個(gè)公司整體的PEV。

4、利率預(yù)期發(fā)生改變

利率趨勢(shì)對(duì)平安估值影響一直比較大，在利率由低往上走的過(guò)程，估值容易提升，而利率由高往下走的過(guò)程，情況則相反。兩者的相關(guān)性可見(jiàn)下圖，可見(jiàn)相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。

（注：EV取當(dāng)年值，2019年取預(yù)測(cè)值）

由于平安保險(xiǎn)資金主要用于投資債券，而債券的收益直接影響保險(xiǎn)資金的投資收益，因此利率的變化影響平安的投資收益進(jìn)而影響其EV確實(shí)是有道理的，但是，兩者的相關(guān)性近年來(lái)有所下降，在分析之前，我先介紹三個(gè)專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)：利差、死差和費(fèi)差，保險(xiǎn)的利潤(rùn)就是由這三差組成的，通俗簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，利差是指實(shí)際投資收益與當(dāng)初預(yù)設(shè)的差值，費(fèi)差是指實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用率與當(dāng)初預(yù)設(shè)的差值，死差是指實(shí)際死亡率（或生病率）與當(dāng)初預(yù)設(shè)的差值。如果利潤(rùn)構(gòu)成中利差占比還較多，說(shuō)明利潤(rùn)對(duì)投資收益的依賴(lài)比較多，就不太確定，分析師不會(huì)喜歡;

如果利潤(rùn)構(gòu)成中死差或費(fèi)差占比比較多，說(shuō)明當(dāng)初死亡率（或生病率）或費(fèi)用率設(shè)計(jì)得比較保守，利潤(rùn)就會(huì)比較確定，對(duì)投資收益的依賴(lài)就會(huì)比較少，分析師會(huì)比較喜歡。平安2018年銷(xiāo)售的產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差占比只有34.0%，而死差費(fèi)差占比上升到了66%，其中，中長(zhǎng)期保險(xiǎn)型產(chǎn)品的利差占比只有23.5%，死差費(fèi)差占比高達(dá)76.5%，平安EV（EV是個(gè)存量的概念）中，預(yù)計(jì)死差費(fèi)差占比近年來(lái)上比較快，估計(jì)已經(jīng)占了55%左右（綜合一些大行的分析報(bào)告結(jié)論），未來(lái)隨著中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售比重的進(jìn)一步擴(kuò)大，利差占比還會(huì)下降，這樣平安投資業(yè)績(jī)受利率波動(dòng)的影響也會(huì)減少。

公司最新年報(bào)披露的敏感性分析里，如果投資收益每年減少50個(gè)基點(diǎn)（即減后為4.5%，同時(shí)貼現(xiàn)率11%不減），那么壽險(xiǎn)的EV會(huì)減少7.5%，而集團(tuán)的EV會(huì)減少4.58%，由于集團(tuán)每年正常的EV增長(zhǎng)還在20%左右，所以即使由于利率因素有所減緩，總的來(lái)說(shuō)影響還是有限的，而且影響會(huì)逐年減少。

保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)和利率的相關(guān)性越小，分析師給公司的估值就越高，友邦保險(xiǎn)就做得很好，我們看一下它的PEV走勢(shì)和美國(guó)十年期國(guó)債利率的關(guān)系（友邦保險(xiǎn)開(kāi)展業(yè)務(wù)的主要國(guó)家的利率水平普遍深受美國(guó)利率的影響，因此選擇美國(guó)十年期國(guó)債利率來(lái)作利率模擬）。

（注：EV取當(dāng)年值，2019年取預(yù)測(cè)值）

很明顯，友邦的PEV和美國(guó)國(guó)債收益率相關(guān)性比較小，它是怎么做到的？友邦產(chǎn)品中NBV死差費(fèi)差占比高達(dá)80%左右，EV死差費(fèi)差占比高達(dá)75%--80%，所以它的業(yè)績(jī)受利率的影響就很小，分析師很喜歡，給它的PEV估值長(zhǎng)期在2倍多。中國(guó)幾個(gè)大的保險(xiǎn)公司估值一直很低，除平安之外現(xiàn)在還是0.8倍左右，如果用EV+NBV*N公式給它們估值，N居然是負(fù)的，個(gè)中原因很多，但最核心的原因是業(yè)績(jī)受利率影響太大了。

下圖來(lái)自中金公司在2017年11月底的一份報(bào)告，顯示友邦的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中利差占比僅為24%，而中國(guó)人壽利差占凈利潤(rùn)比例歷史上平均超過(guò)90%，除平安外的幾家大保險(xiǎn)公司近年來(lái)都在積極轉(zhuǎn)型，提升長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的銷(xiāo)售比重，也都有進(jìn)步，但是效果還不算太顯著。平安這方面和友邦還有不少的距離，但進(jìn)步很大，增速很快，我估計(jì)再過(guò)四五年，死差費(fèi)差占NBV和EV的比重有望接近友邦。

十年期國(guó)債收益率在2016年9月底曾經(jīng)下探至2.66%，然后一路上漲至2018年2月初的4.02%，之后受宏觀經(jīng)濟(jì)拖累，收益率開(kāi)始了一年多的下跌，最低到過(guò)3.07%，最近受制造業(yè)PMI超預(yù)期上升至50.8的影響，國(guó)債收益率大幅反彈至3.31%。國(guó)債收益率和宏觀景氣高度相關(guān)，四五月間中美貿(mào)易談判可以完成，再加上國(guó)內(nèi)大規(guī)模減稅的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底并持續(xù)上升的勢(shì)頭已經(jīng)確立，這種情況下國(guó)債收益率上行概率頗大，上行的幅度和經(jīng)濟(jì)的反彈力度成正比，此外，最近非洲豬瘟導(dǎo)致豬肉價(jià)格大升，還有原油價(jià)格顯著上升，這都很有可能導(dǎo)致CPI(零售物價(jià)指數(shù))的上升，這也會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率的上升。在這些因素的綜合影響下，如果收益率真的上升了，就會(huì)迅速觸發(fā)分析師切香腸式的上調(diào)保險(xiǎn)股估值。

（注：EV取當(dāng)年值，2019年取預(yù)測(cè)值）

研究上圖總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)，利率一點(diǎn)小的變化，會(huì)引起估值較大的變化，十年期國(guó)債利率在3.3%和4%，不過(guò)是70個(gè)基點(diǎn)，但平安估值(PEV)差異可以高達(dá)百分之三四十（當(dāng)然，還有很多別的因素同時(shí)產(chǎn)生影響）。當(dāng)然，影響利率的因素很多，非常復(fù)雜，我們都應(yīng)該心存敬畏，我的投資經(jīng)驗(yàn)是：預(yù)測(cè)當(dāng)然可以，但是，所有的投資都不應(yīng)該建立在那些我們無(wú)法把握的因素，例如利率上，以投資平安為例子，如果利率上漲了固然好，但如果不漲，甚至下跌，我們?nèi)該碛凶銐虻陌踩呺H，這才是好的投資。

三、補(bǔ)充

以上分享了未來(lái)分析師提升平安估值最核心的四個(gè)邏輯，除此之外還有一個(gè)比較重要的邏輯，必須要提一下，從全球視野看，影響中國(guó)保險(xiǎn)股估值有一個(gè)重大因素，就是投資久期和負(fù)債久期不完全匹配，2018年平安投資資產(chǎn)久期8.2年，負(fù)債久期14.8年，缺口6.6年（2017年資產(chǎn)負(fù)債久期缺口6.9年），為什么會(huì)這樣呢？原因就是平安投資的中國(guó)債券，包括國(guó)債和公司債年限總體太短了，絕大部分都是十年以?xún)?nèi)的（2018年發(fā)行的十年期以上國(guó)債只占總發(fā)行量的約10%），這樣一來(lái)，平安的債券投資就存在一個(gè)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)辦法很好地對(duì)沖。

未來(lái)這種情況可能會(huì)有變化，原因是人民幣國(guó)際化進(jìn)程還比較順利，國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣不同期限國(guó)債需求非常大，另外，由于外貿(mào)順差減少，中國(guó)增發(fā)貨幣遇上了一定的技術(shù)問(wèn)題，光通過(guò)降準(zhǔn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來(lái)還需要通過(guò)買(mǎi)賣(mài)各種期限國(guó)債進(jìn)行吞吐，所以，人民幣國(guó)債未來(lái)發(fā)行量更大，期限更多樣，是可以預(yù)見(jiàn)的事情，不過(guò)，這還需要時(shí)間來(lái)準(zhǔn)備。如果幾年后投資久期和負(fù)債久期匹配的問(wèn)題可以得到一定程度的解決，包括平安在內(nèi)的中國(guó)保險(xiǎn)股的估值相信會(huì)有顯著的提升。

但在目前這種投資久期和負(fù)債久期不完全匹配的情況下，會(huì)不會(huì)給平安帶來(lái)很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呢？其實(shí)不會(huì)，原因很簡(jiǎn)單，就是保險(xiǎn)資金的成本足夠低。保監(jiān)會(huì)吸取了多年以前保險(xiǎn)公司惡性競(jìng)爭(zhēng)以高利率售賣(mài)保單差點(diǎn)導(dǎo)致全行業(yè)集體崩盤(pán)的教訓(xùn)，一直嚴(yán)格限制保單的預(yù)設(shè)利率，不允許惡性競(jìng)爭(zhēng)，據(jù)中信證券估算（別的幾家大行的估算結(jié)果也差不多），平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的資金成本約1.5%--2%，理財(cái)型產(chǎn)品的資金成本約3.5%，這么低的成本是經(jīng)得起利率波動(dòng)的，因此不必過(guò)分擔(dān)心這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，保監(jiān)會(huì)嚴(yán)格限制保單的預(yù)設(shè)利率，但對(duì)保單的盈利水平并沒(méi)有限制，這是中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最大的“秘密”之一，也是中國(guó)保險(xiǎn)公司盈利豐厚的重大原因。

還有一個(gè)大家很關(guān)心的問(wèn)題，最近股市大漲，這會(huì)提升平安的估值嗎？股市上升，對(duì)NBV沒(méi)有影響，但對(duì)EV有影響，據(jù)公司2018年年報(bào)所作的敏感性分析，權(quán)益資產(chǎn)（主要包括股票）公允價(jià)值變動(dòng)10%，對(duì)壽險(xiǎn)EV的影響約2.1%，對(duì)集團(tuán)EV的影響約1.7%，影響不大不小，但是對(duì)凈利潤(rùn)的影響可能比較大，平安資產(chǎn)中影響利潤(rùn)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)約2000億，今年滬深三百漲了30%多，這意味著會(huì)增加幾百億的利潤(rùn)，不過(guò)平安是用PEV而不是用PE進(jìn)行估值的，但是，我們繼續(xù)深入思考，實(shí)際上，股市上漲了，整個(gè)市場(chǎng)的估值都在提升，保險(xiǎn)股包括平安估值自然水漲船高。

股市漲，保險(xiǎn)股漲，但更妙的還不僅于此，據(jù)統(tǒng)計(jì)2013年以來(lái)，無(wú)論股市和債市是漲是跌，保險(xiǎn)股的相對(duì)回報(bào)和絕對(duì)回報(bào)一直十分理想，而平安在保險(xiǎn)股里的長(zhǎng)期表現(xiàn)一直是最好的。簡(jiǎn)單思考后面的邏輯，應(yīng)該是保險(xiǎn)的需求一直很強(qiáng)勁，保險(xiǎn)的商業(yè)模式很好（償二代后的商業(yè)模式更好）。

說(shuō)了很多提升平安估值的邏輯，那么未來(lái)分析師有可能降低平安估值的理由是什么呢？我覺(jué)得最重要的有兩個(gè)，一是政治風(fēng)險(xiǎn)、二是利率環(huán)境惡化。這里就不詳細(xì)展開(kāi)了。

平安確實(shí)是中國(guó)最優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司，在證券市場(chǎng)上最適合對(duì)標(biāo)的公司就是在香港上市的友邦保險(xiǎn)了，我把兩者最重要的一些經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比。

兩個(gè)公司各有優(yōu)劣。在新業(yè)務(wù)價(jià)值率、NBV死差費(fèi)差占比和EV死差費(fèi)差占比方面，友邦領(lǐng)先一些，但平安壽險(xiǎn)追趕的速度很快，估計(jì)再過(guò)四五年就會(huì)接近。NBV增速方面，平安壽險(xiǎn)多年來(lái)一直遠(yuǎn)超友邦，但在2018年落后了一些，但我感覺(jué)這并非常態(tài)，只要經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，未來(lái)回升至15%，甚至更高是完全有可能的。平安壽險(xiǎn)的ROEV比友邦高了一倍左右，平安集團(tuán)的ROEV也比友邦要高約50%，說(shuō)明平安賺錢(qián)能力比友邦強(qiáng)太多。友邦的PEV估值經(jīng)常保持在2倍以上，這給平安留下了很大的想象空間。

四、小結(jié)

伏案窗臺(tái)寫(xiě)這篇文章的時(shí)候，我在努力想象自己是一名有洞察力的行業(yè)分析師，當(dāng)市場(chǎng)上傳來(lái)一些比較重大的信息，我在努力思考該如何下筆寫(xiě)一篇有價(jià)值的估值報(bào)告，要思考的問(wèn)題很多，思考什么？如何思考？我從事這個(gè)行業(yè)很多年了，我還是比較了解分析師們的思維邏輯的。

我為什么要這么做呢？目的只有一個(gè)，就是為了深入理解市場(chǎng)的邏輯，分析師的邏輯，就是市場(chǎng)上比較專(zhuān)業(yè)比較成熟的邏輯。我所堅(jiān)持的投資哲學(xué)認(rèn)為，公司并無(wú)價(jià)值可言，股票的價(jià)格只是市場(chǎng)參與方階段性的脆弱的共識(shí)，隨時(shí)可能發(fā)生變化，我們也給公司估值，但不是指根據(jù)基本面數(shù)據(jù)給它算一個(gè)確定的數(shù)字，而是估算未來(lái)市場(chǎng)可能會(huì)給它一個(gè)什么價(jià)格。怎么估算呢？有一個(gè)簡(jiǎn)單的模式：

股價(jià)=估值（如PE、PEV等）*業(yè)績(jī)

股價(jià)上漲倍數(shù)=估值上漲倍數(shù)*業(yè)績(jī)上漲倍數(shù)

根據(jù)這個(gè)模型，我們需要估算兩件事，一是公司業(yè)績(jī)未來(lái)的變化，二是估值未來(lái)的變化，缺一不可。我舉一個(gè)例子，一個(gè)公司如果業(yè)績(jī)漲得不錯(cuò)，但是市場(chǎng)給它的估值卻下跌了，那么到頭來(lái)你可能賺不了多少，甚至還會(huì)虧錢(qián)，歷史上2008年至2014年的萬(wàn)科就是這樣的一種投資標(biāo)的；再舉一個(gè)例子，如果一個(gè)公司業(yè)績(jī)漲得不錯(cuò)，同時(shí)市場(chǎng)給它的估值也漲得不錯(cuò)，那么你會(huì)賺很多錢(qián)，歷史上騰訊在2012年至2017年就是這樣的一種投資標(biāo)的。

可見(jiàn)，我們有什么理由不關(guān)心估值的變化呢？關(guān)于基本面分析，大家討論得非常多，但是對(duì)于估值變化，討論的并不算多，可能是大家覺(jué)得太難以理解、不可捉摸，但是我覺(jué)得市場(chǎng)給一個(gè)公司的估值調(diào)整，還是有一定的游戲規(guī)則可言的，結(jié)合平安這個(gè)公司，我來(lái)談一談我的認(rèn)知，算是完善我所堅(jiān)持的這樣一種投資哲學(xué)，當(dāng)然我知道有一些自以為“血統(tǒng)純正”的巴菲特粉絲，堅(jiān)持只研究基本面，很少關(guān)心甚至完全不關(guān)心市場(chǎng)邏輯，以我的經(jīng)驗(yàn)，效果不會(huì)太好，不過(guò)自己喜歡就好。

投資平安這家公司有三兩年了，最近雖然創(chuàng)了新高，我仍然覺(jué)得長(zhǎng)期看平安估值仍有上升的空間，市場(chǎng)未來(lái)會(huì)以什么理由上調(diào)它的估值呢？我在本文分析了四個(gè)最核心的理由，每一個(gè)理由我都作了比較詳盡的分析。這些理由，有些是快的理由，有些是慢的理由，有些是大家容易接受的理由，有些是還要反復(fù)求證的理由，我來(lái)做一個(gè)小結(jié)：

第一個(gè)理由：NBV恢復(fù)較快的增長(zhǎng)。這是一個(gè)大家容易接受的理由，算是有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)共識(shí)，我們要判斷的是去年的增長(zhǎng)是不是一個(gè)谷底，如果是，隨著它緩慢攀升，市場(chǎng)給它的估值就會(huì)緩慢地上升，上升幅度和NBV的增速關(guān)系很大。

第二個(gè)理由：對(duì)償二代所帶來(lái)的商業(yè)模式的變化有更深入的認(rèn)識(shí)。這是個(gè)重大但長(zhǎng)線的理由，算是還需要反復(fù)求證的理由。雖然已經(jīng)實(shí)施三年了，但市場(chǎng)對(duì)償二代的認(rèn)識(shí)仍不充分，我從兩個(gè)角度探討實(shí)施后平安商業(yè)模式所發(fā)生的革命性的變化。去年經(jīng)營(yíng)環(huán)境很差，但平安仍然獲得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，除了員工工作努力之外，其實(shí)償二代也貢獻(xiàn)很大。由于保險(xiǎn)會(huì)計(jì)太復(fù)雜，要大家真正理解償二代下的保險(xiǎn)業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)越之處，還需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，但是一旦接受了，估值提升的幅度應(yīng)該會(huì)比較大。

第三個(gè)理由：對(duì)多元化業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有更深入的認(rèn)識(shí)。這同樣是個(gè)重大但長(zhǎng)線的理由，算是還要反復(fù)求證的理由。市場(chǎng)普遍不喜歡多元化的公司，但對(duì)如騰訊、阿里、亞馬遜為代表的多元化互聯(lián)網(wǎng)公司卻很接受。我從兩個(gè)方面以詳盡的數(shù)據(jù)指出這種模式有巨大的優(yōu)勢(shì)，壽險(xiǎn)的市場(chǎng)份額越來(lái)越大，公司盈利情況越來(lái)越好，它已經(jīng)進(jìn)化成了2.0版本的科技金融公司，理應(yīng)享受更高的估值。值得欣喜的是，市場(chǎng)的這種共識(shí)正在形成的初期階段，如果市場(chǎng)未來(lái)能夠接受這個(gè)理由，平安估值的提升可以是很大的。

第四個(gè)理由：利率預(yù)期發(fā)生改變。這也是一個(gè)大家容易接受的理由，市場(chǎng)共識(shí)很高。去年年末，十年期國(guó)債利率從4%緩慢下行到3.08%，不少投行預(yù)期十年期國(guó)債利率有可能跌破3.0%至2.8%甚至更低，但是宏觀經(jīng)濟(jì)悄然發(fā)生了很多積極的變化，中美貿(mào)易戰(zhàn)趨緩，去杠桿告一段落，大規(guī)模減稅包括個(gè)人所得稅、增值稅等，整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活力有所恢復(fù)，另外，豬和原油價(jià)格的上升有可能推高CPI，這些因素讓我感覺(jué)利率往下空間不大了，如果可以緩慢上升的話，市場(chǎng)給平安的估值也會(huì)上升，而且會(huì)迅速地反應(yīng)，不過(guò)，要強(qiáng)調(diào)的是，影響利率的因素很復(fù)雜，預(yù)測(cè)是非常困難的，而且即使預(yù)測(cè)成功了，運(yùn)氣成分其實(shí)遠(yuǎn)多于理性分析成分。。

以上是我對(duì)這四個(gè)核心理由的一個(gè)小結(jié)，我之所以列出這四個(gè)理由，是我認(rèn)為它們未來(lái)被市場(chǎng)接受的概率是比較高的，特別要指出的是，去年是經(jīng)營(yíng)情況非常艱難的一年，平安算是接受了一個(gè)超高強(qiáng)度的壓力測(cè)試，我覺(jué)得表現(xiàn)非常好，讓我對(duì)第二和第三個(gè)理由，---這兩個(gè)理由重大但長(zhǎng)期----，未來(lái)能夠被市場(chǎng)接受增添了很多信心，但是無(wú)論如何，對(duì)未來(lái)作預(yù)測(cè)是一件非常困難的事情，有可能發(fā)生也有可能不發(fā)生，發(fā)生了固然好，不發(fā)生也沒(méi)關(guān)系，我“角色扮演”一名有洞察力的行業(yè)研究員在思考市場(chǎng)未來(lái)可以接受的理由的時(shí)候，實(shí)際上我考慮的是公司未來(lái)成長(zhǎng)的重大邏輯所在，早就做好了隨時(shí)接受現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)的準(zhǔn)備，如果被最終證明是對(duì)的，那么往往意味著更好的投資回報(bào)。

2019年4月15日