隨著套期保值業(yè)務在國內(nèi)開展，獲取經(jīng)驗的同時，也出現(xiàn)了一些問題。本文從套期保值要求、套期保值策略、套期保值現(xiàn)金流、套期保值操作等方面發(fā)現(xiàn)問題并進行分析和反思，以期找到更貼近企業(yè)需求的套期保值解決方案。

套期保值的定義就是在期貨市場上買進或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約進行對沖平倉，從而在期貨市場和現(xiàn)貨市場之間建立一種盈虧沖抵的機制，比如，對于原材料及存貨等賣出期貨進行套期保值，如果價格下跌，那么期貨的盈利可以彌補現(xiàn)貨的損失。

從交易邏輯上看，套期保值是一種對沖操作。對沖操作有兩個目的，一個是對沖風險，當前的持倉地位存在風險，那么用相關的投資工具進行反向風險鎖定，避免或減少當前風險帶來的損失；另一個是通過對沖的手段對沖掉一些系統(tǒng)性風險，并通過兩個對沖方向持倉的趨勢強弱不同獲取利益。很顯然，套期保值不是后一種以套利盈利為目的對沖操作方法，而僅僅是當出現(xiàn)風險預期時進行風險對沖，這個交易邏輯也包含當前持倉地位無風險時，不進行風險對沖操作。如果不考慮當前持倉的風險地位，只考慮有可能出現(xiàn)風險，而不分時段、不分趨勢地全程進行對沖操作，那么從價格的波動中就不能獲取額外的利益。

在企業(yè)經(jīng)營活動中，企業(yè)對所屬行業(yè)的原材料價格以及成品價格的運行規(guī)律和趨勢性都會有一個比較成熟的認識，企業(yè)經(jīng)營的利潤很大程度上來源于企業(yè)對原料和產(chǎn)品價格的變化，以及利潤水平有一個合理的、有經(jīng)驗的、有把握的預期，合理安排原料采購和產(chǎn)品銷售，使企業(yè)利潤最大化。企業(yè)利潤趨于有利可以充分開工生產(chǎn)獲取更大利益，利潤趨于減少或出現(xiàn)負利潤則盡可能降低生產(chǎn)規(guī)模并減少庫存。此時如果現(xiàn)貨手段不能有效規(guī)避價格風險或者使用套期保值規(guī)避風險的效率更高時，才需要使用套期保值的方法規(guī)避價格風險。如果企業(yè)僅僅是因為對風險的擔憂，而不顧價格的上漲或變化趨勢全程進行套期保值，未能把套期保值操作當成企業(yè)經(jīng)營有機的輔助，在價格有利于企業(yè)經(jīng)營時會因為不恰當?shù)奶灼诒Ｖ挡僮鞫档推髽I(yè)的經(jīng)營利潤，這與企業(yè)經(jīng)營的專業(yè)性不相符合。

還有一個問題是與套期保值相關的背對現(xiàn)貨操作入市隨意性過強。由于套期保值的方向與現(xiàn)貨相對，存在一定的風險對沖作用，這只是套期保值的特性，不能作為套期保值的入市理由。在實際操作中，企業(yè)經(jīng)常會把套期保值的對沖性作為套期保值入市的主要依據(jù)，忽略了對套期保值合適時機的判斷，使得套期保值入市時機經(jīng)常受到期貨價格短期走勢的影響，忽略了價格運行的大趨勢，經(jīng)常出現(xiàn)與價格趨勢相背離的操作，造成企業(yè)較大的損失。在利用套期保值規(guī)避企業(yè)價格風險時，較少考慮期貨交易以及期權(quán)交易本身的風險，是套期保值失敗的一個關鍵因素。

B 現(xiàn)金流與經(jīng)營盈虧的時間差問題

在進行套期保值操作時，套期保值產(chǎn)生的盈虧在企業(yè)總資產(chǎn)方面有一定的對沖性，但是對于企業(yè)現(xiàn)金流來說，套期保值的現(xiàn)金損益期間與生產(chǎn)經(jīng)營的現(xiàn)金盈虧期間存在時間差問題，也就是套期保值引起的現(xiàn)金盈虧時間區(qū)間和企業(yè)經(jīng)營實現(xiàn)利潤或虧損的現(xiàn)金流時間區(qū)間不一致。以對存貨的賣出套期保值為例，有以下兩種情況：

第一種情況，如果出現(xiàn)價格快速下跌，期貨端是獲利的，獲利是以期貨賬戶的現(xiàn)金形式存在的，彌補了對應存貨的賬面損失。然而，在企業(yè)經(jīng)營中，此時可能并不需要這些現(xiàn)金，或者僅僅是需要部分現(xiàn)金支持，所以多余的現(xiàn)金暫時并不能對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生直接作用，并且作為套期保值操作的風險準備，還不能對這部分期貨盈利進行復雜處置以獲得較高的額外收益。

第二種情況，如果出現(xiàn)價格快速上漲，套期保值的期貨端會遭受較大的現(xiàn)金損失，這部分現(xiàn)金損失雖然在數(shù)額上會被未來經(jīng)營利潤帶來的現(xiàn)金所彌補，但這是一個較長期的過程，需要等到對應套期保值數(shù)量的庫存利潤變現(xiàn)之后，才能夠在現(xiàn)金賬上補平。

這里有幾個問題，一是突然的資金損失使企業(yè)流動資金不足，直接損害企業(yè)正常的經(jīng)營，侵蝕企業(yè)當前時點的賬面利潤，如果是上市公司可能因此造成股價振蕩；二是可能出現(xiàn)因期貨保證金不足使得套期保值頭寸的被強平，造成企業(yè)虧損的事實，即便價格回歸，虧損也不能回補，導致套期保值失敗；三是資金快速損失之后，在較長時間的彌補過程中，需要付出較大的資金成本；四是用以彌補期貨端損失的現(xiàn)金可能是企業(yè)經(jīng)營所得的稅后現(xiàn)金。

對未來執(zhí)行合同的買入套期保值，現(xiàn)金流情況也是不同的。價格上漲，期貨端獲利，對企業(yè)的經(jīng)營有利無害。假如價格快速大幅下跌，期貨端現(xiàn)金損失嚴重，短期內(nèi)對企業(yè)經(jīng)營有可能造成較大影響，對于流動資金緊張的企業(yè)來說影響更大。

可以看出，期貨價格上漲和下跌雖然從企業(yè)資產(chǎn)賬面上來看是補平的，但是對企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流動的反映是不同的，企業(yè)承擔的成本和額外風險也是不同的。有時還會因為《會計準則》和會計期間的原因，套期保值的現(xiàn)金盈虧時間區(qū)間與企業(yè)賬目的資產(chǎn)變化時間區(qū)間不能完全對應，而出現(xiàn)經(jīng)營利潤數(shù)據(jù)偏差。

企業(yè)在進行套期保值操作時，主要目的是規(guī)避企業(yè)的價格風險，以期貨的盈利彌補現(xiàn)貨的損失。那么資金準備上大多是持倉保證金準備比較充分，而備用保證金準備不足，遇到判斷失誤或者行情突然出現(xiàn)大幅振蕩，資金嚴重損失，這時企業(yè)的現(xiàn)金壓力凸現(xiàn)。另外，在價格劇烈變化的同時，大多是企業(yè)經(jīng)營遇到困難的時期，既要面對原材料價格上漲的壓力，又要面對庫存增加占用資金的壓力，企業(yè)經(jīng)營的資金需求增大，再疊加期貨端的短時間大幅虧損，此時追加保證金成為企業(yè)難以甩掉的包袱。因此，在進行套期保值操作時，現(xiàn)金流的變化也要作為重要的考慮因素。

C 確定企業(yè)參與套期保值的合理數(shù)量

套期保值合理的數(shù)量應該是多少呢？進行套期保值的數(shù)量是否就是風險標的或風險敞口所對應的量呢？在實踐當中，如果風險敞口數(shù)量比較小，可以在期貨交易中實現(xiàn)；如果風險敞口數(shù)量巨大，期貨進出是一個問題，還會承擔期貨本身的價格異常波動風險，如市場情緒、價格偏離等。還有與期貨交易有關的其他風險，比如，保證金、限倉、套保頭寸限制、流動性、連續(xù)漲跌停、強行平倉等，使得企業(yè)的風險敞口難以做到全部覆蓋狀態(tài)。

如果我們引入企業(yè)價格風險容忍度的概念，也就是企業(yè)的價格體系中可以自行承擔一定程度的價格風險，在這個價格風險程度內(nèi)不需要進行套期保值，那么套期保值的數(shù)量就不一定要覆蓋全部的風險敞口，比如，參與套期保值的數(shù)量只占風險敞口的一半，那么企業(yè)的價格風險容忍度就會提高一倍，極大地提高了企業(yè)的抗風險能力，價格變化幅度即使擴大很多，也不會危及企業(yè)的生存。

這里我們發(fā)現(xiàn)，如果對部分風險敞口進行套期保值，需要引入兩個概念，一個是企業(yè)的價格風險容忍度，另一個是采用期貨這種本身具有高風險的規(guī)避風險工具，適合用于規(guī)避造成企業(yè)嚴重損失或危及企業(yè)生存的重大價格變化。一般性的價格風險由企業(yè)經(jīng)營管理自行消化，比如，調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模以及原材料、半成品、成品的庫存量，還可以引入期貨的虛擬庫存和虛擬銷售。

套期保值對應的數(shù)量是多少比較合理呢？應該對哪些庫存數(shù)量進行套期保值呢？企業(yè)經(jīng)營中有必需的原料庫存、生產(chǎn)線上的半成品庫存，還有成品庫存。首先我們要確定需要對哪些庫存進行套期保值，通常我們認為原料、半成品、成品庫存有一個合理的庫存量，這個合理的庫存量就是企業(yè)的風險敞口。確定企業(yè)的合理庫存需要在全部庫存中剔除企業(yè)預期價格上漲而囤積的投機庫存，不能將之列入套期保值的數(shù)量之中。同時，還要注意企業(yè)經(jīng)營的淡旺季之分，在生產(chǎn)經(jīng)營的旺季，可能需要提前多儲存一些原料、半成品、產(chǎn)成品，企業(yè)此時合理的庫存量比較大一些。如果進入生產(chǎn)經(jīng)營的淡季，那么應及時清理原材料、半成品和產(chǎn)成品庫存，企業(yè)留存比較少的原材料、半成品和產(chǎn)成品的數(shù)量，那么這又是一個淡季合理的庫存量。

實際參與套期保值的數(shù)量又是一個合理的數(shù)量，可能等于風險敞口的數(shù)量，也可能小于風險敞口的數(shù)量。根據(jù)企業(yè)的價格風險容忍度以及預期的價格變化幅度，確定出參與套期保值的數(shù)量，能夠提高企業(yè)的價格風險容忍度，能夠使企業(yè)承受住未來價格變化帶來的風險，同時還需要考慮期貨或期權(quán)本身的風險，此時套期保值數(shù)量就是一個合理的數(shù)量。套期保值合理量只是企業(yè)庫存風險敞口一部分，可能不與現(xiàn)貨數(shù)量或風險敞口的數(shù)量相等。實踐當中，很多企業(yè)進行套期保值操作的數(shù)量明顯小于企業(yè)的風險敞口，也是出于對套期保值本身的風險感知和考慮套期保值效果，比如，國內(nèi)外大豆期貨的總持倉量遠遠小于國內(nèi)外大豆生產(chǎn)量和貿(mào)易量，說明國內(nèi)外大豆生產(chǎn)商和貿(mào)易商大多數(shù)沒有采用完全覆蓋風險敞口的套期保值數(shù)量。

在產(chǎn)業(yè)鏈中，處于強勢環(huán)節(jié)的企業(yè)價格風險容忍度通常較大，進行套期保值操作時，套期保值的合理量明顯少于風險敞口的數(shù)量；處于弱勢環(huán)節(jié)的企業(yè)價格風險容忍度低，套期保值的需求高，參與套期保值的合理量似乎相對較大，但是需要注意結(jié)合套期保值本身的風險確定合理量。

對于投入端或產(chǎn)出端一方價格相對固定，另一端跟隨市場價格變化的企業(yè)，我們會發(fā)現(xiàn)，確定風險敞口和套期保值的合理量是比較復雜的問題。企業(yè)風險敞口是以多長時間區(qū)間的數(shù)量來界定，是一個月還是半年，還是一年或更長時間的用量？通常商品價格都有它的波動周期性，根據(jù)波動周期確定風險敞口和套期保值合理量更符合企業(yè)的實際情況。下面是一些特殊企業(yè)的套期保值數(shù)量分析：

一是原材料生產(chǎn)企業(yè)。原材料生產(chǎn)企業(yè)的價格風險特征是生產(chǎn)成本基本固定，產(chǎn)品的銷售價格跟隨市場變化，是天然的賣出套期保值企業(yè)。由于是長期銷售產(chǎn)品，企業(yè)的風險敞口需要以對應品種的波動周期來計算，比如，鐵礦石企業(yè)，價格單邊波動周期如果是兩個月，那么企業(yè)的風險敞口就不超過兩個月的銷售數(shù)量?？紤]到企業(yè)的價格風險承受能力較大，參與套期保值的合理數(shù)量更少。

二是長期銷售價格固定的企業(yè)，比如，以煤炭為燃料的發(fā)電企業(yè)，發(fā)電企業(yè)的銷售價格基本固定，企業(yè)的主要風險就是煤炭價格上漲的風險。煤炭供應體系中可能會有一些以相對固定的長期協(xié)議價格供應，但是長協(xié)價供應的煤炭不能涵蓋全部電力生產(chǎn)所需要的煤炭供應，對于以市場價購進的那一部分煤炭用量是需要考慮進行套期保值的。如果煤炭價格的單邊波動周期是3個月，那么企業(yè)的風險敞口就應該不大于3個月的市場價供應的那一部分煤炭數(shù)量。由于發(fā)電企業(yè)承擔價格風險能力較強，也就是價格風險容忍度較大，進行套期保值的合理量對比風險敞口要小得多。具體的套期保值操作可以在煤炭價格周期的低點進行買入套期保值，隨著進貨逐步減少套期保值頭寸，然后等待另一個周期的低點再次進行買入套期保值。我們會發(fā)現(xiàn)這里有擇時套保的成分存在。

D 套期保值與投機操作的區(qū)別

期貨投機交易以預期收益明顯高于預期風險為入市標準，套期保值交易以規(guī)避未來價格風險并防止踏空為入市標準，同時套期保值的風險需要以現(xiàn)貨或者未來銷售的產(chǎn)品收益來對沖風險。我們注意到，套期保值的入市標準和普通的投機操作入市標準是不同的。

投機操作的入市標準是以盈利為目的，投機操作要求在低風險的前提下進行操作。第一，要舍棄有較大風險操作機會；第二，要在出現(xiàn)操作錯誤的時候及時止損；第三，投機操作的下單量是根據(jù)風險度來判定的，隨時進行調(diào)整；第四，投機操作達到獲利目標之后即會平倉，舍去了對未來更多利潤的追求；第五，投機操作可以使用一些特殊的操作方法，選擇不同的操作周期，具有較大的靈活性；第六，如果操作不順利，還會離場暫停操作。

我們來看套期保值操作的要求，發(fā)現(xiàn)與投機操作的不同之處。第一，套期保值要求在價格產(chǎn)生嚴重不利變化的時候，不能踏空，在這個要求之下做出非常準確的判斷很困難，足以說明套期保值操作入市判斷標準和投機操作是明顯不同的；第二，套期保值操作不容易做到堅決止損，一般是長線操作很難及時判定操作失誤，也接受不了頻繁止損；第三，套期保值的入市數(shù)量要以需要進行套期保值的對應數(shù)量入市，根據(jù)風險大小調(diào)整下單量的余地很?。坏谒?，套期保值很難確定合適的平倉時機，存在較大的價格風險就需要繼續(xù)持倉；第五，套期保值的操作方法也比較單調(diào)一些，幾乎都是長線操作；第六，當較大的價格風險來臨時，幾乎必須進行套期保值而難以回避。

投機操作有很大的擇時、止損、入市量、平倉時機的自由度，而投機操作的整體效果事實上并不好，大多數(shù)的投機者還都處于虧損狀態(tài)。對于要求高、機動性差的套期保值操作，要通過期貨盈利彌補企業(yè)虧損更是難上加難。如果不能做到正確操作，經(jīng)常遭受操作損失，甚至在套期保值防范重大價格風險之前已發(fā)生嚴重損失，從而對套期保值失去信心，放棄了套期保值操作，就會使得企業(yè)失去套期保值這一規(guī)避重大價格風險有效工具的保護。

當前很多企業(yè)把套期保值當作必然能夠規(guī)避價格風險的工具，進行簡單的買入或賣出操作，但是交易時機、交易量、持倉期間并沒有尋求可靠的依據(jù)支撐。實際上，套期保值操作的難度要遠大于期貨投機操作的難度，不僅要考慮期貨交易本身的風險，而且還要受制于企業(yè)規(guī)避價格風險的特殊要求，以及考慮企業(yè)承擔因套期保值帶來的額外風險能力，操作的自由度明顯較少，有很多有利于規(guī)避操作風險的方法并不適用于套期保值操作。因此，套期保值的操作更應該專業(yè)化，操作水平的要求更高，需要掌握包括基本面、技術面、企業(yè)經(jīng)營等各方面信息，不僅要精通研究、透徹理解，而且需要對各方面進行綜合分析，結(jié)合套期保值的操作特點和風險特征，進行合適的套期保值操作，選擇合適的套期保值方向、合適的套期保值策略、合適的交易方法、合適的套期保值品種、合適的出入市時機、合適的入市數(shù)量等。