上市公司是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展最干凈的鏡子。國(guó)家經(jīng)濟(jì)怎么樣，上市公司最清楚。

2019年1月業(yè)績(jī)預(yù)告的天雷滾滾，作為投資者，如何防止在接下來(lái)的年報(bào)季里繼續(xù)踩雷？作者對(duì)所有虧損下限超過(guò)5億加上幾家業(yè)績(jī)變臉的幾家公司，共計(jì)125家公司進(jìn)行歸類(lèi)分析，本文內(nèi)容包括：虧損類(lèi)型、原因分析，重點(diǎn)闡述商譽(yù)問(wèn)題、流動(dòng)性危機(jī)問(wèn)題，并提供防雷術(shù)。

一、如此暴虧為哪般，經(jīng)濟(jì)不好？

經(jīng)過(guò)梳理我們發(fā)現(xiàn)，暴虧的原因主要就這四種：商譽(yù)減值、其他資產(chǎn)減值、經(jīng)營(yíng)虧損和預(yù)計(jì)負(fù)債。每種虧損背后的原因似乎都在印證著一件事：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不好！作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的一份子，只能選擇相信國(guó)家。

暴虧體現(xiàn)的都是利潤(rùn)表，利潤(rùn)表是企業(yè)一年最終的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。根據(jù)利潤(rùn)表的構(gòu)成，凈利潤(rùn)=（毛利-三費(fèi)-資產(chǎn)減值損失-公允價(jià)值變動(dòng)損益-營(yíng)業(yè)外收支）*所得稅稅率，一般情況下，毛利、三費(fèi)、營(yíng)業(yè)外收支相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)發(fā)生大額的虧損，能帶來(lái)大額虧損的只能是資產(chǎn)減值損失和公允價(jià)值變動(dòng)損益。

在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)列示的所有科目，只要資產(chǎn)可回收金額低于賬面價(jià)值，那么就可能計(jì)提減值。常見(jiàn)的需要計(jì)提資產(chǎn)減值的資產(chǎn)有應(yīng)收賬款、存貨，計(jì)提的名稱(chēng)叫壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，而長(zhǎng)期資產(chǎn)科目固定資產(chǎn)、在建工程、商譽(yù)等等，計(jì)提的名稱(chēng)都叫XX減值準(zhǔn)備。

初善君統(tǒng)計(jì)過(guò)，2017年A股所有上市公司計(jì)入資產(chǎn)減值損失的金額12822億元，占2017年合計(jì)營(yíng)業(yè)收入的391701億元的3.27%，考慮到A股整體的凈利率9.22%,也就是如果沒(méi)有資產(chǎn)減值損失，那么A股整體的凈利率可以提升至12.5%，增加35%。但是其中主要是銀行計(jì)提的撥備，合計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失8531億元，占整體資產(chǎn)減值損失的2/3,可以說(shuō)A股的資產(chǎn)減值損失主要的來(lái)源就是銀行業(yè)。

但是2018年，預(yù)計(jì)扣除銀行業(yè)后的資產(chǎn)減值損失大幅增加了，最主要的兩個(gè)原因是商譽(yù)減值計(jì)提的增加和因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境導(dǎo)致的其他資產(chǎn)計(jì)提減值損失的增加。

初善君把暴虧的原因歸結(jié)為以下四類(lèi)：商譽(yù)減值、其他資產(chǎn)減值、經(jīng)營(yíng)虧損和預(yù)計(jì)負(fù)債。

商譽(yù)減值是本次預(yù)虧的最大來(lái)源之一，125家企業(yè)里共計(jì)74家公司涉及商譽(yù)減值。商譽(yù)減值測(cè)試的方法之前也多次聊過(guò)，一般都用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF法），會(huì)涉及盈利預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率預(yù)測(cè)等內(nèi)容。即使并購(gòu)公司超預(yù)期完成業(yè)績(jī)，即使實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)已經(jīng)遠(yuǎn)超商譽(yù)本身，商譽(yù)依然放在那里，未來(lái)依然有減值壓力。根據(jù)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并購(gòu)對(duì)象業(yè)績(jī)好，商譽(yù)不能攤銷(xiāo)，就一直放在哪里，但只要預(yù)期并購(gòu)對(duì)象未來(lái)業(yè)績(jī)不佳，就可能進(jìn)行減值。

比如預(yù)虧王天神娛樂(lè)，預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備49億元。受宏觀(guān)政策影響，各子公司2018年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均有不同程度的下降，公司根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)—資產(chǎn)減值》、《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)—商譽(yù)減值》相關(guān)規(guī)定，對(duì)企業(yè)合并形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試，預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約為49億元。

比如華聞傳媒，擬對(duì)三家子公司全部計(jì)提商譽(yù)減值。本期部分子公司業(yè)績(jī)下降，并購(gòu)重組相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)涉及計(jì)提商譽(yù)減值，其中：上海精視文化傳播有限公司的賬面商譽(yù)余額28,612.59萬(wàn)元、北京澄懷科技有限公司的賬面商譽(yù)57,379.98萬(wàn)元、天津掌視億通信息技術(shù)有限公司的賬面商譽(yù)109,298.98萬(wàn)元預(yù)計(jì)有可能按100%計(jì)提減值。

比如東方精工，擬計(jì)提商譽(yù)減值30.6億元至41.42億元。鑒于北京普萊德2018年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》等相關(guān)規(guī)定，結(jié)合北京普萊德實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況以及未來(lái)行業(yè)政策、市場(chǎng)格局、客戶(hù)結(jié)構(gòu)、技術(shù)變化、毛利率波動(dòng)等綜合因素，公司認(rèn)為因收購(gòu)北京普萊德100%股權(quán)而形成的商譽(yù)存在大額減值跡象，基于謹(jǐn)慎性原則，需計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)計(jì)提金額約為30.60億元至41.42億元。

此外，ST中南擬計(jì)提商譽(yù)減值15億-17億元，人福醫(yī)藥擬計(jì)提商譽(yù)減值30億元，福臨精工擬計(jì)提15.51億元，驊威文化擬對(duì)兩家公司商譽(yù)計(jì)提減值10億元，天舟文化擬計(jì)提12-14億元，華錄百納擬計(jì)提15.5-17.7億元，聯(lián)建光電擬計(jì)提27億元……太多的公司計(jì)提商譽(yù)減值超過(guò)10億。

而計(jì)提商譽(yù)減值的原因呢？主要是行業(yè)或者公司遇到了問(wèn)題，有些是未能完成應(yīng)有的業(yè)績(jī)承諾，有些是業(yè)績(jī)大幅減少。初善君之前分析過(guò)，主要集中在新能源汽車(chē)、影視、游戲等行業(yè)，當(dāng)行業(yè)發(fā)展放緩或者技術(shù)路徑改變之后，原先收購(gòu)的企業(yè)勢(shì)必難以完成超高的業(yè)績(jī)承諾，減值也就在所難免了。

其他資產(chǎn)減值主要是包括應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程等等，是出現(xiàn)次數(shù)最多的，合計(jì)出現(xiàn)85次。計(jì)提的原因主要包括，一是投資收益不及預(yù)期，不得不進(jìn)行資產(chǎn)減值，二是由于年度股價(jià)跌幅較大，投資出現(xiàn)損失，三是明顯的財(cái)務(wù)大洗澡。

比如信威集團(tuán)，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和公司會(huì)計(jì)政策的相關(guān)規(guī)定，公司進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)基于買(mǎi)方信貸業(yè)務(wù)模式下海外項(xiàng)目形成的應(yīng)收賬款的后續(xù)跟蹤工作，并充分考慮上述環(huán)境對(duì)應(yīng)收賬款收回的可能影響，逐一對(duì)上述應(yīng)收賬款進(jìn)行了單項(xiàng)減值測(cè)試，并相應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。2018年預(yù)計(jì)上述應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備約20億元。

比如華映科技，根據(jù)公司自結(jié)數(shù)據(jù)，截至2018年12月31日，公司應(yīng)收賬款中應(yīng)收實(shí)際控制人中華映管股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中華映管”）款項(xiàng)余額為4.58億美元（以12月月末匯率折人民幣31.41億元）。中華映管申請(qǐng)重整可能導(dǎo)致上述應(yīng)收款項(xiàng)無(wú)法全額收回，公司需計(jì)提大額壞賬準(zhǔn)備。

比如鹽湖股份，其化工板塊綜合利用一、二期項(xiàng)目因受天然氣供應(yīng)量的影響，全年生產(chǎn)裝置都沒(méi)能滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行，報(bào)告期預(yù)計(jì)虧損7.67億元。鹽湖海納PVC一體化項(xiàng)目受安全事故影響報(bào)告期預(yù)計(jì)虧損11.02億元，金屬鎂一體化項(xiàng)目報(bào)告期全面進(jìn)入試車(chē)，但由于裝置規(guī)模大、技術(shù)含量高、關(guān)聯(lián)度高，生產(chǎn)要素等方面限制，金屬鎂一體化項(xiàng)目全年整體負(fù)荷相對(duì)較低，加之2017年大額在建工程轉(zhuǎn)固的影響，造成產(chǎn)品生產(chǎn)成本較高，并根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)初步評(píng)估結(jié)果，計(jì)提了部分資產(chǎn)減值損失，報(bào)告期金屬鎂一體化項(xiàng)目預(yù)計(jì)虧損47.01億元。

投資虧損的比如上海萊士，也是虧損十幾億的大戶(hù)。

其他資產(chǎn)減值的原因很復(fù)雜，壞賬準(zhǔn)備可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)洗澡，可能是因?yàn)閼?yīng)收賬款對(duì)方出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)（比如樂(lè)視的減值和樂(lè)視應(yīng)付賬款方也需要計(jì)提減值），存貨減值可能是因?yàn)榧夹g(shù)升級(jí)，可能是業(yè)績(jī)洗澡，固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)減值可能是因?yàn)樾袠I(yè)問(wèn)題，可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)洗澡。

總之，其他資產(chǎn)減值可能都跟行業(yè)困境有關(guān)，當(dāng)行業(yè)遇到遇到問(wèn)題時(shí)，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)自然不會(huì)好過(guò)。也有可能是業(yè)績(jī)洗澡或者作假，判斷的方式是行業(yè)內(nèi)其他公司是否存在同樣的問(wèn)題，如果沒(méi)有，輕則洗澡，重則造假。

經(jīng)營(yíng)虧損也是常見(jiàn)的虧損之一，共計(jì)出現(xiàn)33次。這種主要原因包括：一是公司或股東遇到流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，二是行業(yè)問(wèn)題。

比如龐大集團(tuán)披露，因公司融資困難，出現(xiàn)流動(dòng)資金嚴(yán)重不足，不能滿(mǎn)足正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的需求，導(dǎo)致整車(chē)采購(gòu)不足，銷(xiāo)車(chē)數(shù)量的減少造成經(jīng)營(yíng)收入大幅下降。

比如預(yù)虧29億至33億元的雛鷹農(nóng)牧披露，沒(méi)錢(qián)買(mǎi)飼料喂豬，導(dǎo)致減少利潤(rùn)3.91億元。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑隨著金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，國(guó)家去杠桿的推進(jìn)，相對(duì)減少了企業(yè)的融資渠道，2018年6月開(kāi)始，公司出現(xiàn)資金流動(dòng)性緊張局面，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。由于資金緊張，飼料供應(yīng)不及時(shí)，公司生豬養(yǎng)殖死亡率高于預(yù)期，致使生豬養(yǎng)殖成本及管理費(fèi)用高于預(yù)期；且第四季度生豬市場(chǎng)受非洲豬瘟影響，銷(xiāo)售價(jià)格低于預(yù)期。

預(yù)計(jì)負(fù)債也是暴虧的原因之一，共計(jì)出現(xiàn)12次。預(yù)計(jì)負(fù)債是指可能要發(fā)生的支出，比如因?yàn)樵V訟，預(yù)計(jì)賠償金額就是預(yù)計(jì)負(fù)債，可能計(jì)入營(yíng)業(yè)外支出或者其他費(fèi)用。

比如預(yù)虧35億元至48億元的利源精制披露，2018年公司發(fā)生多起訴訟。隨著訴訟的進(jìn)展，公司因訴訟產(chǎn)生的或有事項(xiàng)將影響公司經(jīng)營(yíng)成果。

比如預(yù)虧18億至27億的ST中南披露，公司資金賬戶(hù)及資產(chǎn)被凍結(jié)查封、流動(dòng)資金嚴(yán)重不足，對(duì)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)造成了不利的影響。公司目前已披露了多筆訴訟及違規(guī)擔(dān)保事項(xiàng)，截至目前部分違規(guī)擔(dān)保事項(xiàng)尚在訴訟過(guò)程中。

經(jīng)營(yíng)虧損和預(yù)計(jì)負(fù)債背后的原因主要是公司流動(dòng)性遇到問(wèn)題，這跟宏觀(guān)去杠桿的背景有關(guān)，跟行業(yè)、企業(yè)發(fā)展是否激進(jìn)等有關(guān)。

二、2018年哪些行業(yè)日子不好過(guò)？

通過(guò)對(duì)125家公司歸類(lèi)分析，初善君發(fā)現(xiàn)有一些行業(yè)發(fā)展遇到了問(wèn)題，體現(xiàn)的結(jié)果是商譽(yù)大幅減值和資產(chǎn)大幅減值，具體來(lái)看包括新能源汽車(chē)行業(yè)、影視行業(yè)、游戲行業(yè)、光伏行業(yè)、環(huán)保行業(yè)等。2018年，這些行業(yè)并不如意，行業(yè)從業(yè)者一定心有戚戚焉。

快速增長(zhǎng)的新能源汽車(chē)行業(yè)，為什么這么多商譽(yù)減值和虧損？

前幾年新能源汽車(chē)行業(yè)的火爆尤其是股價(jià)的上漲使得很多上市公司競(jìng)折腰，為了贏(yíng)取新能源汽車(chē)行業(yè)的標(biāo)的付出了很多嫁妝。

東方精工并購(gòu)普萊德花了47.5億元，形成商譽(yù)41.4億元。普萊德是國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)動(dòng)力電話(huà)系統(tǒng)供應(yīng)商，擁有多年的PACK集成技術(shù)積淀。長(zhǎng)期以來(lái)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的新能源汽車(chē)生產(chǎn)商提供動(dòng)力系統(tǒng)裝置，積累了包括北汽新能源、福田汽車(chē)、中通客車(chē)、南京金龍?jiān)趦?nèi)的核心客戶(hù)。普萊德17-19年的歸母凈利潤(rùn)承諾3.25、4.23和5.00億元。

大洋電機(jī)并購(gòu)上海電驅(qū)動(dòng)花了35億元，形成商譽(yù)29.37億元。上海電驅(qū)動(dòng)客戶(hù)覆蓋國(guó)內(nèi)80%整車(chē)廠(chǎng)，技術(shù)研發(fā)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，已研發(fā)電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)200多項(xiàng)。上海電驅(qū)動(dòng)2015年、2016年、2017年和2018年預(yù)測(cè)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為9,372.06萬(wàn)元、13,798.24萬(wàn)元、18,879.32萬(wàn)元和27,680.13萬(wàn)元。

江特電機(jī)2015年6億收購(gòu)米格電機(jī)、29億收購(gòu)九龍汽車(chē)，分別形成商譽(yù)4.6億元和11億。米格電機(jī)是國(guó)內(nèi)伺服電機(jī)企業(yè)（不含外資投資）唯一能夠生產(chǎn)伺服電機(jī)（含步進(jìn)電機(jī)）超過(guò)30萬(wàn)臺(tái)的企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)也非常明顯，其下游客戶(hù)包括大豪科技、英威騰等在內(nèi)的自動(dòng)化領(lǐng)域諸多大型企業(yè)的認(rèn)可。九龍為新能源客車(chē)的領(lǐng)軍車(chē)企。

這樣子的例子數(shù)不勝數(shù)，可是2018年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼下滑及競(jìng)爭(zhēng)加劇，即使全年新能源行業(yè)汽車(chē)總體銷(xiāo)量高達(dá)125.6萬(wàn)臺(tái)，增長(zhǎng)61.7%，然而依然救不了這個(gè)市場(chǎng)里的很多玩家。

于是這些公司在2018年開(kāi)始了減值之路。

比如普萊德，東方精工表示，鑒于北京普萊德2018年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，結(jié)合北京普萊德實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況以及未來(lái)行業(yè)政策、市場(chǎng)格局、客戶(hù)結(jié)構(gòu)、技術(shù)變化、毛利率波動(dòng)等綜合因素，公司認(rèn)為因收購(gòu)北京普萊德100%股權(quán)而形成的商譽(yù)存在大額減值跡象，基于謹(jǐn)慎性原則，需計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)計(jì)提金額約為30.60億元至41.42億元。

比如上海電驅(qū)動(dòng)，大洋電機(jī)表示，上海電驅(qū)動(dòng)2018年業(yè)績(jī)虧損，未能達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，主要原因?yàn)椋菏車(chē)?guó)家新能源汽車(chē)行業(yè)補(bǔ)貼政策調(diào)整，新能源汽車(chē)動(dòng)力總成系統(tǒng)價(jià)格持續(xù)下降，電驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品尤其商用車(chē)系列產(chǎn)品毛利率下降明顯；2018年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新能源乘用車(chē)產(chǎn)量占比達(dá)84.25%，新能源物流車(chē)市場(chǎng)增速放緩，插電式混合動(dòng)力商用車(chē)產(chǎn)量同比大幅下降58%，對(duì)上海電驅(qū)動(dòng)主要產(chǎn)品的銷(xiāo)售均造成較大影響；此外，因新能源汽車(chē)行業(yè)車(chē)型更新?lián)Q代較快，且多為定制化、差異化產(chǎn)品，相關(guān)存貨可利用率低，上海電驅(qū)動(dòng)對(duì)期末存貨計(jì)提了較大金額的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。上海電驅(qū)動(dòng)需要計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，計(jì)提金額約為20.00-21.50億元。

比如九龍汽車(chē)和米格電機(jī)，江特電機(jī)表示，受新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策調(diào)整、外部融資環(huán)境趨緊、新能源汽車(chē)補(bǔ)貼資金延期發(fā)放、貨款回收緩慢等影響，公司全資子公司江蘇九龍汽車(chē)制造有限公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)虧損，該公司商譽(yù)存在減值跡象，計(jì)提金額約10.98億元。受對(duì)外貿(mào)易關(guān)系影響，公司全資子公司杭州米格電機(jī)有限公司下游需求下滑，利潤(rùn)下降，結(jié)合經(jīng)營(yíng)情況及未來(lái)經(jīng)營(yíng)的預(yù)測(cè)，該公司商譽(yù)存在減值跡象，計(jì)提金額約3億元。

當(dāng)然，這不是全部。關(guān)于新能源行業(yè)的減值還有很多。海馬汽車(chē)預(yù)虧12億到18億，康盛股份預(yù)虧11億，安凱客車(chē)預(yù)虧8億元，江淮汽車(chē)預(yù)虧7.7億元，露笑科技預(yù)虧5億元，方正電機(jī)預(yù)虧4億左右等等，均跟新能源汽車(chē)行業(yè)有關(guān)。

其實(shí)其中有些公司的商譽(yù)減值早就該計(jì)提了，不過(guò)是上市公司隱瞞等待機(jī)會(huì)。比如上海電驅(qū)動(dòng)自2016年以來(lái)連續(xù)三年未能達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，但是之前并沒(méi)有計(jì)提商譽(yù)減值。九龍汽車(chē)2016年、2017年業(yè)績(jī)承諾完成率分別為73.63%、76.31%，也沒(méi)有計(jì)提商譽(yù)減值。

在年報(bào)季節(jié)，不排除有新的新能源汽車(chē)行業(yè)的地雷爆出，各位投資者仍需小心。

影視、游戲行業(yè)，因?yàn)榇奘迨宓奈⒉﹩幔?/p>

影視、游戲等行業(yè)，跟新能源汽車(chē)行業(yè)一樣，早年的紅利引得各家大佬拼命布局，而今天的大額減值可能就是當(dāng)年拼命并購(gòu)腦子進(jìn)的水！

華錄百納2014年25億收購(gòu)藍(lán)火文化100%股權(quán)，形成商譽(yù)20億元。藍(lán)火文化2014-2016年完成業(yè)績(jī)承諾并累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.65億元，看著很不錯(cuò)。但是藍(lán)火文化2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9,846.08萬(wàn)元，同比下滑約70%，2017年底僅計(jì)提4216萬(wàn)元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，占并購(gòu)藍(lán)火文化所形成20.08億元商譽(yù)的2.1%，計(jì)提比例明顯偏低。到了2018年，藍(lán)火文化發(fā)生巨額虧損，2018年1-10月合計(jì)虧損4.77億元。轉(zhuǎn)手就想410萬(wàn)賣(mài)出去，真是太不可思議了。

于是華錄百納預(yù)計(jì)2018年虧損33億元。

中南文化于2015年10億收購(gòu)大唐輝煌100%股權(quán)，于2016年8.7億收購(gòu)值尚互動(dòng)100%股權(quán)，于2017年6.7億收購(gòu)極光網(wǎng)絡(luò)90%股權(quán)，累計(jì)形成約23.87億元的商譽(yù)。2017年度大唐輝煌、值尚互動(dòng)和極光網(wǎng)絡(luò)實(shí)際業(yè)績(jī)（扣非前）占承諾業(yè)績(jī)的比例為101.59%、101.01%、89.78%，2017年未計(jì)提商譽(yù)減值。到了2018年，公司稱(chēng)因所處影視、游戲行業(yè)及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了不利變化，相關(guān)并購(gòu)子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均遠(yuǎn)低于預(yù)期，導(dǎo)致商譽(yù)存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)，公司擬計(jì)提約15億-17億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備金。

于是中南文化預(yù)計(jì)虧損18億到27億元。

再看華聞傳媒，2014年花了28億購(gòu)買(mǎi)了掌視億通100%股權(quán)、精視文化60%股權(quán)、邦富軟件100%股權(quán)以及漫友文化85.61%的股權(quán)，到了2018年，因?yàn)樾袠I(yè)困境，上海精視文化傳播有限公司的賬面商譽(yù)余額28,612.59萬(wàn)元、北京澄懷科技有限公司的賬面商譽(yù)57,379.98萬(wàn)元、天津掌視億通信息技術(shù)有限公司的賬面商譽(yù)109,298.98萬(wàn)元預(yù)計(jì)有可能按100%計(jì)提減值。

于是華聞傳媒預(yù)計(jì)虧損38億元到48億元。

此外，掌趣科技虧損31億元，聚力文化預(yù)計(jì)虧損17到23億元，中文在線(xiàn)預(yù)計(jì)虧損15億到18億元，大晟文化預(yù)計(jì)虧損10-15億元，驊威文化預(yù)計(jì)虧損11億元到13.5億元，華誼兄弟預(yù)計(jì)虧損10億元，博瑞傳播預(yù)計(jì)虧損8億元，皇氏集團(tuán)預(yù)計(jì)虧損6億元等，均為影視游戲行業(yè)公司計(jì)提商譽(yù)減值所致。

其實(shí)其中有些公司的商譽(yù)減值早就該計(jì)提了，不過(guò)是上市公司隱瞞等待機(jī)會(huì)。比如華聞傳媒三家公司2017年凈利潤(rùn)較2016年已經(jīng)下滑超過(guò)50%了，交易所已經(jīng)問(wèn)詢(xún)，但是這家公司依然睜眼說(shuō)瞎話(huà)，死不減值。

在年報(bào)季節(jié)，不排除有新的傳媒影視游戲行業(yè)上市公司的地雷爆出，各位投資者仍需小心。

光伏和環(huán)保行業(yè)，也很慘。

此外，涉及最多的行業(yè)是光伏和環(huán)保了。光伏因?yàn)?30新政的問(wèn)題，很多上市公司也未能幸免。

比如海陸重工收購(gòu)的江南集成，由于報(bào)告期內(nèi)國(guó)家進(jìn)一步調(diào)整了光伏產(chǎn)業(yè)政策，逐步推進(jìn)光伏行業(yè)平價(jià)上網(wǎng)，尤其是2018年5月31日，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部和國(guó)家能源局聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》對(duì)我國(guó)光伏新增裝機(jī)容量規(guī)模及補(bǔ)貼價(jià)格均作出進(jìn)一步限定。政策的調(diào)整短期內(nèi)削弱了終端市場(chǎng)需求，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)規(guī)模明顯下滑，對(duì)行業(yè)整體開(kāi)工率及盈利水平均產(chǎn)生較大影響。根據(jù)對(duì)江南集成2018年及未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的分析預(yù)測(cè)，公司認(rèn)為其存在商譽(yù)減值跡象，需計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，計(jì)提金額約為7.5億元-8.5億元。

比如珈偉新能披露，2018年國(guó)家金融“去杠桿”以及“5.31”光伏新政等因素對(duì)光伏行業(yè)造成巨大影響。公司收購(gòu)的全資子公司江蘇華源科技有限公司主要EPC客戶(hù)資金緊張，電站投資規(guī)模萎縮，導(dǎo)致公司EPC業(yè)務(wù)收入銳減，未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展存在較大的不確定性。經(jīng)減值測(cè)試，公司擬對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值115,300萬(wàn)元左右。

環(huán)保行業(yè)就無(wú)需多說(shuō)了，東方園林、神霧環(huán)保等公司的股價(jià)慘不忍睹了。

比如天翔環(huán)境，系公司2018年度資金周轉(zhuǎn)困難，出現(xiàn)以下方面的情況，形成經(jīng)營(yíng)大幅度虧損和大量資產(chǎn)減值與預(yù)計(jì)負(fù)債：1、正常經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重影響，環(huán)保項(xiàng)目進(jìn)展緩慢、產(chǎn)品交付難以達(dá)到預(yù)期，造成項(xiàng)目違約產(chǎn)生；同時(shí)由于公司出現(xiàn)大量債務(wù)逾期，訂單大幅下降，毛利率下降，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀?、公司融資極度困難，融資成本大幅度上升，基本失去融資能力，借款違約產(chǎn)生逾期利息、罰息、違約金、訴訟相關(guān)費(fèi)用等；3、報(bào)告期內(nèi)，公司子公司美國(guó)圣騎士經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不如預(yù)期，公司計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備，最終減值金額將以中介機(jī)構(gòu)審計(jì)、評(píng)估金額為準(zhǔn)；4、報(bào)告期內(nèi)，公司因資金周轉(zhuǎn)困難，部分經(jīng)營(yíng)合同難以繼續(xù)履約，對(duì)應(yīng)收賬款、存貨、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等資產(chǎn)計(jì)提了減值準(zhǔn)備。于是公司預(yù)虧16億元。

因此光伏和環(huán)保上市公司仍需要謹(jǐn)慎，不排除有雷繼續(xù)爆出。

三、去杠桿下的流動(dòng)性危機(jī)

研究發(fā)現(xiàn)，暴虧公司里還有一類(lèi)公司是因?yàn)槿ジ軛U時(shí)，企業(yè)遭遇現(xiàn)金流危機(jī)，導(dǎo)致償債能力出現(xiàn)問(wèn)題，從而帶來(lái)了巨大的虧損。

之前初善君說(shuō)過(guò)，作為二級(jí)市場(chǎng)的投資者，更多地應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)能力上，而償債能力不是二級(jí)投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

然而隨著各種上市公司遇到流動(dòng)性問(wèn)題，才知道償債能力是上市公司的基本能力，一旦上市公司遇到償債問(wèn)題，基本上輕則爆虧，重則賣(mài)身。

從虧損60億以上的龐大集團(tuán)到虧損3億以上的ST龍力，多大十幾家上市公司都遭到了流動(dòng)性危機(jī)，然后預(yù)虧幾十億。

以龐大集團(tuán)為例。龐大集團(tuán)是以汽車(chē)銷(xiāo)售服務(wù)為主業(yè)的大型汽車(chē)營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)。從經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)點(diǎn)上看是最大的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商集團(tuán)，以銷(xiāo)售收入排名全國(guó)第三，但由于國(guó)機(jī)汽車(chē)大部分收入來(lái)自進(jìn)口汽車(chē)的批發(fā)業(yè)務(wù)，其實(shí)際零售汽車(chē)額遠(yuǎn)小于龐大，零售額上僅低于廣匯汽車(chē)，全國(guó)排名第二。

作為經(jīng)銷(xiāo)商，資產(chǎn)負(fù)債表特點(diǎn)明顯，就是各種往來(lái)款特別多，但是與行業(yè)普遍采取租賃土地的方式建店不同，龐大主要通過(guò)自己持有土地的方式建店，導(dǎo)致的結(jié)果就是賬面固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)非常高，此外，作為汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，最能體現(xiàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)或許是存貨周轉(zhuǎn)率。但是整個(gè)汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)不好，截止2018年12月，我國(guó)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)連續(xù)第12個(gè)月位于警戒線(xiàn)以上，經(jīng)銷(xiāo)商的資金壓力無(wú)疑很明顯。

2018年以來(lái)，龐大集團(tuán)的負(fù)面消息一直層出不窮。

1月初，上汽通用五菱已解除了對(duì)龐大集團(tuán)旗下4S店的相關(guān)業(yè)務(wù)授權(quán)，這意味著龐大集團(tuán)不能再繼續(xù)銷(xiāo)售五菱品牌和寶駿品牌的車(chē)型，且龐大旗下所有的通用五菱4S店都將關(guān)門(mén)或轉(zhuǎn)售其他品牌，而解約的主要原因是龐大集團(tuán)已經(jīng)沒(méi)有資金可用于提車(chē)，可是通用五菱是龐大集團(tuán)賣(mài)出最多的汽車(chē)品牌。

債務(wù)危機(jī)下，龐大集團(tuán)頻頻依靠變賣(mài)資產(chǎn)緩解壓力，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年5月，其轉(zhuǎn)讓了5家奔馳4S店，2018年6月，該公司又出售了5家4S點(diǎn)的股權(quán)。

然而變賣(mài)資產(chǎn)并沒(méi)有讓龐大集團(tuán)的日子好過(guò)，2018年中報(bào)顯示，公司正通過(guò)減員增效的方式，盡最大努力維持公司的正常經(jīng)營(yíng)。而裁員的同時(shí)也爆出了大量員工被惡意欠薪的事件，不久前，龐大集團(tuán)又被曝其滄州五菱分公司拖欠員工工資保險(xiǎn)，工資僅發(fā)到2018年10月。此外，多位車(chē)主表示，全國(guó)各地都存在龐大集團(tuán)的4S店攜其保險(xiǎn)押金跑路現(xiàn)象。

這種流動(dòng)性危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力是顯而易見(jiàn)的。2018年Q1、Q2和Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入141億元、130億元和99億元，同比降低11%、24%和45%，尤其是2018年三季度，單季度虧損約5億。于是我們看到了龐大集團(tuán)預(yù)虧65億。

那么當(dāng)企業(yè)陷于流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，究竟會(huì)發(fā)生哪些事情會(huì)導(dǎo)致企業(yè)大幅虧損呢？

首先流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，必然影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降。各位想想，當(dāng)企業(yè)的錢(qián)都不夠了，你進(jìn)貨銷(xiāo)貨都會(huì)受到影響，尤其是信用這塊，影響極大。

比如龐大集團(tuán)披露，因公司融資困難，出現(xiàn)流動(dòng)資金嚴(yán)重不足，不能滿(mǎn)足正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的需求，導(dǎo)致整車(chē)采購(gòu)不足，銷(xiāo)車(chē)數(shù)量的減少造成經(jīng)營(yíng)收入大幅下降。

比如預(yù)虧35億元至48億元的利源精制披露，因公司流動(dòng)資金短缺，難以保證原材料的采購(gòu)，致使公司2018年度銷(xiāo)售量不斷萎縮，銷(xiāo)售額大幅減少。

比如預(yù)虧29億至33億元的雛鷹農(nóng)牧披露，因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)，沒(méi)錢(qián)買(mǎi)飼料喂豬，導(dǎo)致減少利潤(rùn)3.91億元。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑隨著金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，國(guó)家去杠桿的推進(jìn)，相對(duì)減少了企業(yè)的融資渠道，2018年6月開(kāi)始，公司出現(xiàn)資金流動(dòng)性緊張局面，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。由于資金緊張，飼料供應(yīng)不及時(shí)，公司生豬養(yǎng)殖死亡率高于預(yù)期，致使生豬養(yǎng)殖成本及管理費(fèi)用高于預(yù)期；且第四季度生豬市場(chǎng)受非洲豬瘟影響，銷(xiāo)售價(jià)格低于預(yù)期。

比如預(yù)虧19.5億至22.5億元的盾安環(huán)境披露，2018年5月，公司股東盾安控股集團(tuán)有限公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)公司部分業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響，為此，公司實(shí)施戰(zhàn)略收縮、聚焦主業(yè)，對(duì)非核心業(yè)務(wù)與資產(chǎn)進(jìn)行有序處置和剝離。

其次生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遇到問(wèn)題，企業(yè)的融資成本上升。各位想想，當(dāng)自己經(jīng)營(yíng)遇到困難，借錢(qián)就更難了，想借錢(qián)，必須付出更多地利息。

比如龐大集團(tuán)披露，因融資困難使得報(bào)告期內(nèi)融資成本上漲、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，經(jīng)營(yíng)成本大幅上升。

比如預(yù)虧35億元至48億元的利源精制披露，由于不能償還到期債務(wù)，導(dǎo)致公司債務(wù)出現(xiàn)逾期，融資成本增加，影響到2018年度利潤(rùn)減少。

再次是訴訟產(chǎn)生的預(yù)計(jì)負(fù)債。各位想想，流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)，你欠的一些錢(qián)肯定還不上了，那么這些人很有可能去告你，只能疲于應(yīng)付各種訴訟了。

比如預(yù)虧35億元至48億元的利源精制披露，2018年公司發(fā)生多起訴訟。隨著訴訟的進(jìn)展，公司因訴訟產(chǎn)生的或有事項(xiàng)將影響公司經(jīng)營(yíng)成果。

比如預(yù)虧18億至27億的ST中南披露，公司資金賬戶(hù)及資產(chǎn)被凍結(jié)查封、流動(dòng)資金嚴(yán)重不足，對(duì)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)造成了不利的影響。公司目前已披露了多筆訴訟及違規(guī)擔(dān)保事項(xiàng)，截至目前部分違規(guī)擔(dān)保事項(xiàng)尚在訴訟過(guò)程中。

最后，當(dāng)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，很多上市公司會(huì)直接選擇業(yè)績(jī)洗澡，出現(xiàn)大量資產(chǎn)減值。各位想想，流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，那么資產(chǎn)利用效率降低，很可能會(huì)對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)提減值。

比如預(yù)虧60億至65億元的龐大集團(tuán)披露，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則計(jì)提商譽(yù)、存貨跌價(jià)、金融借款壞賬、應(yīng)收賬款壞賬等資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

比如預(yù)虧35億元至48億元的利源精制披露，因資金短缺及市場(chǎng)環(huán)境等原因，沈陽(yáng)利源短期內(nèi)無(wú)法按預(yù)期達(dá)產(chǎn)，資產(chǎn)使用效率與預(yù)期存在較大差異，出現(xiàn)減值跡象。公司已開(kāi)始對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，將按減值測(cè)試結(jié)果計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。

比如預(yù)虧29億至33億元的雛鷹農(nóng)牧披露，雛鷹農(nóng)牧計(jì)提商譽(yù)減值0.9億元；公司擬對(duì)2018年末存欄的生豬及庫(kù)存商品計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，減少利潤(rùn)約3.84億元；公司合并報(bào)表范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)基金主要投向生豬養(yǎng)殖行業(yè)上下游企業(yè),公司對(duì)各項(xiàng)投資進(jìn)行計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，減少利潤(rùn)約3.46億元。像雛鷹農(nóng)牧這種，就屬于典型的把能計(jì)提減值的全部暴露計(jì)提，業(yè)績(jī)洗澡明顯。

此外，猛獅科技、飛馬國(guó)際、神州長(zhǎng)城、斯太爾、科陸電子、美麗生態(tài)、宏圖高科、盛運(yùn)環(huán)保、保千里、ST龍力等上市公司都因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)做出了預(yù)虧的公告。

四、誰(shuí)該為商譽(yù)爆炸負(fù)責(zé)？

我們需要思考一個(gè)問(wèn)題，誰(shuí)該為這次業(yè)績(jī)集中爆炸負(fù)責(zé)。

1、怪監(jiān)管？

可以明顯看到本次業(yè)績(jī)地雷最直接的原因之一是商譽(yù)減值的計(jì)提，這一串的名單可能有上百家計(jì)提減值過(guò)億的公司。比如掌趣科技預(yù)計(jì)計(jì)提36.6億元，天神娛樂(lè)可能計(jì)提65億元，聯(lián)建光電預(yù)計(jì)計(jì)提27億元。

那么很顯然，商譽(yù)是這次業(yè)績(jī)地雷爆發(fā)最主要的原因之一，而大家都知道無(wú)并購(gòu)不商譽(yù)，商譽(yù)的來(lái)源就是中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組。根據(jù)光大證券研究所的文章，可以明顯看到重大資產(chǎn)重組數(shù)量與金額與商譽(yù)增長(zhǎng)幾乎完全正相關(guān)。所以商譽(yù)來(lái)源于并購(gòu)?fù)耆珱](méi)有問(wèn)題。

那么是誰(shuí)在鼓勵(lì)并購(gòu)重組呢，是我們的監(jiān)管，從2013年開(kāi)始一年多個(gè)政策支持并購(gòu)重組。2013年，工信部、發(fā)改委、財(cái)政部等12部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，被認(rèn)為是并購(gòu)重組政策放松的標(biāo)志，2014年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》、《進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，鼓勵(lì)并購(gòu)重組，隨后證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。

于是2014年至2015年是上市公司商譽(yù)高速擴(kuò)張期。直到2018年，證監(jiān)會(huì)依然在支持并購(gòu)重組，2018年11月證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組》鼓勵(lì)支持上市公司并購(gòu)重組，配合停復(fù)牌制度，減少簡(jiǎn)化上市公司并購(gòu)重組預(yù)案披露要求。

當(dāng)時(shí)初善君就寫(xiě)過(guò)文章：財(cái)務(wù)造假成風(fēng)，萬(wàn)億商譽(yù)懸頂，鼓勵(lì)重大資產(chǎn)重組，合適嗎？

所以萬(wàn)億商譽(yù)的第一責(zé)任人是監(jiān)管層？

2、怪股民？

但是監(jiān)管層做得對(duì)嗎？初善君認(rèn)為絕對(duì)沒(méi)有問(wèn)題。

很多企業(yè)都是通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)的，很多時(shí)候，一部企業(yè)發(fā)展史，就是一部并購(gòu)史。初善君摘取了美股上市公司余額高的公司，其中百威英博、卡夫亨氏、寶潔等我們熟知的品牌都是并購(gòu)狂人，百威英博商譽(yù)余額高達(dá)1409億元，此外，巴菲特老爺子的伯克希爾哈撒韋商譽(yù)余額也高達(dá)813億元。

楊天南老師的《巴菲特致股東的信》中寫(xiě)到，“在BOKEXIER的所有活動(dòng)中，最令芒格和我興奮的事情，就是收購(gòu)一家具有杰出經(jīng)濟(jì)特征的，由那些我們喜歡、信任并尊敬的人管理的企業(yè)?！辈⑻岬剑@樣的收購(gòu)并非易事，“我們采取的方式就像一個(gè)人尋找合適的另一半一樣：保持積極、興趣、開(kāi)放的心態(tài)，但是不能著急”?！舵溄樱喊头铺夭①?gòu)觀(guān)》

在所有人的概念里，并購(gòu)重組本身沒(méi)有問(wèn)題。因此監(jiān)管支持并購(gòu)重組的政策本身，初善君不覺(jué)得有任何不妥。

2014年和2015年，當(dāng)時(shí)并購(gòu)政策和流動(dòng)性環(huán)境同時(shí)寬松，上市公司參與并購(gòu)重組的熱情非常高，橫向并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額增加溢價(jià)能力，縱向并購(gòu)增加企業(yè)盈利能力，跨行業(yè)并購(gòu)增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，這是那個(gè)時(shí)候最喜歡用的研報(bào)標(biāo)題。轉(zhuǎn)型預(yù)期、疊加外延式業(yè)績(jī)高增預(yù)期推升了公司股票估值，也推升了并購(gòu)標(biāo)的估值。猶記否，當(dāng)年只要有并購(gòu)都是五個(gè)漲停起的日子嗎？

為什么上市公司那些年在蹭概念，搞并購(gòu)，還不是因?yàn)槭袌?chǎng)喜歡，市場(chǎng)是誰(shuí)，市場(chǎng)是你我！

在這樣的正向反饋中，商譽(yù)規(guī)模才迅速積累膨脹。

所以支持上市公司大量并購(gòu)的，除了監(jiān)管，還有所有的投資者。

難道我們支持并購(gòu)重組就需要我們來(lái)為上市公司并購(gòu)重組和商譽(yù)減值買(mǎi)單？

3、不，都怪這些上市公司

初善君寫(xiě)過(guò)很多文章，這里我們先回顧一篇《財(cái)務(wù)造假的四重境界和七個(gè)案例》。

在財(cái)務(wù)造假的會(huì)計(jì)分錄里，初善君做過(guò)初步的探討，財(cái)務(wù)造假的目的一般是虛增利潤(rùn)，也就意味著利潤(rùn)表中凈利潤(rùn)是虛增的，凈利潤(rùn)必然轉(zhuǎn)入所有者權(quán)益的未分配利潤(rùn)科目，與此對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)恒等式，那么資產(chǎn)負(fù)債必須也要有造假的科目。虛增利潤(rùn)對(duì)應(yīng)所有者權(quán)益未分配利潤(rùn)的虛增，想會(huì)計(jì)恒等式相等，要么是虛減負(fù)債，要么是虛增資產(chǎn)，由于調(diào)減負(fù)債比較困難，因此虛增資產(chǎn)是財(cái)務(wù)造假最常見(jiàn)的手段。

虛增資產(chǎn)的四重境界里包括虛增所有資產(chǎn)類(lèi)的科目，比如應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、存貨，乃至在建工程和固定資產(chǎn)。這篇文章故事到這里就結(jié)束了，各位有沒(méi)有想過(guò)上市公司如何規(guī)避被發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)旒倌兀?/p>

很簡(jiǎn)單，虛增少的就通過(guò)折舊、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本等方式慢慢消化，如果消化不了，就把虛增的資產(chǎn)通過(guò)減值一次抹掉：一年洗澡，十年輕松。何樂(lè)而不為呢！比如今年暴雷的許多公司，比如雛鷹農(nóng)牧、華業(yè)資本等，不能排除以前年度業(yè)績(jī)?cè)旒俚南右伞?/p>

當(dāng)然，這里還有一條通過(guò)商譽(yù)造假或者說(shuō)轉(zhuǎn)移資金的鏈條。在回顧一下初善君的《華誼兄弟的資本游戲》。華誼兄弟分別以10.5億元和7.56億元的代價(jià)收購(gòu)了馮小剛和AB等藝人的公司，形成了10.46和7.5億的商譽(yù)，大家都知道這個(gè)資產(chǎn)不值這個(gè)價(jià)格，可是高利潤(rùn)承諾讓人不得不信。

假設(shè)這些錢(qián)確定支付給了馮和AB，然后華誼兄弟的控股股東又從他們手中拿回了大部分的錢(qián)，到了今年，把商譽(yù)減值計(jì)提，那就等于上市公司控股股東并購(gòu)時(shí)支付的金額全部進(jìn)了控股股東自己的口袋。

這也就意味著上市公司并購(gòu)時(shí)，根本無(wú)需考慮標(biāo)的的好壞優(yōu)劣，只要能騙過(guò)監(jiān)管，上市公司的大股東就可以把錢(qián)通過(guò)并購(gòu)亂七八槽的資產(chǎn)把上市公司的錢(qián)轉(zhuǎn)移到自己的口袋，在合適的時(shí)機(jī)把商譽(yù)減值計(jì)提即可。等于上市公司為了垃圾資產(chǎn)支付了高額溢價(jià)，不過(guò)垃圾資產(chǎn)以商譽(yù)的形式在上市公司報(bào)表存在了一段時(shí)間。

減值計(jì)提一年后，又是一個(gè)業(yè)績(jī)杠桿的好漢。

實(shí)際上，看看商譽(yù)的余額分布，傳媒行業(yè)是商譽(yù)余額和商譽(yù)占比最高的行業(yè)，沒(méi)有之一。就因?yàn)閭髅綐I(yè)并購(gòu)價(jià)格怎么虛增都說(shuō)的過(guò)去。

因此，如果上市公司并購(gòu)別人的資產(chǎn)都不可信，那么上市公司并購(gòu)控股股東資產(chǎn)的情況一定更要小心，因?yàn)槲覀儾荒芷谕鲜泄究毓晒蓶|是雷鋒，把好的地產(chǎn)以低的價(jià)格賣(mài)給我們。

如果去查華聞傳媒、華錄百納、印記傳媒、掌趣科技、聯(lián)建光電、聚力文化等等公司背后商譽(yù)的故事，說(shuō)不定會(huì)有所收獲。

所有公司商譽(yù)減值背后，或許都有一只大手，玩弄監(jiān)管、股民、上市公司于鼓掌之間。

這些上市公司，壞得很！

五、商譽(yù)大幅計(jì)提減值，投資機(jī)會(huì)來(lái)了？

最近有一個(gè)觀(guān)點(diǎn)很流行：上市公司通過(guò)財(cái)務(wù)大洗澡尤其是商譽(yù)減值之后，來(lái)年業(yè)績(jī)必定高速增長(zhǎng)，從而帶來(lái)股價(jià)的上漲，在商譽(yù)暴雷之后，投資者應(yīng)該選擇的是買(mǎi)入而不是賣(mài)出。這種說(shuō)法的根源在于商譽(yù)屬于已經(jīng)發(fā)生的實(shí)際支出，暴雷之后并不需要繼續(xù)發(fā)生支出，同時(shí)商譽(yù)減值只影響利潤(rùn)表，只是會(huì)計(jì)虧損，并不影響現(xiàn)金流。

持這種觀(guān)點(diǎn)的投資者不在少數(shù)，即使是初善投資交流群里與初善君一起耳聞目染商譽(yù)問(wèn)題這么久的投資者。

基于此種考慮，抄底商譽(yù)暴雷的上市公司合適嗎？

1、商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及影響分析

商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理。跟任何一項(xiàng)資產(chǎn)一樣，包括貨幣資金，都應(yīng)該至少每年年底進(jìn)行“減值測(cè)試”。貨幣資金等資產(chǎn)之所以沒(méi)做減值測(cè)試，是因?yàn)槲覀兡J(rèn)銀行存款等資金是100%安全的。商譽(yù)如需減值，則構(gòu)成利潤(rùn)表上的“資產(chǎn)減值損失”。減值測(cè)試的方法之前也多次聊過(guò)，一般都用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF法），會(huì)涉及盈利預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率預(yù)測(cè)等內(nèi)容。

商譽(yù)的減值一旦發(fā)生后續(xù)不得轉(zhuǎn)回。應(yīng)收賬款、存貨的減值可以轉(zhuǎn)回，意味著存貨今年因?yàn)閮r(jià)格下跌發(fā)生減值明年產(chǎn)品價(jià)格回升就可以做多利潤(rùn)，因此這些資產(chǎn)的減值天生具有調(diào)節(jié)利潤(rùn)的功能。商譽(yù)不同，商譽(yù)的減值一旦發(fā)生后續(xù)不得轉(zhuǎn)回，換言之企業(yè)可以通過(guò)商譽(yù)減值降低當(dāng)期利潤(rùn)，但不能后續(xù)通過(guò)轉(zhuǎn)回商譽(yù)減值再增加利潤(rùn)了。

商譽(yù)最無(wú)奈的地方是永無(wú)止境的減值壓力。即使并購(gòu)公司超預(yù)期完成業(yè)績(jī)，即使實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)已經(jīng)遠(yuǎn)超商譽(yù)本身，商譽(yù)依然放在那里，未來(lái)依然有減值壓力。根據(jù)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并購(gòu)對(duì)象業(yè)績(jī)好，商譽(yù)不能攤銷(xiāo)，就一直放在哪里，但只要預(yù)期并購(gòu)對(duì)象未來(lái)業(yè)績(jī)不佳，就可能進(jìn)行減值。除非經(jīng)過(guò)很多年份，被并購(gòu)公司的估值明顯高于被收購(gòu)時(shí)的估值了，商譽(yù)減值可能才不是問(wèn)題，比如美的集團(tuán)并購(gòu)的小天鵝，小天鵝現(xiàn)在市值都超過(guò)400億了，幾億的商譽(yù)自然不值一提。

商譽(yù)減值會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響利潤(rùn)表上通過(guò)增加資產(chǎn)減值損失減少當(dāng)期利潤(rùn)，這也是大家看。到動(dòng)輒虧損幾十億的原因。資產(chǎn)負(fù)債表上減少非流動(dòng)資產(chǎn)的商譽(yù)科目，同時(shí)減少了總資產(chǎn)，當(dāng)虧損結(jié)轉(zhuǎn)到未分配利潤(rùn)時(shí)，還會(huì)減少凈資產(chǎn)。但是跟固定資產(chǎn)等減值一樣，不會(huì)影響公司的現(xiàn)金流。

看完上面的分析，是不是確實(shí)認(rèn)為商譽(yù)減值沒(méi)問(wèn)題，反正遲早可能都要減值，與其等到以后減值，不如現(xiàn)在一筆減掉，然后輕裝上陣?？墒鞘聦?shí)真的如此嗎？

2、商譽(yù)減值可能帶來(lái)的蝴蝶效應(yīng)

相信各位投資者對(duì)蝴蝶效應(yīng)都略知一二，而商譽(yù)減值可能是引發(fā)企業(yè)不斷暴雷的那只蝴蝶。

首先，資產(chǎn)減值就是資產(chǎn)減值，意味著收購(gòu)資產(chǎn)盈利能力不及預(yù)期或者大幅下滑，這種下滑可能是一時(shí)的，也可能是一世的。如果是一時(shí)的，那么計(jì)提商譽(yù)減值本身就是有問(wèn)題的，這就是明顯操縱業(yè)績(jī)，進(jìn)行業(yè)績(jī)洗澡，因?yàn)橐粫r(shí)的業(yè)績(jī)下滑并不需要計(jì)提商譽(yù)減值，至少不需要大幅計(jì)提商譽(yù)減值。如果是一世的，意味著收購(gòu)的資產(chǎn)大幅貶值，很難再恢復(fù)至以前的盈利狀態(tài)。

以天神娛樂(lè)為例，其商譽(yù)余額最高金額是收購(gòu)北京幻想悅游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的29億。幻想悅游16-18年業(yè)績(jī)承諾分別為25000萬(wàn)、32500萬(wàn)、40625萬(wàn)，天神娛樂(lè)花了34.17億元。幻想悅游于2016年度、2017年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為25,651.02萬(wàn)元、33,163.15萬(wàn)元，達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，而2018年上半年依然實(shí)現(xiàn)了1.2億的凈利潤(rùn)，同比略有增長(zhǎng)?？磥?lái)天神娛樂(lè)收購(gòu)的資產(chǎn)盈利能力下滑是一時(shí)的，不過(guò)這種資產(chǎn)怎么就需要計(jì)提那么大的資產(chǎn)減值呢？為了業(yè)績(jī)洗澡，估計(jì)真的連跟巴菲特吃飯的那張老臉都不要了。

其次，商譽(yù)減值意味著公司的管理層戰(zhàn)略眼光存在問(wèn)題，根本不值得投資。這個(gè)問(wèn)題不深入。

再次，一旦減少凈資產(chǎn)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)大幅上升，意味著可能觸及有息負(fù)債的歸還條件，從而對(duì)現(xiàn)金流帶來(lái)極大的影響。

比如天神娛樂(lè)，預(yù)計(jì)虧損73-78億元，如果按照折中虧損76億的話(huà)，那么天神娛樂(lè)的凈資產(chǎn)將由2018年9月30日的97億減少至21億。由此，公司資產(chǎn)負(fù)債率將可能由不到30%上升至70%，這對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎是致命的。于是我們看到中證鵬元將公司的債券的信用評(píng)級(jí)下調(diào)。

當(dāng)然，以上都不是最可怕的，最可怕的來(lái)自監(jiān)管，一旦因?yàn)橐恍}操作被立案調(diào)查，那么公司的問(wèn)題將會(huì)徹底暴露，輕則ST，重則退市。

3、抄底需謹(jǐn)慎

可能依然很多朋友覺(jué)得我在危言聳聽(tīng)。

畢竟上市公司收購(gòu)這些所謂資產(chǎn)花的錢(qián)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在的市值，如果把這些資產(chǎn)賣(mài)出去，豈不是可以得到很多現(xiàn)金。事實(shí)上，很多上市公司也是這么想的，先把減值計(jì)提了，等待機(jī)會(huì)把資產(chǎn)賣(mài)掉，可以坐高利潤(rùn)，想想還有點(diǎn)小激動(dòng)呢？

可事實(shí)上是，除了人傻錢(qián)多的A股上市公司，誰(shuí)會(huì)愿意接盤(pán)這些資產(chǎn)呢？在監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格的今天，左手倒右手已經(jīng)沒(méi)那么容易了。

給大家舉幾個(gè)例子，看看商譽(yù)計(jì)提減值高的公司現(xiàn)狀如何？

2017年堅(jiān)瑞沃能計(jì)提商譽(yù)減值46億，當(dāng)時(shí)股價(jià)三個(gè)跌停至5.55元打開(kāi)，截止目前，收盤(pán)價(jià)約1.38元，股價(jià)又跌去了75%。為什么會(huì)這么慘呢？

因?yàn)檫@個(gè)屬于長(zhǎng)期贏(yíng)利能力下滑，子公司沃特瑪鋰離子電池（組）生產(chǎn)銷(xiāo)售、新能源汽車(chē)銷(xiāo)售及服務(wù)業(yè)務(wù)大幅減少，當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入主要系為緩解債務(wù)壓力，折價(jià)處置、變現(xiàn)存貨等資產(chǎn)形成，毛利率大幅下降。此外，由于公司銀行等付息債務(wù)規(guī)模較大，當(dāng)期計(jì)提利息費(fèi)用大約4.8億元。同時(shí)，公司收到證監(jiān)會(huì)的處罰。

于是我們看到，堅(jiān)瑞沃能經(jīng)財(cái)務(wù)部門(mén)初步測(cè)算的2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為虧損500,000.00萬(wàn)元至545,000.00萬(wàn)元。同時(shí)存在暫停上市的可能。公司目前預(yù)計(jì)2018年末凈資產(chǎn)有可能為負(fù)，如決算后公司2018年末凈資產(chǎn)為負(fù)，根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第十三章相關(guān)規(guī)定，公司出現(xiàn)“最近一個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示當(dāng)年年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)”，深圳證券交易所可以決定暫停公司股票上市。

再比如巴士在線(xiàn)、保千里、聯(lián)建光電等等，股價(jià)都創(chuàng)出了新低，均存在被暫停上市的可能，這些公司2018年分別計(jì)提了15億、8億和6億的商譽(yù)減值。

當(dāng)然，這條選股路徑肯定是沒(méi)有問(wèn)題的，一定存在被錯(cuò)殺的個(gè)股，只是選擇上需要仔細(xì)甄別，初善君認(rèn)為要點(diǎn)如下：

一是收購(gòu)資產(chǎn)的長(zhǎng)期盈利能力問(wèn)題不大；

二是不會(huì)對(duì)上市公司本身產(chǎn)生負(fù)面的連鎖反應(yīng)；

三是估值足夠低。

有些公司真的壞的很！

六、如何防止業(yè)績(jī)雷

關(guān)于如何防止業(yè)績(jī)地雷初善君寫(xiě)過(guò)很多篇文章，尤其是商譽(yù)雷、資產(chǎn)減值損失雷更是寫(xiě)了很多篇文章，商譽(yù)五步排雷法、存貨排雷、應(yīng)收賬款排雷、固定資產(chǎn)排雷等等，在此不再闡述，本文直說(shuō)如何避免流動(dòng)性危機(jī)業(yè)績(jī)雷。

那么如何這種企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)帶來(lái)的業(yè)績(jī)地雷呢？這就要學(xué)會(huì)看表——資產(chǎn)負(fù)債表，判斷哪些上市公司可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。不過(guò)這不是一朝一夕就能解決的問(wèn)題，還需要慢慢學(xué)習(xí)。但是各位至少在危機(jī)發(fā)生時(shí)及早離開(kāi)，因?yàn)槁l(fā)酵之后，業(yè)績(jī)巨虧才會(huì)來(lái)臨。因此二級(jí)市場(chǎng)的投資者需要小心規(guī)避流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)的公司。

流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，有很典型和簡(jiǎn)單的判斷依據(jù)，一是債務(wù)違約。據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，2018年債券發(fā)生違約的主體共計(jì)43家，主要都是上市公司，明細(xì)如下，其中有些業(yè)績(jī)地雷已經(jīng)爆了，有些還在隱藏。

第二個(gè)企業(yè)遭遇流動(dòng)性危機(jī)的典型特點(diǎn)——裁員、降薪，乃至股權(quán)凍結(jié)。

比如龐大集團(tuán)，其欠薪丑聞在2018年4月就有人爆出，四月份龐大集團(tuán)的股價(jià)還在2.4元左右，而截至目前只有1.2元左右，直接腰斬。

同時(shí)龐大集團(tuán)2018年10月披露，本公司控股股東及實(shí)際控制人龐慶華先生所持有本公司的全部股份被司法凍結(jié)，原因是海通恒信國(guó)際租賃有限公司因與公司發(fā)生糾紛，向上海金融法院申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，上海金融法院凍結(jié)了龐慶華持有的公司股份的全部股份。

而那時(shí)，龐大集團(tuán)的股價(jià)依然有1.7元。

當(dāng)然，當(dāng)發(fā)生債務(wù)違約、裁員欠薪被凍結(jié)的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)晚了，最好的方法還是避免投資那些可能陷入流動(dòng)性危機(jī)的公司。這就需要真才實(shí)學(xué)的本事了，不是看看報(bào)表，計(jì)算一下償債能力就能學(xué)到的本領(lǐng)了。

最后，根據(jù)初善君之前的分析，不排除有些企業(yè)是真的想做好實(shí)業(yè)，然而因?yàn)槿ジ軛U而遭遇了此等危機(jī)，很多時(shí)候時(shí)機(jī)選擇比努力重要多了：步子該大的時(shí)候，扯著蛋也要走。

最后的最后，下面的上市公司壞的很，長(zhǎng)期投資者需小心在意。