工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家 程實 高級經(jīng)濟學(xué)家 錢智俊

2019年1月21日，在大寒節(jié)氣的翌日，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年中國經(jīng)濟增速降至6.6%。受制于內(nèi)需低迷和“搶出口”退潮，四季度經(jīng)濟增速降至6.4%，表明前期內(nèi)部改革陣痛和外部貿(mào)易摩擦的滯后沖擊正在顯現(xiàn)。

雖然現(xiàn)階段“減速”壓力增大，但是兩大因素正在夯實中國經(jīng)濟的增長底線。一方面，經(jīng)濟“增質(zhì)”穩(wěn)步改善，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和制造業(yè)高端化發(fā)展進一步推進，持續(xù)提振生產(chǎn)效率。另一方面，“寬財政”提速發(fā)力，不僅發(fā)揮托底作用，亦初步紓解了貨幣政策的結(jié)構(gòu)性瓶頸，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)得到邊際增強。

展望2019年，基于內(nèi)部政策的充裕空間和外部博弈的抗壓需要，新一輪“穩(wěn)增長”政策有望多管齊下，“寬財政”與“寬信用”聯(lián)動料將繼續(xù)增強。有鑒于此，我們認(rèn)為，“大寒”之后，“立春”并不遙遠(yuǎn)，2019年一季度中國經(jīng)濟將大概率企穩(wěn)反彈，增長表現(xiàn)有望超出市場預(yù)期。

“減速”壓力與“增質(zhì)”潛力交疊

2018年四季度，前期的內(nèi)部改革陣痛和外部貿(mào)易摩擦的滯后沖擊加速顯現(xiàn)，強化了中國經(jīng)濟“減速”壓力。

從結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)外部需求的疲弱正在產(chǎn)生共振。投資方面，2018年，固定資產(chǎn)投資同比增速僅為5.9%，較上年下滑1.3個百分點。消費方面，全年社會消費品零售總額同比增速為9.0%，較上年下降1.2個百分點。出口方面，2018年12月出口同比增速降至-4.4%，表明“搶出口”開始退潮。考慮到近期PMI新出口訂單持續(xù)下行的滯后影響，疊加“高基數(shù)”效應(yīng)，外需回落的壓力預(yù)計將在2019年進一步延續(xù)。

在“增速”承壓之際，中國經(jīng)濟“增質(zhì)”仍在穩(wěn)步改善。

其一，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2018年，較之于規(guī)模以上工業(yè)，高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值的同比增速分別高出5.5個、2.7個和1.9個百分點。較之于制造業(yè)總體，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)投資的同比增速分別高出6.6個和1.6個百分點，表明制造業(yè)高端化發(fā)展的勢頭保持強勁。此外，2018年，民間投資同比增速較上年同期上升2.7個百分點，表明供給側(cè)改革正在走向“2.0”階段，市場力量對優(yōu)質(zhì)供給的擴張作用初步顯現(xiàn)。

其二，生產(chǎn)效率保持升勢。2018年 1-11月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤總額同比上升11.8%，主營業(yè)務(wù)收入利潤率較上年同期上升0.16個百分點。全年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比降低3.1%。

“寬財政”推動“寬信用”破局

我們多次指出，“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)乏力，原因在于貨幣政策的結(jié)構(gòu)性瓶頸，破局關(guān)鍵在于“寬財政”的積極作為。2018年四季度，“寬財政”加力提效，正在兩個方面鞏固中國經(jīng)濟的增長底線。

第一，“寬財政”加速發(fā)力。2018年12月至今，“寬財政”的積極作為體現(xiàn)于三個層面。其一，發(fā)力方向明確。12月中旬，中央經(jīng)濟工作會議指出，“積極的財政政策要加力提效”，不僅“加大基礎(chǔ)設(shè)施補短板力度”，而且將實行“更大規(guī)模的減稅、更明顯降費”，進一步穩(wěn)定了市場預(yù)期。其二，推進節(jié)奏加快。以補短板為重心，12月發(fā)改委的基建項目批復(fù)明顯加快，單月累計批復(fù)項目總額逾6200億元。其三，投資落地回暖。2018年1-12月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長3.8%，增速比1-11月份提升0.1個百分點，表明基建“穩(wěn)增長”效應(yīng)正在顯現(xiàn)。

其二，“寬信用”漸次破局。2018年12月，“寬財政”的積極發(fā)力，在間接融資環(huán)節(jié)提供了優(yōu)質(zhì)信貸標(biāo)的、提振銀行信貸意愿，推動新增人民幣貸款大幅提升，較上年同期多增3500億元；在直接融資環(huán)節(jié)，舒緩市場避險情緒，促使企業(yè)債券融資規(guī)模顯著增長，較上年同期多增3360億元。得益于此，雖然12月表外融資總量進一步萎縮，但是新增社融規(guī)模超出市場預(yù)期，社融存量同比增速的降幅收窄。展望未來，隨著大規(guī)模基建由項目審批、資金籌備走向?qū)嵸|(zhì)性落地，“寬財政”對貨幣政策傳導(dǎo)的疏通作用有望進一步加強。由此，我們預(yù)計，2019年一季度，社融存量的同比增速有望穩(wěn)步回升，向名義GDP增速趨近，并伴有信貸期限由短及長的結(jié)構(gòu)改善。

“大寒”已過，“立春”未遠(yuǎn)

走過跌宕起伏的2018年，對于中國經(jīng)濟而言，2019年一季度將是下一個關(guān)鍵節(jié)點。

從內(nèi)部來看，正如上文所述，“減速增質(zhì)”正在向縱深發(fā)展，“寬財政”與“寬信用”的良性聯(lián)動初具成效，但仍需強化。而隨著人民幣匯率近期企穩(wěn)，內(nèi)部經(jīng)濟政策空間有望進一步擴展。從外部來看，至一季度中下旬，本輪中美經(jīng)貿(mào)問題磋商將步入關(guān)鍵期。雖然雙方在總體政策方向上已經(jīng)趨于一致，但是圍繞技術(shù)轉(zhuǎn)移、市場開放等核心政策細(xì)節(jié)的博弈仍將激烈。面對在談判期間慣于“極限施壓”的特朗普政府，穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面將是中方處變抗壓、推動磋商的物質(zhì)基礎(chǔ)。

有鑒于此，新一輪“穩(wěn)增長”政策組合有望加速落地。財政政策方面，2019年，地方債發(fā)行額度預(yù)計將擴容，推動2019年基建投資增速觸及8%，并且增值稅并檔有望提速推出，釋放不低于1.2萬億的減稅紅利。貨幣政策方面，央行預(yù)計全年將進行不低于250bp的定向降準(zhǔn)或全面降準(zhǔn)，并且有望適時下調(diào)公開市場操作利率，以引導(dǎo)貨幣市場利率的穩(wěn)定下行。

由此，我們認(rèn)為，2019年中國經(jīng)濟仍將守住“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”的雙重底線。經(jīng)濟增速大概率在一季度企穩(wěn)反彈，并有望走出超預(yù)期表現(xiàn)。