核心結(jié)論：

①市場(chǎng)年度核心詞主要是三類(lèi)：一是趨勢(shì)，如2006、07、08、09、11、18年，二是結(jié)構(gòu)，如2013、17年，三是節(jié)奏如2010、16年。

②2019年重視節(jié)奏，跟蹤政策放松和基本面下行的力量對(duì)比，降準(zhǔn)是寬松政策的體現(xiàn)但力度還不夠，市場(chǎng)未到揮棒擊球的好時(shí)機(jī)。

③戰(zhàn)略樂(lè)觀、戰(zhàn)術(shù)務(wù)實(shí)，先持有高股息率股求穩(wěn)，等待流動(dòng)性的量?jī)r(jià)指標(biāo)改善、改革減稅落地，歷史上指數(shù)年線有下影線是較大概率事件。

1月4日央行宣布決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)天上證綜指上漲2.1%，我們認(rèn)為降準(zhǔn)或刺激市場(chǎng)有小的短反彈，但持續(xù)性堪憂。2019年市場(chǎng)節(jié)奏取決于政策放松和基本面下行的力量對(duì)比，還未到揮棒的最好時(shí)機(jī)。

1、回顧：A股每年都有關(guān)鍵詞

趨勢(shì)年份：2006、2007、2008、2009、2011、2018?；仡橝股走勢(shì)每年都有關(guān)鍵詞，基本可以分為趨勢(shì)、結(jié)構(gòu)、節(jié)奏三大類(lèi)。所謂趨勢(shì)年份多為大牛或大熊市，單邊行情居多，趨勢(shì)行情下β對(duì)基金業(yè)績(jī)影響較大，市場(chǎng)整體漲跌幅和基金業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)差別不大，如2006年滬深300漲跌幅121.0% VS偏股混合型基金同年回報(bào)均值122.5%、2007年161.6%VS124.4%、2008年-65.9% VS-50.1%、2009年96.7% VS68.6%、2011年-25.0% VS-24.7%、2018年-25.3% VS-24.0%。趨勢(shì)行情下排名靠前的基金主要靠相對(duì)激進(jìn)的倉(cāng)位控制勝出，牛市敢滿倉(cāng)，熊市敢空倉(cāng)，如2006年業(yè)績(jī)前10 的偏股混合型基金年底股票倉(cāng)位89.0%VS整體均值80.9%，2007年84.5% VS 80.4%、2009年90.7%VS 85.8%，熊市年份下2008年56.1% VS68.7%、2018年基金三季報(bào)74.5% VS 81.5%。

結(jié)構(gòu)年份：2013、2017。結(jié)構(gòu)年份多為整體震蕩市下的結(jié)構(gòu)性行情，如2013年成長(zhǎng)占優(yōu)，上證綜指全年漲跌幅-6.7%、創(chuàng)業(yè)板指82.7%，2017年價(jià)值占優(yōu)，上證綜指全年漲跌幅6.6%、上證50 25.1%。與趨勢(shì)行情不同，結(jié)構(gòu)性行情下市場(chǎng)整體漲跌幅和基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)偏離較大，如2013年滬深300漲跌幅-7.6%VS偏股混合型基金同年回報(bào)均值16.5%、2017年21.8% VS14.8%。同時(shí)由于基金配置風(fēng)格不同導(dǎo)致基金內(nèi)部業(yè)績(jī)離散很大，2013、17年偏股混合型基金年回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差15.3%、14.9%，高于趨勢(shì)年份、節(jié)奏年份下標(biāo)準(zhǔn)差均值14.6%、10.4%。結(jié)構(gòu)年份下排名靠前的基金重在結(jié)構(gòu)配置而非倉(cāng)位控制，如2013年排名前10 的偏股混合型基金配置明顯偏成長(zhǎng)，前十大重倉(cāng)股中TMT板塊數(shù)量占比55.6%，2017年排名前10的配置偏大盤(pán)藍(lán)籌，前十大重倉(cāng)股中中證100成分股數(shù)量占比40.9%。

節(jié)奏年份：2010、2016。節(jié)奏年份的顯著特征是市場(chǎng)波動(dòng)加大，如2010年上證綜指年漲跌幅-14.3%，但年內(nèi)高低點(diǎn)振幅達(dá)42.5%，2016年上證綜指年漲跌幅-12.3%，年內(nèi)振幅達(dá)34.1%。節(jié)奏行情下基金整體表現(xiàn)與市場(chǎng)偏差度弱于結(jié)構(gòu)年份、強(qiáng)于趨勢(shì)年份，如2010年滬深300漲跌幅-12.5% VS偏股混合型基金同年回報(bào)均值3.9%、2016年-11.3%VS-14.0%。節(jié)奏年份對(duì)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力要求很高，反彈階段果斷加倉(cāng)增厚收益，回落時(shí)及時(shí)減倉(cāng)減少損失，如2010年排名前10 的偏股混合型基金在4-6月下跌階段股票倉(cāng)位82.36%（10Q1）略低于整體均值82.41%，而在7-11月反彈階段倉(cāng)位84.0%（10Q3）略高于整體均值83.7%。此外由于2010年中小板表現(xiàn)較優(yōu)，結(jié)構(gòu)因素也對(duì)基金業(yè)績(jī)有較大影響。2016年排名前10 的偏股混合型基金在1月下跌階段股票倉(cāng)位77.1%（15Q4）明顯低于整體均值82.7%，而在下半年反彈階段倉(cāng)位89.5%（16Q4）明顯高于整體均值81.4%。

2、2019年節(jié)奏為王

節(jié)奏取決于政策放松和基本面下行的力量對(duì)比。結(jié)合第一部分所述三種市場(chǎng)情景，首先2019年很難出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，基本面向下趨勢(shì)仍在，市場(chǎng)大漲較難，另一方面市場(chǎng)估值處于低位，前期跌幅也足夠深，趨勢(shì)性大跌可能性也不大。從結(jié)構(gòu)角度看，2019年也很難看到上證50代表的價(jià)值或者創(chuàng)業(yè)板代表的成長(zhǎng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)快速回升，從而出現(xiàn)類(lèi)似2013、17年結(jié)構(gòu)性行情。所以2019年關(guān)鍵詞很可能是節(jié)奏，而節(jié)奏主要取決于政策放松和基本面下行的力量對(duì)比。1月4日央行宣布決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)天上午國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人到中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行考察，并在銀保監(jiān)會(huì)主持召開(kāi)座談會(huì)，討論有效緩解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。當(dāng)天市場(chǎng)提前反應(yīng)，上證綜指上漲2.1%。

如何看待這次降準(zhǔn)的背景和作用？從背景看經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，出口方面18年11月出口金額當(dāng)月同比5.4%較前值15.6%大幅回落，出口壓力顯現(xiàn)，內(nèi)需方面最新公布的18年12月統(tǒng)計(jì)局PMI為49.4，較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，2016年7月以來(lái)首次低于榮枯線。政策往往相機(jī)抉擇，目前看政策寬松有所加碼，但力度可能還不夠，政策寬松的核心是帶動(dòng)微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好轉(zhuǎn)。企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題仍存在，目前加權(quán)平均貸款利率6.19%、1年及以下貸款類(lèi)信托產(chǎn)品利率8.50%，仍相對(duì)較高。

往后看需要降息、減稅等貨幣和財(cái)政政策加碼，進(jìn)一步降低融資成本并為企業(yè)減稅降負(fù)，只有企業(yè)實(shí)際融資成本下降時(shí)才能真正推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，需求才能回升。我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》提過(guò)最典型的2008年，上證綜指從1814點(diǎn)再次開(kāi)啟上漲行情直至3478點(diǎn)，主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億，表明基本面雖然還未扭轉(zhuǎn)，但是前期政策效果已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。2011年11月央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?012年5月央行繼續(xù)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，而工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速仍繼續(xù)下滑，直至12年9月開(kāi)始企穩(wěn)回升。對(duì)比來(lái)看，目前政策寬松有所加碼，但力度仍不夠。

市場(chǎng)還未到揮棒的最好時(shí)機(jī)。巴菲特說(shuō)過(guò)“The stockmarket is a no-called strike game, you just wait for your home run pitch（股票市場(chǎng)就像棒球比賽，你只需要等待最合適的球，然后擊打）”。展望A股中長(zhǎng)期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過(guò)，A股處在第五輪牛熊周期末期，戰(zhàn)略上樂(lè)觀：全球各國(guó)股市橫向比較，A股吸引力更大，中國(guó)發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。但短期看市場(chǎng)還未到揮棒的最好時(shí)機(jī)，18年12月中旬以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)又一輪下跌，降準(zhǔn)政策或?qū)κ袌?chǎng)短期產(chǎn)生刺激作用，出現(xiàn)小的短反彈，但降準(zhǔn)催化的反彈持續(xù)性往往堪憂。

我們統(tǒng)計(jì)2005年以來(lái)央行19次降準(zhǔn)后市場(chǎng)表現(xiàn)，宣布降準(zhǔn)次日上證綜指上漲概率42%，平均漲幅-0.8%，宣布降準(zhǔn)后一周上證綜指上漲概率50%，平均漲幅-0.1%。目前政策寬松有所加碼，但仍需等待更大力度政策落地。市場(chǎng)對(duì)今年春季躁動(dòng)也比較期待，但我們認(rèn)為當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益比一般，仍需要等待更好時(shí)機(jī)?！恫呗栽聢?bào)-2019年可能被顛覆的三大預(yù)期-20190101》中我們分析過(guò)，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位普遍偏高，根據(jù)基金2018年三季報(bào)統(tǒng)計(jì)的偏股混合型基金的倉(cāng)位為81.5%（根據(jù)Wind測(cè)算四季度減倉(cāng)至78.8%），2005年以來(lái)均值為79%，市場(chǎng)底部時(shí)基本在75%左右（08年最低降至67.7%）。截至2018/10股票和基金投資占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的比例從18年初的13.4%降至12.7%，略低于2015年以來(lái)均值13.3%，但2014年年中市場(chǎng)低迷時(shí)只有9.4%。

此外，回顧2001年以來(lái)上證綜指年初開(kāi)盤(pán)價(jià)和全年最低價(jià)的三種情況：第一，開(kāi)盤(pán)點(diǎn)即是最低點(diǎn)，只有2006、2009年，屬于牛市中期。第二，最低點(diǎn)相比開(kāi)盤(pán)點(diǎn)回撤5%左右，如03、07、14、17年，22%的概率，第三，多數(shù)年份最低點(diǎn)相比開(kāi)盤(pán)點(diǎn)回撤10%以上，如01、02、04、05、08、10、11、12、13、15、16、18年，67%的概率。目前萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)的2018年GDP一致預(yù)期為6.6%，2019的GDP為6.3%，目前基本面向下有多差還很難確定，中美貿(mào)易摩擦懸而未決，未來(lái)還需等待政策及基本面更明朗。

3、應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

成長(zhǎng)、消費(fèi)中期前景好，短期風(fēng)險(xiǎn)收益比尷尬。我們?cè)凇恫呗栽聢?bào)-2019年可能被顛覆的三大預(yù)期-20190101》分析過(guò)，目前市場(chǎng)有三大一致預(yù)期：股市上半年弱下半年強(qiáng)、成長(zhǎng)風(fēng)格更優(yōu)、外資流入支撐消費(fèi)股。機(jī)構(gòu)投資者尤其是國(guó)內(nèi)公募，對(duì)2019年成長(zhǎng)機(jī)會(huì)很關(guān)注，從歷史看A股大小盤(pán)風(fēng)格輪換周期一般2-3年，16-17年價(jià)值勝出，18年兩者關(guān)系弱化，往后看成長(zhǎng)更優(yōu)。

而對(duì)于消費(fèi)股，長(zhǎng)期視角看外資流入A股是大勢(shì)所趨，從投資風(fēng)格來(lái)看，外資機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格重消費(fèi)、輕周期。中期視角下這兩個(gè)邏輯都可以，成長(zhǎng)、消費(fèi)中期前景不錯(cuò)，但短期風(fēng)險(xiǎn)收益比都比較尷尬。成長(zhǎng)板塊目前的矛盾在于，自下而上難選成長(zhǎng)性行業(yè)和公司。市場(chǎng)關(guān)注較多的成長(zhǎng)方向如5G、新能源汽車(chē)、醫(yī)藥、光伏、軍工、計(jì)算機(jī)，這些板塊以及板塊龍頭股的估值與盈利匹配度都比較差。具體來(lái)看，5G板塊的PE（TTM）為133倍，2018Q3凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-71.8%，新能源汽車(chē)為13.2倍、3.4%，醫(yī)藥為25倍、9.4%，光伏為21倍、2.7%，軍工為57.9倍、22.8%，計(jì)算機(jī)為44倍、-2.6%。

從PEG角度來(lái)看，新能源汽車(chē)3.9倍、醫(yī)藥2.5倍、光伏為7.9倍、軍工2.7倍。對(duì)于成長(zhǎng)類(lèi)公司而言，2019年首先可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)是業(yè)績(jī)進(jìn)一步下行，1月中小創(chuàng)年報(bào)預(yù)告陸續(xù)披露，業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)有個(gè)釋放的過(guò)程。對(duì)于消費(fèi)股，目前持倉(cāng)高、PE不低。截至2018Q3，除保險(xiǎn)以外的機(jī)構(gòu)投資者普遍重倉(cāng)消費(fèi)板塊，QFII、陸股通（18/12）、主動(dòng)偏股型基金持倉(cāng)市值中消費(fèi)類(lèi)行業(yè)占比分別為38%、47%、44%。從估值角度看，食品飲料尤其是白酒板塊估值也不低，白酒PE（TTM）、PB（LF）（下同）分別處于05年以來(lái)自下而上28%、39%歷史分位，食品為8.5%、34%。

高股息策略求穩(wěn)。《策略專題-類(lèi)衰退時(shí)期股市特征-20181218》提出宏觀背景看，2018年下半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類(lèi)滯脹特征，往后看經(jīng)濟(jì)增速下行仍將持續(xù)，通脹周期滯后于增長(zhǎng)周期，經(jīng)濟(jì)將由類(lèi)滯脹走向類(lèi)衰退，在此期間股市回落找市場(chǎng)底，高股息策略優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。08/4-09/3和11/9-12/9經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)過(guò)類(lèi)衰退特征，這兩段區(qū)間內(nèi)高股息類(lèi)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超額收益。而且，在經(jīng)濟(jì)類(lèi)衰退期，往往會(huì)降息，債券以及類(lèi)債券特征的高股息股票將受益。根據(jù)行業(yè)分析師盈利預(yù)測(cè)，結(jié)合歷史分紅率預(yù)測(cè)股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個(gè)股如表5。此外，以政策寬松為界，類(lèi)衰退后期受益于政策寬松的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)，第一次類(lèi)衰退后期，周期性行業(yè)受益于四萬(wàn)億投資計(jì)劃，2008/09-2009/03期間建材漲跌幅78.8%、電力設(shè)備78.6%、有色73.3%、同期上證綜指19.5%。第二次類(lèi)衰退后期金融改革持續(xù)利好，2011/12-2012/09券商漲幅11.8%，保險(xiǎn)10.7%，同期上證綜指-10.6%。

往后看政策寬松的方向在哪里？18年10月、12月中央政治局會(huì)議較7月底相比均未提及房地產(chǎn)調(diào)控，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)的定位是“構(gòu)建健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制”，而2017年“保持房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性”，如果2019年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，不排除地產(chǎn)政策微調(diào)的可能，類(lèi)似2012年初房地產(chǎn)政策開(kāi)始微調(diào)，地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)跑贏上證綜指。行業(yè)分析師預(yù)計(jì)18/19年地產(chǎn)凈利潤(rùn)同比增速分別為23%/8%，目前地產(chǎn)行業(yè)PB（LF，整體法）估值1.36倍，處于05年以來(lái)自下而上1%分位，若政策微調(diào)，地產(chǎn)板塊受益。戰(zhàn)略性看好成長(zhǎng)，政策再次偏向科技創(chuàng)新類(lèi)，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“要推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)”，先進(jìn)制造如5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，服務(wù)消費(fèi)如醫(yī)療健康、保險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。