陳雷：利用股指期貨實現(xiàn)估值型可轉(zhuǎn)移Alpha策略

　除了能夠發(fā)揮規(guī)避股票現(xiàn)貨市場系統(tǒng)性風險的基礎(chǔ)功能外，股指期貨的順利推出為投資領(lǐng)域的策略研發(fā)和應(yīng)用拓展了極大的施展空間?？赊D(zhuǎn)移Alpha策略從上世紀80年代起，已在國際機構(gòu)投資領(lǐng)域逐步展露頭角。由于這類策略多具有表現(xiàn)形式多樣、手段靈活的特點，可用于滿足各類型投資者的不同風險偏好，因此長期來持續(xù)受到市場的廣泛關(guān)注。因為需要借助在現(xiàn)貨和期貨（或互換）市場上同時操作，因此在股指期貨推出前，可轉(zhuǎn)移Alpha策略不得不面對無用武之地的尷尬局面。本文中，我們依據(jù)可轉(zhuǎn)移Alpha策略的設(shè)計原則和股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)，嘗試構(gòu)造一個能“跑贏”大盤指數(shù)的投資組合，并利用股指期貨規(guī)避股市系統(tǒng)性風險，最終實現(xiàn)順利轉(zhuǎn)出Alpha收益的目的。
　　一、價值溢價、股票組合和Alpha策略
　　早在20世紀30年代中期，投資大師格雷厄姆和多德就提出了“價值溢價”的概念：依照上市公司的賬面市值比（或通常意義的市凈率，P/B）可將全部股票大致分為兩類，即價值型股票和成長型股票，價值型股票的BE/ME較高（或P/B較低），而成長型股票的BE/ME較低（或P/B較高），則投資者在無需承擔更多風險的前提下，投資于價值股將提供比投資于成長股獲得更為優(yōu)厚的回報率。
　　而另一方面，根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論，以投資股票組合而非單只股票的形式，投資者可以在分散來自個股的非系統(tǒng)性風險的同時，享受因承擔股市系統(tǒng)性風險而帶來的超額回報。如果某只股票或股票組合預(yù)期能夠提供相對更高的回報率，一定是因為投資者在投資個股或股票組合的過程中承擔了更多的風險。
　　由此可以看出，實際情況和理論之間發(fā)生了矛盾。如果價值溢價現(xiàn)象真的存在，則投資者只須簡單地將資金超配于價值股組合，即可輕而易舉地“打敗”市場。
　　實際上，資本資產(chǎn)定價理論只是有助于投資者理解證券市場收益和風險匹配的諸多模型之一。在該理論的框架下，預(yù)期超額收益與風險之間表現(xiàn)出相對容易理解的線性關(guān)系。隨著種種所謂“異象”的出現(xiàn)，上世紀80年代逐漸在機構(gòu)投資領(lǐng)域產(chǎn)生并發(fā)展的Alpha策略開始受到前所未有的關(guān)注。
　　我們可以這樣理解Alpha策略：如果投資于全部股票即獲取與指數(shù)完全吻合的收益的話，必定有一些股票跑贏了大盤，而一些股票跑輸了大盤，如果我們設(shè)法把表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)的股票找出，即可獲得超額回報。因此，如何在控制風險的同時獲取更高的投資收益成為資產(chǎn)管理人尤其關(guān)注的問題。
　　從股票的投資回報來看，可以將個股或者股票組合的全部收益分為三個組成部分，分別為無風險收益、市場風險溢價與選股技術(shù)產(chǎn)生的收益之和。通常，市場風險溢價是比較容易獲取的，基金或者具備資金實力的個人只需按照指數(shù)的成分構(gòu)成復制組合即可。因此，此類投資方式通常被稱為被動式基金管理策略。而與之相對的主動管理策略則強調(diào)通過選股、選時，以及充分參與金融衍生產(chǎn)品市場，以精選股票組合、構(gòu)造復雜策略的形式博取更高的超額收益，使超額收益針對市場風險的回歸式中截距項大于零（α>0），因此被稱為“Alpha策略”。
　　二、基于滬深300成分股的估值型Alpha策略
　　為利用即將推出的滬深300股指期貨實現(xiàn)Alpha超額回報的分離，考慮到在指數(shù)成分股中構(gòu)造Alpha策略組合可以改善股票組合與指數(shù)間的相關(guān)性，我們決定在組成指數(shù)的300成分股中尋找價值溢價現(xiàn)象。
　　分組過程按照如下步驟：首先，每年的4月和10月的最后一個交易日，按照上市公司當日除限售股以外的A股市值（以下簡稱“非限售市值”）大小，將300只成分股等分為小市值公司（S）和大市值公司（L）兩個組合；其次，按照可獲取的最新季報數(shù)據(jù)計算成分股的市凈率P/B，并按照P/B大小將全部股票等分為三個組合，分別為成長型公司（G，P/B較大）、均衡型公司（M，P/B居中）和價值型公司（V，P/B較?。┙M合；最后，兩兩交叉共形成6個組合，分別為SG、SM、SV、LG、LM、LV。需要注意的是，經(jīng)過分組后，每組內(nèi)股票數(shù)目并不必然相等，但均具有某類特征，這符合我們按照估值原則構(gòu)造投資組合的原則。
　　分組后，以非限售市值為權(quán)重計算組合的每周收益率，計算過程持續(xù)半年，直至下一次分組時點到來后的第一個周五。需要強調(diào)一點，滬深300每隔半年會定期調(diào)整一次成分股，并在每年1月和7月的第一個交易日開始起用新的成分股。指數(shù)調(diào)整后，該方案不即刻調(diào)整以上6個投資組合的構(gòu)成，但在下一個分組時點上，將按照調(diào)整后的指數(shù)成分股重新構(gòu)建組合。此外，考慮到指數(shù)樣本的臨時調(diào)整涉及股票數(shù)量較少，此處為控制交易成本而不予考慮。
　　圖1 組合收益率時間序列
　　
　　

　　　　
　　
　　圖1中列出了SG-LV組合與滬深300指數(shù)自2008年4月30日至2010年1月29日的周收益率時間序列，共91組樣本。圖中可以看出，6個組合整體走勢與滬深300指數(shù)走勢體現(xiàn)出高度相關(guān)性，但少數(shù)時點的漲跌幅度也存在一定程度的偏離。
　　表1 滬深300指數(shù)與各組合收益率相關(guān)性
　　
　　

　　　　
　　統(tǒng)計各組合收益率在樣本期間的周平均收益率和周收益率波幅可以看出，小市值價值型（SV）組合的周平均收益率最高（0.530%），大市值成長型（LG）組合的平均收益率最低（-0.144%），大市值成長型（LG）組合波動率最低（5.256%），小市值均衡型（SM）組合波動率最高（6.415%）。各組合夏普比率顯示，有四種組合具有正的風險回報，分別為小市值價值型（SV）（0.0731）、小市值成長型（SG）（0.0630）、小市值均衡型（SM）（0.0511）和大市值價值型（LV）（0.0419）。
　　表2 投資組合評價指標
　　
　　

　　　　
　　為考察組合收益相對滬深300指數(shù)的長期表現(xiàn)，我們將各組合超額收益率對滬深300指數(shù)超額收益率進行最小二乘回歸（使用Shibor在各時點的1年期利率作為無風險收益率），結(jié)果顯示：
　　1.除大市值成長股（LG）組合外，多數(shù)組合周收益率具有正的Alpha，但統(tǒng)計量顯示該項并不顯著—僅小市值價值股（SV）組合的Alpha值在5%的水平下顯著異于零。
　　2.在三個大市值股票組合和三個小市值股票的組合中同時存在價值溢價現(xiàn)象，且小市值股票組合中的價值溢價情況更為明顯。
　　通過上述統(tǒng)計技術(shù)和回歸模型的驗證，我們可以得出以下結(jié)論：無論在小市值組合還是大市值組合中，價值股組合的風格都不是最為激進的，但其實現(xiàn)的投資回報卻明顯超出其他投資組合。另外，小市值價值股（SV）組合的Sharpe比率最高，表明該組合為系統(tǒng)性風險提供了更高的風險補償。本次實證結(jié)論與相關(guān)金融市場文獻中的結(jié)果基本一致。

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