投資于一家上市公司，就是投資于一家企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。凡是從這種現(xiàn)金流折現(xiàn)思維模型出發(fā)而買入一家公司股權(quán)資產(chǎn)的，自然當(dāng)屬于投資；而凡不是從這個思維模型出發(fā)而買入籌碼的，則當(dāng)歸之投機(jī)，至少不能說是純粹的投資。正如段永平所說：投資就一種，即投資一家企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，而投機(jī)則有各種各樣的玩法兒。這段話里的“現(xiàn)金流”指的就是自由現(xiàn)金流，通俗地講，也就是一家企業(yè)在可預(yù)期的未來為我們股東所賺取多少真金白銀。

我說過，對于一家企業(yè)進(jìn)行估值的“核秘密”、“核按鈕”究竟在哪兒呢？其實說穿了，就是這個現(xiàn)金流折現(xiàn)思維模型，因為從中我們能夠推導(dǎo)出一家企業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)劣，將這個現(xiàn)金流折現(xiàn)模型理解透徹了（PE可以理解為簡化了的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型），估值就不再難倒英雄漢。

當(dāng)然也需要說明，這個現(xiàn)金流估值模型并不是真的讓我們?nèi)ビ嬎悖绻菢泳陀行糇託饬?，關(guān)鍵是一種思維模式。

但自由現(xiàn)金流能不能通過財務(wù)報表準(zhǔn)確地計算出來呢？這個問題不厘清，我們頭腦里仍然會是一本糊涂賬。

有點財務(wù)常識的人知道，財務(wù)報表中的凈利潤并不是真實的股東利潤。巴菲特1986年致股東的信中，提出股東利潤等于 (a）利潤表中報告的凈利潤加上(b)折舊、攤銷以及其他非現(xiàn)金性支出然后減去 (c) 企業(yè)為了維持長期競爭地位和現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模所需要的資本開支，如果需要額外的營運資本來維持長期競爭地位和現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模，這部分增量的營運資本也應(yīng)該包括進(jìn)來。

巴菲特提出的這個“股東利潤”，才可以說是企業(yè)為我們股東真正賺到的真金白銀，才可以稱之為自由現(xiàn)金流的。可見，自由現(xiàn)金流可以用如下公式來表示：

自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊攤銷等非現(xiàn)金支出-維持性增量營運資本-維持性資本支出。

那么，一家企業(yè)為什么必須要擁有維持性資本支出呢？這一點，格雷厄姆、費雪、巴菲特等投資大師均有過這方面的論述。

巴菲特在1984年致股東的信中，說得更明白：

“并非所有的盈余都會產(chǎn)生同樣的成果，通貨澎脹往往使得許多企業(yè)尤其是那些資本密集型企業(yè)的賬面盈余變成人為的假象。這種受限制的盈余往往無法被當(dāng)做真正的股利來發(fā)放，它們必須被企業(yè)保留下來用于設(shè)備再投資以維持原有的經(jīng)濟(jì)實力。如果硬要勉強(qiáng)發(fā)放，將會消弱公司在以下幾個方面的原有能力：（1）維持原有的銷售數(shù)量。（2）維持其長期的競爭優(yōu)勢。（3）維持其原有的財務(wù)實力。所以，無論企業(yè)的股利發(fā)放比率如何保守，長此以往必將會被市場淘汰，除非你能再注入更多的資金?！?/p>

顯然，投資大師的觀點給我們以深刻的商業(yè)啟示：會計利潤并不一定是股東能夠“自由享受”的利潤，有些企業(yè)為了維護(hù)自身的競爭地位是“被迫”地要將留存利潤再投資的，只有那些“非限制性利潤”才真正是屬于我們股票持有者的“股東利潤”，是為我們股東賺到的真金白銀。

然而，一家企業(yè)的維持性資本支出又如何進(jìn)行計算呢？

答曰：沒有辦法計算，因為財務(wù)報表之中并沒有這個財務(wù)科目。

在最近靜逸投資@靜逸投資 分享會上，投資友人何健先生提出，自由現(xiàn)金流不是一個財務(wù)概念，無法通過財務(wù)報表計算出來。對此，我深深認(rèn)同，并且從中受到了很大的啟發(fā)（本文在很多地方也頗受他的分享啟發(fā)，有幾個觀點、概念作了引述，不再一一標(biāo)注）。

比如，他指出，針對維持性資本支出，有兩種典型的錯誤傾向：

第一是計算自由現(xiàn)金流時完全不考慮維持性資本支出。無論是在華爾街，還是我國的投資銀行，甚至一些債券評級機(jī)構(gòu)，在給企業(yè)估值或者計算企業(yè)的償債能力時，喜歡用EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）這個財務(wù)指標(biāo)，表面上是計算了公司實實在在的現(xiàn)金流，但維持性資本支出遲早會付出去的，否則公司的正常經(jīng)營到時就會出問題。

第二種傾向是為了計算簡便，高估了維持性資本支出。由于企業(yè)財報中沒有維持性資本支出這個項目，投資者計算自由現(xiàn)金流時直接用“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額“減去“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”或者直接用“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”加上“投資活動的現(xiàn)金流量凈額”，實際上扣除了所有發(fā)生的資本支出。有些企業(yè)的資本支出雖然很大，但并不是維持性的，而是生產(chǎn)性的。

關(guān)于第一點，沒有什么可談的；而第二點的錯誤，可能我們常常容易犯。特別是一些稀里糊涂的小會計，更容易作一些教條式理解。

比如，京東在全國各地建設(shè)了很多物流中心，這顯然是當(dāng)計算在其固定投資之內(nèi)的，但是這些物流中心究竟是“維持性”的，還是“生產(chǎn)性”的支出呢？很顯然，如果計算在固定投資之內(nèi)，顯然就高估了其維持性的資本支出，因為我們知道，京東的物流中心建設(shè)，從某種意義上講也是“經(jīng)營”中心，一旦在一個地方建設(shè)、卡位，甚至從某種程度上具有了一定壟斷屬性，而且其未來的邊際成本是越來越小的（畢竟物流中心可以使用N年的），顯然，對于京東來講，這些投資又具有生產(chǎn)性支出的屬性。

再如，康美藥業(yè)在全國布局智慧藥房建設(shè)，目前在一些大城市需要配套建設(shè)藥房物流中心，而這些資本開支，與京東的物流中心一樣，顯然又有生產(chǎn)性支出（運營藥品貿(mào)易）的屬性，我們是很難將其維持性與生產(chǎn)性分列開來的。

一些水利發(fā)電廠的大壩等公共設(shè)施也具有這種特點，如一次性資本開支很大，但是一旦建成之后可以使用多年，如有的可以使用幾十年、上百年，不僅具有“生產(chǎn)性”，而且其邊際成本越來越小。甚至在一些制造業(yè)的固定資本投資也是如此。

既然將這“哥倆”如此難以區(qū)分，那么，我們在估算一家企業(yè)的內(nèi)在價值時，是不是又會成為一本“糊涂賬”呢？

且慢，投資大師們早又“提詩在前頭”！——我總是說，“關(guān)鍵時刻”要找大師！

巴菲特在2007年致股東的信中，談到了三類長期儲蓄賬戶：

1、夢幻般的生意

巴菲特說：“讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司。盒裝巧克力業(yè)的經(jīng)營，一點也不會讓人興奮：在美國，人均的消費量非常低而且沒有增長。許多名噪一時的品牌都已消失，并且在過去40年中只有三個公司賺到的收益是超過象征性的?！?/p>

1972年，巴菲特花2500萬美元買下喜詩糖果時，年銷售1600磅，至2007年銷售額3100萬磅，年增長率只有2%。至2007年，35年巴菲特僅投資區(qū)區(qū)3200萬美元，以適應(yīng)它的適度規(guī)模增長，但其稅前總收益13.5億美，扣除3200萬美元投入成本后，其所有收益都流到了巴菲特的伯克希爾公司。

正如巴菲特喜不自禁地說的，就像從亞當(dāng)和夏娃最初喜好的活動帶來了60億人一樣，喜詩糖果開啟了他們后來的許多滾滾而來的新財源。它對于伯克希爾來說，就如圣經(jīng)上說的“豐腴膏沃而生養(yǎng)眾多”。

2、良好的生意

巴菲特說：“一個良好，但不出色生意的例子是我們擁有的飛安公司。這項生意要增長，需要將收入中的很大一部分再投入。當(dāng)我們1996年買下飛安公司時，它的稅前營運收入是1.11億美元，在固定資產(chǎn)的凈投資是5.7億美元。自從我們買下后，資本支出總計為16.35億美元，其中的大部分用來購買飛行訓(xùn)練模擬器，以配合那些經(jīng)常被提及的飛機(jī)的新型號?，F(xiàn)在我們的固定資產(chǎn)扣除折舊后達(dá)到10.79億美元，稅前營運收入在2007年達(dá)到2.7億美元，與1996年相比，增加了1.59億元。這個收入帶給我們的回報，對于我們增加投入的5.09億美元投資來說還不錯，但和喜詩糖果帶給我們的，根本沒法比?！?/p>

3、糟糕的生意

巴菲特說：“現(xiàn)在讓我們來說說糟糕的生意。比較差的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過后又賺不到多少，甚至沒有錢賺的生意。想想航空業(yè)，從萊特兄弟飛行成功的那天到現(xiàn)在，這個行業(yè)所謂的競爭優(yōu)勢，被證明純粹子虛烏有。事實上，假如當(dāng)時有某個富有遠(yuǎn)見的資本家在基蒂霍克（萊特兄弟試飛的地方）的話，他應(yīng)該把奧利特?萊特打下來，給他的后輩們幫一個大忙?！?/p>

他指的是購買美國航空公司的糟糕案例，巴菲特說“可付款支票上的墨跡未干，美國航空就開始了盤旋下落”。

巴菲特論及的三類長期儲蓄賬戶，給我們投資選擇能夠帶來很好的理論指引。

我們可以通俗地理解，簡言之，商業(yè)的世界有兩類公司：一類是賺錢機(jī)器，包括夢幻般的生意、良好的生意，而在現(xiàn)實的商業(yè)世界，前者如皇冠上的明珠是稀少的，而后者可能更居多；一類是燒錢機(jī)器，如糟糕的生意。

那么，如吾等不具備投資大師般深厚財務(wù)分析功力的普通投資者又如何區(qū)分這些好壞生意呢？

其實，一個最簡單的方法（或者說是秘訣、竅門兒）就是按照巴菲特指引給的“路線圖”，即尋找那些具有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的、較少的資本投入（輕資產(chǎn)）、更多地依靠品牌等商譽(yù)賺錢的公司去投資。

在我大A股找不到喜詩糖果，可以想一想貴州茅臺，甚至可以對標(biāo)一下東阿阿膠這種類型的公司（不要看現(xiàn)在它的股價不死不活）。再如，蘋果、谷歌、微軟、 Facebook、騰訊、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形資本支出的，也難怪它們個個被養(yǎng)成肥肥的大牛股！

需要說明的是，我們偏愛上述這種類型的投資無可厚非，但畢竟“夢幻般的生意”是稀少的。其實細(xì)細(xì)分析起來，喜詩糖果這樣的生意果真就是那么完美吧？非也，喜詩也有其弱點，即容納資本的能力并不強(qiáng)，且其成長性也并不突出（更重要的是巴菲特將其豐富的現(xiàn)金流去做投資了），而在現(xiàn)實選擇中，我們可能更多的是面對那些“優(yōu)良的賬戶”。

此外，本人也常說偏愛那些輕資本的常青樹，但是對于重資產(chǎn)也不能說得一無是處。有時重資產(chǎn)可以為潛在進(jìn)入者設(shè)置較高的進(jìn)入門檻。有的重資產(chǎn)公司對產(chǎn)品和服務(wù)的掌控力一般也會更強(qiáng)，可以提供更好的用戶體驗。京東的劉強(qiáng)東就曾說過，所謂的重資產(chǎn)就是偽命題（我記憶中讀其傳記時說過此類的話），所以他很早就布局線下的物流中心，現(xiàn)在看應(yīng)該說這種布局是有超前戰(zhàn)略眼光的。一些醫(yī)院的建設(shè)，也往往具有重資產(chǎn)性質(zhì)，然而，一旦在一個地方形成良好的口碑（病患者體驗好，病患者雖然是不情愿意消費，但也畢竟是消費者），醫(yī)療服務(wù)的可及性特點決定了其也會有很好的現(xiàn)金流，而且這種經(jīng)營也具有永續(xù)經(jīng)營的特點。

看來，我們看什么事情也貴在客觀，畢竟企業(yè)的經(jīng)營是一個十分復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，僅攻其一點，不及其余，有時就容易犯主觀主義、教條主義的錯誤。芒格說，對于一家企業(yè)的評估最后是哲學(xué)的評估，這話說得有點玄，但我理解這話還真是十分正確。所謂哲學(xué)的評估，我個人的理解，就是全面地系統(tǒng)地，而不是片面地單一的；是動態(tài)的發(fā)展的，而不是機(jī)械地僵死的；是定性與定量結(jié)合，并在定性指導(dǎo)下的，而不是陷入數(shù)據(jù)主義中的“釘子思維”（芒格說，在拿著錘子的人眼里，滿世界全是釘子）。一言以蔽之，模糊的正確要勝過精確的錯誤。

為什么說我們的評估要是動態(tài)的發(fā)展的，而不能是機(jī)械地僵死的呢？比如說到自由現(xiàn)金流，我們重視一家公司當(dāng)下能夠產(chǎn)生豐富自由現(xiàn)金流的自然是可以的，但是，對于一家公司“未來”釋放現(xiàn)金流的能力有時也要考量，因為，有時一家公司當(dāng)下能夠產(chǎn)生豐富現(xiàn)金流，反而可能恰恰說明其已經(jīng)過了生命的旺盛期，甚至進(jìn)入衰退期了；而現(xiàn)在未產(chǎn)生豐富現(xiàn)金流，反而可能正處于價值瘋狂擴(kuò)張期，而瘋狂創(chuàng)造價值的公司，其現(xiàn)金流將來會跟上的。如果實在想不明白，就對標(biāo)一下亞馬遜、京東這樣的公司，資本市場同樣是給予了其不低的估值的。

再進(jìn)一步引伸一下思考：為什么芒格這樣的投資大師坦誠錯過亞馬遜這樣的公司是個愚蠢的錯誤呢？我以小人之心，度一下大師之腹：是不是因為他們過于重視當(dāng)下產(chǎn)生豐富自由現(xiàn)金流了呢？當(dāng)然，這只是我個人瞎猜的，也有點不自量力，不足為據(jù)！

芒格說過這樣一段話，我覺得可以永遠(yuǎn)作為我們投資評估時的“重要教導(dǎo)”——芒格的話，總是那么直達(dá)本質(zhì)，所以沒有辦法不經(jīng)常引用啊。

他說：

“實際上，每個人都會把可以量化的東西看得過重，因為他們想‘發(fā)揚(yáng)’自己在學(xué)校里面學(xué)的統(tǒng)計技巧，于是忽略了那些雖然無法量化但是更加重要的東西。我一生都致力于避免這種錯誤，我覺得我這么干挺不錯的?！?/p>

我也說過，投資要善于站在董事長的高度，站在自己家企業(yè)的角度來分析，切莫當(dāng)成稀里糊涂的小會計，這話是不是也與芒格的話有點異曲同工之妙呢？