首先要解釋一下什么叫負(fù)復(fù)利：負(fù)復(fù)利就是影響復(fù)利增長的一些負(fù)面因素。

我們做投資就是要追求長期的、持續(xù)的、比較適度的復(fù)利增長。我們看到下面這幅圖最后一排數(shù)據(jù)A，如果每年15%的增長持續(xù)20年，我們的財富增長大約16倍。

當(dāng)我在十多年前年輕時做投資的時候，這個復(fù)利表也是支撐我做投資的一個基礎(chǔ)。因為雖然這個收益率不是很高，但我們只要堅持下去，這個財富的積累程度是非?？膳碌?。

但是對這個復(fù)利的認(rèn)識，如果僅僅是停留在一個穩(wěn)定增長、每年增長多少，然后十年二十年增長多少這個程度上，那么對復(fù)利的認(rèn)識是不完整的。

這里我特別要強(qiáng)調(diào)對我們復(fù)利增長的一些負(fù)面因素。

可以看到，在這張表格的中間一欄，每年都是15%的增長，到第二十年的時候，如果這個增長突然中斷，假設(shè)這個年度的收益率回撤50%，你如果有一年表現(xiàn)比較差，那么這二十年積累的總體收益相差是非常大的。

你只要犯一次嚴(yán)重的錯誤，那么二十年下來，你的財富可能會縮水三分之二左右。也就是說，在我們投資的歷史當(dāng)中，一次較大的虧損對財富積累的影響是非常大的。

負(fù)復(fù)利的第一個重要因素：避免出現(xiàn)較大虧損

所以，這里提出關(guān)于負(fù)復(fù)利的第一個重要因素：在投資的過程中，我們最重要的一個任務(wù)是要避免某一年出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績，因為一次特別糟糕的業(yè)績會影響你財富積累的程度，而且這個影響程度是非常大的。

大家可以看一下上面這個表，如果我們每年都是15%的增長，持續(xù)20年可以積累15倍的財富。如果我們只出現(xiàn)一次錯誤（某一年回撤50%），財富積累就只有6倍了。也就是說，你的財富會縮水一半多。

現(xiàn)在做投資的時候，我的第一個任務(wù)是當(dāng)布局一個投資組合時，我會首先審視有沒有可能出現(xiàn)重大虧損的可能性，或者它的這個可能性在什么地方。

我現(xiàn)在做投資的一些基礎(chǔ)觀念已經(jīng)發(fā)生變化：原來做投資時是要抓牛股、要踩熱點(diǎn)、要賺多少倍；現(xiàn)在首先是考慮投資組合的風(fēng)險在哪里？我最大的虧損會達(dá)到什么程度？會以什么方式發(fā)生？

這個思路的轉(zhuǎn)變跟我對負(fù)復(fù)利的認(rèn)識是有關(guān)系的。

我們可以看看表格第一欄的一個對比數(shù)據(jù)，在二十年的過程當(dāng)中，假設(shè)其中有十年每年是50%的收益，這個收益已經(jīng)非常驚人了，但是期間又有十年是-20%的回撤。也就是說，這個數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是大起大落。

實際上，作為投資的長期過程來說，大起大落對復(fù)利的侵害和損傷也是非常大的。

雖然你獲得了很多次高收益（50%），但是如果不控制你的回撤頻率，即使你獲得了十次超高收益，但是又有十次的回撤，而且回撤的幅度相對來說還是比較大的，持續(xù)20年只能獲利5倍。

我覺得對于投資者來說，有一個觀點(diǎn)一定要認(rèn)識：我們不僅要賺錢，要獲取利潤，更重要的是你賺了錢以后能不能守住利潤。

所以說一輪投資風(fēng)潮過了以后，為什么大家感覺我們都賺不了錢，但是對投資我們又那么渴望？這是為什么？因為我們曾經(jīng)在這個市場里面都賺過錢，都抓到過牛股，但是周期一拉長，曾經(jīng)賺到的錢守不住，一輪風(fēng)潮過后你賺得多但是虧得更多，那么你可能賺不到錢，反而傷及本金。

所以說在做投資的時候，我剛才說的第一個要點(diǎn)：我們要避免出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績。

負(fù)復(fù)利的第二個重要因素：盡量控制虧損次數(shù)和幅度

關(guān)于負(fù)復(fù)利的第二個影響因素：我們要盡量控制虧損的次數(shù)和虧損的幅度。第一個結(jié)論是一定要避免出現(xiàn)大的虧損，不管你賺一百倍也好，一千倍也好，只要你歸零了，以前賺的不管多少倍它都是沒有意義的。

有一個說法我覺得還是挺有道理的：錢是賺不完的，但真的有可能虧完。你只要在這個市場里面沒有離場，你就始終處于風(fēng)險之中。這是我們在做投資當(dāng)中一個非?；A(chǔ)的概念。

在長期的投資過程當(dāng)中，比如說這一張圖我們選的時間周期是二十年，在這么長的周期里面，你一定會遭遇若干次的熊市，或者某些極端的情況，所以出現(xiàn)若干較大虧損的風(fēng)險始終是存在的。

我剛才舉的每年增長15%的例子，持續(xù)二十年我們可以增長15倍。初看這個表格的時候，我也沒有感覺，后來我才明白這個表格每年15%的復(fù)利它是一個什么水平——一個大師級的水平。

如果我們把投資周期拉長到二十年，能夠達(dá)到15%復(fù)利的實際上在全球都沒有幾個人。巴菲特有52年的投資記錄，他的平均年收益率是多少？19%，這已是神一樣的回報了。

所以，我們做投資一定要改變觀念。不是說今天我買了一只股票，明天我就要漲停，今年我就要賺幾倍幾倍。如果要長期投資，你首先要確定如何在市場中能不能生存下來并控制好風(fēng)險。

穿越了二十年的歲月以后，真正能夠?qū)崿F(xiàn)財富增長的關(guān)鍵點(diǎn)在什么地方？剛才我說了兩點(diǎn)，第一要控制大的風(fēng)險對凈值的殺傷力，第二在長期的投資過程當(dāng)中要控制虧損的次數(shù)。如果發(fā)生了虧損，還要盡量控制虧損的程度。

巴菲特在52年有投資業(yè)績記錄的過程當(dāng)中，真正可怕的記錄是他控制虧損的次數(shù)和幅度：在巴菲特伯克希爾的凈值統(tǒng)計表上，在52年的投資過程當(dāng)中，只出現(xiàn)過2年的虧損，我感覺這才是神一樣的記錄，恐怕是很難被打破的一個記錄。

而且他虧損的兩年中，一年不到7%，一年不到10%，虧損的幅度都是很有限的。而在52年當(dāng)中，他收益率最大的一次只有50%多。

他的財富增長有一個堅實基礎(chǔ)：控制了虧損的次數(shù)及幅度。在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了財富的穩(wěn)步增長。

那么我們的思路是不是要改變一下？第一，我們把周期稍微拉長；第二，我們把注意點(diǎn)從獲取收益轉(zhuǎn)換到回避虧損。當(dāng)我們把這個角度換了以后，對我們長期的投資收益是非常有好處的。

我還要特別提一下第一欄的表格：十年取得50%的收益，十年取得-20%的收益?？赡苡械呐笥褧f我為什么不可以長期取得50%的收益呢？為什么50%的收益以后，接下來就是比較大的回撤呢？

實際上，這是一個非常符合客觀現(xiàn)實的情景。

剛才我說到大起大落，“大起”的背后隱含著“大落”的風(fēng)險因素。我們看基金的收益率排名，往往都是今年的前十名在第二年可能會出現(xiàn)在后十名，或者是繼續(xù)出現(xiàn)在前十名。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？ 

因為所謂的好業(yè)績、超高的業(yè)績，一定是用極端手段取得的，比如單股重倉、或者押某一個行業(yè)、或者頻繁的輪動，甚至風(fēng)險再高點(diǎn)加一些杠桿等等。

業(yè)績要超常的好，一定是用極端的手段或策略，但是極端的手段或策略都隱含有極端的風(fēng)險。

我覺得在評估我們自己的收益率，在評估基金經(jīng)理的收益率的時候，一定要拉長周期。實際上很多越是瘋狂的、收益率越好的基金，它的生命周期可能就越短，因為它始終靠著一個極端的策略謀取高收益率。

在潛在的風(fēng)險沒有爆發(fā)時，它可能一直往上升，而且增長幅度可能很快，但是一旦風(fēng)險爆發(fā)，回撤的幅度一定是巨大的。

這又回到我們剛才所說的關(guān)于負(fù)復(fù)利的第一個因素，一旦出現(xiàn)了較大的虧損，那么對長期復(fù)利收益率的影響是很大的。這里我特別強(qiáng)調(diào)一下，比如某一年我們虧損了30%，你一定不要認(rèn)為只是這一年你虧了30%，你應(yīng)該把它看成在這之前你所有積累的財富虧了30%。

復(fù)利是利滾利，但是一旦虧損起來，實際上你以前所有的利潤都會承受虧損，所以投資大師說不要虧損。二十年前我們就看到這句話，但作為我來說，真正理解它，真正把它融入到我的投資體系，真的是花了一二十年的時間。

負(fù)復(fù)利的第三個重要因素：平淡年度不宜過多

第三個因素也簡單談一談，這個也是對復(fù)利有影響的因素，但是這個因素它的等級要低一些，這個我們就取10年的時間看吧。

情形A還是一個15%的收益率，這是一個比較的標(biāo)準(zhǔn)，十年大約賺了三倍左右。情形B和情形C是什么情況呢？就算你的收益率比較高，比如達(dá)到25%、35%，但是如果中間穿插些微虧微賺的平淡年份，如果平淡年度太多，也是非常影響長期收益率的，這主要體現(xiàn)在時間成本的問題上。

我們在做投資的時候，如果你總是平平淡淡或者平淡的年數(shù)太多，對于你積累財富也是非常不利的，所以說財富如果只是單純的守是守不住的。如果你每年贏利就是兩三個百分點(diǎn)，那你首先面對通貨膨脹的風(fēng)險，對你長期的財富增長也是非常不利的。

總結(jié)一下，影響負(fù)復(fù)利有三個因素：第一個是較大的虧損，第二個是虧損的次數(shù)和幅度，第三個是平平淡淡的年份太多，這些對我們的長期復(fù)利具有較大的影響。所以做投資一定要有一個比較長期的觀點(diǎn)，對一些核心的要素要有一定的認(rèn)識。

偉大需要?dú)q月孕育，財富需要慢慢積累

剛才我簡單說了負(fù)復(fù)利，也就是影響我們財富增長的一些比較核心的因素。其實，長期復(fù)利、特別是比較高的復(fù)利是非常困難的。比較有特點(diǎn)的還是剛才我說的巴菲特那個例子，這些大師或者說長期收益率比較好的投資人，你分析他其中某一年的投資，實際上都是很平淡的。

我經(jīng)常在看這些收益率的時候自己有一個感覺：所謂的偉大、所謂的卓越，都是在歷史的長河中，通過普普通通的積累，在歲月中慢慢孕育出來的。

所以說財富是需要慢性子慢慢積累的，大起大落是無法積累財富的。這種認(rèn)識會影響到我們具體的投資布局，它是投資理念當(dāng)中一些非?；A(chǔ)性的問題。

關(guān)于負(fù)復(fù)利，我最后再強(qiáng)調(diào)第一個危害：一次較大的虧損對我們投資收益率的侵蝕是非常巨大的。

我舉一個我經(jīng)常反思的例子，美國有一個基金經(jīng)理叫米勒，他非常出名，曾經(jīng)連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場，但是第14年較大風(fēng)險發(fā)生的時候，他虧損的幅度達(dá)到什么程度？達(dá)到他一年虧的錢超過他前13年賺的錢。也就是說，不管他以前多么成功，一次巨大失敗不說歸零，也是接近歸零。

后來，我想想這個結(jié)局好像也是必然的。因為他連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場，相應(yīng)來說他的策略還是有一些極端化的成分、當(dāng)然更重要的可能是他心理上的變化：連續(xù)13年的成功，這個自信心很難不膨脹起來。他以前用的策略順風(fēng)順?biāo)搅说?4年的時候，他突然感覺以前用順手的東西一下子不靈了，對這種情況缺乏防范，在風(fēng)險防范上犯了巨大錯誤。

米勒這個案例充分說明我們在做投資的時候，有時候太成功了未必是好事，包括我自己。

實際上，我在十年以前也是要追牛股的，要賺百分之幾十、要賺幾倍。我的觀念轉(zhuǎn)變周期比較長，因為以前那些成功的經(jīng)歷印象太深，包括萬科、茅臺，實際上我們是最早的一批投資者，確實也賺了錢。

但是這種成功的經(jīng)歷實際上對我形成完整的投資體系造成很大障礙，你很難從過往成功的東西中跳出來。

實際上那里面有很多偶然的東西，那個時候投資體系根本沒有成型，投資業(yè)績真的有很大的偶然因素。當(dāng)然，我可能也是靠這些偶然的因素積累了一些江湖名氣，但有時候往往又受困于此。

所以我從這個圈子里跳出來花了很長的時間：思路的轉(zhuǎn)變是非常非常困難的，特別是你以前的這些思路在某些階段又非常成功的情況下要轉(zhuǎn)變過來更是如此。