2018年12月13日晚，中國人民銀行行長易綱在由中國經(jīng)濟(jì)50人論壇主辦的長安講壇上做了一場主題為《中國貨幣政策框架：支持實體經(jīng)濟(jì)，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡》的報告，并現(xiàn)場對如何用好支持民營企業(yè)融資的“三支箭”、貨幣政策如何應(yīng)對中美貿(mào)易關(guān)系等熱點(diǎn)問題給予回應(yīng)。

以下為講座實錄：

易綱：非常高興來到清華大學(xué)做50人論壇的長安講壇。今天我想給大家講的題目是“中國貨幣政策框架：支持實體經(jīng)濟(jì)，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”。貨幣政策的主要任務(wù)是支持實體經(jīng)濟(jì)，同時中國還是一個開放的經(jīng)濟(jì)體，因此我們的貨幣政策既要考慮到內(nèi)部均衡，也要考慮到外部均衡。當(dāng)協(xié)調(diào)內(nèi)部均衡和外部均衡存在矛盾時，我們要注意把握好平衡。這是我今天想講的整體框架。

我想分四部分來講：第一部分介紹中國的貨幣政策框架；第二部分主要講貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的支持；第三部分則主要講防范和化解金融風(fēng)險；第四部分聚焦于把握好內(nèi)外部均衡的平衡。大家知道，《中國人民銀行法》明確規(guī)定，中國貨幣政策的最終目標(biāo)，是保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。保持幣值穩(wěn)定有兩層含義：對內(nèi)而言須保持物價穩(wěn)定；對外而言則須保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

現(xiàn)在我講第一部分，中國的貨幣政策框架。大家可以看到，在《中國人民銀行法》頒布以來的20多年中，貨幣政策總體上很好地保持了幣值穩(wěn)定。改革開放以來的40年里，只有少數(shù)幾年通貨膨脹率比較高，在大多數(shù)的年份通貨膨脹都是比較低的。近些年來通貨膨脹率基本都在2%、3%左右。1988年、1994年時通貨膨脹比較高，但已經(jīng)過去很長時間了。當(dāng)然1998年后也曾出現(xiàn)通貨緊縮的風(fēng)險。保持幣值穩(wěn)定不僅僅是防通脹，也要防范通貨緊縮對經(jīng)濟(jì)造成危害。保持物價穩(wěn)定并不是說物價越低就越好，關(guān)鍵是要強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定這一概念。

保持幣值穩(wěn)定還涉及匯率問題。匯率是人民幣對其他貨幣的比價，可以反映中國的經(jīng)濟(jì)實力，反映人民幣在全世界的購買力。我們在保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定方面做的也是比較好的。中國的匯率的并軌是在1990年代中期。當(dāng)時我們有一個市場匯率，還有一個官方匯率。我們在1994年實現(xiàn)了兩軌合一。并軌后8.7塊人民幣可兌換1美元。在過去的幾十年里，人民幣無論是對美元還是對一籃子貨幣，實際有效匯率和名義有效匯率都是升值的，對美元也升值了約20%。匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，使中國的老百姓由此得到了實惠。保持人民幣幣值的基本穩(wěn)定，就可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，這也就實現(xiàn)了人民銀行法所規(guī)定的貨幣政策的最終目標(biāo)。

保持幣值穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標(biāo)，但是怎么保持幣值穩(wěn)定呢？這就要有貨幣政策的中間目標(biāo)。M2是中國貨幣政策的中間目標(biāo)，M2是可測的也是可控的。但是各國的經(jīng)驗表明，隨著經(jīng)濟(jì)越來越發(fā)達(dá)，越來越市場化，M2與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性會出現(xiàn)下降。因此，我們在2012年引入了社會融資規(guī)模作為參考指標(biāo)，這一指標(biāo)可以衡量金融部門向?qū)嶓w部門提供的融資，包括貸款、債券、股票、信托、委托等都包含在社會融資規(guī)模里面。

由于數(shù)量指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性逐步下降，因此主要發(fā)達(dá)國家和市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策基本都是以調(diào)控價格指標(biāo)為主的，我們在過去改革過程中也一直注重培育市場利率體系，強(qiáng)化價格型的調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。利率是什么呢？利率就是資金的價格，我們說要讓市場在資源配置中起決定性的作用，那么市場是如何配置資源的呢？就是通過由供給和需求所決定的價格來配置資源。

資金也是一種資源，而且是一種稀缺資源。因此利率的市場化就非常重要，主要由市場供求決定的人民幣利率也不能失真，這樣才有利于通過市場化的方式來配置資源。供給和需求形成的利率還應(yīng)反映風(fēng)險溢價。如果說你的風(fēng)險比較高，市場就會要求比較高的利率。如果說你的風(fēng)險比較低，你的風(fēng)險溢價也就比較低，就可以以比較低的利率借到錢。市場配置資金的學(xué)問是很深的。

要實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，就需要貨幣政策的調(diào)控工具。我們貨幣政策的工具體系也是比較簡單的。一個是通過公開市場操作（OMO）來吞吐流動性；二是央行可以用再貸款、再貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)貨幣供給；中央銀行還可以要求存款類金融機(jī)構(gòu)在央行有存款準(zhǔn)備金；我們還以中期借貸便利、常備借貸便利等向市場提供流動性。

我剛才說到了利率市場化，大家可能聽到過一個詞叫做“利率走廊”。中央銀行可以把利率調(diào)控在一定的上限和下限之間，這個就是利率走廊。過去計劃經(jīng)濟(jì)時規(guī)定貸款額度，以行政方式配置資源。后來我們有了商業(yè)銀行，有了市場經(jīng)濟(jì)，有了市場供求決定的利率。那么非常重要的一個問題是，利率多高是合適的？大家可以看到各國的中央銀行都以利率調(diào)控為核心。美聯(lián)儲主要調(diào)控的是聯(lián)邦基金利率，把聯(lián)邦基金利率調(diào)控到其認(rèn)為合適的水平，由此對存款利率、貸款利率、國債利率等產(chǎn)生影響，從而形成各種各樣的市場利率。

當(dāng)前我國的貨幣政策正在逐步從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主向轉(zhuǎn)變。如果你們問我現(xiàn)在央行到底是以數(shù)量調(diào)控為主還是價格調(diào)控為主？我的回答是，我們正處在從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變過程中，在此過程中數(shù)量型調(diào)控也用、價格型調(diào)控也用。相對于過去價格調(diào)控越來越重要了，但受到我們的基礎(chǔ)和整個體制、機(jī)制以及人們思維習(xí)慣的影響，數(shù)量型調(diào)控目前也沒有放棄，也很重要，數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控都在發(fā)揮作用。

這個圖向大家展示的就是利率走廊。利率走廊當(dāng)中比較重要的利率就是DR007，也就是銀行間的7天回購利率?；刭徥怯幸粋€抵押的借款，是在機(jī)構(gòu)之間的一個交易。為什么它重要呢？因為其交易量非常大，可以對整個的市場利率產(chǎn)生影響。

大家看DR007這條紅線是在上下兩條線之間的，上面藍(lán)色這條線就是央行常備借貸便利（SLF）的利率，下面這條綠線是央行的超額準(zhǔn)備金利率。超額準(zhǔn)備金利率現(xiàn)在是0.72%，也就是說市場的利率肯定會高于這個水平。為什么呢？因為最差也可以把錢存到央行拿到0.72%的收益，且存在央行也是最安全的，這構(gòu)成利率的下限。上限就是常備借貸便利，有人把它叫“酸辣粉”，金融機(jī)構(gòu)沒錢了可以通過SLF向中央銀行借錢，當(dāng)然他借錢的利率要適當(dāng)高于DR007的利率。為什么呢？因為如果低于，激勵機(jī)制就不對了。大家可以看到市場利率是在上限和下限之間波動的。大家看這個圖很簡單，實際上要在市場上建立起這樣一個機(jī)制并不容易，要把DR007調(diào)控在上下限之間也是不容易的。

最近有一個比較時髦的詞叫做“宏觀審慎”，大家也知道黨的十九大報告提出建立貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架的要求。我剛才講了貨幣政策的目標(biāo)、貨幣政策的傳導(dǎo)以及貨幣政策的工具。現(xiàn)在我解釋一下什么叫宏觀審慎政策？宏觀審慎政策主要就是針對金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險，并有逆周期調(diào)節(jié)的特點(diǎn)。貨幣政策可以進(jìn)行數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控。但數(shù)量調(diào)控也有弊端，它雖然簡單，數(shù)量可以說的很清楚，但是它最大的問題是你規(guī)定的數(shù)量可能不符合市場規(guī)律，你分配的那個數(shù)量有可能不對。而且在北京進(jìn)行的分配，到省里再到地市和縣里，有可能就不對了。這里面也可能有尋租空間、利益輸送和腐敗問題。價格調(diào)控聽起來很好，但是價格調(diào)控有的時候效率也不是那么高，有時候用價格調(diào)控也達(dá)不到調(diào)控目的。所以各國在實踐中，尤其是在國際金融危機(jī)之后，大家越來越認(rèn)識到宏觀審慎政策的重要性，這也是我們要建立貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架的考慮。

下面的四條可以讓我們從直覺上感覺一下宏觀審慎政策是什么？首先，人民銀行建立了宏觀審慎評估體系（MPA），通過這個體系來評估金融機(jī)構(gòu)是否達(dá)到了宏觀審慎的要求。宏觀審慎評估體系有很多指標(biāo)，如資本充足率、流動性指標(biāo)等。大家都知道有一個巴塞爾協(xié)議，現(xiàn)在到了巴賽爾III，這里面就有以資本充足率為核心的很多要求，商業(yè)銀行達(dá)沒達(dá)到這個要求，宏觀審慎框架對此要有一個評估。

第二，針對跨境資本流動要有宏觀審慎的考慮。資金的流入、流出有的時候會產(chǎn)生“羊群行為”，有的時候會產(chǎn)生非理性的恐慌，這時候我們就要考慮實施宏觀審慎政策。

第三，住房金融的宏觀審慎政策。比如說我們都知道有房貸的首付比，這個首付比就可以進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)。各國的首付比都不同，有的國家高一點(diǎn)，有的國家低一點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段首付比例也不同。對首次購房還是第二次購房等也可以有差異化的措施。這些都是宏觀審慎政策在各國行之有效的一些實踐，核心就是怎么從保護(hù)老百姓和保護(hù)金融資產(chǎn)安全的角度進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)。

第四，探索對金融基礎(chǔ)設(shè)施實施宏觀審慎管理。金融基礎(chǔ)設(shè)施主要包括清算、支付、托管等，對這些基礎(chǔ)設(shè)施也要有宏觀審慎的考慮。

貨幣政策包括了數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控，在調(diào)控的過程中還要與宏觀審慎政策相互配合。只有貨幣政策工具和框架，有的時候還不足以能夠保持穩(wěn)定，因此就再加上宏觀審慎政策，來保持金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架下，中央銀行考慮和應(yīng)對全局問題中就又多了一層保險。全國金融工作會議已經(jīng)提出，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范職責(zé)。

現(xiàn)在，我講第二部分，貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的支持。我來談一談宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策的應(yīng)對。我們要有一些最基本的判斷，比如說要深刻認(rèn)識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)。我國的勞動年齡人口正在下降，一些行業(yè)的用工開始短缺。經(jīng)濟(jì)中服務(wù)業(yè)占比越來越高，已經(jīng)超過50%。在這種情況下中國的經(jīng)濟(jì)會從一個高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，我們的增長率不會像過去那些年是兩位數(shù)的增長，這和我們?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)相聯(lián)系。中國經(jīng)濟(jì)正在邁向高質(zhì)量發(fā)展階段。我們的經(jīng)濟(jì)總量位居世界第二，GDP達(dá)到12萬億美元以上，基數(shù)非常大。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以消費(fèi)拉動為主，環(huán)保上要堅持“綠水青山就是金山銀山”的理念，現(xiàn)在對很多行業(yè)環(huán)保的要求都越來越嚴(yán)。這些都意味著要追求高質(zhì)量的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)增長速度可能要比過去低一些，但只要發(fā)展的質(zhì)量是高的，只要我們的就業(yè)是充足的，只要我們能夠保持“綠水青山”，那么我們的發(fā)展就是可持續(xù)的。我說這些的目的，就是在考慮貨幣政策的時候要考慮到我們的經(jīng)濟(jì)正在邁向高質(zhì)量發(fā)展階段這一根本特征。

我國經(jīng)濟(jì)增長在潛在產(chǎn)出附近，也就是說現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長實際上已經(jīng)接近潛在產(chǎn)出水平。因此我們現(xiàn)在資源動員和經(jīng)濟(jì)動員的效率都是比較高的，不是說有一大塊人沒工作，有一大塊資源閑著。我國經(jīng)濟(jì)增長也保持著韌性。過去十二個季度我國經(jīng)濟(jì)增長率保持在6.7%-6.9%的區(qū)間。產(chǎn)能過剩問題明顯緩解，供需基本平衡。大家看這個圖上有一個藍(lán)色的線，一個紅色的線。藍(lán)色的線就是制造業(yè)投資的同比增長率，紅色線是GDP同比增長率。如果制造業(yè)投資高于GDP增長率的話，生產(chǎn)能力就是越來越大的。大家看有一段時間內(nèi)的藍(lán)線在紅線之下，這意味著在相對較低的制造業(yè)投資增長下，產(chǎn)能過剩問題會得到緩解。這從企業(yè)利潤回升也能夠看出來，有的階段企業(yè)利潤好一些，他的投資就會多一些，有的時候企業(yè)利潤比較差，投資就會慢一些，特別是民間投資，非常敏感。

中國經(jīng)濟(jì)增長總體是強(qiáng)勁的、平穩(wěn)的、有韌性的。最近經(jīng)濟(jì)的下行壓力有所加大，表外融資增長明顯放緩。圖中藍(lán)色線段表示委托貸款，紅色表示信托貸款。大家可以看到2016年和2017年委托貸款和信托貸款都是增加比較多的，但今年以來紅色和藍(lán)色的柱狀圖都是負(fù)增長的，委托貸款和信托貸款增量都是在下降的。綠色的線是基本建設(shè)投資同比增速，可以看到表外融資增長率的下降和基建投資增長下降是高度相關(guān)的。一些基建投資可能要靠委托貸款和信托貸款來進(jìn)行部分融資，如果融資減少，那么這些工程、項目建設(shè)就會慢一些。

針對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的變化，今年以來貨幣政策進(jìn)行了前瞻性的預(yù)調(diào)微調(diào)。人民銀行四次降低法定存款準(zhǔn)備金，釋放資金合計3.65萬億元，同時還運(yùn)用MLF提供流動性新增1.76萬億元，這些都是為了更好的支持實體經(jīng)濟(jì)，使經(jīng)濟(jì)周期性所產(chǎn)生的一些收縮效應(yīng)得到緩解。監(jiān)管政策和其他的一些管理要求，比如說對地方債的清理等，也會產(chǎn)生一些收縮的效應(yīng)。我們通過降低存款準(zhǔn)備金率和MLF等提供流動性，可以對沖周期性的收縮效應(yīng)，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

最近民營企業(yè)的融資難的問題比較突出。這里我列了一下信貸、債券、股票的數(shù)據(jù)。比如說在信貸渠道，今年民營企業(yè)的貸款同比增長了百分之五點(diǎn)多，這是比較低的。在債券上，民營企業(yè)的債券融資也有所減少，反映出企業(yè)債券融資的困難。股票融資也有所減少。同時民企債券有一些違約，今年前8個月我們有22家債券違約的企業(yè)，其中有18家是民營企業(yè)，涉及的金額有500多億。這些都反映出民營企業(yè)融資難這一問題。

針對民營企業(yè)融資難問題，人民銀行設(shè)計了“三支箭”來支持，分別針對我上面說的那三個主要的融資渠道。第一支箭是增加民營企業(yè)的信貸，我們通過增加再貸款和再貼現(xiàn)額度、調(diào)整宏觀審慎評估的參數(shù)來支持商業(yè)銀行對小微企業(yè)和民營企業(yè)的貸款。

針對民營企業(yè)債券不好發(fā)，我們設(shè)計了第二支箭。這個工具相當(dāng)于對民營企業(yè)發(fā)債有一個保險，使得民營企業(yè)的債可以發(fā)出去。剛才我說的三個渠道，信貸、債券、股票的負(fù)面影響是互相加強(qiáng)的。為什么商業(yè)銀行不愿意購買民營企業(yè)發(fā)的債呢？主要是怕違約。商業(yè)銀行買了民營企業(yè)的債要是違約了就要追究責(zé)任，所以商業(yè)銀行相關(guān)人員就怕民營企業(yè)出風(fēng)險。但如果民營企業(yè)的債發(fā)不出去，那么資金鏈就會出問題。資金鏈出了問題信貸就會出問題，商業(yè)銀行就更不愿給他貸款了。為什么呢？因為你沒錢了，我知道你還錢有問題了，所以我就不敢給你貸款了。所以如果他的債發(fā)不出去，他的貸款也就得不到了。不但貸款得不到，已經(jīng)貸款的銀行發(fā)現(xiàn)這個民營企業(yè)有問題了還要催收貸款。大家知道債發(fā)不出去是一個公開的消息，假如說是一個上市公司的話，發(fā)債失敗肯定會影響這個民營企業(yè)的股票價格。由于很多民營企業(yè)是用股票做質(zhì)押和銀行貸款的，股票只要一跌，貸款就更加困難，并且股票價格一跌，商業(yè)銀行就會要求他要補(bǔ)充抵押品，得拿更多的抵押品過來。這三個困難是互相加強(qiáng)、互相影響的。

這三個渠道中最透明的就是債券和股票，商業(yè)銀行的貸款要商業(yè)銀行和民營企業(yè)一對一的簽合同，但是民營企業(yè)的發(fā)債和股票信息是整個市場都知道的。所以我們要解決這個問題，選擇的突破口就是債券。我們給債券提供一個保險，讓民營企業(yè)發(fā)債能夠順利的發(fā)出去，發(fā)出去以后就是一個好消息。商業(yè)銀行看到債發(fā)出去，知道企業(yè)有錢了，就不催貸款了。股市一看能發(fā)出債了，股票也就可能好轉(zhuǎn)了。這就是我們以發(fā)債作為突破口來緩解民營企業(yè)融資難的考慮。

第二支箭就是民營企業(yè)債券融資支持工具，這相當(dāng)于一個信用緩釋工具。學(xué)金融的人都知道有一個著名的詞叫CDS，這是對信用上一個保險，是信用保險的互換。在2008年的雷曼危機(jī)中，美國的AIG保險公司就是因為寫了太多的CDS發(fā)生了問題，美國財政部和美聯(lián)儲進(jìn)行了救助。因此CDS現(xiàn)在金融市場上有一點(diǎn)談虎色變的意思，寫太多的CDS會不會又導(dǎo)致了新的危機(jī)呢？就我們創(chuàng)造的這個工具而言，首先寫這個CDS的公司是非?？煽康?，同時整個支持工具的設(shè)計是完全市場化的，而且是跟商業(yè)銀行、券商等主承銷商一起來寫這個保險，一起來創(chuàng)造這個工具。債券的購買者可以選擇買這個保險，也可以選擇不買這個保險，但買了這個保險后這個債就是沒信用風(fēng)險的，這就有利于債的順利發(fā)行。

最近我們已經(jīng)成功的發(fā)行了幾十支民營企業(yè)債券，金額達(dá)到幾百億。11月份以來民營企業(yè)的發(fā)債恢復(fù)了正常。債務(wù)融資工具提高了民營企業(yè)的信用，緩解了市場對民營企業(yè)違約的焦慮。一些國有商業(yè)銀行不愿買民營企業(yè)債，因為他怕違約?，F(xiàn)在有了保險就可以買了。比如說民營企業(yè)債的收益率是7%，其中有1%是保費(fèi)。那么對于買這個債的投資人他可以得到6%的收益，交1%的保費(fèi)。如果說購買者膽子大，不需要保險，那也可以，這7%的收益率就全歸你。所以我們在設(shè)定的工具中是有選擇的，你可以買也可以不買。你的債是以6%發(fā)出去還是以7%發(fā)出去，全是根據(jù)路演投標(biāo)和簿記建檔出來的，是由市場決定的。在過去的一個多月中，最低的保費(fèi)只有40個基點(diǎn)，也就是0.4個百分點(diǎn)就行了。說明這個企業(yè)信用是比較高的，所以他的保費(fèi)也比較低。有的企業(yè)的保費(fèi)是200個基點(diǎn)，說明這個企業(yè)風(fēng)險比較高。但是這個企業(yè)他也愿意發(fā)，為什么愿意發(fā)呢？比如說以7.5%的利率發(fā)出去，2個點(diǎn)是保費(fèi)。實際上買這個保險的人付2個點(diǎn)后還能拿5.5%的收益。對于商業(yè)銀行來說拿5.5%的收益就很好了。

所以說這個工具的設(shè)計是市場化的。政策的設(shè)計一定要考慮到市場配置資源的決定性作用，尤其是要控制權(quán)利。權(quán)利最容易發(fā)生問題的地方在哪兒呢？一個是你指定誰能發(fā)債，誰不能發(fā)債。實際上我們不能指定誰能發(fā)債，誰不能發(fā)債。因為誰能發(fā)債，誰不能發(fā)債，誰發(fā)的出去債，誰發(fā)不出去債應(yīng)該是由市場來決定的。我們在設(shè)計這個工具中堅持了這個原則，就是管理部門一定不參與企業(yè)名單的選擇，這就是限制了權(quán)利。沒有審批的過程，沒有管理部門說誰能發(fā)債、誰不能發(fā)債。

第二個可能出現(xiàn)問題的權(quán)利，是發(fā)債和信用緩釋工具的定價。利率應(yīng)定在多少合適？是6%、7%還是8%？從發(fā)債企業(yè)角度看，利率越低越好，因為企業(yè)是要付利息的。從買債的投資者角度看，利率越高越好，因為收益比較高。但利率較高的時候風(fēng)險也較高，不能只看利率，一旦違約了，連本金都拿不回來了，這是投資者應(yīng)該考慮的。

究竟發(fā)債利率和保費(fèi)應(yīng)該多高呢？由誰決定呢？應(yīng)該由市場決定，因此有關(guān)部門不應(yīng)該人為確定利率和保費(fèi)。大家知道，發(fā)債要有主承銷商，這個主承銷商可以是商業(yè)銀行，也可以是證券公司。主承銷商把發(fā)債公司的財務(wù)弄清楚，然后通過路演向投資者解釋，最后招標(biāo)、簿記建檔，進(jìn)而決定發(fā)債的利率和保費(fèi)。

第三支箭就是要研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，緩解民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)股權(quán)融資。

下面我講一下如何支持小微企業(yè)和民營企業(yè)。這里也有很多例子。這些例子都是關(guān)于如何使小微企業(yè)、民營企業(yè)能夠得到貸款的。我給大家講一下宏觀數(shù)量上的概念。我們現(xiàn)在有一個普惠金融口徑的小微企業(yè)貸款統(tǒng)計，今年的10月末授信戶數(shù)是1600多萬戶，這個數(shù)量是比較大的。大家在媒體上可以看到，中國經(jīng)濟(jì)很活躍，大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新。中國有將近14億人，但是同學(xué)們知不知道我們一共有多少企業(yè)，真正在工商局注冊的企業(yè)？中國的企業(yè)（包括部分事業(yè)單位）大數(shù)是1億戶，尤其是過去這幾年增長很快，現(xiàn)在可能已經(jīng)突破1億戶了。

為什么要講這個呢？注冊一個企業(yè)很簡單，現(xiàn)在成本很低，但是企業(yè)要融到資是比較難的。初創(chuàng)企業(yè)主要依靠向親戚借錢，而要向銀行、資本市場借錢是很難的，銀行貸款是要經(jīng)過嚴(yán)格篩選的。目前中國有貸款的小微企業(yè)一共是135萬戶，有經(jīng)營性貸款的個體工商戶1103萬戶，有經(jīng)營性貸款的小微企業(yè)主是411萬戶，這些都在剛剛講的1億個企業(yè)里面。有貸款的企業(yè)可以在人民銀行征信系統(tǒng)中查到信用記錄。小微企業(yè)和個體工商戶是相對弱勢的，從他們得到貸款的基本情況看，應(yīng)當(dāng)說金融支持力度還是很大的。

我國小微企業(yè)的平均壽命是3年，有的企業(yè)成功了，那就變成大企業(yè)了，有的企業(yè)則很快消失了。美國中小企業(yè)的平均壽命是8年，日本中小企業(yè)是12年。中國的小微企業(yè)在什么時候才能夠第一次拿到銀行貸款呢？平均說來是成立4年零4個月以后，也就是說小微企業(yè)必須熬過平均死亡期才能夠獲得貸款。如果能得到一次貸款，再得到第二次貸款的概率是75%以上，這就是金融的規(guī)律。金融就是要防范風(fēng)險，要甄別看你有沒有抵押品，看我給你貸款的風(fēng)險有多大，所以我們可以看到這樣的一個分布情況。

現(xiàn)在再回到上面我說的三個數(shù)，為什么個體工商戶和小微企業(yè)主的貸款多，小微企業(yè)貸款相對少，這也是由風(fēng)險決定的?，F(xiàn)在注冊企業(yè)都是有限公司，是可以破產(chǎn)的，小微企業(yè)向銀行貸款時，銀行要看企業(yè)有沒有抵押品，否則一旦企業(yè)破產(chǎn)了，銀行的貸款就收不回來了。這就是為什么我國有這么多小微企業(yè)，但是能夠以小企業(yè)法人獲得銀行貸款的只有135萬戶。那么為什么個體工商戶經(jīng)營性貸款這么多呢？這是因為個體工商戶雖然也是企業(yè)，但是以個人名義向銀行貸款的。如果個體工商戶不還錢，他的房產(chǎn)、家產(chǎn)都是要負(fù)連帶責(zé)任的，這實際上就是無限責(zé)任了。小微企業(yè)主也是類似，是以個人的身份向銀行貸款的，可能也把房子抵押進(jìn)去了。從這幾個數(shù)字中也可以理解金融防范風(fēng)險的含義。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，無論白貓黑貓，能抓住耗子都是好貓，新成立一家企業(yè)能夠創(chuàng)造就業(yè)、生產(chǎn)產(chǎn)品，對社會就有好處。無論是用小微企業(yè)貸款，還是用個體工商戶貸款、小微企業(yè)主貸款，只要他能貸到款，就可以創(chuàng)造就業(yè)，支持經(jīng)濟(jì)增長。因此，我關(guān)心的是這1600多萬戶的貸款，從這個意義上關(guān)注普惠金融這個口徑。

從外部環(huán)境的變化看，今年實體經(jīng)濟(jì)遇到一些外部沖擊，這些外部沖擊可能是貿(mào)易摩擦，也可能是其他市場的變化，確實產(chǎn)生了一些影響。在這個過程中應(yīng)該加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，特別需要注意風(fēng)險在不同市場之間可能的傳染，如債市、匯市、股市之間的傳染，同時要用貨幣政策和宏觀審慎政策維持市場的穩(wěn)定。

貨幣政策特別關(guān)注市場的流動性，其中一個指標(biāo)就是DR007的利率。今年以來DR007利率中樞從上半年的2.8%下降到2.6%，我國十年期國債的收益率也從年初的4%左右下降到目前的3.3%左右，這是穩(wěn)健中性的貨幣政策取得的效果，反映了對實體經(jīng)濟(jì)的支持，應(yīng)當(dāng)說下半年的融資條件、利率條件更寬松一些，可以部分緩解企業(yè)融資難、融資貴的問題。

從總量指標(biāo)上看，我們剛剛公布了廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模的增長速度。當(dāng)前廣義M2的增長速度為8%，社會融資規(guī)模的增長速度是10%左右，這個速度是和實體經(jīng)濟(jì)增長相匹配的。當(dāng)前宏觀杠桿率也是比較穩(wěn)定的。過去10年、20年，特別是在雷曼危機(jī)以后，也就是2008年以后，中國的宏觀杠桿率增長比較快。圖中藍(lán)色是企業(yè)，紅色是家庭，綠色是政府，可以看到從2009年到2015年杠桿率增長是比較快的，大概增長了100個百分點(diǎn)。2007、2008年杠桿率是150%左右，到了2016年杠桿率增加到了250%左右。這就意味著各經(jīng)濟(jì)主體借錢借的比較多，這一點(diǎn)也引起了監(jiān)管部門和宏觀調(diào)控部門的注意。近年來中央提出“去杠桿”，從去年開始杠桿率基本上穩(wěn)定在250%左右，近八個季度以來保持穩(wěn)定，沒有繼續(xù)上升。

貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化靈活調(diào)整，特別是要加強(qiáng)逆周期調(diào)控。如果杠桿率比較高，或者資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，最好的策略是“慢撒氣”“軟著陸”，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)調(diào)整。當(dāng)市場或者經(jīng)濟(jì)遇到外部沖擊時，應(yīng)當(dāng)及時出手，穩(wěn)定金融市場，特別是穩(wěn)定公眾的信心，這是一個比較好的調(diào)控策略。下一階段貨幣政策要繼續(xù)支持實體經(jīng)濟(jì)。

以上我講了兩大塊內(nèi)容。一塊是介紹貨幣政策的框架，另一塊是介紹貨幣政策和金融如何支持實體經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)講了支持小微企業(yè)和民營企業(yè)，在民營企業(yè)里重點(diǎn)講了通過三支箭當(dāng)中的第二支箭怎樣來支持民營企業(yè)發(fā)債。

現(xiàn)在講第三部分，在考慮貨幣政策的過程中怎樣防范金融風(fēng)險。這就要把貨幣政策和宏觀審慎政策一并考慮，所以要健全“雙支柱”調(diào)控的框架，使得貨幣政策、宏觀審慎政策互動、相互補(bǔ)充。

我先說一下要防范什么樣的金融風(fēng)險，給大家舉幾個例子。風(fēng)險的表現(xiàn)之一是市場的異常波動和外部沖擊風(fēng)險。比如說股票市場的大起大落，或者債券市場的大起大落，或者部分企業(yè)違約造成的恐慌。違約的意思是，到了還本付息的時候企業(yè)沒錢了，這就會產(chǎn)生恐慌。外部沖擊可能導(dǎo)致貨幣市場預(yù)期不穩(wěn)。當(dāng)前貨幣市場利率的中樞是2.6%，下限是0.72%的超額準(zhǔn)備金利率，上線是SLF的利率，SLF的利率是3.55%，這個走廊的區(qū)間是比較窄的。為什么說把利率控制在比較窄的區(qū)間內(nèi)不容易？舉例來說，在1998年亞洲金融危機(jī)沖擊香港的時候，香港的利率可以達(dá)到300%多。剛才說貨幣市場利率是2.6%左右，上限是百分之3點(diǎn)多，下限是0.72%。外部沖擊可能導(dǎo)致利率達(dá)到百分之十幾、百分之二十幾甚至百分之幾百。所以貨幣市場如果受到預(yù)期或者外部沖擊，波動可能很大，政策要防止這些風(fēng)險在市場之間的傳染。

風(fēng)險的表現(xiàn)之二是信用風(fēng)險。什么是信用風(fēng)險呢？對于商業(yè)銀行來說，貸款收不回來就變成了不良資產(chǎn)，這就是商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。對于企業(yè)來說，發(fā)債違約了，那就是信用風(fēng)險。在考慮貨幣政策和金融穩(wěn)定的時候，要考慮信用風(fēng)險。現(xiàn)在商業(yè)銀行整體不良貸款率是1.87%，不到2%。債券市場上看，要考慮今年有多少支債券違約了，涉及多少金額，這些違約的債券占總量的比例是多少，信用違約的整體風(fēng)險對市場有多大影響。

第三個風(fēng)險就是所謂的影子銀行風(fēng)險。影子銀行是銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，比如信托公司、資產(chǎn)管理公司、保險公司等做的一些類銀行業(yè)務(wù)，如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化等。影子銀行業(yè)務(wù)對資產(chǎn)進(jìn)行信用轉(zhuǎn)換或者期限轉(zhuǎn)換，這些跟銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)差不多，但影子銀行的資本充足率和其他指標(biāo)沒有受到與銀行一樣嚴(yán)格的監(jiān)管，所以要多考慮影子銀行的風(fēng)險。舉例來說，有些資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)證券化的名義規(guī)避宏觀政策和金融監(jiān)管，但是并沒有真正出售資產(chǎn)，也沒有進(jìn)行真正的破產(chǎn)隔離，這就是要考慮的風(fēng)險。雖然聽上去影子銀行風(fēng)險較高，但是規(guī)范的影子銀行也是金融市場的一個必要補(bǔ)充，影子銀行也不是完全負(fù)面的詞，只要是依法合規(guī)經(jīng)營，無論是表內(nèi)還是表外業(yè)務(wù)、信托、公募基金，私募基金都能夠成為金融市場必要的補(bǔ)充。

第四個風(fēng)險是非法金融活動。部分沒有金融牌照的機(jī)構(gòu)和個人，利用互聯(lián)網(wǎng)，以創(chuàng)新的名義進(jìn)行非法集資，還有一些違法違規(guī)的交易所產(chǎn)品，都屬于非法集資，都在打擊的范圍之內(nèi)。從民間的非法集資看，去年全國新發(fā)生的非法集資案件超過5000件，涉及的金額很大，涉及的公眾人數(shù)很多。對于非法金融活動，我們一定要加強(qiáng)消費(fèi)者的保護(hù)，要提高警惕、強(qiáng)化維權(quán)，特別是防止老年人上當(dāng)受騙。

風(fēng)險的成因有國際的因素、國內(nèi)的因素、市場的因素、體制的因素、道德的因素、監(jiān)管不完善的因素等，所以要不斷加強(qiáng)對風(fēng)險的管理。在處理這些風(fēng)險的時候要有一個統(tǒng)一的思路，這就是 “誰的孩子誰抱”，所有者要承擔(dān)風(fēng)險。大家知道市場有風(fēng)險，投資有風(fēng)險，投資需要謹(jǐn)慎。這是市場規(guī)律，我們都要牢記。

金融歸根到底是要解決信用的問題。有的人從年輕的時候就有很高的信用，有的人活了一輩子還是沒有信用。解決信用有幾種方法，一種是對借款人有了解，有的借款人如果做壞事，對自身的聲譽(yù)影響很大，這樣的人做壞事的成本太高了，所以你可以相信他。金融市場相信什么？相信錢，相信資本金。為什么所有者要承擔(dān)風(fēng)險呢？在你不了解、沒辦法區(qū)分這個人信用的情況下，你就看他下了多少賭注，出了多少錢。他如果把錢放在這兒或者他把房子抵押了，那你可以在他抵押的范圍內(nèi)、已經(jīng)把錢放到這兒的范圍內(nèi)相信他。這樣你能夠承擔(dān)他抵押部分對應(yīng)的風(fēng)險，這就是金融的實質(zhì)。就是我怎么能相信你？要不然就是相信你這個人，要不然就是相信你的記錄，要不然就是相信你的資本金，所以所有者要承擔(dān)風(fēng)險。

比如說辦一個企業(yè)，你怎么區(qū)分非法集資和正常的、正規(guī)的融資呢？前提是企業(yè)的所有者要承擔(dān)風(fēng)險。比如說一個企業(yè)入主一個農(nóng)村信用社或一個農(nóng)村商業(yè)銀行，成為所有者。如果這個農(nóng)村商業(yè)銀行發(fā)生問題了，首先損失的應(yīng)該是所有者的資本金。我們?yōu)槭裁匆v資本充足率呢？巴賽爾協(xié)議的核心是資本充足率，核心資本充足率要求是8%，如果銀行要做很多其他的業(yè)務(wù)，資本充足率還要提高。如果是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，資本充足率還要更高。為什么我一定要強(qiáng)調(diào)資本充足率呢？就是說這個錢是你的真金白銀，你要損失的話先損失你的錢，所以在一定程度上我可以相信你。因為我相信先損失的是你的錢，一般的情況下你不會輕易的損失自己的錢，所以我可以相信你。

那么我們對銀行的監(jiān)管也是同樣的道理。看到某個農(nóng)村信用社、某個金融機(jī)構(gòu)有風(fēng)險了，就要提示他。如果他開始消耗他自己的資本金，就要注意他了。如果他把他的資本金消耗的差不多了，他再損失就損失存款人的錢了，這時候就要高度地注意他了。到了一定的程度就不能讓他經(jīng)營了，要接管了。為什么呢？你的資本金已經(jīng)損失完了，再損失就是客戶的錢了，就是社會的錢了。開始為什么相信你呢？因為開始損失的是你自己的錢，我相信你押的這個資本金是你的信用，是你的風(fēng)險的一個補(bǔ)償。

那么對債券而言也是同樣的道理，所以我在這兒講一個最基本的金融問題，就是你怎么相信一個人，怎么相信一個機(jī)構(gòu)。要么就看他的記錄，看這個人他的歷史上有多少積累；要么就看這個人放了多少資本金，放了多少錢進(jìn)去，這是一個簡單的風(fēng)險判斷。

貨幣政策要防范和化解金融風(fēng)險，一項重要工作，就是在資產(chǎn)管理產(chǎn)品上要有一些規(guī)范。比如大資管、凈值化管理、盯市原則，比如說其他的一些規(guī)定。同時我們要加強(qiáng)對非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，這也是非常重要的。金融機(jī)構(gòu)一般來說是要經(jīng)營存款人的錢、投資人的錢、投保人的保費(fèi)。一個非金融企業(yè)破產(chǎn)了就只影響這個企業(yè)，損失和破產(chǎn)的影響范圍是比較小的。但是金融機(jī)構(gòu)牽扯到了存款人、投資者和投保人，所以如果一個非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)，就要特別注意了，要看你的資質(zhì)和目的，為什么要投資金融機(jī)構(gòu)。你是不是把投資的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作一個提款機(jī)，為自己的企業(yè)服務(wù)？因此要加強(qiáng)對非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

要加強(qiáng)對金融控股公司的監(jiān)管。金融控股公司不僅僅有銀行，還有證券，還有保險，還有信托。這些業(yè)務(wù)之間有怎樣的防火墻？怎么進(jìn)行風(fēng)險隔離？怎么進(jìn)行并賬？這就需要加強(qiáng)對金融控股公司的監(jiān)管。同時要加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，這個是最重要的金融監(jiān)管。我國進(jìn)入全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)名單的一共有5家，其中工、農(nóng)、中、建四家大銀行都是全球系統(tǒng)重要性銀行。也就是說工、農(nóng)、中、建要是發(fā)生了問題，那么它的影響是全球性的。全球有多少家系統(tǒng)重要性銀行呢？一共也就是30家左右，而且這些系統(tǒng)重要性銀行主要在發(fā)達(dá)國家。美國銀行最多，英國有幾家，歐洲像瑞士、德國都有幾家，法國也有幾家，日本有幾家。發(fā)展中國家也只有中國的四家銀行在全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)里面，平安集團(tuán)也是在全球系統(tǒng)重要性保險機(jī)構(gòu)里面。

我們要加強(qiáng)對國內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)叫G-SIFIs，國內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)叫D-SIFIs。銀行、證券、保險都有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，對這些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管特別重要。因為一旦它出了問題，就會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，所以這方面的監(jiān)管要加強(qiáng)。同時我們還要統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施，全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計。

最后，我講講內(nèi)部平衡和外部平衡的關(guān)系?！安豢赡苋切巍贝蠹以诤芏辔墨I(xiàn)中都看到過，由于中國已經(jīng)高度融入全球經(jīng)濟(jì)，所以我們考慮國內(nèi)貨幣政策和其他政策時要考慮全球因素。一個重要的視角就是匯率和利率， 這個圖上畫的藍(lán)色是我們十年期國債的利差，紅色的是美元對人民幣的匯率。在過去這些年，如以十年期國債為例，在前幾年人民幣10年期國債利率是4%，美元10年期國債利率是2%，那么這個利差有兩個百分點(diǎn)，200個基點(diǎn)的利差算是比較大的?，F(xiàn)在人民幣10年期國債利率是3.3%左右，美元10年期國債利率是2.9%左右，利差還是正的，還是人民幣的利率高一些，但是只比美元高一點(diǎn)。前幾年是200個基點(diǎn)，現(xiàn)在只高40個基點(diǎn)。這個利差的多和少實際上有很重要的含義，它的含義在于人們在選擇持有美元資產(chǎn)和持有人民幣資產(chǎn)之間的利弊權(quán)衡。為什么利差在這個水平下跨境資金還能夠平衡呢？實際上利差反映了對本幣升值或貶值的預(yù)期。當(dāng)跨境資金達(dá)到均衡，就說明利差和本幣貶值或升值之間有一個均衡。這個均衡可以維持，就能夠保持這個利差。如果這個均衡不能維持，那么這個利差會繼續(xù)變化，它的變化就反映在匯率的變化上。

這個圖是說匯率和出口之間是什么關(guān)系。中國是一個大國，而且現(xiàn)在越來越以內(nèi)需為主。我們的制造業(yè)的門類比較齊全，產(chǎn)業(yè)體系也比較完善。我國的貨幣政策應(yīng)該堅持“以我為主”，保持貨幣政策的有效性，有效地支持實體經(jīng)濟(jì)。同時在考慮實體經(jīng)濟(jì)的時候要兼顧國際因素，爭取有利的外部環(huán)境。在考慮匯率政策的時候我們要保持匯率的彈性，這樣就使得我們的均衡更加穩(wěn)健、更加有韌性，出現(xiàn)一定沖擊時能夠保持穩(wěn)定。考慮好內(nèi)部和外部的均衡就能夠保持穩(wěn)定，如果把握不好內(nèi)部均衡和外部均衡問題，在沖擊下就會反映得更加脆弱。

匯率的彈性也就是由市場供求決定匯率的機(jī)制。匯率有一定的彈性后，反過來又可以調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支，所以我們說一個有彈性的匯率是國際收支自動的穩(wěn)定器。2007年中國的經(jīng)常項目順差占GDP比重大概是10%，去年經(jīng)常項目順差占GDP的比重是1.3%，今年這個比重可能只有0.1%-0.2%，大家可以從中看到國際收支的變化。我們不追求順差，最好的經(jīng)濟(jì)政策是保持國際收支大體平衡。當(dāng)然國際收支除了經(jīng)常項目之外，還有資本項目。如果有一個好的貨幣政策和好的匯率機(jī)制，能夠自動調(diào)節(jié)國際收支平衡，那么它就是一個穩(wěn)定器；如果政策不對，會放大這種沖擊使得經(jīng)濟(jì)更加不穩(wěn)定。這就是為什么要考慮內(nèi)部均衡和外部均衡的原因。圖中顯示的是人民幣匯率的彈性，可以看到人民幣匯率保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

有的同學(xué)可能會說，今年以來人民幣是不是貶值了？大家看看人民幣走勢圖，今年以來人民幣依然是比較穩(wěn)定的。今年以來英鎊對美元貶值了5.6%，歐元對美元貶值了5.7%，到現(xiàn)在為止人民幣對美元也只是貶值了5.8%，相對其他發(fā)展中國家的貨幣，如印度、南非、土耳其、巴西等，我們也是比較穩(wěn)定的。今年以來匯率變化主要是由于美元指數(shù)比較強(qiáng)，對人民幣匯率有影響的另一個因素是中美貿(mào)易摩擦。但即使在這樣的情況下，人民幣還是相當(dāng)穩(wěn)定的，人民幣今年以來的變化跟英鎊和歐元沒有太大差別。大家知道英鎊和歐元都是重要的可兌換貨幣。我們調(diào)控的時候會注意逆周期調(diào)節(jié)，注意防范“羊群效應(yīng)”。在應(yīng)對跨境資本流動中，必要時會運(yùn)用宏觀審慎政策，以此幫助穩(wěn)定市場預(yù)期?？偟膩碇v，我們有充分的經(jīng)驗、工具和充足的外匯儲備，有基礎(chǔ)、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。