以下為鵬揚(yáng)基金楊愛斌在2018年第14屆中國（深圳）國際期貨大會(huì)鄭商所專場上的發(fā)言：

【摘要】

1，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)衰退早周期的階段，美國是在一個(gè)繁榮的后周期階段。

2，未來大概率是一個(gè)下臺(tái)階的L型，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)潛在的增速是逐步往下走的。

3，加碼的生產(chǎn)和萎縮的需求之間會(huì)形成一個(gè)裂口，而這種裂口的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致黑色產(chǎn)業(yè)的商品價(jià)格面臨大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

4，2019年工業(yè)增加值的趨勢(shì)跟2016年10月份正好是倒過來的，因?yàn)槟菚r(shí)候是繁榮的中期，而現(xiàn)在是在一個(gè)衰退的起點(diǎn)。

5，做黑色，其實(shí)國債期貨某種意義上來說是一個(gè)很好的對(duì)沖。

6，每一次銷售收入和產(chǎn)成品庫存的增速發(fā)生交叉的時(shí)候，意味著經(jīng)濟(jì)周期的更替。2019年的經(jīng)濟(jì)反而是面臨比較大的壓力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)傳遞鏈條的作用，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于政府基建對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的作用。

7，政府要做基建一定有三個(gè)前提，要有錢，政府的錢從哪里來，第一要收稅，第二要賣地，第三要舉債，但是展望2019年，這三個(gè)條件都不具備。

8，2019年房地產(chǎn)銷量的數(shù)據(jù)也許會(huì)變成零增長甚至是負(fù)增長。

9，今天M1增速2.6%，絕大部分企業(yè)連正常還本付息的錢都沒有，怎么能指望這些企業(yè)能夠去回購股票，能夠去囤更多的商品，能夠去承受商品價(jià)格的暴漲。

10，我們認(rèn)為年底PPI破3%的概率非常大。

11，真正要解決流動(dòng)性問題是要取決于自身的基本面，債務(wù)的杠桿要降下去，才能解決流動(dòng)性的危機(jī)，現(xiàn)在紓困的計(jì)劃只是在救急，而不是根本性解決問題。

12，理論上商品在2016-2017年是繁榮的最頂點(diǎn)，2018年是震蕩，2019年應(yīng)該是去尋底部。

正文：

大家好，今天主要跟大家分享一下我對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的理解。宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的三個(gè)問題，一是經(jīng)濟(jì)增長與市場預(yù)期，二是通貨膨脹，第三是貨幣政策。

首先我們看第一個(gè)問題。我認(rèn)為2018年影響整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)最重要的兩個(gè)變量，去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在逐步體現(xiàn)。目前暫緩三個(gè)月關(guān)稅增加到25%，坦率講對(duì)于當(dāng)前悲觀預(yù)期有一點(diǎn)好處，但我認(rèn)為這些都是短期的。我們不能用后視鏡來做投資，最好是要用望遠(yuǎn)鏡去做投資。

回顧過去幾年的全球經(jīng)濟(jì)，過程是非常清晰的，2014-15年全球經(jīng)濟(jì)是很分化的，美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)在衰退的晚期，歐洲和日本剛開始QE。到了2016-17年，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)同步復(fù)蘇階段，所以我們看到了債券市場的暴跌，中國商品價(jià)格的暴漲，股票市場2017年的上漲，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)第一次85%以上國家的經(jīng)濟(jì)增長是在潛在增速之上的。

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退早期，美國是繁榮后期

但是到了2018年，全球經(jīng)濟(jì)又從同步復(fù)蘇進(jìn)入一個(gè)周期分化的階段，今年只有美國一枝獨(dú)秀，歐洲和日本不好不壞，而中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)衰退早周期的階段，美國是在一個(gè)繁榮的后周期階段。

展望未來，我們覺得2019年全球經(jīng)濟(jì)又會(huì)重新進(jìn)入一個(gè)同步衰退階段，到2019年四季度，美國財(cái)政減稅政策的刺激效應(yīng)會(huì)開始萎縮，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的副作用會(huì)開始體現(xiàn)。

所以即使是世界最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的美國，到了明年可能也會(huì)進(jìn)入到衰退階段。對(duì)于中國而言，我們會(huì)從現(xiàn)在衰退的早周期進(jìn)入中后周期階段。這也是中央政治局在10月31號(hào)會(huì)議里面提到的“外部環(huán)境發(fā)生重大變化”這句話背后的含義。

這張圖是OECD國家的一個(gè)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)體系我們發(fā)現(xiàn)8月份最新的數(shù)據(jù)是連續(xù)四個(gè)月下跌，而且是在100以下，歷史上100以下環(huán)比為負(fù)的這樣一個(gè)象限出現(xiàn)過三次，一次是2008-09年的金融危機(jī)，一次是2011-12年的歐債危機(jī)，還有就是2014-15年的石油危機(jī)，我們不知道這次對(duì)于2019年全球經(jīng)濟(jì)而言意味著什么，這是一個(gè)問號(hào)。

中國經(jīng)濟(jì)未來大概率是一個(gè)下臺(tái)階的L型

回到中國經(jīng)濟(jì)，最新的實(shí)際GDP是6.5%，這個(gè)數(shù)字只比2018年四季度高一點(diǎn)，應(yīng)該是歷史第二低的位置，我們的經(jīng)濟(jì)還是呈現(xiàn)一個(gè)非常明顯的L型走勢(shì)，未來大概率是一個(gè)下臺(tái)階的L型，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)潛在的增速是逐步往下走的。

根據(jù)我們現(xiàn)在的了解，中國經(jīng)濟(jì)潛在的增速大概是在5.5%-5.6%之間，而現(xiàn)在還在6.5%的水平，所以我們還能看到物價(jià)是上漲的，商品價(jià)格也是上漲的。

但是我們其實(shí)更看重的是名義GDP增速，這個(gè)數(shù)字三季度是在9.6%的后值，作為全球第二大的經(jīng)濟(jì)體，我們還有接近10%的名義GDP增速，這是非常高的。對(duì)西方國家而言，如果名義GDP增速能達(dá)到5%，經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)是在繁榮階段了。但是正因?yàn)槊xGDP還接近10%，也意味著在整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退或者下行的過程中，我們名義GDP下行的空間還是挺大的。

數(shù)據(jù)顯示，2015年9月份上一輪經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束的時(shí)候，我們名義GDP是6.1%左右，而現(xiàn)在我們是9.6%，高了還有接近四個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)明年會(huì)進(jìn)入一個(gè)衰退中后期的判斷，這是我們鵬揚(yáng)基金內(nèi)部有一個(gè)類似于OECD領(lǐng)先指標(biāo)的模型，這個(gè)模型在今年5月份第一次進(jìn)入到衰退的象限，所以我們看到央行在4月17號(hào)降準(zhǔn)，但是5、6月份無風(fēng)險(xiǎn)國債的利率居然反而是創(chuàng)了新高，回到了降準(zhǔn)之前的位置，這對(duì)于做債券的投資者來說提供了一次難得的左側(cè)加倉做多機(jī)會(huì)，中國國債期貨市場在今年7、8月份出現(xiàn)了一輪暴漲的行情，背后的原因就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)進(jìn)入到衰退早期階段。

出口會(huì)面臨斷崖式下降的風(fēng)險(xiǎn)

我們有很多的指標(biāo)來印證這個(gè)判斷，第一個(gè)最重要的領(lǐng)先指標(biāo)是中國采購經(jīng)理指數(shù)PMI，10月份的數(shù)據(jù)PMI其實(shí)已經(jīng)到了50.2。我們過去看這些數(shù)據(jù)，一直覺得看絕對(duì)的數(shù)據(jù)其實(shí)意義不大，我們要用顯微鏡來看這些數(shù)據(jù)背后隱含的含義。第一個(gè)維度，這個(gè)數(shù)字的分位數(shù)是28.1，但是分項(xiàng)指標(biāo)里面出口指標(biāo)是3.1，那就是一個(gè)極低的位置，意味著我們未來的出口會(huì)面臨斷崖式下降的風(fēng)險(xiǎn)。

訂單在萎縮

第二個(gè)維度，看這些指標(biāo)環(huán)比的變化，我們發(fā)現(xiàn)10月份對(duì)比9月份的環(huán)比變化竟然是下跌了0.6%，而歷史上平均的數(shù)字是不跌的，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)有一個(gè)很重要的特點(diǎn)就是金九銀十。不僅如此，我們看分項(xiàng)的指標(biāo)，代表需求的訂單和新訂單指標(biāo)在10月份環(huán)比都是大幅下跌1.2%和1.1%，9月份出口這個(gè)指標(biāo)是下跌了1.4%，連續(xù)兩個(gè)月大幅下跌，所以國慶節(jié)之后股票市場斷崖式下跌了，背后的原因就是整個(gè)訂單在萎縮。

最近我們也去做了很多調(diào)研，發(fā)現(xiàn)很多出口生產(chǎn)資料的企業(yè)，到了10月份訂單都是50%左右的下行，這是從領(lǐng)先指標(biāo)上來看，似乎發(fā)出來不是很好的信號(hào)。

需求急劇萎縮的背景下，生產(chǎn)在加速

第二個(gè)我們看同步的工業(yè)增加值，也就是產(chǎn)出的數(shù)據(jù)?，F(xiàn)在我們產(chǎn)出的數(shù)據(jù)一直還維持在6%左右的長期趨勢(shì)線之上，歷史上來看，2014年7月份那一輪經(jīng)濟(jì)衰退的過程之中，這個(gè)數(shù)字是迅速跌破了長期趨勢(shì)線，但是現(xiàn)在我們產(chǎn)出的數(shù)據(jù)一直在長期趨勢(shì)線之上。

有一種解釋是說，我們統(tǒng)計(jì)局修改了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的指標(biāo)，所以這個(gè)指標(biāo)我們一直在觀測(cè)，如果哪一天統(tǒng)計(jì)局修改了統(tǒng)計(jì)范圍之后的這個(gè)指標(biāo)還跌破了趨勢(shì)線，那我覺得就基本確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)正在衰退的過程之中，我們接下來會(huì)去重點(diǎn)關(guān)注。

當(dāng)然，最近的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一點(diǎn)穩(wěn)定，背后原因是國家在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，放松了過去所謂“一刀切”的環(huán)保管控。是不是意味著我們的生產(chǎn)真的開始加速了呢？

如果說在需求急劇萎縮的背景下生產(chǎn)在加速，比如說螺紋鋼還有接近1000塊錢的暴利，企業(yè)要加碼生產(chǎn)的動(dòng)力是非常強(qiáng)的，在這種背景下加碼的生產(chǎn)和萎縮的需求之間會(huì)形成一個(gè)裂口，而這種裂口的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致黑色產(chǎn)業(yè)的商品價(jià)格面臨大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

包括從PMI采購經(jīng)理指數(shù)里面的價(jià)格指標(biāo)上來看，我們看到購進(jìn)價(jià)格指標(biāo)在大幅下跌，那意味著我們未來的PPI價(jià)格會(huì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)價(jià)格大幅下行的話，名義上的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)會(huì)面臨非常大的下行壓力，哪怕實(shí)際工業(yè)產(chǎn)出的數(shù)據(jù)還維持在6%的水平，但是名義的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可能就不是現(xiàn)在的10%的位置，也許要回到3%或者4%。

做黑色，國債期貨是一個(gè)很好的對(duì)沖

我是一個(gè)做債券的投資者，這個(gè)指標(biāo)對(duì)我而言極其重要，2015年9月份，當(dāng)時(shí)PPI的價(jià)格是負(fù)數(shù)，所以名義的工業(yè)增加值是零，但是在2016年10月份，名義工業(yè)增加值恢復(fù)到了10%，當(dāng)時(shí)商品價(jià)格是正在暴漲過程中，而我們做債券的很多人還在看著10年期國債2.0%，10年期國債2.6%的位置是嚴(yán)重高估，那一次給我們做債券的人創(chuàng)造了一次最好的做空國債期貨的機(jī)會(huì)。

但是站在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們名義的工業(yè)增加值同樣是在10%的位置，但是名義工業(yè)增加值的趨勢(shì)跟2016年10月份正好是倒過來的，因?yàn)槟菚r(shí)候是繁榮的中期，而現(xiàn)在是在一個(gè)衰退的起點(diǎn)。

所以同樣的事實(shí)，我們看到的是未來名義的工業(yè)增加值大幅下行的階段，這一點(diǎn)對(duì)于跟投資相關(guān)的商品可能影響更大一些。

如果我的判斷是正確的，那對(duì)于做國債期貨的人來說，我覺得會(huì)是一個(gè)做多的信號(hào)。

很多做商品的可能對(duì)國債期貨關(guān)注不多，但是過去的經(jīng)驗(yàn)告訴我，尤其是做黑色，其實(shí)國債期貨某種意義上來說是一個(gè)很好的對(duì)沖。

下一次經(jīng)濟(jì)要走出來，唯一的辦法是改革

第三個(gè)維度要觀察的是實(shí)際的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)局每個(gè)月都會(huì)公布高頻工業(yè)企業(yè)的銷售收入和庫存指標(biāo)，這張圖有一些非常有意思的信號(hào)，它告訴我每一次銷售收入和產(chǎn)成品庫存的增速發(fā)生交叉點(diǎn)的時(shí)候，意味著經(jīng)濟(jì)周期的更替。比如說2009年3月份，四萬億宣布之后，我們看到了收入暴漲，庫存暴跌，我第一反應(yīng)是商品的牛市要來了，我意識(shí)到經(jīng)濟(jì)周期要進(jìn)入一個(gè)繁榮的階段。

2016年3月份，也就是上一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)，我們同樣發(fā)現(xiàn)了這樣的信號(hào)，2016-17年是兩年經(jīng)濟(jì)的繁榮，這兩年也是債券市場的熊市。

但是剛公布的10月份數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)的收入是9.3%，而產(chǎn)成品庫存是9.5%，在一個(gè)接近10%的位置發(fā)生了負(fù)的交叉，在這種負(fù)的交叉背景下，我們還面臨嚴(yán)重的貿(mào)易上的不確定性。上一次這樣的交叉點(diǎn)大概是在2013年的12月份，2014-15年因?yàn)橛泄┙o側(cè)改革，有居民部門加杠桿，有2015年股票市場的杠桿牛，才讓我們擺脫了上一輪的經(jīng)濟(jì)衰退，但是下一次經(jīng)濟(jì)要走出來，目前沒有看到解決辦法，也許唯一的辦法是改革。

擴(kuò)大基建的三個(gè)前提，收稅、賣地、舉債，都不具備

需求端，中國經(jīng)濟(jì)需求最重要的還是投資，2018年政府主導(dǎo)的基建投資是斷崖式下跌，只有房地產(chǎn)的投資還在10%的位置，這是支撐中國經(jīng)濟(jì)還能維持6.5%以上的最重要的變量。

但也正因?yàn)檫@點(diǎn)，我們覺得2019年的經(jīng)濟(jì)反而是面臨比較大的壓力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)傳遞鏈條的作用，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于政府基建對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的作用。

2018年是有房地產(chǎn)，2019年只能靠政府基建或者減稅，政府基建2018年是大幅下跌，最近出臺(tái)了補(bǔ)短板的政策有一點(diǎn)恢復(fù)。

但是政府要做基建一定有三個(gè)前提，要有錢，政府的錢從哪里來，第一要收稅，第二要賣地，第三要舉債，但是展望2019年，這三個(gè)條件都不具備。

政府的稅收明年能有零增長就不錯(cuò)了，而且還要減稅，北京四環(huán)以內(nèi)的房子已經(jīng)開始出現(xiàn)了滯銷，老百姓開始不愿意買房了，開發(fā)商也不愿意買地了。今年中央出臺(tái)了地方政府隱形債務(wù)終身問責(zé)條例，這讓我們地方政府的決策模式發(fā)生了根本性的改變，所以在這種背景下，我們不認(rèn)為托底式的基建投資能夠讓基建恢復(fù)到10%以上的位置，7.5%已經(jīng)是非常樂觀的假設(shè)了。

2019年房地產(chǎn)銷量也許會(huì)變成零增長甚至是負(fù)增長

房地產(chǎn)投資問題比較嚴(yán)重，過去的2018年開發(fā)商土地購置同比增速是接近70%，這么大的基數(shù)到了2019年會(huì)變成什么樣的負(fù)數(shù)呢。

不僅如此，棚改貨幣化開始退潮，對(duì)大量的三四線城市而言，36%的購房資金來源是棚改貨幣化。所以2019年房地產(chǎn)銷量的數(shù)據(jù)也許會(huì)變成零增長甚至是負(fù)增長。

房地產(chǎn)投資的下滑，對(duì)我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈一定會(huì)帶來深遠(yuǎn)的影響，最近也有很多聲音，說經(jīng)濟(jì)這么差了中央會(huì)不會(huì)放松房地產(chǎn)的調(diào)控，我個(gè)人覺得，現(xiàn)在的一些非市場化的限購限貸政策也許真的會(huì)被取消，但是整個(gè)房地產(chǎn)市場的基本面發(fā)生了根本性改變，最大的改變是就業(yè)，如果就業(yè)出了問題，收入增長出了問題，整個(gè)債務(wù)的增長空間出了問題，就算取消這些非市場化的行政措施仍然難以改變房地產(chǎn)市場本身的基本面。如果真的取消了這些措施，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)反彈，這個(gè)反彈可能是最后調(diào)整資產(chǎn)組合的機(jī)會(huì)。

2019年名義GDP大概有2%的下行

還有一點(diǎn)，大家對(duì)明年減稅政策的預(yù)期非常強(qiáng)烈，我也覺得現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)如果不減稅真的是難以承受，但是真的要減稅，政府也很為難，因?yàn)槊xGDP的數(shù)據(jù)現(xiàn)在是9.6%，到了明年，房地產(chǎn)一年大概是10萬億的投資，如果說它的增速降了10%，意味著我們的經(jīng)濟(jì)會(huì)下降一個(gè)百分點(diǎn)，如果我們的基建能推回到7.5%，可能把房地產(chǎn)正好抵消掉，但是房地產(chǎn)的傳遞效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的負(fù)拉動(dòng)和對(duì)出口的影響就找不到對(duì)沖。

所以我一直覺得，哪怕樂觀一點(diǎn)的假設(shè)，明年GDP還能達(dá)到6.2%，但是PPI可能會(huì)變成零，意味著名義GDP明年大概率會(huì)降到7%-8%之間，這種背景下政府減稅的空間事實(shí)上是不大的。

最近呼聲這么高的增值稅改革，市場預(yù)期的是降3%，最終結(jié)果可能是只能降2%。所以對(duì)于明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)，實(shí)際的GDP降到多少不好說，但是名義GDP大概有2%的下行，這是很有可能看得到的。

企業(yè)的流動(dòng)性仍然是在嚴(yán)重惡化過程中

在這個(gè)結(jié)論背后，我們還要看到，什么情況下會(huì)扭轉(zhuǎn)這樣的判斷，最關(guān)鍵的是融資?，F(xiàn)在中央政府從7月份開始提出要促進(jìn)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的改變，換言之，央行希望降準(zhǔn)的動(dòng)作能夠讓商業(yè)銀行積極地去放貸。

但是截止到10月份，沒有看到任何的社會(huì)融資指標(biāo)的改變，整個(gè)社會(huì)融資增速以及中央政府和地方政府廣義的融資一直在創(chuàng)新低，沒有任何好轉(zhuǎn)的跡象。

對(duì)于整個(gè)社會(huì)的貨幣量來說，就發(fā)生了一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，狹義的貨幣供應(yīng)量和廣義的貨幣供應(yīng)量的增速差在急劇惡化，10月份M1增速2.7%，低于2008年12月的6%，接近2013年錢荒的最低位置，2016年M1增速是26.6%，所以2016年10月份強(qiáng)烈看空債券，看多商品。

但是今天M1增速2.6%，絕大部分企業(yè)連正常還本付息的錢都沒有，怎么能指望這些企業(yè)能夠去回購股票，能夠去囤更多的商品，能夠去承受商品價(jià)格的暴漲。絕不可能，因?yàn)槠髽I(yè)部門的現(xiàn)金要增加，來源只有兩個(gè)，要么把東西賣出去，或者商業(yè)銀行愿意給企業(yè)借貸，但是現(xiàn)在都沒有看到好轉(zhuǎn)的跡象，企業(yè)的流動(dòng)性仍然是在嚴(yán)重惡化過程中。

所以中國政府在提出各種各樣紓困的計(jì)劃，解決企業(yè)流動(dòng)性的危機(jī)。但是我覺得對(duì)企業(yè)來說，真正要解決流動(dòng)性問題是要取決于自身的基本面，債務(wù)的杠桿要降下去，才能解決流動(dòng)性的危機(jī)，現(xiàn)在紓困的計(jì)劃只是在救急，而不是根本性解決問題。

人民幣兌美元理論上還是有繼續(xù)貶值的壓力

還有一個(gè)問題就是匯率。雖然我們也非常關(guān)心人民幣兌美元即期的匯率，也就是7守還是不守。我想說的是，7真的不重要，我看得更多的是人民幣的實(shí)際有效匯率。

所謂的人民幣的實(shí)際有效匯率，相當(dāng)于一個(gè)人民幣匯率的指數(shù)，這個(gè)指數(shù)還要把中國和其他國家的通貨膨脹水平進(jìn)行調(diào)整而得出來的一個(gè)指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，2018年雖然說人民幣兌美元貶值了10%，但是人民幣的實(shí)際有效匯率是升值的，從這個(gè)意義上來說，假設(shè)我們覺得中國經(jīng)濟(jì)衰退的過程領(lǐng)先了對(duì)手，那么理論上人民幣的實(shí)際有效匯率是不應(yīng)該升值的，所以未來人民幣兌美元理論上還是有繼續(xù)貶值的壓力的。市場現(xiàn)在的一致預(yù)期是，人民幣兌美元會(huì)到7.2。事實(shí)上貿(mào)易戰(zhàn)還沒有真正開打，但是出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已經(jīng)變成負(fù)數(shù)了，每個(gè)季度大概是-0.7左右。今年因?yàn)橥顿Y者預(yù)期貿(mào)易戰(zhàn)要打，所以很多的出口是提前的，訂單到了明年可能全部都沒了，最近我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)做完最后一批訂單就不接新單了。

中美貿(mào)易可能會(huì)有短暫的緩和，但是長期沖突的種子已經(jīng)種下

中美貿(mào)易沖突如果能緩和，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)是一個(gè)極其關(guān)鍵的變量，如果不緩和，2000億商品關(guān)稅提高到25%，中國經(jīng)濟(jì)的影響是0.4%。但是我們回顧歷史，日本和美國的貿(mào)易沖突持續(xù)了接近十年，所以我覺得中美貿(mào)易可能會(huì)有短暫的緩和，但是長期沖突的種子已經(jīng)種下去了。最近我們看到一個(gè)調(diào)查報(bào)告，在華400多家的跨國公司，大概有140多家的出于貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)，要把生產(chǎn)線遷移到越南、印度，越南也許是一個(gè)非常好的投資地方，不管中美貿(mào)易能不能緩和，其實(shí)供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移已經(jīng)開始了，這對(duì)中國長遠(yuǎn)的影響應(yīng)該是1-1.5%，如果中美陷入冷戰(zhàn)格局，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響更大一些。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)明年上半年加息兩次

第二大點(diǎn)我們談?wù)勍浀膯栴}，我的結(jié)論是短期的通脹風(fēng)險(xiǎn)是有一點(diǎn)壓力，但是如果用顯微鏡來看，我認(rèn)為這些短期的通脹風(fēng)險(xiǎn)基本上可以忽略不計(jì)，不僅如此，看長期一點(diǎn)，我甚至認(rèn)為通縮的風(fēng)險(xiǎn)在上升。但是我說的這個(gè)結(jié)論僅限于中國。對(duì)發(fā)達(dá)國家而言，他們的通脹反而是在上升的，比如說美國，它所謂通脹保持的債券和名義利率的國債之間利差最近在大幅上行，整個(gè)市場隱含的通脹的預(yù)期已經(jīng)到了2%以上，背后根本性的原因是西方的就業(yè)在大幅好轉(zhuǎn)。我們借用了美國美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的一個(gè)報(bào)告，他們的研究表明，美國潛在的通脹指標(biāo)已經(jīng)上到了3.1%，就這個(gè)指標(biāo)而言，我們覺得美聯(lián)儲(chǔ)明年大概率仍然還會(huì)加息，我個(gè)人認(rèn)為明年上半年可能還會(huì)有兩次左右的加息。

年底PPI破3%的概率非常大

對(duì)中國來說，最新的CPI數(shù)據(jù)一路上行，大家覺得蔬菜價(jià)格漲，豬瘟導(dǎo)致豬肉價(jià)格漲，又是貿(mào)易戰(zhàn)、人民幣貶值導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的預(yù)期特別強(qiáng)烈，所以大家產(chǎn)生了一個(gè)強(qiáng)烈的微滯脹的宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

理論上，在一個(gè)滯脹的環(huán)境里面，黃金是最好的資產(chǎn)類別，尤其是拿著人民幣換不了匯的中國人，黃金是一個(gè)非常不錯(cuò)的短期投資品種，所以最近的黃金無論是實(shí)物還是股票都在上漲過程中。

但是，我想說的是，表面CPI上漲的背后非食品的CPI是在下跌的，服務(wù)的CPI是在大幅下跌，不包括食品和能源的CPI也是大幅下跌。

為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的反差呢，還是回到貨幣的供應(yīng)量，非食品的CPI和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，現(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量是2.7%，但是非食品CPI是接近3%，M1是創(chuàng)了新低，但是PPI還接近在4%的位置，這絕對(duì)是不可以持續(xù)的，如果M1的指標(biāo)沒有改善，商品的價(jià)格未來應(yīng)該回歸到該有的位置。

再比如說看房地產(chǎn)投資，現(xiàn)在是10%的增速，如果下降到我們判斷的0，那PPI的價(jià)格和房地產(chǎn)投資之間這么大的鴻溝也會(huì)出現(xiàn)消除，這是我們對(duì)價(jià)格的判斷，基于這樣一些判斷，我們認(rèn)為年底PPI破3%的概率非常大。

中國通縮的風(fēng)險(xiǎn)在上升

長期而言，中國通縮的風(fēng)險(xiǎn)在上升，因?yàn)槔碚撋蟻碚f價(jià)格無非就是工資、商品的價(jià)格、土地的價(jià)格以及貨幣數(shù)量決定的。

未來中國工人的工資，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，再也不可能重復(fù)過去十五年農(nóng)民工從500塊錢的工資漲到5000塊錢，技術(shù)的進(jìn)步也會(huì)導(dǎo)致商品的價(jià)格大幅下降，中國房地產(chǎn)市場過去上漲了二十年，我也不太認(rèn)為未來還能持續(xù)二十年，貨幣供應(yīng)量，全球的央行是在縮表，不是在印錢。

未來中國宏觀的流動(dòng)性最大的變量：雙順差可能會(huì)變成雙逆差

接下來說一下流動(dòng)性的問題，全球除中國之外的主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表在今年的1月份達(dá)到了最高點(diǎn)，但是到2019年的1月份，全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表是負(fù)的。

如果把中國央行加進(jìn)去之后，在今年3月份就已經(jīng)是在縮表了，在剛剛過去的10月份，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表不是在擴(kuò)表，而是在縮表，縮了1.38萬億人民幣。當(dāng)然，央行的縮表可以通過商業(yè)銀行的擴(kuò)表來對(duì)沖，我覺得西方這一點(diǎn)是可以的，但西方是硬約束的，缺乏借債的主體，而且一旦利率上行之后，首先會(huì)導(dǎo)致新興市場國家的流動(dòng)性面臨重大的沖擊，新興市場國家流動(dòng)性面臨沖擊的時(shí)候，必須要出口更多的商品才能彌補(bǔ)流動(dòng)性的壓力。

未來中國宏觀的流動(dòng)性最大的變量是雙順差可能會(huì)變成雙逆差，從1997年開始，中國經(jīng)常賬戶順差在2018年一季度史無前例地出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，所以我覺得未來中國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差也許是一個(gè)常態(tài)。

這種背景下美國要加息，而中國經(jīng)濟(jì)下行要放松，這樣人民幣貶值的壓力還是非常大的。最近這段時(shí)間，因?yàn)槿嗣駧乓S持在7，所以央行在縮表，在維持我們偏高的無風(fēng)險(xiǎn)利率，一直要維持在2.6%以上，如果整個(gè)的無風(fēng)險(xiǎn)利率相對(duì)經(jīng)濟(jì)而言是偏高的，意味著整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率是在往上走的，所以我們的匯率在7 的位置維持的時(shí)間越長，它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的傷害會(huì)越長。這個(gè)矛盾在將來要么是通過時(shí)間來化解，要么是通過幅度來化解。

對(duì)于信貸而言，雖然信貸沒有恢復(fù)，但是信貸下降的程度在緩和，什么時(shí)候信貸能夠恢復(fù)呢？第一個(gè)要看到信用利差的恢復(fù)，現(xiàn)在還沒有明顯回落，還在一個(gè)偏高的位置。第二要看到企業(yè)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，但是目前還沒有任何的跡象，因?yàn)榉孔拥匿N量還在惡化，企業(yè)的融資還在惡化。

商品：2019年應(yīng)該是尋底部

所以對(duì)未來大的情景判斷，我們覺得現(xiàn)在最樂觀的假設(shè)就是2019年能走2012年的過程，也就是說流動(dòng)性從貨幣的寬松最終能傳遞到信用的放松。

但是我內(nèi)心深處又覺得2019年與2012年有可比的地方，政策都是在放松的，但是更有不可比的地方，就在于2012年是影子銀行興起的一年，而現(xiàn)在還是影子銀行清理的過程，監(jiān)管還是非常嚴(yán)格。

這樣一個(gè)收縮的過程通常都會(huì)伴隨總需求的大幅下滑，需求大幅下滑的過程通常也伴隨著利率的下行，伴隨著股票市場的震蕩，伴隨著商品價(jià)格震蕩的回落。

只有整個(gè)信用周期的結(jié)束，我們才會(huì)看得到長端利率的上行，看到股票的反彈，最后才會(huì)看到商品價(jià)格重新的上升。因?yàn)槔碚撋显诖箢愘Y產(chǎn)的結(jié)構(gòu)里面，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)的下行過程中，利率是最先受益的，然后是長久期的跟經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不高的股票受益，然后才是所有股票受益，然后才是短久期的商品這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受益。

理論上商品在2016-2017年是繁榮的最頂點(diǎn)，2018年是震蕩，2019年應(yīng)該是去尋底部。

（注：以上內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。）