目前來(lái)看，超預(yù)期的寬松可能很難出現(xiàn)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)短期還有風(fēng)險(xiǎn)。再往后看，等到盈利風(fēng)險(xiǎn)釋放完之后，市場(chǎng)大概率會(huì)出現(xiàn)修復(fù)性的走牛，但這個(gè)牛大概率還是慢牛，不可能出現(xiàn)類似2015的瘋牛。

一、隧道的微光：A股大底和美股大頂？

A股的歷史就是一個(gè)“大多數(shù)”不斷犯錯(cuò)的過(guò)程。2014年，經(jīng)濟(jì)將要跌破7%，多數(shù)人預(yù)期市場(chǎng)沒機(jī)會(huì)，結(jié)果沒想到11月央行降息，改革升溫，牛市迅速啟動(dòng)。2015年，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，場(chǎng)外配資瘋狂入市，很多人預(yù)期牛市要破萬(wàn)點(diǎn)，結(jié)果沒想到監(jiān)管突然發(fā)力清理配資，股市自由落體。跌到4000點(diǎn)，很多人覺得又回到了“牛市起點(diǎn)”，結(jié)果抄在了半山腰。2016年初爆發(fā)熔斷，多數(shù)人萬(wàn)念俱灰，以為要奔2000點(diǎn)，結(jié)果市場(chǎng)卻死里逃生，走出兩年慢牛，貴州茅臺(tái)從170漲到接近800。2018年初，各家券商都在憧憬新周期新牛市，本以為1月的3500點(diǎn)是今年的山腳，沒想到卻成了再也不回不去的山頂。每一年，市場(chǎng)都在一致預(yù)期中彼此尋找慰藉，“大家都是這么看的我這么看也沒錯(cuò)”，但結(jié)果大多數(shù)事與愿違。

時(shí)間來(lái)到2018年底，當(dāng)我們望向2019的時(shí)候，市場(chǎng)預(yù)期似乎又驚人的一致：A股要熬出頭了。市場(chǎng)又彌漫起了熟悉的樂觀味道。有的人說(shuō)熊市已經(jīng)跌無(wú)可跌了，你看茅臺(tái)這樣最堅(jiān)硬的價(jià)值股都跌停了，歷史上茅臺(tái)跌幅最大的幾個(gè)交易日基本都是買點(diǎn)；有的人說(shuō)政策底已經(jīng)夯實(shí)了，劉鶴副總理和一行兩會(huì)領(lǐng)導(dǎo)一起喊話，這是非常罕見的救市大招；還有人說(shuō)牛市已經(jīng)在預(yù)熱，尤其是10月以來(lái)，股票ETF出現(xiàn)巨額資金凈流入，機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)線資金似乎在掃貨，市場(chǎng)上的小市值股票悄然消失，50億市值以下的小盤股減少了200多家。

歸根到底，是市場(chǎng)在今年這條漫長(zhǎng)幽暗的隧道里走了太久，哪怕是一道微光就會(huì)興奮不已，何況是好幾道。換句話說(shuō)，市場(chǎng)跌的久了，大家認(rèn)為足夠便宜了。不管從縱向還是橫向來(lái)看，A股的確是不貴的。

縱向來(lái)看，A股估值已經(jīng)接近歷史底部。從市盈率角度，上證指數(shù)的P/E已經(jīng)從年初的17倍跌到了11-12倍，比2016年熔斷后的低點(diǎn)（13倍左右）還要低，和2015年高點(diǎn)時(shí)的23倍相比已經(jīng)折損了一半。創(chuàng)業(yè)板跌的更多，目前P/E不到30倍，已經(jīng)跌破了2014年的歷史低點(diǎn)，還不到2015巔峰時(shí)期的一個(gè)零頭（135倍）。從市凈率角度，上證的P/B已經(jīng)從年初的1.8跌到了1.3倍，接近2014年1.2的低點(diǎn)，更是遠(yuǎn)低于2015年高點(diǎn)時(shí)的2.8倍。創(chuàng)業(yè)板P/B也從年初的4.2倍跌到了3.3倍左右，雖然還沒有到2012年的低點(diǎn)，但也不到巔峰時(shí)（15倍）的一個(gè)零頭了。兩市跌破凈值的股票隨處可見，最多的時(shí)候超過(guò)500家，占所有上市公司的14%以上，刷新了2000年以來(lái)的記錄。要知道，2013年上證1849點(diǎn)的時(shí)候才有160只股票破凈。

橫向來(lái)看，中美股市似乎出現(xiàn)黃金交叉。中美股市結(jié)構(gòu)存在較大差異，不好直接對(duì)比，但一些趨勢(shì)還是值得關(guān)注。拿偏科技成長(zhǎng)類的創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克比較最為明顯，前者這些年從135倍跌到了不到30倍，而后者卻從不到30倍漲到了接近50倍，過(guò)去是A股讓人擔(dān)心的飄在天上，美股穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)脑诘厣?，但現(xiàn)在似乎反過(guò)來(lái)了，一邊是國(guó)內(nèi)股市一路擠泡沫，一邊是美國(guó)股市一路上漲，雙方的估值差距已經(jīng)越來(lái)越小，甚至出現(xiàn)倒掛。也就是說(shuō)，純粹從估值來(lái)看的話，現(xiàn)在更脆弱的是美股。從全球來(lái)看，我們上證12倍和深證17倍的估值也看上去沒那么不合理了，主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指的估值大概在15倍左右，標(biāo)普500和道指估值都在21倍以上。

便宜是讓人難以拒絕的硬道理，尤其是長(zhǎng)線資金，所以我們看到保險(xiǎn)資金躍躍欲試。這就是目前A股市場(chǎng)的縮影，大家終于看到了隧道盡頭的微光，但這些光亮不是源自對(duì)基本面的看好，而是單純覺得便宜、有安全邊際。但只要稍微回顧一下A股的歷史你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，便宜從來(lái)不是牛市的充分條件，甚至連必要條件都不是。你覺得現(xiàn)在A股是從10樓跌到1樓很安全了，但很可能下面還有B1樓。估值只是一個(gè)外表，真正的核心還是基本面。只要基本面的“勢(shì)”是向上的，再貴也可以漲，但只要基本面的“勢(shì)”是向下的，再便宜也可能再跌。

二、未盡的出清：從估值擠泡沫到業(yè)績(jī)擠泡沫

每一次對(duì)估值的誤判基本是同一個(gè)原因：忽視了估值是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念。估值其實(shí)是股價(jià)與盈利的比值，大概的意思是多少年的盈利能夠把一家公司的市值賺回來(lái)，數(shù)值越大，說(shuō)明目前的股價(jià)相對(duì)于這家公司的盈利能力越傾向于高估，反之說(shuō)明低估。這意味著估值不是和股價(jià)直接掛鉤的。即便是同樣的估值，但在不同的盈利做分母的情況下，對(duì)應(yīng)的股價(jià)也不一樣。比如，上證目前估值已經(jīng)和當(dāng)年1664點(diǎn)和1849點(diǎn)這兩個(gè)低點(diǎn)的估值差不多，但對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)卻是2500點(diǎn)，這就是因?yàn)檫@三個(gè)時(shí)點(diǎn)上證的盈利能力不一樣了，所以同樣的估值依然支撐了不一樣的股價(jià)。

回到對(duì)市場(chǎng)的判斷上，我們不否認(rèn)便宜是硬道理，但你所謂的便宜可能并不便宜。股價(jià)高估還是低估不能只靜態(tài)的看估值，還要結(jié)合分母上的盈利來(lái)看，當(dāng)盈利基本面變化的時(shí)候估值也會(huì)跟著變化，貴還是便宜的結(jié)論也會(huì)發(fā)生變化。舉個(gè)形象的例子，假設(shè)一塊玉石，別人賣你1萬(wàn)塊，你可能覺得不貴，但明天告訴你這塊玉是假的，是玻璃的，你可能覺得100塊都貴了，對(duì)于不同基本面的商品，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)自然也不一樣。評(píng)價(jià)市場(chǎng)估值也是同樣道理，目前的2500點(diǎn)看上去很便宜，是因?yàn)榻衲甑挠廊惶?，但如果明年盈利出現(xiàn)明顯下滑，那2500點(diǎn)可能就不便宜了。這就是目前A股面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)：從估值擠泡沫到業(yè)績(jī)擠泡沫。

2016到2018上半年是股市擠泡沫的第一階段，主要表現(xiàn)為貨幣金融的緊縮，擠掉的是資金端的估值泡沫。估值取決于兩個(gè)因素：一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，負(fù)相關(guān)，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)偏好，正相關(guān)。2016年底到2018年初，主要是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行打壓估值，10年期國(guó)債收益率從2.7%大幅攀升到3.9%，這說(shuō)明資金沒那么寬松了，加杠桿也沒那么容易了，估值自然也會(huì)回歸理性。進(jìn)入2018年之后，經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱、貨幣金融邊際緩和，利率轉(zhuǎn)向下行，本以為估值可以緩一口氣，但沒想到3月貿(mào)易摩擦，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好全線回落，導(dǎo)致了估值的第二波下行。在這個(gè)過(guò)程中，由于前期積累的股權(quán)質(zhì)押大量爆倉(cāng)，又進(jìn)一步放大了恐慌情緒。這就是過(guò)去兩年估值擠泡沫的故事。

從眼下往后看，利率大概率還是下行，不會(huì)對(duì)估值有太多的損傷，所以接下來(lái)主要是看市場(chǎng)情緒。很多人關(guān)注股權(quán)質(zhì)押，但股權(quán)質(zhì)押不是核心因素，他只是一個(gè)放大恐慌的催化劑，而不是恐慌的根源，何況現(xiàn)在政策托底的意圖已經(jīng)非常明確。

2018年下半年股市擠泡沫已經(jīng)進(jìn)入第二階段。從貨幣金融緊縮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮存在一定的時(shí)滯，就像給病人服了一副猛藥，在2018年之前還處于吸收傳導(dǎo)階段，并沒有表現(xiàn)出明顯的藥效。由于所以2018年上市公司的盈利依然保持了相當(dāng)高的增長(zhǎng)，截至2018年上半年，整體的A股凈利潤(rùn)增速都保持在13%以上。但并不是藥沒有作用，而是時(shí)間沒到。從2018年尤其是下半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這個(gè)藥效正在加速發(fā)作。GDP增速在連續(xù)4個(gè)6.9%和3個(gè)6.8%之后，終于有點(diǎn)撐不住了，今年二三季度的增速連續(xù)下降到6.7%和6.5%。覆巢之下無(wú)完卵，宏觀經(jīng)濟(jì)落潮之下，上市公司的盈利必然也要退潮。今年三季報(bào)的整體凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)2016年以來(lái)罕見的下滑，跌至10.4%，而此前6個(gè)季度的均值是16.6%。

這個(gè)業(yè)績(jī)擠泡沫的陣痛還遠(yuǎn)未結(jié)束，甚至是剛剛開始，不出意外，接下來(lái)的利潤(rùn)增速會(huì)回到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。我們?cè)谀瓿醯摹侗┑幕颍簭墓蔀?zāi)到股殤》一文中就提出，過(guò)去兩年的盈利復(fù)蘇是建立在供給側(cè)改革導(dǎo)致的價(jià)格紅利和金融寬松導(dǎo)致的杠桿紅利之上，而這兩個(gè)紅利正在加速消退。我們不去談晦澀的理論，就講兩個(gè)真實(shí)的故事。

第一個(gè)故事叫價(jià)格退潮。有這么一家公司，2015年時(shí)凈利潤(rùn)只有1.1億，2016年翻了6倍達(dá)到6.9億，2017年又翻了三倍多，達(dá)到25.5億。今年前三季度的利潤(rùn)是23.2億，也非常不錯(cuò)，同比增長(zhǎng)50%。但是，明年利潤(rùn)能否繼續(xù)高增長(zhǎng)呢？這就需要分析一下近兩年的爆炸式增長(zhǎng)是怎么來(lái)的，這家公司是做鋼鐵的，其利潤(rùn)反彈的邏輯很簡(jiǎn)單，就是鋼鐵價(jià)格的爆炸式上漲。螺紋鋼價(jià)格2015年底才1600元，2016年底飆到3000元，2017年飆到4000元，利潤(rùn)怎么可能不飆升？這其中固然和需求好轉(zhuǎn)有一定關(guān)系，但主要還是供給側(cè)去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致的價(jià)格異常上漲。但進(jìn)入2018年之后，這個(gè)故事明顯講不下去了，螺紋鋼價(jià)格一直在4000元左右波動(dòng)。原因很簡(jiǎn)單，單靠供給推動(dòng)的價(jià)格上漲是有天花板的，何況實(shí)體需求今年也在下行。不出意外，伴隨著明年的經(jīng)濟(jì)下行，價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步下行，退一萬(wàn)步講，起碼不可能再出現(xiàn)從1600到4000的暴漲。價(jià)格漲不動(dòng)，利潤(rùn)自然也漲不動(dòng)，當(dāng)一塊玉石證偽成贗品的時(shí)候，股價(jià)自然也會(huì)重新調(diào)整。

第二個(gè)故事叫杠桿退潮。有這么一個(gè)數(shù)據(jù)，2014年才只有3332億，2017年漲到了1.3萬(wàn)億，2018年三季度達(dá)到了1.45萬(wàn)億，這個(gè)數(shù)據(jù)叫商譽(yù)，說(shuō)白了就是收購(gòu)中的溢價(jià)。為什么商譽(yù)會(huì)激增？因?yàn)檫@幾年金融寬松，很容易玩杠桿收購(gòu)，為了充實(shí)盈利，很多上市公司一直在溢價(jià)收購(gòu)?fù)饷娴馁Y產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)所謂的外延式擴(kuò)張。在金融上行周期，加杠桿、充實(shí)業(yè)績(jī)、商譽(yù)上漲、股價(jià)上漲，但反過(guò)來(lái)金融下行的時(shí)候，杠桿被遏制（6000萬(wàn)撬動(dòng)30億收購(gòu)的路子玩不通了）、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不了、商譽(yù)減值，股價(jià)就危險(xiǎn)了。2014-2016年金融寬松周期，整個(gè)A股商譽(yù)減值的損失只有32億、79億和114億元，但2017年一開始金融收縮之后就驟增到366.10億元，不出意外，2018和2019年這個(gè)數(shù)字應(yīng)該也少不了，而商譽(yù)減值將直接吃掉上市公司的利潤(rùn)，難怪連證監(jiān)會(huì)都罕見的直接發(fā)文提示商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)商譽(yù)只是金融杠桿泡沫中的一個(gè)縮影，當(dāng)金融收縮的時(shí)候，各個(gè)環(huán)節(jié)的杠桿泡沫都會(huì)被擠出。

這兩個(gè)故事就是目前“A股尋底”這場(chǎng)大戲的核心情節(jié)，而這兩家公司顯然不是唯一的主演。支持這兩年市場(chǎng)上漲的盈利好的公司里，基本都是這場(chǎng)大戲的參與者。他們的盈利復(fù)蘇動(dòng)力主要來(lái)自于金融泡沫，而不是實(shí)體生產(chǎn)；主要是供給側(cè)，而不是需求側(cè)；主要是政策性的外生干預(yù)，而不是創(chuàng)新性的內(nèi)生增長(zhǎng)；主要是傳統(tǒng)模式和產(chǎn)業(yè)的回光返照，而不是新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。而任何依靠金融刺激、供給收縮、外生干預(yù)、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都是不可持續(xù)的，現(xiàn)在這個(gè)短期的復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入下行通道。

三、變異的基因：瘋不起來(lái)的牛市

總結(jié)一下，目前A股的基本面：估值泡沫已經(jīng)擠得差不多了，繼續(xù)下行的空間不大。但這并不意味著牛市就要來(lái)了，因?yàn)闃I(yè)績(jī)的泡沫還遠(yuǎn)沒有擠完，這是市場(chǎng)走牛之前繞不過(guò)去的最后一道坎。那么問(wèn)題來(lái)了，這個(gè)坎什么時(shí)候能過(guò)去？我們可以大概從歷史中尋找一些規(guī)律。從周期輪動(dòng)上看，2018年很像2014年，只不過(guò)是拉長(zhǎng)版的。2014年用了三個(gè)季度就熬到了牛市，但2018年現(xiàn)在已經(jīng)快結(jié)束了，牛市依然沒有來(lái)。因?yàn)楝F(xiàn)在和2014年有一個(gè)明顯的區(qū)別，就是政策并沒有出現(xiàn)超預(yù)期的寬松和改革。2014年，不管是7月的大老虎事件還是11月的降息，都是完全超出市場(chǎng)預(yù)期的。當(dāng)時(shí)我們還在券商研究所工作，記得那個(gè)周末很多同事同行被叫回來(lái)加班。這種政策雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)不一定有好處，但對(duì)市場(chǎng)的作用是立竿見影的。

目前來(lái)看，超預(yù)期的寬松可能很難出現(xiàn)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)短期還有風(fēng)險(xiǎn)。再往后看，等到盈利風(fēng)險(xiǎn)釋放完之后，市場(chǎng)大概率會(huì)出現(xiàn)修復(fù)性的走牛，但這個(gè)牛大概率還是慢牛，不可能出現(xiàn)類似2015的瘋牛。因?yàn)?019和2015的環(huán)境完全不一樣：

第一，沒有那么充足的資金火藥。2015年是杠桿資金野蠻生長(zhǎng)，現(xiàn)在是去杠桿。上一輪牛市為何突然開始又突然死亡，背后是杠桿資金的刺激。場(chǎng)外配資通過(guò)一個(gè)個(gè)分業(yè)監(jiān)管下的漏洞涌入股市，讓牛市成為瘋牛。但現(xiàn)在分業(yè)監(jiān)管打破了，場(chǎng)外配資的各種歪門基本被堵死了，牛市根本瘋不起來(lái)。

第二，沒有那么激進(jìn)的市場(chǎng)預(yù)期。三根陽(yáng)線其實(shí)只能改變短期情緒，真正改變信仰還是要給市場(chǎng)打“強(qiáng)心劑”。2014-2015年市場(chǎng)情緒空前高漲，和改革大動(dòng)作導(dǎo)致改革預(yù)期升溫有很大關(guān)系，而相比之下，現(xiàn)在的市場(chǎng)情緒受到了更多的掣肘，一般的政策措施已經(jīng)很難讓市場(chǎng)興奮。

經(jīng)過(guò)這一輪久違的擠泡沫之后，投資者、上市公司、監(jiān)管層都已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。在泡沫投射的背影里，投資者踩雷踩怕了，上市公司被戴上了監(jiān)管的鐐銬，監(jiān)管層重新樹立了威嚴(yán)，這是和過(guò)去簡(jiǎn)單的市場(chǎng)下跌還不一樣，市場(chǎng)的基因已經(jīng)在悄悄發(fā)生改變。長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)A股在優(yōu)勝劣汰、去偽存真之后將呈現(xiàn)出兩個(gè)趨勢(shì)：

第一，總量擴(kuò)張放緩。上市公司數(shù)量增長(zhǎng)會(huì)放緩，然后趨于穩(wěn)定，直至下降。雖然IPO會(huì)往更自由化的方向發(fā)展，但這并不意味著IPO的數(shù)量會(huì)增加，反而意味著上市公司這個(gè)“殼”越來(lái)越?jīng)]價(jià)值。更重要的是，存量市場(chǎng)將加速淘汰，A股市場(chǎng)20年來(lái)一共只有99家退市，而美國(guó)同期有上萬(wàn)家退市，上市公司數(shù)量從9000多家下降到不到4000家。能上能下讓美股能夠及時(shí)的吐故納新，始終讓最優(yōu)質(zhì)的公司留在市場(chǎng)，這才是美股牛市的基礎(chǔ)。近期A股也在加快退市制度建設(shè)，中弘、長(zhǎng)生這樣的案例會(huì)越來(lái)越多，只有把這些“劣”淘汰掉，才能讓留下的“優(yōu)”享受應(yīng)有的估值。

第二，結(jié)構(gòu)分化加劇。優(yōu)勝劣汰的結(jié)果必然是好的更好、差的更差。從這個(gè)角度看，A股未來(lái)會(huì)越來(lái)越像港股。一方面，最優(yōu)質(zhì)股票占據(jù)更大的市值，“龍馬股”將成為大部分投資者的選擇，港股市值前10%的股票占總市值的75%，占總交易額的74%，而A股即便是在這兩年的頭部集中之后，前10%的市值占比和交易額占比也只有50%和20%。港股的恒生指數(shù)只有50只股票，這50只股票占了48.9%的市值和39.1%的交易額，僅騰訊一家就占了6.2%的市值和14.2%的交易額，也就是說(shuō)每7塊錢的交易就有1塊錢在買騰訊，而相比之下，A股市值最大的工行只占3.1%市值和0.1%的交易額。另一方面，最劣質(zhì)的股票將會(huì)逐漸失去投資者的青睞，不值錢的“仙股”、沒人買的“僵尸股”將會(huì)越來(lái)越多。目前我們后10%的股票市值和交易量占比分別為1.3%和3.2%，而港股的這兩個(gè)數(shù)字只有0.06%和0.14%，很多股票根本無(wú)人問(wèn)津。

在這樣的市場(chǎng)里，投資者最應(yīng)該做的是：投給價(jià)值，拒絕踩雷。