如果你在心里認(rèn)定大市即將見頂，你會采取什么操作？

相信大部分人會賣出股票，或是至少進(jìn)行減倉。比較激進(jìn)的，可能會做一些對沖操作，比如買入一個(gè)看空的指數(shù)ETF，買入恒指看空期權(quán)，甚至直接沽出恒指期指合約。但這些操作都有風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槭袌鲈诒┑?，往往還會上漲，看空者這時(shí)可能需要承擔(dān)賬面損失。

舉例來說，即便大市在2個(gè)月后真的暴跌，看空者也可能因?yàn)槠跈?quán)到期，或是沽出的指數(shù)期貨在交割日的時(shí)候因指數(shù)暴漲而被“軋空倉”，等到大市真的下跌的時(shí)候，看空者已身在局外。對于大部分投資者來說，如果看空后市，最好的策略是鎖定利潤離場，持有現(xiàn)金過日子。

如果有人一邊看空大市，一邊卻增持某只股票，而且還是被市場普遍做空的股票，你肯定會懷疑此人精神分裂。

凱尼（化名）正是這樣的基金經(jīng)理，他也經(jīng)常笑自己是精神分裂人士。出于可理解的原因，筆者只是披露他的策略，而無意介紹該人士的身份。

但他在香港的確是一個(gè)傳奇般的存在。為人低調(diào)，精力充沛，經(jīng)歷多次的股災(zāi)而存活下來，而且每次都活得更好一些。2007年的8月，他首次用親身案例向筆者展示，真正的對沖基金經(jīng)理不僅需要有過人的膽識，更需要有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟呗裕瑏硗昝赖貙?shí)踐自己的想法。

看空者的“做多”操作

從2006年底開始，凱尼就一直是一名堅(jiān)定的市場看空者。他在美國的合伙人以及研究團(tuán)隊(duì)已經(jīng)不止一次警告他，美國的次按問題比相像中嚴(yán)重，而且這次毒瘤發(fā)生在金融體系，萬萬不可忽視。

當(dāng)時(shí)的香港市場仍然處于搖擺上升之中，一方面，不時(shí)傳來的美國壞消息令人擔(dān)心次按問題隨時(shí)會沖擊香港市場；另一方面，在香港的大行經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不斷出來安撫投資者，稱次按危機(jī)已經(jīng)得到控制，美國完全有能力控制金融風(fēng)險(xiǎn)，事件對香港的沖擊也有限。恒指便是在這樣的環(huán)境下，跌跌撞撞地前行。

樹欲靜而風(fēng)不止。隨著美國次債風(fēng)波影響擴(kuò)大，2007年8月上旬，恒指在7月底至8月中經(jīng)歷了嚴(yán)峻的下滑，特別是8月17日，香港股市更是一開局便重挫，在投資人信心不足下，早盤下跌700多點(diǎn)，午盤跌幅擴(kuò)大，一度失守2萬點(diǎn)大關(guān)。

凱尼（化名）堅(jiān)定看空恒指，不斷告訴身邊的朋友，遠(yuǎn)離市場，減輕倉位。他本人更是策略性地做空恒指，從2007年的7月26日至8月15日，獲利約2000點(diǎn)。但他認(rèn)為，最悲觀的時(shí)刻還沒有到來，因此盡管對后市看空，并沒有像美國的同行約翰．保爾森那樣下重注，而是見好就收。

由于他一直發(fā)表看空的觀點(diǎn)，因此當(dāng)他突然介紹說自己買入大量中資股時(shí)，我覺得相當(dāng)驚訝。

是的，凱尼在2007年的8月中出手了，他大舉買入了包括中國鋁業(yè)在內(nèi)的大量中資股。用他的話來說，這次入貨的數(shù)量為百萬級別。而賣家是一個(gè)大型的機(jī)構(gòu)，至于拋售的原因，他表示并不清楚。

這個(gè)舉措當(dāng)時(shí)令人相當(dāng)難以理解，因?yàn)橹袖X自2007年7月26日的階段性高位之后，便一路下行，到8月17日時(shí)價(jià)格已經(jīng)比7月26日折損過半，暴跌近50%以上。凱尼身邊的人都很難相信，極度看空后市和當(dāng)天大手筆采購中資股的基金經(jīng)理是同一個(gè)人。更何況，當(dāng)時(shí)恒指暴跌，這時(shí)候大手筆購入被大機(jī)構(gòu)拋出的股票，需要的不僅僅只是膽識。

凱尼事后解釋，買入中鋁的確是個(gè)特例。當(dāng)時(shí)香港市場投資者對市場信心嚴(yán)重不足，有一個(gè)大賣家急于拋出手中的中鋁股份，但是數(shù)量之大，根本無法在市場上找到買家，因此找到他，希望他能接盤。當(dāng)然，價(jià)格也很優(yōu)惠，賣家按市場打了相當(dāng)?shù)恼劭邸?/p>

“當(dāng)時(shí)我也沒有百分百把握，你可以說這是一場小賭博，只是我算了一下，自己致勝概率大一些。一方面是當(dāng)時(shí)手中的資金充足（因?yàn)?007年2月和7月底的做空恒指大賺一筆），二是對中鋁相當(dāng)了解，我覺得它當(dāng)時(shí)基本上是被低估了。第三是我們接手的價(jià)格，比市價(jià)還有部分折扣，因此勝算極大?！彼f。

凱尼算了一下，當(dāng)時(shí)恒指和國企股在過去一段時(shí)間因?yàn)槊绹伟磫栴}下跌了近20%，但中鋁股價(jià)卻暴跌超過30%。他們做過中鋁的業(yè)務(wù)盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)其業(yè)績還是可靠的，因此才大手接貨。

股價(jià)暴漲誘使“軋空倉”

如果說接貨憑的是基本面判斷，令股價(jià)飛漲則需要一定的策略和運(yùn)氣。

給凱尼帶來運(yùn)氣的是中國官方發(fā)布的港股自由行信號。2007年8月20日，國家外匯管理局宣布，允許個(gè)人直接購買海外證券，天津?yàn)I海新區(qū)的投資者可以在中國銀行天津分行開設(shè)賬戶，買賣在香港上市的股票（即中行“港股直通車”）。

雖然消息在8月20日才宣布，但香港市場早在17日（星期五）午盤已經(jīng)有所反應(yīng)，恒指當(dāng)天V型反彈，各大中資股更是漲勢凌厲。

從2007年8月17日到8月27日，中國鋁業(yè)（下稱“中鋁”，2600.HK）出現(xiàn)了史上（也是迄今）罕見地放量暴升，短短不到10個(gè)交易日的時(shí)間，股價(jià)從10.14元（港元，下同）暴漲至21.25元，上漲超過一倍，隨后一直保持在21元左右。

在上述期間，該股每天的交易量從8000萬股飚至1.8億股。在8月27日之后，連續(xù)三個(gè)交易日保持在日均2億股之上?？紤]到8月上旬中鋁的股價(jià)一直在14元上下徘徊，交易量也僅在3000萬~4000萬股之間，這次放量顯得頗不尋常。

由于股價(jià)及成交量的巨大波動(dòng)，中鋁不得不向港交所正式發(fā)函，聲明公司并不了解H股價(jià)格上升的原因。

凱尼沒有想到，自己17日剛剛接手的中鋁便給自己帶來如此巨大的利潤。中國外管局突然批準(zhǔn)天津試點(diǎn)實(shí)施個(gè)人可直接投資港股政策，這完全是在他的意料之外——盡管今天中國已經(jīng)開放了滬股通和深股通，他仍然不相信中國政府會如此輕易地放開個(gè)人投資者投資港股，更何況當(dāng)時(shí)這個(gè)措施還僅僅停留在口頭階段，沒有操作細(xì)節(jié)出臺。

中鋁港股與A股差價(jià)巨大，因此一路狂飚。隨著股價(jià)上升，中鋁的成交量也不斷擴(kuò)大，直逼億級大關(guān)，在8月23日終于突破1億股關(guān)口。

這給凱尼了第二次賺大錢的機(jī)會。

“那幾天，幾乎天天都有人找我。都是來‘借貨’的?！眲P尼回憶說。

在香港市場，做空股票是合法的，但是不能“裸空”，即手頭必須先向大機(jī)構(gòu)借到貨，才能拋售出去；而時(shí)間到的時(shí)候，必須從市場上買回這批貨，還給借出股票的機(jī)構(gòu)。

機(jī)構(gòu)之間會利用這種手段對決，失敗一方有時(shí)相當(dāng)慘烈。舉例來說，如果有對沖基金做空中鋁，借入大量中鋁在市場上拋售，而中鋁價(jià)格卻不斷上揚(yáng)，最終拋空者可能不得不在市場上以更高價(jià)位買入大量的現(xiàn)貨，另外還得支付大量的借貨利息。

在這次的中鋁之戰(zhàn)中，同為對沖基金的凱尼堅(jiān)定做多——盡管他仍然看空恒指和中資股，也不相信中國會真正推行港股自由行，但是凱尼對中鋁的價(jià)格有足夠的信心，因此對于借貨的機(jī)構(gòu)，他都予以答應(yīng)。

“我不擔(dān)心中鋁被拋空，令股價(jià)下行，導(dǎo)致我出現(xiàn)損失?！彼f。一則他的貨成本低廉，基本上他接貨的成本比8月17日的最低價(jià)還要打個(gè)折扣，即使拋壓再嚴(yán)重，中鋁也難以跌至當(dāng)時(shí)的水平。第二，他貸出股票，會獲得利息收入；第三，他已經(jīng)計(jì)算過中鋁H股的流通量，對于市場上的該股分布大致已經(jīng)心中有數(shù)，知道“空軍”的盈虧平衡點(diǎn)所在。

正如他所預(yù)期，在“港股自由行”的氣氛帶動(dòng)下，中鋁港股價(jià)格不斷創(chuàng)出新高。

事情到8月27日發(fā)生了質(zhì)的變化。

當(dāng)天一開盤，中鋁便跳高1元多，大漲近8%——這個(gè)信號對一般投資者來說，可能只是一個(gè)看多的信號，但是對于習(xí)慣做空操作的對沖基金經(jīng)理凱尼來說，有另一層意義。

“開市不久，中鋁就一直在跳升，這在香港市場是極罕見的情況。”他說，“對方不計(jì)成本地向上買，一個(gè)基本判斷是，有做空的機(jī)構(gòu)可能要被軋空倉了，因此不計(jì)成本也要大舉買入該股?！?/p>

為了驗(yàn)證自己的判斷，凱尼讓手下的交易員以自認(rèn)為較高位的價(jià)格放出1萬股中鋁，令人驚訝的是，剛剛掛單便成交。

“當(dāng)時(shí)真的只有一眨眼的工夫一萬股股票便被買走了，老實(shí)說，真有點(diǎn)緩不過神來，以為自己看錯(cuò)了，還一度懷疑是交易員把價(jià)格報(bào)低了，因?yàn)樵詾楫?dāng)時(shí)掛的價(jià)格，至少要等一段時(shí)間才會有人接盤?！眲P尼說。

對方不計(jì)價(jià)格悉數(shù)接走這1萬股的探路盤，讓凱尼確信，有機(jī)構(gòu)已經(jīng)被“軋空倉”，他迅速轉(zhuǎn)變了原來的持股策略，加入“軋空倉”的隊(duì)伍，逼買家以更高價(jià)格買入中鋁。他在當(dāng)天果斷出手，陸陸續(xù)續(xù)地將手中約一半中鋁股票，以極高價(jià)位拋出，而且價(jià)格是越拉越高。正如他的判斷，被軋空倉的機(jī)構(gòu)照單全收，這也導(dǎo)致當(dāng)天中鋁的股價(jià)未出現(xiàn)重大折返。

談及8月27日的操作策略，凱尼迄今仍有點(diǎn)激動(dòng)，“這次行動(dòng)可以說是人生數(shù)十年都難得有一回?！彼f。不計(jì)借貸收入，扣除當(dāng)時(shí)的購買成本，賣出的一半股票已經(jīng)賺回所有的投資成本了。他自己保守估計(jì)，整個(gè)交易將凈賺數(shù)千萬港元。

在隨后幾天，他很快處理完了另一半股票。等他賣完股票，中鋁還在上升，直到2007年10月18日，創(chuàng)下金融海嘯前的最高值 27.76港元，比8月17日又升了23%左右。但在香港，股票行家都知道，真正的高手是越賣越高。即便事后來看，可能賣早了。

另一邊，那些被夾空倉的對沖基金無疑是很慘烈的，但這就是市場。“我自己也經(jīng)歷過類似的慘痛，人總有看走眼的時(shí)候?！眲P尼說。他估計(jì)此次被夾空倉的除了那些看走眼的對沖基金，還有可能是一些香港窩輪（即認(rèn)股證）發(fā)行商。“受到資金自由行的推動(dòng)，許多中資股價(jià)格大漲，這逼得那些窩輪發(fā)行商大量買入正股以備對沖風(fēng)險(xiǎn)?！彼f。

交易員需要有點(diǎn)人格分裂

盡管在中鋁上大獲全勝，但凱尼依然提醒自己，市場風(fēng)險(xiǎn)重重，“人總有看走眼的時(shí)候”，他仍然相信，次按危機(jī)給恒指帶來的最壞時(shí)刻還沒有到來。在中鋁一役中，凱尼賺得盆滿缽滿，也讓他有更多的“彈藥”開始謀更大的局——這一次，他在多個(gè)市場布局做空。

“我不知道大盤什么時(shí)候會下行，或者說是什么原因會下行，但是我們必須做好準(zhǔn)備?！彼f。

后來的事情，大家都知道了。2007年10月，溫家寶總理親自叫停港股直通車，隨后恒股下路下行。進(jìn)入2008年，美國金融海嘯暴發(fā)，從貝爾斯登垮臺到雷曼倒閉，短短數(shù)月的時(shí)間，全球資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷重大波動(dòng)。

今天看來，金融海嘯似乎不可避免，但在2007年8月，當(dāng)時(shí)像凱尼這樣堅(jiān)定地看空后市的投資者并不多，筆者身邊有相當(dāng)多的港股投資人都相信，中國的開放會令香港受益，而“港股自由行”會給香港帶來天量資金，帶動(dòng)恒指上揚(yáng)，至少會彌補(bǔ)次按危機(jī)給香港帶來的資金外流風(fēng)險(xiǎn)。這也是恒指一直上行到10月的主要原因。

現(xiàn)在我們知道了，當(dāng)時(shí)大多數(shù)人都錯(cuò)了。

首先，中國對資本開放并非沒有顧慮，因此在相當(dāng)長的時(shí)間里，仍然只是有底限的開放。至少在10年后的今天，中國仍然沒有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的自由開放。

其次，滬股通和深股通開放以來的事實(shí)也告訴我們，“港股自由行”給香港市場帶來的資金量，并不足以彌補(bǔ)外資的流動(dòng)性——簡單地說，香港市場還是外資主導(dǎo)。盡管在個(gè)別股票上我們能見到“北水”對公司市值的重大影響，但是就整個(gè)港股市場來看，“北水”的力量仍然有限。進(jìn)入2018年，騰訊作為內(nèi)地投資者熱衷的“股王”，在近幾個(gè)月不斷被拋售，股價(jià)階梯式下跌，其實(shí)也是一種明證。

看準(zhǔn)后市，還要把觀點(diǎn)變成行動(dòng)，這就更難一層。凱尼挺嚴(yán)肅地說，像自己這樣，一方面堅(jiān)定做空大市，一方面卻堅(jiān)定買入被低估的股票，源自自己早年十多年的交易員生涯。

這個(gè)行里有很多對沖基金經(jīng)理，有的人是交易員出身，有的人是金融學(xué)者出身，也有的是銀行家出身。他覺得，交易員出身的基金經(jīng)理大多比較容易理解他這樣的雙重人格。

大部分人很難理解一個(gè)對沖基金經(jīng)理，既對大市極度看空，即又會斥巨資去買入正在被大型機(jī)構(gòu)做空的股票。

“在很多人看來，這種做法是人格分裂，但投資就是這樣，你有堅(jiān)定的觀點(diǎn)，但是卻不一定會死守這個(gè)觀點(diǎn)去進(jìn)行實(shí)戰(zhàn)交易。”多年后，凱尼回憶當(dāng)時(shí)的交易時(shí)笑著說，“我常常會說一樣觀點(diǎn)，但是做另一樣策略；還有可能是觀點(diǎn)只有一種，但是動(dòng)作有好幾個(gè)，幾個(gè)動(dòng)作方向甚至是互相矛盾的，因?yàn)槟愕酶鶕?jù)不同的時(shí)間和實(shí)際市場來做調(diào)整。”

但他并不希望大家去模仿自己的策略，原因是很難掌握，而且如果沒有配套措施，很可能兩頭受損。他也擔(dān)言，自己所介紹的上述策略，只是整體策略的一部分。

凱尼強(qiáng)調(diào)，很多人認(rèn)為對沖基金經(jīng)理是偏好風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)物，喜歡刀口舔血。但真正的對沖基金經(jīng)理卻大多是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。在臺灣，對沖基金被譯為“避險(xiǎn)”基金，以凸顯這種投資產(chǎn)品的本意。

即便是做出在外人看來很高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策時(shí)，他往往也是有相當(dāng)完備的防范措施。他最經(jīng)常問手下兩個(gè)問題：“第一，你這么相信你的分析和策略，你愿意拿多少自己的錢去下注？第二，你有沒有預(yù)防措施，萬一你看錯(cuò)了，該怎么補(bǔ)救？”

所以，可以猜想，即便他當(dāng)時(shí)看好中鋁，背后也有一套防范機(jī)制沒有披露。當(dāng)然，從持有中鋁，到發(fā)現(xiàn)可以“軋空倉”并且決定悉數(shù)放盤，這期間需要根據(jù)市場實(shí)際情況做急劇的策略調(diào)整，這體現(xiàn)了交易員出身的凱尼的強(qiáng)項(xiàng)。

（作者提示：本文最早發(fā)表于2018年9月22日的“秦朔朋友圈”。選擇當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)寫這篇東西，主要是覺得歷史或許會重演。至于是否如此，讀者自己可以判斷。文中投資大拿的做法，或許可以給我們一些啟發(fā)。）