芝商所資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland

仔細(xì)考慮中美貿(mào)易爭(zhēng)端的種種，很少有證據(jù)顯示這些針?shù)h相對(duì)的關(guān)稅措施對(duì)中國(guó)的增長(zhǎng)產(chǎn)生了重大影響。中國(guó)官方公布的第三季度增長(zhǎng)率雖然從6.7%放緩至6.5%，但只是比預(yù)測(cè)低0.1%。李克強(qiáng)指數(shù)是基于鐵路運(yùn)輸量、電力消耗及銀行貸款增長(zhǎng)計(jì)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的另一個(gè)晴雨表，它顯示的增長(zhǎng)強(qiáng)勁得多，同比增長(zhǎng)近9%（不過(guò)最近也輕微放緩）（圖1）。

圖1： 截至目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)理想。

中國(guó)的增長(zhǎng)基本擺脫貿(mào)易爭(zhēng)端的影響并不讓人意外，原因有多個(gè)。首先，美國(guó)關(guān)稅的影響剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)—— 因此，未來(lái)幾個(gè)月（在最快的情況下）的影響也未必能充分展現(xiàn)。第二，擬議關(guān)稅對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量不大，中國(guó)是僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體。忽略第二輪效應(yīng)的影響，對(duì)一個(gè)12萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)體中價(jià)值2000億美元的商品征收10%的關(guān)稅，只會(huì)讓中國(guó)增長(zhǎng)放緩約0.1%或0.2%。第三，中國(guó)能夠并且正在采取措施抵銷這些（溫和的）負(fù)面影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)的韌性對(duì)于商品生產(chǎn)者是重大利好。正如我們以往的研究所強(qiáng)調(diào)的，幾乎所有的商品（從農(nóng)產(chǎn)品到金屬及能源）均對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)出現(xiàn)巨大的滯后反映—— 尤其是當(dāng)以李克強(qiáng)指數(shù)衡量GDP時(shí)。但這并不意味著做多商品的投資者毫無(wú)障礙。中國(guó)采取的部分舉措將抵銷貿(mào)易爭(zhēng)端的負(fù)面影響，同時(shí)可能對(duì)商品投資者造成短期或長(zhǎng)期的不良后果。 

抵銷#1：貶值

針對(duì)貿(mào)易爭(zhēng)端以及新興市場(chǎng)貨幣價(jià)值的整體下滑，中國(guó)正在謹(jǐn)慎管理人民幣的跌勢(shì)。國(guó)家外匯管理局不希望人民幣突然大幅貶值，也不希望見(jiàn)到中國(guó)失去競(jìng)爭(zhēng)力。在這一背景下，人民幣兌美元自4月初以來(lái)逐步下滑10%。無(wú)論是否有意為之，人民幣貶值10%恰好抵銷了美國(guó)加征關(guān)稅的影響。

圖2： 審慎貶值。

溫和漸進(jìn)的貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的危害有限。它不足以大幅提振通脹，而人民幣緩步下滑卻可以抑制資本外逃。此外，此舉略為有利于中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力，而不會(huì)招致外國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的不滿。整體來(lái)說(shuō)，人民幣貶值對(duì)于商品生產(chǎn)商不利，因?yàn)橹袊?guó)消費(fèi)者需要支付的價(jià)格小幅增加，需求增長(zhǎng)可能會(huì)放緩。 

抵銷#2： 前所未有的杠桿水平

如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確開(kāi)始放緩，那么主要的原因恐怕不是貿(mào)易戰(zhàn)，而是債務(wù)問(wèn)題。 2017年，主要得益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)整體的債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)GDP靠穩(wěn)，但2018年第一季再次大幅攀升，值得警惕。第一季度，GDP增長(zhǎng)6.7%，但是債務(wù)更是翻番，令中國(guó)的杠桿率從2017年第四季度的255.7%增加至261.2%（圖3）。短期而言，債務(wù)發(fā)行增長(zhǎng)利好經(jīng)濟(jì)：一家實(shí)體的赤字支出是另一家實(shí)體的收益或投資，這有助于GDP增長(zhǎng)。而在債務(wù)的更高層面，新增借貸主要用于現(xiàn)有貸款的再融資，并非在較低杠桿的環(huán)境下更多用于刺激增長(zhǎng)。

圖3： 債務(wù)穩(wěn)定狀況已結(jié)束： 再次增加杠桿！

通過(guò)增加前所未有的杠桿水平，中國(guó)的政策偏向于維持增長(zhǎng)。9月份，中國(guó)削減稅項(xiàng)，進(jìn)一步提高政府支出。即使在這些舉措之前，中國(guó)公共債務(wù)的增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，于2017年第一季度至2018年第一季度之間從45.2%增加至47.8%。不難想見(jiàn)，最新的稅收及支出舉措將增強(qiáng)這一上升趨勢(shì)。

最近中國(guó)人民銀行（人行）更是以行動(dòng)來(lái)激勵(lì)私營(yíng)部門(mén)增加杠桿。自2018年年初以來(lái)，人行三次下調(diào)準(zhǔn)備金率，從17%削減至14.5%。這將鼓勵(lì)家庭債務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)（即使在銀行放寬借貸的措施生效之前，家庭債務(wù)已經(jīng)在2017年第一季至2018年第一季之間從45.6%增加至49.3%）。  

圖4： 債務(wù)狂歡重啟。

中國(guó)非金融企業(yè)與杠桿的增長(zhǎng)逆勢(shì)而行，他們的債務(wù)比率略低于去年。即使如此，考慮到債務(wù)水平已經(jīng)增加到GDP的164%，諸多家中國(guó)企業(yè)，尤其是準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)的償付能力不禁讓人質(zhì)疑。

目前為止，中國(guó)避免了“明斯基時(shí)刻”—— 指市場(chǎng)突然喪失對(duì)借貸人償還債務(wù)的信心，導(dǎo)致金融危機(jī)。事實(shí)上，中國(guó)暫時(shí)可能不會(huì)出現(xiàn)任何明斯基時(shí)刻。但無(wú)論如何，倘若中國(guó)無(wú)法找到減少杠桿的方式，那么最終這一時(shí)刻將會(huì)到來(lái)。

日本在1990年即經(jīng)歷此類信心的崩塌，當(dāng)時(shí)它的債務(wù)水平接近目前中國(guó)的水平。2007年和2008年的美國(guó)和歐洲也是如此。中國(guó)的不同之處在于，日本、美國(guó)和歐洲的危機(jī)在央行收緊后出現(xiàn)。而鑒于人行目前放寬政策，短期不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。因此，只要通脹維持受控，人行或許可以避免采取可能導(dǎo)致挫傷金融系統(tǒng)信心的舉措。不過(guò)，杠桿的進(jìn)一步增加最終會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的任何反應(yīng)更具破壞性。此外，即使央行并未收緊政策，信心也可能會(huì)喪失。 

最后，任何未來(lái)的金融危機(jī)可能需要以貨幣貶值應(yīng)對(duì)，而危機(jī)越嚴(yán)重，貶值的力度可能越大。任何最終的下滑∕貶值可能沖擊商品市場(chǎng)以及商品出口國(guó)家的貨幣。

基本預(yù)判

中國(guó)的增長(zhǎng)目前擺脫了貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

人民幣兌美元自4月以來(lái)貶值10%抵銷相關(guān)影響。

人民幣貶值可能打擊中國(guó)對(duì)商品的需求。

中國(guó)第一季的債務(wù)增長(zhǎng)是GDP增長(zhǎng)率的兩倍。

2018年第一季，債務(wù)比率從2017年第四季的255.7%增加到GDP的261.2%。

家庭債務(wù)比率從2017年第一季的45.6%增加到GDP的49.3%。