本文作者為國海證券研究所固定收益首席分析師靳毅，原文標題 《資本市場的百年興衰———資本市場思考系列之六》。

對于債務市場而言，處于債務周期頂部的中國經(jīng)濟，使得債務融資市場進入了存量博弈的時代。高增長與高毛利不再，商業(yè)銀行的黃金時代已過，一級市場債券、非標承銷商之間的競爭無疑將更為激烈。這期間，在客戶端，對于大型企業(yè)客戶的爭奪，在業(yè)務端，以資產(chǎn)證券化為代表的聚焦存量資產(chǎn)的騰挪，都將成為金融機構(gòu)投行業(yè)務在債務融資市場發(fā)力的重點。

債券二級市場的性價比無疑更高，從大資管時代到真資管時代，真正具有投資能力的債券投資人將脫穎而出。未來，在合規(guī)的基礎(chǔ)上， “一二級聯(lián)動”的模式將成為提升中小金融機構(gòu)凈利的一個重要方式。 ?

對于權(quán)益市場而言，從一座山峰走向另一座山峰，總需要先下山、 再上山的過程。債務周期的頂部，去杠桿的過程可以很快、也可以很慢，在債務市場真正實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性出清之前，權(quán)益市場很難迎來全面大牛市。但權(quán)益的一級市場，并購業(yè)務無疑將再次崛起。

人性總是趨利避害，追求快樂的、忘記痛苦的。在經(jīng)歷了長期的和平與穩(wěn)定之后， 一戰(zhàn)、二戰(zhàn)的慘痛記憶，很少再會被人們提起；與之一同忘卻的，甚至還有過往 百年里，政治、金融、經(jīng)濟中的歷史點滴。對于是否回顧歷史，每個人當然都有 自己的選擇權(quán)，但站在百年后的今天，站在全球格局變換、國內(nèi)動能轉(zhuǎn)換之際， 我想，回看歷史、溫故知新，應該也算是一個難得的契機。

一、金融監(jiān)管的輪回 – 一場延續(xù)百年的貓鼠游戲

1918 年，第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束。作為一戰(zhàn)的受益者，歐洲大陸的重建需求、美國 國內(nèi)城市化與工業(yè)化的建設(shè)需求，以及包括汽車、家電等在內(nèi)的新興技術(shù)的大規(guī) 模商業(yè)化應用，使得美國經(jīng)濟在戰(zhàn)后快速崛起，并在 1920 年之后，開啟了被后人 稱之為“咆哮 20 年代”的經(jīng)濟長牛。但這場經(jīng)濟和股票的繁榮，很快便由于當時 柯立芝政府的無為而治、監(jiān)管缺位等因素，而快速崩塌。1929 年，華爾街股市崩盤，隨之而來的則是美國歷史上的經(jīng)濟“大蕭條”。

20 世紀 20 年代，美國政府對于金融監(jiān)管的缺位體現(xiàn)在多個方面。首先，允許經(jīng) 紀人（類似今天的證券公司）幫客戶放杠桿炒股票，經(jīng)紀人既可以給客戶放貸款， 又可以幫客戶墊付炒股所需支付的資金（客戶僅繳納保證金）；其次，上市公司完 全沒有被要求，披露關(guān)于公司財務的任何信息；再次，一些中小型銀行可以不用 上繳準備金，從而具有無限擴張信貸的能力……類似的監(jiān)管漏洞不勝枚舉，這直接導致 20 年代中后期，杠桿資金等熱錢大量涌入股市，最終導致美國股市的崩盤。

20 世紀 30 年代，美國政府痛定思痛，加強金融監(jiān)管。在華爾街的狂熱期，事實 上美國監(jiān)管層就開始出臺一系列政策整治金融亂象，比如禁止商業(yè)銀行再向經(jīng)紀 人發(fā)放貸款。但上有政策下有對策，拿不到商業(yè)銀行直接貸款的經(jīng)紀人們，通過 銀行放貸給企業(yè)、企業(yè)再放貸給經(jīng)紀人的方式，繼續(xù)給大量的股票投機者輸送資 金。1933 年 3 月，羅斯?？偨y(tǒng)時期，政府痛定思痛，國會相繼通過了《緊急銀行法》、《銀行法》等多項法案。

20 世紀 80 年代，里根政府時期再次放松對于企業(yè)和金融的監(jiān)管。由于 20 世紀 70 年代，美國長期受困于經(jīng)濟停滯、通過膨脹、失業(yè)高企，因此，里根總統(tǒng)上臺 后推行了很多刺激企業(yè)生產(chǎn)的政策。進入 80 年代后，以杠桿收購為標志的美國第 4 次并購浪潮全面興起。這期間，通過杠桿的方式，大量“蛇吞象”、“惡意并購” 等并購交易陸續(xù)出現(xiàn)。但緊接著的 90 年代，大量因杠桿收購而發(fā)行的垃圾債券出 現(xiàn)違約，導致了大量金融機構(gòu)的倒閉。此后，2000 年、2008 年，美國金融系統(tǒng)又 連續(xù)出現(xiàn)了兩次大型的危機。

2010 年，在垃圾債崩盤、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、次債危機等諸多問題的影響下，美國 通過了歷史上改革力度大、監(jiān)管系統(tǒng)性強的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者 保護法》。該法案的頒布，不僅是美國政府對此前金融監(jiān)管不足的改正，更是華爾街金融新秩序的又一個開端。此后，包括中國在內(nèi)的許多國家都紛紛借鑒美國金融監(jiān)管的經(jīng)驗。

改革開放后的中國，在金融領(lǐng)域，同樣經(jīng)歷了一個較長時期的金融自由化。2012 年之后，資產(chǎn)管理浪潮開啟，各種金融創(chuàng)新層出不窮。但所謂的金融創(chuàng)新，在銀 行理財、券商資管、信托通道、萬能險等資金管理規(guī)模不斷擴大的同時，也催生 了房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫、債市泡沫，同時還積累了大量的地方政府和產(chǎn)能過剩 部門的債務風險。鑒于此，國內(nèi)也開啟了新一輪全方位的金融監(jiān)管。

自近代金融體系建立以來，資本市場與政府監(jiān)管，本來就是相生相伴、相互作用的。在這個過程中，由于逐利的本性，資本市場中的某些參與主體一直在與金融監(jiān)管之間進行著一場長期的、復雜的貓鼠游戲。從這個角度而言，金融監(jiān)管，作為廣大資本市場參與主體的監(jiān)管者與守護者，其作用無疑至關(guān)重要。

二、經(jīng)濟周期的起伏 – 各領(lǐng)風騷數(shù)十載，你方唱罷我登場

作為一個硬幣的兩面，金融問題的背后其實是經(jīng)濟的問題。上一個百年里，一個 國家的興衰輪回總是與這個國家經(jīng)濟的興衰輪回息息相關(guān)。長達 40 余年的美蘇爭 霸，在雙方軍事力量均勢的情況下，最終還是因蘇聯(lián)經(jīng)濟的崩盤而告終。反觀美 國經(jīng)濟，在不同時期，政府好像總是能通過借鑒該時期某些經(jīng)濟學派的施政理念，引領(lǐng)美國經(jīng)濟從一個繁榮走向下一個繁榮。這些經(jīng)濟學派的理念，簡單來說，就是圍繞著政府應該“別管”、“少管”、“多管”、還是“全管”所展開的。

柯立芝總統(tǒng)的繁榮，新古典主義的歡歌。20 世紀 20 年代，作為新古典主義經(jīng)濟 學的踐行者，美國在柯立芝總統(tǒng)執(zhí)政時期，實行的是“小政府、大市場”的政策， 政府盡量避免干預市場，通過自由放任，讓市場自我發(fā)展、自我調(diào)整、自我糾偏。 柯立芝這種無為而治的政策，確實造就了美國經(jīng)濟“咆哮的 20 年代”。但緊接著， 由于缺乏監(jiān)管、過度放任，美國經(jīng)濟開始急轉(zhuǎn)直下，造成了長達 10 余年的大蕭條。

羅斯福新政的曙光，席卷全球的凱恩斯主義。20 世紀 30-60 年代，自由放任的施 政方針階段性的被證偽，而主張“大政府”的凱恩斯主義登上歷史舞臺。凱恩斯 主義強調(diào)政府在經(jīng)濟發(fā)展過程中的重要性，主張政府干預、赤字財政，通過主動 刺激需求尋求經(jīng)濟增長。這種理論主張無疑正中當時處于衰退中的各主要資本主 義國家的下懷，自此，從英國到美國，凱恩斯主義開始大行其道。但盡管凱恩斯 主義的確使各國經(jīng)濟走出衰退、走向繁榮，但產(chǎn)能過剩、企業(yè)低效、失業(yè)高企等 問題接踵而至。

里根經(jīng)濟學的勝利，供給學派與貨幣學派的崛起。20 世紀 60、70 年代，資本主義國家的經(jīng)濟衰退，將凱恩斯主義推下神壇。聚焦“供給端”的供給學派和強調(diào) “單一貨幣政策”的貨幣學派脫穎而出。因此，在里根政府時期，包括減少政府 干預、降低企業(yè)稅負、維穩(wěn)貨幣供應等經(jīng)濟政策陸續(xù)被推出，從而有效的將美國 拽出衰退的泥潭。但這些理論并沒有一勞永逸的解決美國經(jīng)濟增長的問題，80 年 代美國同樣出現(xiàn)過經(jīng)濟的衰退，而此后，美國經(jīng)濟危機更是周期性的發(fā)生。

信用貨幣時代，債務擴張勝過經(jīng)濟理論。80 年代后，脫離金本位的全球貨幣體系， 進入信用貨幣時代。自此之后，新興的經(jīng)濟學理論和流派依然陸續(xù)出現(xiàn)，但再高 深的經(jīng)濟學理論，似乎都不如債務擴張來的便捷和有效。然而，沒有了黃金的約 束，貨幣超發(fā)、債務堆積，已經(jīng)成為當代金融系統(tǒng)一個極難解決的問題。

改革開放后的中國經(jīng)濟，政府從“嚴管”到“少管”再到“多管”，在這個過程中，似乎既有新古典的影子、又有凱恩斯的理念，既有供給學派的痕跡、又有貨 幣主義的藥方，但整體而言，我們沒有原封照搬，而是基于國情，靈活運用。這或許是一個我們能創(chuàng)造今天成就的原因。

但回望歷史的天空，好像沒有哪一套經(jīng)典的經(jīng)濟學理論能夠完全指導我們走向下一個繁榮。歷史的進程中，經(jīng)濟學理論的進化，從來不是原地打轉(zhuǎn)，而是螺旋上升。因此百年后的今天，如果我們希望從一個上繁榮走向下一個繁榮，一個能夠有效解決當下問題、并引導經(jīng)濟長期良性發(fā)展的新的經(jīng)濟學理論，似乎是必不可少的。

三、全球秩序的更替 – 強者主導的經(jīng)濟輪回

20 世紀 80 年代里根政府之后，美國所向外輸出的新自由主義，在經(jīng)濟制度上推 崇市場自由化、企業(yè)私有化，在金融領(lǐng)域要求資本自由流動。對于那些認可美國 理念的合作伙伴，他們在得到信貸支持和技術(shù)支持的同時，還能被動獲得民主思 想和民主制度這些“先進的”理念。但結(jié)果就是，拉美、東南亞、俄羅斯等多個 地區(qū)和國家，在新自由主義的熏陶下，不僅沒能真正強大，反而深陷衰退的泥潭。

美國主導下的全球貨幣制度，成為美國持久強大的根基。20 世紀 80 年代，在兩次石油危機之后，全球貨幣制度從黃金本位時代，進入美元（美債）本位時代。 這一貨幣制度的變化，影響了后來全球主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟行為。各國積極獲得美 元以促進貿(mào)易發(fā)展，而美元儲備又用于投資美股和美債，從而形成美元環(huán)流。這 種有利于美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)站在微笑曲線兩端（高附加值產(chǎn)業(yè)）的貨幣制度，有效的 帶動了美國經(jīng)濟的繁榮。但是，在那些沒有戰(zhàn)略縱深又深受新自由主義影響的新 興市場國家里，美元環(huán)流的漣漪就可能導致他們的經(jīng)濟危機。

美國主導建立了一系列的國際規(guī)則。從 20 世紀 40 年代末，美國主導建立國際貨 幣基金組織、世界銀行，以及簽署關(guān)貿(mào)總協(xié)定起，其在全球范圍內(nèi)制定規(guī)則、建 立標準的努力就沒有停過。作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的起源地，美國在互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議等互聯(lián) 網(wǎng)的底層技術(shù)中占據(jù)絕對的主導。至今，很多全球范圍內(nèi)的認證與考試，如 CFA （特許金融分析師）、美國教育考試服務中心 ETS（包括 SAT、托福、GRE、GMAT） 等，其標準制定方也都來自美國?？梢哉f，里根政府之后的全球化，更像是全球 的美國化。

不可否認的是，自 80 年代改革開放之后，中國得到了美國從技術(shù)、資金等在內(nèi)的 諸多援助；2001 年，中國加入 WTO 后所獲得的成就，也算是在美國主導的國際貿(mào) 易秩序下實現(xiàn)的。但美國之所以在包括中國在內(nèi)的新興市場布局，其核心目的還是為了本國利益的最大化。2018 年以來的中美貿(mào)易戰(zhàn)，表面上是因為兩國貿(mào)易順 逆差的問題，但背后，則是美國對自己此前建立的全球性秩序的戰(zhàn)略調(diào)整。當規(guī)則的制定者，開始重新調(diào)整全球秩序，在其參與者沒有能力主導建立新秩序時，在舊有秩序調(diào)整的過程中，找到屬于自己的新位置就顯得非常重要。

四、對未來資本市場的幾點思考

對于債務市場而言，處于債務周期頂部的中國經(jīng)濟，使得債務融資市場進入了存 量博弈的時代。高增長與高毛利不再，商業(yè)銀行的黃金時代已過，一級市場債券、 非標承銷商之間的競爭無疑將更為激烈。這期間，在客戶端，對于大型企業(yè)客戶 的爭奪，在業(yè)務端，以資產(chǎn)證券化為代表的聚焦存量資產(chǎn)的騰挪，都將成為金融 機構(gòu)投行業(yè)務在債務融資市場發(fā)力的重點。

相對而言，債券二級市場的性價比無疑更高，從大資管時代到真資管時代，真正具有投資能力的債券投資人將脫穎而出。未來，在合規(guī)的基礎(chǔ)上，“一二級聯(lián)動” 的模式將成為提升中小金融機構(gòu)凈利的一個重要方式。

對于權(quán)益市場而言，從一座山峰走向另一座山峰，總需要先下山、再上山的過程。 債務周期的頂部，去杠桿的過程可以很快、也可以很慢，在債務市場真正實現(xiàn)結(jié) 構(gòu)性出清之前，權(quán)益市場很難迎來全面大牛市。但權(quán)益的一級市場，并購業(yè)務無疑將再次崛起。5 年前出現(xiàn)的多元化并購浪潮，導致了如今的一地雞毛，亂收標 的、瞎搞重組，大推非相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化的企業(yè)往往都不成功。而這一次的并購浪潮，贏家將是那些聚焦產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合的強者。

風險提示 金融監(jiān)管政策超預期