注：本期來源于馬丁·費德斯坦（MARTIN FELDSTEIN）于2018年10月29日公開發(fā)表于Project Syndicate網(wǎng)站的文章。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在今年曾出現(xiàn)過大幅波動，但現(xiàn)已恢復(fù)到與年初相近的水平。而指數(shù)未曾跌破年初點位的事實也反映了企業(yè)利潤增加與市盈率下降12％相結(jié)合的現(xiàn)狀，同時市盈率的下降則預(yù)示著未來幾年股價的潛在走勢。

目前市盈率相比其歷史平均水平高出40%。而該指標(biāo)的上升反映了自2008年美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至近零以來的極低利率水平。然而隨著長期利率上升，股價在對投資者吸引力下降的同時自身也將下滑。

對此，一個關(guān)鍵跡象是十年期國債的收益率過去兩年翻了一番。但是略高于3%的水平也僅僅是略高于過去12個月平均2.9%的通脹率。在此有三股力量將推動長期利率繼續(xù)上升：

首先，美聯(lián)儲正在提高短期聯(lián)邦基金利率，并預(yù)計到2020年底將從2%多一點上升到3.5%左右。

其次，預(yù)期中極為龐大的預(yù)算赤字將導(dǎo)致長期利率上升，以誘使投資者買入新發(fā)行的政府債務(wù)。根據(jù)國會預(yù)算辦公室的數(shù)據(jù)，公共債務(wù)的規(guī)模將從目前約15萬億美元增加到十年后的近30萬億美元。

第三，當(dāng)前極低且不斷下降的失業(yè)率將導(dǎo)致通脹加速。投資者會為此要求更高的債券收益率以彌補(bǔ)由此造成的購買力損失。

因此十年期國債的利率在未來幾年內(nèi)上升至5％或更高也不足為奇。通脹率為3％，實際收益率將恢復(fù)到高于2％的正常歷史水平。

十年期利率的正常化可能使市盈率回歸歷史基準(zhǔn)。但從目前40％的高于歷史平均水平大幅下滑將導(dǎo)致家庭財富減少約8萬億美元。而家庭財富與消費支出之間的歷史聯(lián)系意味著家庭年消費水平會出現(xiàn)相當(dāng)于GDP1.5％的下降。家庭需求的下降以及因此產(chǎn)生商業(yè)投資的下降將推動美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

美國所經(jīng)歷的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退都相對短暫且程度較淺，從經(jīng)濟(jì)衰退開始到復(fù)蘇啟動往往不到一年。而2007年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退之所以時間更長程度更深，是因為金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了崩潰。同時以往大多數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退所表現(xiàn)出的更快更強(qiáng)勁的復(fù)蘇也反映了美聯(lián)儲大幅降低短期利率的積極反周期貨幣政策。

但如果經(jīng)濟(jì)衰退在2020年爆發(fā)，美聯(lián)儲將沒有空間去大幅降低聯(lián)邦基金利率。事實上美聯(lián)儲目前預(yù)計2020年底的聯(lián)邦基金利率將低于3.5％。在這種情況下將無法使用貨幣政策抗擊經(jīng)濟(jì)衰退。

對此只能轉(zhuǎn)而依靠通過減稅或增加支出來實現(xiàn)的財政刺激措施。但鑒于1萬億美元的年度預(yù)算赤字以及相當(dāng)于GDP100％的政府負(fù)債，一攬子刺激計劃在政治上將會很難被接受。

由此可見，下一次經(jīng)濟(jì)衰退可能會比其他衰退下得更深入且持續(xù)更長時間。如果時任政府選擇使用財政政策，未來債務(wù)與GDP之比將進(jìn)一步上升至相當(dāng)于GDP100％以上，從而進(jìn)一步推高長期利率。而這可不是一個令人高興的前景。