從分眾傳媒的連續(xù)下跌說起

11月8日A股收盤后，一則融資新聞引發(fā)了著名投資論壇雪球上的熱議。

據(jù)該消息稱，分眾傳媒的競爭對手——新潮傳媒集團獲得一筆來自百度方面的投資，“投資額可能在40億人民幣左右”?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者對此向新潮傳媒集團董事長張繼學(xué)求證，張繼學(xué)表示：“不予置評”。

但記者從一位接近新潮傳媒集團的人士處了解到，獲得百度方面的投資屬實，但金額沒有傳言那么大。“百度投了12億，另外一家公司投了3億，相當(dāng)于本輪百度領(lǐng)投15億元?！痹撊耸空f。

今日開盤，分眾傳媒大幅低開，盤中幾近跌停，最終以-6.84%收盤。

市場上，大家都在熱議分眾傳媒遭遇了什么，各種版本的看空說法應(yīng)有盡有，分為以下幾類：

①無護城河說。這樣的企業(yè)根本沒有護城河，只要拿錢就可以砸出來一個新分眾。

②巨量解禁說。解禁成本只有3元，現(xiàn)在賣也能翻一倍。

③廚房蟑螂說。分眾傳媒曾經(jīng)在美股被渾水做空，廚房里不可能只有一只蟑螂。

④無科技含量說。一個電梯廣告?zhèn)髅焦居惺裁辞巴荆?塊錢我都嫌它貴。

市場上不可謂不熱鬧，但冷靜下來，分眾傳媒的下跌能給我們帶來哪些啟示呢？

估值殺，業(yè)績殺和邏輯殺

我們知道當(dāng)股價下跌時，究其原因，企業(yè)可能遭遇三殺——估值殺，業(yè)績殺和邏輯殺。

估值、業(yè)績和邏輯三者時間有著密不可分的聯(lián)系。

1、邏輯

邏輯是投資企業(yè)的根基，它也是企業(yè)能保持現(xiàn)有經(jīng)營態(tài)勢的根據(jù)所在。邏輯不變，企業(yè)的基本面就不會變化。

企業(yè)經(jīng)營邏輯會不斷的把估值中的預(yù)期轉(zhuǎn)化為業(yè)績。一旦邏輯發(fā)生變化，經(jīng)營態(tài)勢就不能持續(xù)，隨后而來的就是業(yè)績和估值的下降——戴維斯雙殺。

2、業(yè)績。邏輯是業(yè)績的因，業(yè)績是邏輯的果，企業(yè)經(jīng)營邏輯的具象化體現(xiàn)就是經(jīng)營業(yè)績。

3、估值。本質(zhì)上，分為幾部分：

①情緒。這是估值中屬于人性的部分。

②業(yè)績預(yù)期。是對未來的預(yù)測。始終圍繞的著業(yè)績的增長，高價值（投入資本回報）和風(fēng)險，其中：

-增長。經(jīng)常性的超預(yù)期可以獲得市場的經(jīng)常性溢價。比如連續(xù)幾年穩(wěn)定增長20%，這部分也會進估值變?yōu)樵鲩L預(yù)期。

-高價值。高價值企業(yè)，會獲得經(jīng)常性溢價。比如roe比較高，容易形成復(fù)利，RNG三要素明顯，經(jīng)營態(tài)勢良好。

-風(fēng)險。比如高負(fù)債，周期性。

邏輯、業(yè)績與估值之間不斷重復(fù)著這樣的循環(huán)過程：

①邏輯把估值中的預(yù)期轉(zhuǎn)化為業(yè)績。

②業(yè)績達(dá)成又進一步變?yōu)轭A(yù)期。

看起來像這樣：

可以看到，邏輯就是整個過程的中樞和核心。

所以，從這個角度也能看出，邏輯殺是最致命的傷害。

當(dāng)股價下跌時，我們要如何判斷呢？

①是否為估值殺

在業(yè)績和企業(yè)經(jīng)營態(tài)勢沒有發(fā)生變化的情況下，可以簡單的歸結(jié)為估值殺，比如在熊市底部的殺跌階段，白馬股也無法逃過估值的下降，這是由市場極度悲觀情緒導(dǎo)致的。

②是否為業(yè)績殺

企業(yè)的動態(tài)經(jīng)營信息會告訴我們，如果業(yè)績不及市場預(yù)期，在悲觀的情況下，會迎來短期業(yè)績殺，這也是市場定價周期與企業(yè)經(jīng)營周期之間的時差導(dǎo)致的。

市場定價是每天都在進行的，而企業(yè)經(jīng)營周期是一個緩慢的過程，基本面的改變需要時間。當(dāng)市場對企業(yè)產(chǎn)生了積極的情緒，而短期業(yè)績又不能符合預(yù)期的話，市場先生大概率會以下跌作為響應(yīng)。

③是否為邏輯殺

邏輯殺代表企業(yè)的經(jīng)營基本面和態(tài)勢都發(fā)生了變化，這種變化不是經(jīng)營過程的小波動，而是內(nèi)在邏輯的變化。

比如，某企業(yè)連續(xù)幾年增長，而在遭遇市場天花板之后，增速放緩，作為成長股，就要遭遇邏輯殺，估值中樞會下降。

再比如，某企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長乏力，市場估值中樞處于低位，但另一新業(yè)務(wù)收入逐漸增長，并且被市場認(rèn)可，市場先生重新給予成長股的估值，但隨后新業(yè)務(wù)的發(fā)展失敗，邏輯證偽，遭遇邏輯殺。

時滯效應(yīng)

在估值殺，業(yè)績殺和邏輯殺之間存在時滯效應(yīng)。由于企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)只按照季度對外公布，在股價下跌開始，看起來像是估值殺，因為短期業(yè)績或業(yè)績增速并未發(fā)生大變化。

隨后可能出現(xiàn)業(yè)績殺，短期業(yè)績開始波動，增速放緩或負(fù)增長。最后，股價大幅下跌，可能是由于新的競爭對手出現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)失去市場地位，出現(xiàn)了致命的邏輯殺。

網(wǎng)宿科技就是一個經(jīng)典案例，16年的時候還是高增長狀態(tài)，外部競爭只是模糊的，但市場在16年7月就開始?xì)⒐乐担?dāng)期半年報還是75%的增長，到年底公司繼續(xù)延續(xù)高增長，但17年一季度直接變?yōu)樨?fù)增長，由于互聯(lián)網(wǎng)競爭對手的出現(xiàn)，最終遭遇邏輯殺。

我們再來看看分眾傳媒，年初到現(xiàn)在累計下跌50%左右，簡單分析一下原因。

①短期業(yè)績殺。對短期業(yè)績增速下降的短期業(yè)績殺，在熊市悲觀情緒的作用下，市場先生短視的關(guān)注季度的業(yè)績變化。

②熊市估值殺熊市底部區(qū)域，由于情緒作用而導(dǎo)致的白馬股估值殺。

③邏輯質(zhì)疑估值殺+業(yè)績殺，引起市場先生更加悲觀，連百度投資新潮這樣的新聞，也給予大幅下跌。這是悲觀情緒導(dǎo)致對分眾未來邏輯的質(zhì)疑。是對是否能維持高增長，高roe，高毛利的質(zhì)疑。所以，關(guān)鍵在于對分眾未來邏輯是否還成立，經(jīng)營是否會繼續(xù)惡化的判斷。

在悲觀情緒下，市場先生表示看不清，更保守的回應(yīng)。至于分眾傳媒基本面和邏輯是否存在問題，我更傾向于是由于市場競爭，資本支出增加導(dǎo)致的短期業(yè)績波動，長期邏輯并不存在問題。

這是分眾傳媒的至暗時刻，你會怎么選擇呢？