“2018中國金融年度論壇”于11月1日-2日在北京舉行。中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定出席并演講。

余永定表示，目前，我國的貨幣政策目標(biāo)太多了，而貨幣政策工具是不夠用的?！拔覀冇幸粭l非?；镜慕?jīng)濟(jì)學(xué)原理，多少目標(biāo)要有多少工具，有多少工具才能解決多少目標(biāo)，只有一、兩個(gè)工具面臨七、八個(gè)目標(biāo)是解決不了。所以執(zhí)行政策的過程中會不斷出現(xiàn)動搖，一會兒要防止房地產(chǎn)泡沫，一會兒又要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，準(zhǔn)備金率升降升，有很多搖擺，這樣對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控恐怕是不利的”。

以下為演講摘編：

余永定的：我簡單講一下美國近期的情況和次貸危機(jī)爆發(fā)后采取的一系列政策，希望這些對美國的研究，對認(rèn)識中國的經(jīng)濟(jì)也有所啟發(fā)。過去有句話說，任何歷史都是當(dāng)代史，對國外的研究實(shí)際上也是對中國的研究，所以這里有一些比喻，我就不直接談中國問題，直接談美國問題。

大家知道美國的次貸危機(jī)是從資產(chǎn)價(jià)格暴跌開始的。任何危機(jī)總要有一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，美國是由于次貸危機(jī)不斷升級，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。資產(chǎn)價(jià)格下跌的一個(gè)結(jié)果是，因?yàn)楸緛砀軛U率就相當(dāng)高，資產(chǎn)價(jià)格下跌后，各個(gè)公允價(jià)格的原則，資本金要同減。一邊是資產(chǎn)，一邊是資本金。資產(chǎn)價(jià)格下降五個(gè)單位，資本金也得減五個(gè)單位，但是資產(chǎn)是一個(gè)很大的數(shù)，資本金是一個(gè)相對的數(shù)，分子分母同減一個(gè)數(shù)，其結(jié)果是杠桿率不但不降，反倒上升了。當(dāng)杠桿率上升之后，投資者感到一種恐懼。比如你本來是從貨幣市場融短資來支持長期資產(chǎn)的持有，不能從貨幣市場融到短資了，就不得不進(jìn)一步把資產(chǎn)賣掉。把資產(chǎn)賣掉后，資產(chǎn)價(jià)格就進(jìn)一步下降，于是就會形成一個(gè)惡性循環(huán)?？傊怯腥齻€(gè)環(huán)節(jié)，一是資產(chǎn)、一是負(fù)債、一是資本金，三者相互作用，很多企業(yè)資不抵債，于是破產(chǎn)。由于大量的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，導(dǎo)致了這個(gè)國家金融危機(jī)的爆發(fā)。

美國和其他一系列西方國家是怎么應(yīng)付這樣一種危機(jī)或者說抑制這種危機(jī)的呢？美國首先是要進(jìn)入資產(chǎn)市場，比如當(dāng)前股票價(jià)格下跌，那么就進(jìn)入市場購買股票，抑制下跌。由于貨幣市場不愿意或者不敢給資本市場融資，那么政府特別是中央銀行就要采取寬松的貨幣政策，在貨幣市場注入流動性，使得那些資金持有者有錢買已經(jīng)開始下跌的資產(chǎn)。如果這兩招都不行，還有最后一招，就是政府可以直接或間接給困難的金融機(jī)構(gòu)注入資本金。比如英國對某些處于破產(chǎn)邊緣的銀行實(shí)施國有化。政府在這三個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)力。

金融穩(wěn)定下來后還有一個(gè)問題，金融危機(jī)發(fā)生之后，一個(gè)很重要的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)增長會下降。出了問題的這些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，還有個(gè)人要去杠桿。去杠桿的結(jié)果必然是經(jīng)濟(jì)增長速度的下降。所以面臨危機(jī)的國家主要做兩件事，第一是用剛才所說的方法從三個(gè)方面來穩(wěn)定金融市場。

當(dāng)把金融市場穩(wěn)定之后要考慮恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長要采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。美國和其他國家處理經(jīng)濟(jì)危機(jī)基本是這種方式，雖然各國有一些具體不同的做法，但都是大同小異。這樣的做法基本是成功的。美國和歐洲不但穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)體系，而且恢復(fù)了增長。

但這樣的政策總是要產(chǎn)生一系列的后遺癥，比如中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。美國為了支撐資本市場買入了大量的金融資產(chǎn)，后來為刺激經(jīng)濟(jì)的增長又大量買入國債，央行資產(chǎn)大量增加，負(fù)債大量增加。在處理金融危機(jī)的前期，資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，美國膨脹了四倍。從資產(chǎn)看，實(shí)際上是漲了四倍，負(fù)債的角度來看，主要表現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金，也是大幅度上升，上漲了差不多四倍。超額準(zhǔn)備金為什么多呢？因?yàn)榧幢隳憬o商業(yè)銀行注入了大量的資金，但沒人借又把錢存入中央銀行，導(dǎo)致中央銀行超額準(zhǔn)備金大量增加。

與此相關(guān)的是M0大量增加，即貨幣準(zhǔn)備金大量增加。對我們來講，一聽到M0大量增加，馬上就會想到通貨膨脹，這樣一種憂慮在中國的金融界差不多維持了四十年。我80年代剛剛?cè)胄械臅r(shí)候就在討論籠中老虎的問題，對西方國家大量印鈔是否會造成嚴(yán)重的通貨膨脹，這仍然是一個(gè)討論的問題，so for so good，目前看還沒有，但M0是大幅增加，這是潛在的問題。為什么美聯(lián)儲要退出呢？也是擔(dān)心這么大量的M0存在有可能造成通貨膨脹，有可能造成資產(chǎn)價(jià)格膨脹，所以要實(shí)現(xiàn)退出。

此外美國采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，在金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國財(cái)政赤字大幅增加，財(cái)政赤字是流量，財(cái)政赤字的累計(jì)意味著國債增長。美國國債占GDP的比超過了106%，這是除世界大戰(zhàn)結(jié)束第二年是歷史上最高的。特朗普上臺后采取了一系列所謂的減稅政策，按他的理論，減稅的結(jié)果會增加財(cái)政收入，不使赤字進(jìn)一步增加。但實(shí)際情況并非如此。大量的M0擺在那兒，除了財(cái)政政策惡化，美國的國際收支狀況沒有好轉(zhuǎn)，美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的比沒有下降，這是全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家非常擔(dān)心的問題，經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比這么高，累計(jì)外債這么高，差不多是GDP的40%，有一天人們可能不借錢給你，美國會出現(xiàn)利息攀升，美元貶值的現(xiàn)象。當(dāng)然這種現(xiàn)象沒有發(fā)生，發(fā)生次貸危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但不排除一種可能性，由于美國國際收支的不平衡，出現(xiàn)貨幣和金融危機(jī)的可能性依然是存在的。

許多學(xué)者在講美國的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)不錯(cuò)，確實(shí)表現(xiàn)是可以的，但根據(jù)研究，美國的經(jīng)濟(jì)增長形勢并不像特朗普吹噓得那么好。大家從數(shù)字可以看出來，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候某個(gè)季度年率肯定是很高的，但特朗普治理下的美國經(jīng)濟(jì)增長最高速度（年率）3.5%，和其他歷屆總統(tǒng)相比還差得很遠(yuǎn)。所以美國經(jīng)濟(jì)狀況，目前雖然是比較好的，但并不像他所說得那么好。

一方面經(jīng)濟(jì)增長速度是比較正常的，而且現(xiàn)在可能已經(jīng)達(dá)到了周期的高點(diǎn)，另一方面，我剛才所提到的發(fā)了大量的貨幣，美聯(lián)儲在退出，那么這種退出是否順利，這種退出是否會對經(jīng)濟(jì)造成沖擊，特別是債務(wù)居高不下時(shí)，這些問題對美國未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能是會有非常不利的影響。

使得人們清醒的是，美國股市今年以來三次大跌，特朗普曾經(jīng)吹噓自己上臺股市增長，10月份美國股市再次大跌后，從幾個(gè)重要指標(biāo)來看，今年股市增長的數(shù)目完全掃掉，實(shí)際上是負(fù)增長。原來股市上漲有很多不正常的成分，很多美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在討論，是否這樣一種居高不下的股票價(jià)格存在泡沫。從現(xiàn)在來看，至少是有相當(dāng)嚴(yán)重的泡沫成分的。

現(xiàn)在美國政府采取什么政策呢？上個(gè)月我們在美國跟很多研究機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)做了討論。簡單來說美國繼續(xù)在執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，減稅是非常重要的一點(diǎn)，同時(shí)特朗普還想搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但他不找中國，錢從哪兒來不清楚。貨幣政策QE從2013年就開始退出，直至持續(xù)到現(xiàn)在。退出過程是非常穩(wěn)健、小心翼翼的，而且退出的方向是非常穩(wěn)定的，向東走就一直慢慢向東走，不是一會兒向東，一會兒向西給大家制造混亂，在這方面我們應(yīng)該充分學(xué)習(xí)，而且在我們自己執(zhí)行貨幣政策的時(shí)候，應(yīng)該充分吸收美國和其他國家執(zhí)行貨幣政策、退出政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

我想在這兒順便指出一下，現(xiàn)在的貨幣政策目標(biāo)在我個(gè)人看來是太多了，貨幣政策工具是不夠用的，我們有一條非?；镜慕?jīng)濟(jì)學(xué)原理，多少目標(biāo)要有多少工具，有多少工具才能解決多少目標(biāo)，只有一、兩個(gè)工具面臨七、八個(gè)目標(biāo)是解決不了。所以執(zhí)行政策的過程中會不斷出現(xiàn)動搖，一會兒要防止房地產(chǎn)泡沫，一會兒又要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，準(zhǔn)備金率升降升，有很多搖擺，這樣對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控恐怕是不利的。

政治局的決議寫得非常好，希望可以很好地貫徹政治局的決議。