每年年底，我們都會(huì)到北美拜訪客戶，而今年這一次我們來到加拿大，恰逢全球股市大跌，熊市的氣息撲面而來，加上A股今年的表現(xiàn)也不爭(zhēng)氣，到底海外客戶有沒有興趣聽我們講中國(guó)，坦白說出發(fā)前我們心里并沒有底。

而在過去一周的交流中，我們所講述的中國(guó)經(jīng)濟(jì)故事得到了諸多海外客戶的認(rèn)可。那么，如何理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化？

舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)、喜劇變成悲劇

要想理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來，就得了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過去。

首先，我們必須承認(rèn)，今年中國(guó)資本市場(chǎng)之所以這么痛苦，肯定是在過去有事情做錯(cuò)了。而在經(jīng)濟(jì)層面，過去最大的問題莫過于舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式。

從08年金融危機(jī)開始，每次我們遇到經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)，都是通過大幅舉債來解決，到目前為止我們已經(jīng)經(jīng)歷了三輪債務(wù)周期。

第一次是08-09年，為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，我們發(fā)動(dòng)企業(yè)部門大幅舉債，加碼制造業(yè)投資。雖然我們率先從全球金融危機(jī)中復(fù)蘇，但代價(jià)是企業(yè)部門負(fù)債過度、制造業(yè)產(chǎn)能過剩。

第二次是12-13年，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再度下滑，我們又發(fā)動(dòng)政府融資平臺(tái)大幅舉債，加碼了基建投資，但后果是政府部門的隱性債務(wù)大幅增長(zhǎng)。

第三次是16-17年，地方債務(wù)規(guī)范以后經(jīng)濟(jì)再度下滑，我們又發(fā)動(dòng)了居民部門大幅舉債，雖然經(jīng)濟(jì)再度企穩(wěn)，但代價(jià)是居民部門債務(wù)率大幅上升、地產(chǎn)泡沫愈演愈烈。

而在18年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了明顯的下行。

可以發(fā)現(xiàn)，我們過去每一次遇到經(jīng)濟(jì)下行，都傾向于通過舉債的方式來應(yīng)對(duì)，每一次都可以解決短期經(jīng)濟(jì)的問題，但是好景不長(zhǎng)，往往過一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)壓力又會(huì)卷土重來。

而這個(gè)背后的原因其實(shí)也非常簡(jiǎn)單，因?yàn)榭颗e債發(fā)展只會(huì)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而不會(huì)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在橋水公司的達(dá)里奧看來，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行看似復(fù)雜、其實(shí)也可以簡(jiǎn)化的特別簡(jiǎn)單。所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是由一筆一筆交易構(gòu)成的，無論我們花錢買房、花錢買菜其實(shí)都是在做交易。而在所有交易的背后，其實(shí)對(duì)應(yīng)著兩種模式：

第一種是我們交易的錢來自于工作，這意味著我們是用勞動(dòng)來交換商品。而這種交易模式背后的含義是：真正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來源于每個(gè)人的勞動(dòng)、來自于每個(gè)人的努力和創(chuàng)新。也就是說，長(zhǎng)期來看，只有生產(chǎn)或者生產(chǎn)效率的提高才能創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二種是我們交易的錢來自于舉債，這意味著我們是用債務(wù)來交換商品。比如說用信用卡也可以買房買車，也可以在短期產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是借錢是要還的，因此在還錢的時(shí)候往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。因此，靠舉債發(fā)展只會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，在舉債的時(shí)候經(jīng)濟(jì)上行，在還債的時(shí)候經(jīng)濟(jì)下行。

因此，我們理解了債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，其實(shí)就可以理解過去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的宿命，因?yàn)槊恳淮蔚呐e債固然會(huì)帶來短期經(jīng)濟(jì)回升，但到了還債的時(shí)候就必然會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)增速的下降。

但是，這一次的問題又和以前不太一樣。因?yàn)樵诮?jīng)歷過三輪舉債周期之后，我們經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的所有主體都已經(jīng)借過錢了，目前從企業(yè)、政府到居民部門的債務(wù)率都處于歷史頂峰，而且加總之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率也處于歷史頂峰，和美國(guó)次貸危機(jī)之前的水平也十分接近，沒有上升空間了。

因此，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇到了巨額債務(wù)的問題，已經(jīng)沒法靠舉債發(fā)展的老路來解決。反映到資本市場(chǎng)上面，就是大家對(duì)長(zhǎng)期前景產(chǎn)生了擔(dān)心，因?yàn)檫@是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去40年都沒有遇到過的新問題。

去杠桿收貨幣、驅(qū)逐違約劣幣

對(duì)于中國(guó)而言，巨額債務(wù)是個(gè)全新的挑戰(zhàn)，但是對(duì)于全球而言卻很頻繁。其實(shí)經(jīng)常有國(guó)家會(huì)遇到巨額債務(wù)的問題，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)大家都難以抵擋舉債發(fā)展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。諸如美國(guó)08年的次貸危機(jī)，日本90年代的泡沫經(jīng)濟(jì)，以及拉美債務(wù)危機(jī)，其實(shí)都是巨額債務(wù)的問題。

但是巨額債務(wù)問題雖然比較難以處理，但并不是沒有解決的辦法，比如美國(guó)在08年爆發(fā)金融危機(jī)，09年經(jīng)濟(jì)就復(fù)蘇了。而達(dá)里奧在他的新書《理解巨債危機(jī)》中，總結(jié)全球數(shù)十次去杠桿的經(jīng)驗(yàn)之后，提出要想實(shí)現(xiàn)完美的去杠桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務(wù)違約，三是重新創(chuàng)造貨幣，四是財(cái)富再分配。

而如果按照達(dá)里奧的框架，我們要需要知道的是我們的去杠桿有沒有開始，走到了哪一步？

從08年到17年，中國(guó)的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負(fù)債年均增速為17.1%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速，過去十年我們顯然沒怎么緊縮過貨幣。

但是在18年，中國(guó)的M2增速降至8%，銀行總負(fù)債增速降至7%，均遠(yuǎn)低于過去10年的平均增速，甚至已經(jīng)低于中國(guó)的GDP名義增速，這說明今年中國(guó)的貨幣緊縮已經(jīng)開始了。

那么，貨幣緊縮是什么時(shí)候開始的，與之相對(duì)立的另一個(gè)問題是貨幣超發(fā)是誰(shuí)干的？

我們先來回答后面一個(gè)問題，誰(shuí)主導(dǎo)了貨幣超發(fā)？

提到貨幣超發(fā)，大家第一反應(yīng)就是央行干的，因?yàn)檠胄惺秦?fù)責(zé)發(fā)鈔的。但是如果我們觀察中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表，央行提供的基礎(chǔ)貨幣在過去10年的平均增速是12%，過去5年的平均增速只有5%，遠(yuǎn)低于同期的廣義貨幣增速。

因此，中國(guó)的貨幣超發(fā)其實(shí)不能怪央行，其實(shí)是影子銀行導(dǎo)致了貨幣超發(fā)。

以券商資管、基金子公司、信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)為代表的通道業(yè)務(wù)在過去幾年蓬勃發(fā)展，幫助商業(yè)銀行逃避監(jiān)管超發(fā)信貸，使得真實(shí)的貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

而從2017年開始，央行推動(dòng)了轟轟烈烈的金融去杠桿，18年資管新規(guī)正式發(fā)布，我們逐漸把影子銀行的大門關(guān)上了，從而使得真實(shí)的貨幣增速出現(xiàn)了大幅下降。因此，我們的貨幣緊縮是從去年金融去杠桿就開始了，體現(xiàn)為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

我們已經(jīng)開始了去杠桿的第一步，實(shí)施了貨幣緊縮，大幅降低了貨幣實(shí)際增速。

再來看去杠桿的第二步，債務(wù)違約。

今年，我們看到中國(guó)的債務(wù)違約事件其實(shí)是層出不窮。

比如說，P2P在今年發(fā)生了行業(yè)性的違約，在6、7月份有上百家P2P倒閉。

而在債券市場(chǎng)，18年以來有80多只債券違約，違約總金額約800億，已經(jīng)超過了此前四年違約金額的總和。

這說明，去杠桿的第二步債務(wù)違約也已經(jīng)發(fā)生了。

雖然說，債務(wù)違約的爆發(fā)對(duì)相關(guān)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)形成了沖擊，也影響到了市場(chǎng)的預(yù)期，但是能夠容忍債務(wù)違約的大規(guī)模發(fā)生，對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)其實(shí)也是巨大的進(jìn)步，因?yàn)檫@是對(duì)市場(chǎng)參與者的巨大警示。

過去由于存在剛兌的預(yù)期，因此企業(yè)有機(jī)會(huì)就拼命借錢，而金融機(jī)構(gòu)沒有違約的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，只要有需求就拼命放貸，結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致舉債過度。但現(xiàn)在債務(wù)大量違約了，那么以后企業(yè)就會(huì)更有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不敢胡亂借錢，而銀行也不敢隨便放貸，其實(shí)就很難走回到舉債發(fā)展的老路。

我們研究了債券違約的分布，雖然說是以民營(yíng)企業(yè)為主，但是不能說這些企業(yè)都是完全無辜的，雖然有融資環(huán)境收緊的沖擊，但是最根本的原因還是在于自己身上，違約企業(yè)普遍存在前期舉債投資金額巨大、而后續(xù)現(xiàn)金流不足的問題。因此，債務(wù)違約的出現(xiàn)，其實(shí)是對(duì)過去舉債投機(jī)行為的懲罰。

因此，綜合來看，我們?cè)谌ジ軛U的道路上其實(shí)已經(jīng)走過了一半了：我們不僅緊縮了貨幣，還容忍了債務(wù)違約的出現(xiàn)，相當(dāng)于在消滅不健康的經(jīng)濟(jì)細(xì)胞，驅(qū)逐經(jīng)濟(jì)里面的劣幣。

再比如說房地產(chǎn)泡沫，大家都知道這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)腫瘤，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康。但是過去在貨幣超發(fā)的時(shí)代，這個(gè)泡沫只會(huì)越變?cè)酱蟆６衲暝S多地方的房?jī)r(jià)開始下跌，原因其實(shí)就在于我們下決心收縮了貨幣，所以連最頑強(qiáng)的腫瘤細(xì)胞都開始被清除了，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康其實(shí)不是壞事。

減稅讓利于民，獎(jiǎng)勵(lì)良幣回歸

但是，如果只是單純的收縮貨幣、債務(wù)違約，其實(shí)可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，不僅把壞人懲罰了，連帶著好人也受到了傷害。

這其實(shí)是今年中國(guó)資本市場(chǎng)的擔(dān)心所在，到目前為止只有債市在漲，而股市大幅下跌，反映的其實(shí)是經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，大家擔(dān)心貨幣大幅收縮會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條。

因此，要想實(shí)現(xiàn)完美的去杠桿，我們還需要做好另外兩件事：一是重新創(chuàng)造貨幣，二是重新分配財(cái)富。

首先，要客觀理解貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，貨幣超發(fā)是不對(duì)的，但是不發(fā)貨幣也是不行的。

貨幣是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)其實(shí)離不開貨幣。但是過去我們的貨幣發(fā)多了，而且發(fā)的方式不對(duì)，影子銀行的不正規(guī)貨幣發(fā)得太多，就好像人體一樣，如果某些器官淤積的血液過多，其實(shí)就變成腫瘤了?，F(xiàn)在我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了腫瘤，把影子銀行關(guān)掉就相當(dāng)于做手術(shù)把腫瘤切除了，但是身體的其他部分還是需要血液，而手術(shù)以后人體比較虛弱，血液流動(dòng)比較慢，就需要外部輸血維持生命。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，這個(gè)外部輸血其實(shí)就是央行出面來提供基礎(chǔ)貨幣。

比如說美國(guó)在08年金融危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)翻了接近5倍，從不到1萬億美元升至最高的時(shí)候接近5萬億美元。

因此，類似于美聯(lián)儲(chǔ)的行為，央行今年以來4次大幅降準(zhǔn)其實(shí)是正確的選擇，在影子銀行關(guān)閉以后，需要央行出面來提供基礎(chǔ)貨幣。

但是，央行提供的是基礎(chǔ)貨幣，央行降準(zhǔn)就好比手術(shù)之后的外部輸血，可以維持生命體征，但是要想徹底恢復(fù)健康，其實(shí)需要人體自身重新恢復(fù)造血功能，而這其實(shí)是要求身體里面的器官要恢復(fù)健康，能夠創(chuàng)造血液循環(huán)。

而在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，最為重要的器官就是兩個(gè)，一個(gè)是企業(yè)部門，一個(gè)是居民部門。

而要想讓企業(yè)和居民部門恢復(fù)健康，單純靠央行放水其實(shí)是不夠的，最重要的其實(shí)是在于財(cái)政政策，通過大幅減稅，提高企業(yè)部門的盈利和居民部門的收入。

因此，在重新創(chuàng)造貨幣方面，中國(guó)央行已經(jīng)做了該做的事情，提供了足夠的基礎(chǔ)貨幣，目前缺乏的是廣義貨幣創(chuàng)造，而這背后需要財(cái)政減稅，激發(fā)居民和企業(yè)的活力。

此外，去杠桿的最后一件事情是財(cái)富再分配，簡(jiǎn)單的說就是政府要把財(cái)富多分一點(diǎn)給低收入階層，因?yàn)楦F人的消費(fèi)傾向比較高，這樣就可以重新激活消費(fèi)。

所以，我們可以看到，在完美去杠桿的需要做的四件事情當(dāng)中，央行需要做的事情已經(jīng)都做了，我們既收縮了貨幣，又容忍了債務(wù)違約的出現(xiàn)，同時(shí)央行又出來提供了基礎(chǔ)貨幣。但是還需要做的事情是激活廣義貨幣，以及財(cái)富再分配，而后兩者其實(shí)需要財(cái)政政策出面大幅減稅，而恰恰是后者目前的進(jìn)展還不是很順利。

美國(guó)素有減稅的傳統(tǒng)，在金融危機(jī)發(fā)生之后，當(dāng)時(shí)奧巴馬政府通過了多項(xiàng)減稅法案，減稅了上萬億美金，對(duì)經(jīng)濟(jì)的迅速康復(fù)做出了巨大貢獻(xiàn)。

而在中國(guó)，一直到18年上半年為止，我們的減稅都沒有看到實(shí)際效果。18年上半年，我國(guó)的稅收增速為14.4%，其中增值稅收入增速高達(dá)16.6%，均遠(yuǎn)高于同期的經(jīng)濟(jì)增速，這說明今年上半年我國(guó)的稅收負(fù)擔(dān)還在上升，不僅沒有減稅反而還在加稅。

但是到了3季度，減稅終于開始了。3季度的中國(guó)稅收增速是8%，其中增值稅增速是2%，均低于當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增速，說明稅收負(fù)擔(dān)終于降了。尤其是剛剛過去的9月份，稅收增速降到6%，增值稅增速降至-1.2%，說明減稅還在繼續(xù)。

為什么3季度才看到減稅的效果，可能有兩個(gè)原因：一是因?yàn)榻衲暝鲋刀惗惵氏抡{(diào)1%發(fā)生在5月份，所以要到3季度以后才能看到減稅的效果；二是因?yàn)橹袊?guó)稅收的主體是增值稅，這是伴隨著生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收，上半年工業(yè)品價(jià)格高漲，所以增值稅居高不下，而下半年工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回落，因此增值稅減稅效果也更加明顯。

而在10月份，個(gè)稅的下調(diào)也開始了。新版的個(gè)稅法開始實(shí)施，不僅把起征點(diǎn)從3500元上調(diào)到5000元，同時(shí)還把教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等四大支出列入到個(gè)稅的抵扣范圍，相當(dāng)于月薪10000以下基本上都免征個(gè)稅了，對(duì)于普通工薪階層的減稅力度并不小，其實(shí)是體現(xiàn)了很大的誠(chéng)意。

減稅終于開始了，但是力度還不夠。以這一次的個(gè)稅改革為例，由于中國(guó)交個(gè)稅人群的占比很小，這意味著大多數(shù)人其實(shí)享受不到個(gè)稅下調(diào)的好處。按照財(cái)政部官員的說法，在本次減稅之前約有1.87億人交個(gè)稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個(gè)稅下調(diào)的好處，但是其他12億人則與之無關(guān)。另外，中國(guó)真正需要減稅的是企業(yè)部門。因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)部門承擔(dān)了80%的稅收，但是我們給企業(yè)部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國(guó)的稅改則是把企業(yè)所得稅稅率從35%下調(diào)到了20%，所以中國(guó)還需要加大給企業(yè)部門減稅的力度。

而要想真正給中國(guó)的居民和企業(yè)部門增收減負(fù)，其實(shí)最應(yīng)該減的是增值稅。一方面，增值稅是一個(gè)流轉(zhuǎn)稅，所有居民購(gòu)物時(shí)都間接支付了增值稅，因此減增值稅以后意味著產(chǎn)品會(huì)自然降價(jià)，相當(dāng)于變相提高了所有居民的收入。另一方面，企業(yè)最大的稅收成本就是增值稅，因此如果大幅下調(diào)增值稅稅率，也能有效的減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

按照我們的估算，如果我們?cè)傧抡{(diào)3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調(diào)到13%，就差不多可以額外減稅1萬億左右，如果能達(dá)到這樣的減稅規(guī)模，將切實(shí)減輕居民和企業(yè)部門負(fù)擔(dān)。

對(duì)于居民部門而言，大幅減稅可以對(duì)沖巨額舉債導(dǎo)致的利息負(fù)擔(dān)。由于居民部門過去3年新增了約20萬億的債務(wù)，按照5%的貸款利息，平均每年新增了1萬億的貸款利息支出。此前的個(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)和抵扣相當(dāng)于減稅了3000億，我們假定再有額外1萬億增值稅減免，而當(dāng)中居民也能享受一半，那么合計(jì)下來相當(dāng)于對(duì)居民部門減稅了1萬億左右，可以基本抵消過去3年巨額舉債的利息負(fù)擔(dān)。

對(duì)于企業(yè)部門而言，此前增值稅稅率下調(diào)1%，減稅規(guī)模大約3000億，如果再加上額外1萬億的減稅，那么合計(jì)的增值稅減稅規(guī)模就達(dá)到13000億，假定一半由企業(yè)部門享受，也相當(dāng)于對(duì)企業(yè)部門減稅了7000億左右，再加上其他已經(jīng)實(shí)施的研發(fā)抵稅政策，對(duì)企業(yè)部門的減稅也能達(dá)到萬億規(guī)模。

而減稅其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康最重要的一步，過去持續(xù)的舉債加劇了中國(guó)企業(yè)和居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但通過大幅減稅，可以充分抵消其債務(wù)負(fù)擔(dān)帶來的壓力，其實(shí)就使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要器官恢復(fù)了健康。

而且減稅的意義在于，它是非常重要的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。對(duì)于我們的國(guó)家而言，最有活力的居民和企業(yè)往往稅收貢獻(xiàn)最大，如果能夠大幅減稅，那么這些健康細(xì)胞所獲得的獎(jiǎng)勵(lì)就越大，減稅就可以激勵(lì)健康的細(xì)胞茁壯成長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康也就指日可待！

我們希望李總理在9月份提出的增值稅稅率三檔并兩檔、進(jìn)一步下調(diào)增值稅稅率的研究能夠盡快出臺(tái)。只要我們堅(jiān)持一手去杠桿收貨幣、驅(qū)逐違約劣幣，一手大幅減稅、獎(jiǎng)勵(lì)良幣回歸，就有希望重建良幣驅(qū)逐劣幣的正循環(huán)。

政策強(qiáng)調(diào)公平，并未否定效率

其實(shí)，大家都看到了減稅的巨大作用。例如美國(guó)的特朗普其實(shí)就是靠減稅、推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的持續(xù)繁榮。而在中國(guó)政府宣布個(gè)稅的大幅減免之后，其實(shí)上周的A股市場(chǎng)也一度出現(xiàn)了明顯的反彈，說明減稅確實(shí)能振奮人心。

但是，到目前為止大家期盼的增值稅大幅減免還在研究當(dāng)中，還沒有兌現(xiàn)。因此市場(chǎng)對(duì)能否大幅減稅也存在疑慮，而一個(gè)重要的擔(dān)心則在于，到底我們有沒有減稅的意愿？而這其實(shí)涉及到對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的理解。

稅收對(duì)應(yīng)的是政府的收入，因此減稅相當(dāng)于減少了政府的收入，這其實(shí)相當(dāng)于走向了小政府、大市場(chǎng)的方向，走向了國(guó)退民進(jìn)。

而在今年前9個(gè)月，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速高達(dá)23.3%，而民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)增速只有9.3%，其實(shí)是有點(diǎn)國(guó)進(jìn)民退的味道。

那么，未來我們究竟會(huì)怎么選？

在我們看來，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)進(jìn)民退的形成其實(shí)是有誤解，其實(shí)應(yīng)該不是我們政策的目標(biāo)，而可能是無意中形成的結(jié)果，其實(shí)是可以糾偏的。

在十九大報(bào)告中，正式提出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，我們認(rèn)為，這里面體現(xiàn)的政策目標(biāo)是把公平放在了重要的位置。在政府看來，過去很多人靠貨幣超發(fā)賺錢，但這帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)，明顯不公平；還有很多人靠污染環(huán)境賺錢，這也不公平；而如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展不能惠及低收入階層，這也不公平。因此，政府政策的核心是在強(qiáng)調(diào)公平。

但是我們?cè)谥卫憝h(huán)境污染的過程當(dāng)中，可能在初期過于依賴行政手段搞一刀切，導(dǎo)致上游的鋼鐵、化工等行業(yè)中大量中小民營(yíng)企業(yè)關(guān)停，而留下來的國(guó)有企業(yè)則受益于上游價(jià)格上漲，所以在客觀上形成了國(guó)進(jìn)民退的結(jié)果。但是，如果上游價(jià)格遲遲居高不下，而下游的民營(yíng)企業(yè)奄奄一息，這明顯又是新的不公平。

所以，污染環(huán)境肯定是不對(duì)的，但是治理環(huán)境污染有沒有更好的方式，除了行政手段之外，可不可以用更加市場(chǎng)化的手段，比如制定好排放標(biāo)準(zhǔn)，滿足標(biāo)準(zhǔn)的先進(jìn)技術(shù)就可以生產(chǎn)，而無論國(guó)企和民企，這樣其實(shí)可以讓先進(jìn)的產(chǎn)能重新生產(chǎn)，既可以穩(wěn)定低迷的經(jīng)濟(jì)，又可以降低高企的上游價(jià)格，還不會(huì)污染環(huán)境，一舉三得，何樂而不為呢？

所以，我們看到今年冬季采暖季，北方城市的環(huán)保限產(chǎn)沒有再搞“一刀切”，而是根據(jù)空氣質(zhì)量變化安排錯(cuò)峰生產(chǎn)，其實(shí)是環(huán)保的進(jìn)步，也助于改善國(guó)進(jìn)民退的擔(dān)憂。

因此，政府政策的核心其實(shí)是更加強(qiáng)調(diào)公平，而這本身并沒有錯(cuò)，我們看到特朗普掀起貿(mào)易戰(zhàn)講的是美國(guó)優(yōu)先，其實(shí)也是從他自身的角度在談公平問題，而拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏后勁，深陷中等收入陷阱，也是在于拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不公平，只有少數(shù)人能受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

但是強(qiáng)調(diào)公平，其實(shí)并沒有否定效率的重要性。因?yàn)槿绻麤]有效率，比如在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代大家都吃大鍋飯，而且都吃不飽，其實(shí)是最大的不公平。而要想兼顧公平與效率，其實(shí)減稅是最佳的選擇。

一方面，同樣的減稅力度，中小企業(yè)、低收入階層等相對(duì)改善幅度最大，其實(shí)是在降低貧富差距。另一方面，減稅是面向未來的政策，對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)最大的企業(yè)和居民，其未來的貢獻(xiàn)越大，那么受益的空間也就越大，可以激發(fā)出經(jīng)濟(jì)的活力。

因此，如果我們要實(shí)現(xiàn)更加公平的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其實(shí)就更應(yīng)該減稅。

去杠桿短期陣痛，大減稅長(zhǎng)期光明

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，目前正處于關(guān)鍵的關(guān)口，目前的選擇其實(shí)關(guān)乎未來幾十年的發(fā)展前景。

過去的40年，我們的經(jīng)濟(jì)處于起飛階段，我們從低收入國(guó)家發(fā)展成為中等收入國(guó)家，我國(guó)也一躍成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，這是非常了不起的成就。

在過去，我們發(fā)展的主要優(yōu)勢(shì)是廉價(jià)勞動(dòng)力，靠著改革開放，引進(jìn)海外先進(jìn)技術(shù)，我們一步一步成為全球制造業(yè)工廠。但是如果我們仔細(xì)想一想，這些優(yōu)勢(shì)印度也全都有，印度的人也多、而且更便宜，印度從來沒有封閉過，為什么印度的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如我們？

其實(shí)，經(jīng)濟(jì)起飛階段政府的作用功不可沒。雖然印度有低成本的優(yōu)勢(shì)，也可以模仿海外的先進(jìn)技術(shù)，但是缺乏強(qiáng)有力的政府來形成有效的組織，實(shí)現(xiàn)這個(gè)優(yōu)勢(shì)。我們觀察韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體最開始都采用了國(guó)家資本主義的模式，韓國(guó)是軍政府、中國(guó)臺(tái)灣是政府主導(dǎo)了十大建設(shè)，通過引進(jìn)技術(shù)，依托外需發(fā)展制造業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的起飛。

我們這次在加拿大，在阿爾伯特，當(dāng)?shù)赜兄薮蟮挠蜕皟?chǔ)備，但是因?yàn)檎唤o力，由于環(huán)保壓力沒法修油管，所以雖然當(dāng)?shù)靥N(yùn)藏了全球95%的油砂資源，但是只能以不到30美元/桶的低價(jià)出售，遠(yuǎn)低于國(guó)際油價(jià)，就是因?yàn)槿狈\(yùn)輸設(shè)備。

而在中國(guó)，交通運(yùn)輸其實(shí)都不是問題，我們?nèi)ベF州，聽說全球最高的100座橋，有一半多都在貴州，我們可以把天塹變通途，包括港珠澳大橋的建成通車，都是了不起的成就，這些都?xì)w功于我們政府的執(zhí)行能力，也是我們?cè)诮?jīng)濟(jì)起飛階段的優(yōu)勢(shì)。

但是，隨著時(shí)間的發(fā)展，我們的優(yōu)勢(shì)在發(fā)生變化。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展之后，我們的勞動(dòng)力工資與東南亞國(guó)家相比，已經(jīng)不再便宜。過去我們舉債修路就可以創(chuàng)造GDP，但是目前我們高速公路的密度已經(jīng)超過美國(guó)，修太多路沒有車也用不上。過去我們靠模仿別人的技術(shù)就能發(fā)展，但現(xiàn)在在很多領(lǐng)域我們已經(jīng)是老大了，就不可能再去模仿別人，要靠自己創(chuàng)新了。過去我們靠外需就能發(fā)展，現(xiàn)在外需也靠不住了，就要回到內(nèi)需。

從這個(gè)意義上說，其實(shí)中美貿(mào)易戰(zhàn)雖然對(duì)我們有短期沖擊，但是其實(shí)是在逼我們做出正確的選擇，因?yàn)樽鳛榇髧?guó)經(jīng)濟(jì)，如果想要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮富強(qiáng)，最后必須是靠?jī)?nèi)需，靠自己創(chuàng)新，特朗普只是讓我們提前面對(duì)這一點(diǎn)而已。

所以，在我們跨過了經(jīng)濟(jì)起飛階段之后，下一步需要實(shí)現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)的繁榮，這意味著過去的很多經(jīng)驗(yàn)其實(shí)不再適用了，我們必須改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

雖然我們的勞動(dòng)力不再便宜，但是我們每年有1千萬大學(xué)生畢業(yè)，我們有著全球最多的人力資本，沒有了人口的數(shù)量紅利，我們迎來了人口的質(zhì)量紅利。

雖然現(xiàn)在貿(mào)易沖突之下，外需面臨萎縮的壓力，但是我們有十四億人口，人均收入達(dá)到中等收入國(guó)家水平，這是未來全球最有潛力的內(nèi)部市場(chǎng)，我們有靠的住的內(nèi)需。

雖然基建投資飽和了，地產(chǎn)投資也不缺了，但是中國(guó)的創(chuàng)新投資還很稀缺。而要想靠自己創(chuàng)新，就必須鼓勵(lì)我們自己的企業(yè)投入研發(fā)，加大創(chuàng)新投入。而華為能夠成為全球最大的電信設(shè)備商和智能手機(jī)制造商，說明中國(guó)的企業(yè)也不是沒有能力創(chuàng)新。

但所有這一切，無論是回到靠?jī)?nèi)需發(fā)展，還是回到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，發(fā)揮人力資本的優(yōu)勢(shì)，其實(shí)都需要政府加大減稅的力度。通過減稅，可以將收入還給居民部門，增加居民的消費(fèi)潛力。通過減稅，可以增加企業(yè)部門利潤(rùn)，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新能力。

因此，減稅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最為關(guān)鍵的一步，過去靠著大政府、小市場(chǎng)我們可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，但要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮，就必須回到小政府、大市場(chǎng)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)的活力。

而要想實(shí)現(xiàn)減稅，其實(shí)有三種選擇：一是增加財(cái)政赤字率，這在中國(guó)要實(shí)現(xiàn)有難度，畢竟3%的財(cái)政赤字率在中國(guó)是一條紅線，不會(huì)輕易超越；二是減少財(cái)政支出，需要政府削減開支，與大家一起共克時(shí)艱，這一種也不容易，畢竟很多支出是剛性的；三是出售資產(chǎn)籌資，加大混改力度，引進(jìn)社會(huì)資本。

這其實(shí)是當(dāng)年撒切爾所做的選擇，其通過出售國(guó)企股權(quán)來減稅，治愈了英國(guó)病。而目前我們?cè)谏嫌涡袠I(yè)的國(guó)企，在去產(chǎn)能之后盈利高企，其實(shí)是推進(jìn)混改的最佳時(shí)機(jī)，既可以為減稅籌資，又可以實(shí)現(xiàn)國(guó)退民進(jìn)。

在美國(guó)歷史上，有一段和中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去10年相似的故事，發(fā)生在1970年代，當(dāng)時(shí)的美國(guó)也是貨幣超發(fā)，投機(jī)倒把橫行，投機(jī)分子一度成為美國(guó)首富。

但就在1981年，一切都變了，里根成為美國(guó)的總統(tǒng)，而里根也是美國(guó)戰(zhàn)后最偉大的總統(tǒng)之一，特朗普的“讓美國(guó)再次偉大”其實(shí)是1980年里根競(jìng)選時(shí)的原話。里根在當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)之后，面對(duì)滯脹的爛攤子，提出了著名的“經(jīng)濟(jì)復(fù)興法案”，而他的主要政策主張就是兩點(diǎn)，一是減少貨幣發(fā)行，二是加大減稅力度。

由于貨幣收縮，所以美國(guó)投機(jī)的時(shí)代結(jié)束了，商品市場(chǎng)步入大熊市，投機(jī)的美國(guó)首富邦克破產(chǎn)了。而之后美國(guó)的首富長(zhǎng)期被科技新貴蓋茨等霸屏，靠著減稅，美國(guó)進(jìn)入了創(chuàng)新和繁榮的大時(shí)代。在1981年之前，美國(guó)的股市整整17年沒有漲，而在1981年以后，代表創(chuàng)新的美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)漲了整整50倍，平均每年漲幅高達(dá)10%。創(chuàng)新背后的最大功臣就是減稅，從里根開始美國(guó)就形成了減稅的傳統(tǒng)，一輪又一輪的減稅激發(fā)著美國(guó)企業(yè)加大研發(fā)投入，所以可以出現(xiàn)蘋果、亞馬遜這樣富可敵國(guó)的萬億美金市值企業(yè)，因?yàn)槠渫度胙邪l(fā)的費(fèi)用就高達(dá)數(shù)百億美元。

中國(guó)的股市也有整整17年沒有怎么漲過了，這個(gè)背后的背景和美國(guó)70年代一樣，也是貨幣超發(fā)，所有資金都去了房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)，買房的人在過去10年得意非凡，個(gè)個(gè)都是人生贏家，但這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式顯然沒有未來。只要我們下決心去杠桿收貨幣，那么投機(jī)分子就要小心了，因?yàn)橥稒C(jī)的土壤沒有了，房地產(chǎn)的時(shí)代就要結(jié)束了。而只要我們下決心減稅，那么努力干活、銳意創(chuàng)新的人的機(jī)會(huì)就到了，我們會(huì)迎來創(chuàng)新的大時(shí)代。

我們相信，本屆政府更加強(qiáng)調(diào)公平，就不會(huì)重走舉債發(fā)展的老路，而有望走向收縮貨幣、減稅發(fā)展的新路，承受經(jīng)濟(jì)短期陣痛，換取長(zhǎng)期健康，這樣中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期反而充滿希望。

中國(guó)資本市場(chǎng)，外資并不悲觀

對(duì)于近期美股的下跌，海外投資者認(rèn)為主要還是估值太高了，美聯(lián)儲(chǔ)加息加快對(duì)估值會(huì)有沖擊。但是對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景，幾乎所有加拿大的機(jī)構(gòu)都堅(jiān)定看好，因?yàn)榧幽么蠼?jīng)濟(jì)規(guī)模太小了，他們過去長(zhǎng)期主要投資美國(guó)，都獲得了巨大的收獲，所以大家會(huì)認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)未來的波動(dòng)會(huì)加大，但不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面有大問題。

在海外市場(chǎng)，大家對(duì)中國(guó)并沒有那么悲觀。今年，由于A股大幅下跌，導(dǎo)致金融從業(yè)人員都比較悲觀，都在談?wù)摳鞣N高大上的國(guó)運(yùn)問題。但是在海外投資者看來，今年跌的不僅是A股，除了美國(guó)以外幾乎所有新興市場(chǎng)都在跌，而新興市場(chǎng)的特點(diǎn)就是波動(dòng)大，A股因?yàn)樯籼啵q暴跌其實(shí)非常正常，但這其實(shí)并不理性，反而會(huì)給專業(yè)投資者更大的機(jī)會(huì)。

我們?cè)趦?nèi)部看自己有諸多問題，但是其實(shí)大家都各有各的問題。比如在加拿大大家也擔(dān)心移民問題，而這個(gè)問題在歐洲更嚴(yán)重，有很多穆斯林國(guó)家的移民過來以后完全不工作，靠著高福利的補(bǔ)貼過日子，而且由于高生育，其勢(shì)力反而越來越大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率越來越低。但其實(shí)各國(guó)對(duì)于華人移民都很歡迎，因?yàn)橹袊?guó)人的傳統(tǒng)是吃苦耐勞。而中國(guó)并沒有移民問題的擔(dān)心，我們擔(dān)心的是人口老齡化，但這個(gè)問題在日本更嚴(yán)重，但是現(xiàn)在有了機(jī)器人，其實(shí)可以替代人類的很大一部分工作。

比如說我們擔(dān)心房地產(chǎn)問題，這個(gè)問題很多國(guó)家都有。過去幾年加拿大其實(shí)也是居民債務(wù)大幅上升，好多地方房?jī)r(jià)三年翻了一倍，但是在多倫多和溫哥華去年都相繼對(duì)海外炒家征收了15%的房產(chǎn)稅，溫哥華甚至還征收房屋空置稅，使得這兩年房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯下跌。但是沒有房地產(chǎn)漲價(jià)，加拿大經(jīng)濟(jì)照樣還在發(fā)展。我國(guó)房?jī)r(jià)即便跌一跌，也不代表經(jīng)濟(jì)就沒有希望。

而華人的特點(diǎn)是重視教育，華人多的地方，當(dāng)?shù)氐膶W(xué)?？荚嚲蜁?huì)好起來，然后就會(huì)形成新的學(xué)區(qū)，有當(dāng)?shù)氐呐笥迅艺f甚至?xí)屝『⑸蠂?guó)內(nèi)的各種網(wǎng)課，因?yàn)橛闷饋硇Ч_實(shí)好。另外最近剛換了華為手機(jī)，因?yàn)橛弥奖?。這其實(shí)也說明幾件事：一是值錢的不是房子，而是教育，因此中國(guó)的教育、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)充滿希望，另外中國(guó)優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)，是創(chuàng)造價(jià)值的，因?yàn)榇_實(shí)好用。

雖然我們看到今年以來騰訊、阿里等企業(yè)股價(jià)大幅下跌，但是在加拿大我們見到的客戶都是年金，其實(shí)都是以長(zhǎng)期投資為主，而且好幾個(gè)機(jī)構(gòu)都是拿了騰訊好多年、自從阿里上市就開始投資，其實(shí)過去靠中國(guó)資產(chǎn)賺了很多錢，所以并不會(huì)因?yàn)槎唐谙碌L(zhǎng)期看空中國(guó)，反而是下跌以后在逐漸加倉(cāng)，因?yàn)榇蠹蚁嘈胖袊?guó)經(jīng)濟(jì)以后發(fā)展的雖然會(huì)慢一點(diǎn)，但是還是會(huì)繼續(xù)發(fā)展，而14億人消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)沒有變，那么這些代表未來的好企業(yè)跌下來更多的是機(jī)會(huì)而不是風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于匯率問題，雖然今年人民幣匯率在貶值，但是其他新興市場(chǎng)也都在貶值。因此主要還可以用美元升值來解釋，而且大家認(rèn)為中國(guó)的產(chǎn)業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力，所以匯率貶值會(huì)改善出口和外匯，這樣就會(huì)改善進(jìn)一步貶值的預(yù)期，目前人民幣可能還沒有到位，但貶的越多就和均衡的匯率水平越接近。

而且我們交流的外資機(jī)構(gòu)其實(shí)都認(rèn)同我們的觀點(diǎn)，那就是中國(guó)過去靠舉債發(fā)展，其實(shí)是對(duì)長(zhǎng)期健康不利，但是現(xiàn)在去杠桿、減稅都是在做正確的事情，因此對(duì)最近的政策評(píng)價(jià)其實(shí)是非?？隙ǖ摹?/p>

去年的時(shí)候，市場(chǎng)都在談?wù)撔轮芷?，但是我們寫下的《繁榮的頂點(diǎn)》來提示風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀兛吹搅司用衽e債投機(jī)，這是泡沫而不是新周期，我們?cè)?6年就寫下了《居民加杠桿、危險(xiǎn)的游戲！》。而今年我們寫下《投資中國(guó)的歷史性機(jī)會(huì)》，我們看到了去杠桿、債務(wù)違約和減稅，這些都是長(zhǎng)期正確的事情，哪怕短期還有陣痛，但是長(zhǎng)期充滿希望。