最近1、2個月關(guān)于人民幣破7的文章與傳言比深秋的黃葉還要多，不少輿論認(rèn)為只有破7才會令人民幣更為接近均衡水平。在9月份出現(xiàn)比較大的結(jié)售匯逆差之后，離岸市場的情緒更為悲觀，在離岸價格帶動下，人民幣在岸市場匯率也有所下行，10月30日跌穿了6.97，這更進一步刺激了大家猜測人民幣何時破7的熱情。

筆者認(rèn)為，在市場情緒很容易自我強化，信心波動直接影響市場交易的大環(huán)境下，糾纏于某一個具體的雙邊匯率點位是一件實際價值有限，但宏觀風(fēng)險極高的事情。認(rèn)為破7之后人民幣一定會更為接近均衡匯率，市場會更加平穩(wěn)，出口和GDP增長會得到有力改善更是有些無厘頭。

一、人民幣對美元貶到哪里都未必是均衡水平

所有認(rèn)為人民幣破7后會更為接近均衡匯率的輿論或者所謂的專家觀點都沒有給出一個具體的均衡點位，甚至無法給出一個區(qū)間。

這是為什么？因為真的給不出來。因為對于一個國際交往多元化的大國來說，雙邊匯率的變化必須放在整個國際經(jīng)貿(mào)往來的大背景下才有意義。

舉個簡單的例子，如果你現(xiàn)在認(rèn)為人民幣對美元在7.3附近是均衡的，那么你的潛在假設(shè)條件一定是：在人民幣貶值到7.3的過程中，其他貨幣對美元的匯率保持不變。如果在人民幣貶值過程中，其他貨幣對美元的匯率也發(fā)生了變化，那么人民幣對所有貿(mào)易伙伴的總體匯率水平，也就是有效匯率水平，必然是非常不確定的。有可能總體升值，也可能總體貶值。所以，只要你不能對國際市場各幣種對美元的波動情況做出精準(zhǔn)的預(yù)測，那么你就根本不可能算出人民幣對美元的雙邊匯率究竟在哪個點位或者哪個點位區(qū)間是均衡的水平。

在根本不能測算出均衡點位的情況下，談?wù)撊嗣駧牌?會令其更加接近均衡有什么意義呢？所以不要再揪著人民幣對美元的雙邊匯率談什么均衡了，這是常識性的錯誤。

二、7.0的符號意義需要重視

當(dāng)市場輿論熱衷于討論7.0這個具體點位，而且成功地將企業(yè)家和民眾的注意力吸引到7.0這個點位是否應(yīng)該“破”的時候，7.0這個普普通通的點位就必須被高度重視了。

原因很簡單，投資者有可能將這個點位的如“期”擊穿理解為新一波大幅度、長周期的人民幣貶值行情正式開啟。

如果您經(jīng)歷過2015-2016年那一波貶值，您一定可以預(yù)料到，如果人民幣近期突然跌穿7.0，“人民幣失守7.0”、“7.0關(guān)鍵點位被擊穿”、“央行棄守7.0”之類的新聞標(biāo)題幾乎一定會在各類網(wǎng)絡(luò)媒體、朋友圈和網(wǎng)絡(luò)論壇上泛濫成災(zāi)。當(dāng)然，這也無可厚非，畢竟大家都想吸引關(guān)注。

但這些吸引眼球的輿論報道卻可能在民眾當(dāng)中導(dǎo)致強烈的心理暗示，即人民幣可能進一步貶值。因為事實明擺著，人民幣從6.95或者6.96附近貶值到7.0或者7.01是不可能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生多么立竿見影且意義深遠(yuǎn)的拉動作用的。如果人民幣貶值1%就能解決這么大的問題，那治國安邦簡直就是兒戲。

既然跌穿7.0不能解決實質(zhì)問題，那么公眾難免會產(chǎn)生兩種猜想：

一是7.0只是貶值的起點，可能后續(xù)會有一波比較大的貶值以實現(xiàn)對實體經(jīng)濟真正的刺激。

二是之所以7.0被跌穿是因為資本外流太嚴(yán)重，央行已經(jīng)不能承受外逃的資金以不到7塊錢的價格不停地購買外匯，所以必須提高外逃資金的購匯成本。

上述兩種猜想絕非筆者臆測，在2015-2016年的貶值大潮中，他們都曾經(jīng)彌漫市場。

無論公眾持有上述哪種認(rèn)識，最終都會推導(dǎo)出人民幣后續(xù)一定會繼續(xù)貶值，而且貶值幅度還可能比較大的結(jié)論。在這種情況下，理性的行為一定是盡可能推遲結(jié)匯時間，同時盡可能用足手頭的購匯額度。

在結(jié)售匯“實需”管理原則下，境內(nèi)購匯短期內(nèi)急劇擴張的難度總體上比較大。只有個人5萬美元購匯額度內(nèi)的實需審核并不嚴(yán)格，個人購匯可能出現(xiàn)一波短期內(nèi)的小高潮。

真正值得擔(dān)憂的是外商直接投資、出口收款、個人海外投資收益和勞動報酬等資金的結(jié)匯時間很可能在貶值預(yù)期下被人為推遲。在購匯意愿增強和結(jié)匯意愿下降的雙重壓力下，境內(nèi)結(jié)售匯市場逆差規(guī)模迅速擴張的可能性很高。

此時監(jiān)管當(dāng)局會陷入兩難：

如果在逆差壓力下繼續(xù)放任人民幣貶值，那么民眾的預(yù)期無疑得到了驗證，貶值預(yù)期會再次自我強化，結(jié)匯意愿可能變得更低，導(dǎo)致結(jié)售匯市場的逆差壓力揮之不去，這是2015年外匯儲備快速下降的重要原因。

如果為了平穩(wěn)市場情緒，主動拉升人民幣，再次讓人民幣回到7.0以下，7.0的跌穿就變得毫無意義。

當(dāng)然，還有一種選擇，那就是在7.0上方，很接近7.0的位置保持不動（比如7.03或者7.02），主要目的還是抑制貶值預(yù)期。但根據(jù)2015-2016年的經(jīng)驗，這很容易被市場理解為監(jiān)管當(dāng)局在調(diào)控貶值節(jié)奏，而不是貶值的方向，所以很難起到降低逆差的作用。

可能有朋友會建議說，跌破7.0之后，萬一資本外逃加劇，我們可以通過極為嚴(yán)格的資本管制來保護外儲，這樣就不怕匯率貶值誘發(fā)購匯恐慌了。

想法很好，但操作上難度不小。一旦我們在啟動了逆周期因子、對遠(yuǎn)期售匯征收20%無息保證金之后，繼續(xù)施加更為嚴(yán)格的資本管制措施，等于承認(rèn)我們的外匯儲備面臨較大的風(fēng)險，這必然導(dǎo)致更大的市場情緒波動，而且企業(yè)會由于擔(dān)心將來進口購匯或?qū)ν馔顿Y遇到障礙而更加傾向于在海外建立小金庫，所以嚴(yán)格的資本管制并不能確保外匯儲備不萎縮。

小結(jié)一下：7.0本身不是一個多么重要的點位，但在7.0已經(jīng)被網(wǎng)絡(luò)輿論炒成“網(wǎng)紅”點位的情況下，人民幣破7而不引發(fā)市場動蕩的難度比較大。

三、對實體經(jīng)濟而言，貶值未必是靈丹妙藥

人民幣破7的支持者們大多認(rèn)為破7有助于增強出口企業(yè)的競爭力。在數(shù)學(xué)邏輯上的確說得通，但如果據(jù)此就認(rèn)為人民幣破7之后一定會對出口起到明顯的刺激作用就有些一廂情愿了。

第一，我們很難保證不發(fā)生競爭性貶值。中國在全球出口市場的地位毋庸多言，人民幣的貶值如果導(dǎo)致其他國家的競爭性貶值，我們的貶值也就失去了刺激出口的作用。

第二，貶值對于進口企業(yè)的負(fù)面影響必須被充分考慮。我國既是出口大國也是進口大國，人民幣大幅度貶值的必然后果是加大進口成本，進口企業(yè)可能遭遇巨大沖擊。

第三，貶值也會抬高出口企業(yè)的成本。由于我國大量出口產(chǎn)品必須采用進口零部件或者原材料，進口價格的提升會直接導(dǎo)致出口產(chǎn)品成本上升，這會抵消一部分貶值給出口企業(yè)帶來的好處。

當(dāng)然，對于部分出口企業(yè)而言，人民幣貶值的確很可能使其在出口的美元金額不變的情況下增加人民幣收益，但對于整個中國的出口大盤子來說，未必起到明顯的促進作用。大家只要將最近10年的出口增長情況和人民幣對美元雙邊匯率的波動情況畫兩條線條看一下就很清楚，并不存在貶值刺激出口增長，升值導(dǎo)致出口萎縮的情況。微觀個體的直覺和宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)未必一致。

四、匯率調(diào)整的作用被過度夸大

我國輿論似乎有種十分違背常識的傾向，就是過度夸大匯率政策對于宏觀經(jīng)濟增長和微觀企業(yè)績效提升的作用。

對企業(yè)而言，產(chǎn)品創(chuàng)新能力、生產(chǎn)管理能力、品牌塑造能力、財務(wù)規(guī)劃能力、市場營銷能力、商務(wù)合同設(shè)計能力、金融避險工具運用能力的重要性都要高于人民幣對美元雙邊匯率的波動，這在企業(yè)界是基本常識。

在過去20年的市場實踐中，我們也清楚地看到，大量出口企業(yè)在人民幣大幅升值期間始終保持了很好的發(fā)展態(tài)勢，我們只要看看改革開放40周年百名杰出民營企業(yè)家的名單就能找到不少例子。在過去的幾十年里，出口企業(yè)的優(yōu)勝劣汰一直在不斷發(fā)生，但活下來的必然是競爭力更強的。如果一家出口企業(yè)，其生命力完全取決于人民幣對美元是否會貶值，它被淘汰是早晚的事情。

匯率只是影響企業(yè)競爭力的因素之一，論重要性可能都排不進前五。但我國最近4、5年一“貶”就靈的輿論傾向明顯強化，這和2005年前后一“升”就靈的輿論傾向如出一轍，這是非常危險的。這會在潛移默化之中令公眾和貨幣當(dāng)局逐漸對立，甚至有可能逐漸惡化為“不貶值就是不支持實體經(jīng)濟”的輿論基調(diào)，從而令貨幣政策陷入極大的被動。

總結(jié)一下：

7.0只是一個普通點位，人民幣對美元無論是6.99還是7.01本來都不重要，但過度的輿論炒作，特別是部分缺乏常識但又影響極廣的惡意炒作，使得監(jiān)管當(dāng)局有必要對人民幣破7之后的負(fù)面影響未雨綢繆。

但如果美元繼續(xù)強勢，在當(dāng)前“參考一籃子貨幣”定價機制下，人民幣也沒必要死守7.0，只要令市場清晰地了解匯率變化背后的制度機理，明白這是正常的市場波動即可。簡而言之：7.0可以破，但要破得有道理、有解釋、有準(zhǔn)備。

從長期看，輿論需要少一些對人民幣具體點位的狂想，多一些匯率知識和避險工具的普及教育；企業(yè)需要少一些對貶值空間的期盼，多一些對自身產(chǎn)品和市場開拓的關(guān)注；監(jiān)管當(dāng)局需要少一些對匯率起落的過度擔(dān)憂，多一些與市場投資者的深入溝通和輿論引導(dǎo)，我們才能避免外匯市場一次次陷入對經(jīng)濟質(zhì)量與制度建設(shè)毫無意義的點位之爭。

(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)