在較長的持股周期中(5年或更長)，個股選擇一般遵循自上而下的邏輯，即放在宏觀周期和產(chǎn)業(yè)周期中討論。若自下而上去分析，長期可獲得高收益的個股有何特征？對此，本文嘗試從兩個角度去討論：一是較長的持股周期(5年)中，能獲得高收益的個股有何特點(行業(yè)分布和財務(wù)特征)；二是從財務(wù)指標(biāo)出發(fā)，如何選擇長周期的高收益?zhèn)€股。

1、市場表現(xiàn)：獲取高收益的概率是最高的財報期，提前于市場底

關(guān)于分析對象的說明：

① 在每年財報披露后的第一個交易日買入標(biāo)的股，持股周期為五年；財報披露日，一季報和年報為4月30日，中報8月31日，三季報10月31日；統(tǒng)計上市在一年以上的標(biāo)的。

② 由于2009年以前的上市公司數(shù)量僅1500家左右，因此，我們選擇從2009年開始分析，漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為5年，比如2009Q1-2014Q1，以此類推；

③ “高收益”定義為：T+5年相對滬深300的超額收益率大于100%。

首先，財報披露后買入并持股5年，可獲取高的超額收益(大于100%)概率最高的財報期集中在2011Q3-2012Q3。其中，2012年一季報后，全部A股T+5年超額收益率大于100%的數(shù)量占比達35.6%，這部分個股的5年平均超額收益率達353.3%。換個角度理解，即若在2012年一季報后隨意買入一只個股并持有五年，有35.6%的概率可以實現(xiàn)100%以上的超額收益率。在其他年份(以一季報為例)，2009Q1、2010Q1、2011Q1、2013Q1，買入并持股5年超額收益率大于100%的公司數(shù)量占比分別為20.5%、25.7%、26.3%、23.3%。

其次，財報披露后買入持股5年，可獲取高收益的概率最高的財報期并非在市場最底部或估值最底部階段；而當(dāng)前市場或許已具備長期配置價值。滬深300指數(shù)在2013年6月見底，估值(PB或PE)則是在2014年5月見底，但獲取高收益概率最大的階段卻是在2011Q3-2012Q3，可見：個股見底的時間要早于指數(shù)，因為指數(shù)的走勢受權(quán)重股的影響較大，個股走勢與指數(shù)走勢并非都一致。

回到當(dāng)前市場，指數(shù)的估值水平再次進入歷史底部區(qū)域，滬深300的PE分位和PB分位分別為18%和8%。我們認(rèn)為，當(dāng)前許多個股或已提前見底甚至走出底部，具備長期配置的價值，至少已有“時間換空間”的價值。

2、行業(yè)特征：成長行業(yè)和消費行業(yè)長期獲取高收益的概率較高

從行業(yè)分布來看：成長行業(yè)和消費行業(yè)獲得高收益的公司占比較高，而周期行業(yè)和金融行業(yè)偏低。這里以一季報為代表進行分析。

(1)成長和消費獲得高收益的概率較大(5年超額收益大于100%)，比如計算機、傳媒、電子、家電、汽車和醫(yī)藥等行業(yè)；而周期和金融大部分階段表現(xiàn)都較弱，如采掘、有色和銀行，但也有逆襲的，如鋼鐵(受益于近兩年的供給側(cè)改革)。當(dāng)然這與我們選擇的時間段有關(guān)，在2009年-2018年，期間經(jīng)歷了2013-2015年的中小創(chuàng)牛市，成長行業(yè)表現(xiàn)較突出。僅管如此，我們看到在2013Q1-2018Q1這五年期間，成長行業(yè)的高收益占比依然排在前列，特別是計算機達到51.7%，說明成長行業(yè)中不乏長跑選手。

(2)另外，在我們統(tǒng)計的五個時間段中，每期高收益公司數(shù)量占比均在20%以上的行業(yè)有：計算機、傳媒、家電、電子、汽車、醫(yī)藥、電氣設(shè)備等行業(yè)。

(3)而在最近的5年(2013Q2-2018Q2)，高收益占比最高的行業(yè)為(括號內(nèi)為占比)：計算機(25%)、鋼鐵(23%)、家電(22%)、電子(21%)、銀行(19%)、食品飲料(17%)、輕工(15%)、汽車(14%)和化工(14%)，比例相比前一持股階段(2013Q1-2018Q1)大幅下降，除了鋼鐵、銀行和食品飲料。

3、長周期擇股財務(wù)指標(biāo)有效性：毛利率>PB分位>ROE

財務(wù)方面的特征，依次考查以下幾個指標(biāo)：ROE、ROIC、凈利潤增速、毛利率、凈經(jīng)營現(xiàn)金流/營收、營收、PE、PB。這里仍然以一季報為代表進行分析，分別對比高收益組和低收益組財務(wù)指標(biāo)的當(dāng)期值和近三年的平均值。

(1)ROE:作為企業(yè)盈利能力最核心的指標(biāo)，在選擇長周期高收益?zhèn)€股時，仍有其較好的參考價值。從下面表格數(shù)據(jù)可看出，高收益組的ROE或ROE近三年均值整體上看要高于低收益組，但2010Q1和2011Q1兩期失效。因為表中統(tǒng)計的是中位數(shù)，數(shù)值上的細(xì)小差距，整體上的差距可能會比較大。

(2)ROIC:均在7%附近， 對長期擇股的參考價值一般。高收益組和低收益組的ROIC均在7%左右，可以理解為長期看ROIC圍繞著資本成本波動。

(3)凈利潤增速：業(yè)績增速波動較大，對長期擇股的參考價值一般。不管是當(dāng)期的凈利潤增速，或是前三年的凈利潤增速，高收益組的中位數(shù)值很多時候比低收益組的中位數(shù)值來得低，對于長周期擇股的參考作用似乎不大，原因可能在于業(yè)績增速波動較大，能夠長期穩(wěn)定增長的公司并不多，股價走勢更多跟隨的是業(yè)績的預(yù)期而不是過往的業(yè)績。

(4)毛利率：長期擇股非常有效的指標(biāo)。如下表，高收益組的當(dāng)期毛利率或前三年毛利率要顯著高于低收益組的水平。

在報告《如何挖掘盈利強、可持續(xù)、估值合理的好公司？》，我們將毛利率作為ROE趨勢的重要補充指標(biāo)。主要是基于：毛利率的變化很多時候要早于ROE的變化，特別是對成本彈性大的中游行業(yè)和有定價權(quán)的下游行業(yè)。在周期性變化中，凈利率對ROE的驅(qū)動一般情況下要早于周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率，凈利率與毛利率趨勢一般同步。

而毛利率的大小取決于兩個變量：產(chǎn)品成本和產(chǎn)品收入。1)產(chǎn)品成本：產(chǎn)品成本則取決于原材料價格和生產(chǎn)技術(shù)，中游行業(yè)受此影響較大，在周期性底部的時候，原材料價格的低迷驅(qū)動毛利率回升，進一步驅(qū)動盈利能力回升，如化工和機械；但這里要說明的是，在盈利高位，毛利率拐點的出現(xiàn)可能會比ROE提前兩個季度甚至更長，這時ROE向上的驅(qū)動力可能轉(zhuǎn)為周轉(zhuǎn)率(產(chǎn)能利用率提升)或負(fù)債率(資本支出的增加導(dǎo)致的債務(wù)融資增加)。2)產(chǎn)品收入：產(chǎn)品收入的構(gòu)成中價格占主導(dǎo)地位，而價格取決于產(chǎn)品競爭力與市場定價權(quán)，典型的是下游行業(yè)的提價可帶來毛利率的提升，進而驅(qū)動ROE往上走，如白酒。

毛利率體現(xiàn)一個公司的市場競爭力，成本端的議價能力和收入端的定價能力。這個品質(zhì)是長周期選股的關(guān)鍵。

(5)凈經(jīng)營現(xiàn)金流/營收：對長期擇股的參考價值一般。兩組的差距不大，甚至高收益組要低些，可能的原因與凈利潤增速的解釋類似。

(6)營收分位(在行業(yè)中的分位值)：在選擇長期高收益公司時的參考價值一般。營業(yè)收入在行業(yè)中分位值的高低體現(xiàn)的是一家公司市場份額的大小，一般來說較高的營收意味著這家公司的市場地位也較高；但在客觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計下發(fā)現(xiàn)，事實并不如此，高收益公司的營收分位反而較低，甚至在近幾年的藍籌行情中表現(xiàn)也是如此。說明，藍籌公司的市場表現(xiàn)可能較穩(wěn)健，但長期要獲得高的超額收益，還需在彈性大的二線藍籌或中小企業(yè)中尋找，其具備較好的想像空間。

(7)估值：估值層面，PB分位(滾動十年的歷史分位)最有效，其次是PE分位。高收益組的PE分位或PB分位均低于低收益組，即高收益組在買入時的估值水平較低；而對于PE或PB的絕對數(shù)值，高收益組并未表現(xiàn)出明顯的高估值或低估值特征。說明，估值的高低，縱向?qū)Ρ雀匾?，即與個股本身的歷史估值水平作對比。另外，高收益組的PB分位要大幅低于低收益組的PB分位，特別是在2012Q1和2013Q1兩個財報季的高收益組的平均PB分位分別為19%和17%，低收益組為31%和23%。這也客觀說明了：在市場底部時，PB估值分位可作為股價安全邊際的判斷依據(jù)。

總結(jié)，對于長周期持股的選擇，財務(wù)指標(biāo)的有效性：毛利率>PB分位>ROE。

4、長周期的選股模型的初步討論

上述的分析，更多的是從“已知的結(jié)果”去討論。進一步，我們想知道，若直接從財務(wù)指標(biāo)入手，能否挑選出具有長周期高收益的個股。這里，主要以上文分析得到的三個核心指標(biāo)：毛利率、PB分位和ROE，再結(jié)合其他必要的限制，比如負(fù)債率、現(xiàn)金流、商譽等構(gòu)建選股模型，作初步的討論。

具體來講，組合的參數(shù)設(shè)定如下：

① 毛利率：當(dāng)期毛利率高于行業(yè)的50%分位，且當(dāng)期毛利率環(huán)比上期提升。

② 估值：PB歷史分位<50%，分位值歷史滾動十年計算。

③ ROE:當(dāng)期ROE>10%且<60%，且ROE連續(xù)兩季度環(huán)比提升。

④ 其他：負(fù)債率<60%、商譽總資產(chǎn)比<10%、TTM經(jīng)營現(xiàn)金流為正。

按上述參數(shù)每期選股結(jié)果均可獲得超額收益，其中，2011Q1、2012Q1、2012Q3選股組合的超額收益達到119.6%、120.3%和200.9%。

風(fēng)險提示：

海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，公司業(yè)績不達預(yù)期風(fēng)險，不同宏觀環(huán)境下指標(biāo)不適用的風(fēng)險等。