（一）

10月19日，上證綜指在創(chuàng)出2449.20的新低后開始大力反彈，當日振幅即達4.19%，最后收漲2.58%。19-22日這四天，利好頻出，包括：

10月19日>國務(wù)院副總理劉鶴、央行行長易綱、銀保監(jiān)會主席郭樹清、證監(jiān)會主席劉士余均罕見發(fā)聲，陸續(xù)發(fā)布提振股市的言論；

10月20日>國務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會召開防范化解金融風險專題會議，強調(diào)政策要快速扎實地落實到位；

10月21日>市場傳言股權(quán)質(zhì)押疏解方案出臺，隨后11家證券公司宣布出資210億元設(shè)立總規(guī)模1000億元的資管計劃，幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難；

10月22日>央行決定引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。

對此重磅利好，疊加市場的連續(xù)兩日大漲，市場重新燃起了反彈憧憬，券商紛紛再次轉(zhuǎn)變后市觀點，提出“有望迎來年內(nèi)幅度最大的反彈”的判斷。

——有意思的是，在9月17-21日當時市場反彈后，他們也是這樣說的。一個月以后，上證綜指就從2800跌至2500，跌幅超過10%。

但是，這里筆者沒有事后指責策略分析師的意思，因為這種情況并未超出我們的預(yù)期，這其實是熊市演進至后期一個常見的反身性現(xiàn)象：在存量博弈甚至是減量博弈的環(huán)境下，任何群體性觀點，都會被放大以及逆向利用，以實現(xiàn)交易目的。

最讓筆者印象深刻的案例，可能是2008年8月8日那一天了。8月8日恰好是北京奧運會開幕式，上午市場保持震蕩，許多投資者和分析師均認為如此奧運盛典之下，市場無憂，甚至期待后續(xù)的利好政策出臺。結(jié)果下午開盤后，急跌開啟，半日上證即回調(diào)4.47%，市場信心被徹底擊垮。

接下來的兩個月堪稱2000年后A股歷史上最黑暗的兩個月，上證綜指從2725一路回調(diào)至1664，兩個月時間跌去39%?！@還是在上證綜指已從6124點跌去55%的大背景下，與之相對的，2015年兩輪股災(zāi)也合計僅下跌45%左右。

韭菜問大佬：不是說吃飯行情來了？飯在哪兒呢？

大佬看了他一眼說：你就是飯了。

此外，一些歷史A股底部比較的文章也再次得到廣泛傳播，尤其是國信策略團隊的《回顧A股歷史上的那幾次“至暗時刻”》總結(jié)的最為全面。這里僅貼結(jié)論：

一是股市連續(xù)下跌就會使得市場情緒非常悲觀，讓人感覺內(nèi)憂外患下困難總是難以克服的而未來機會又都是看不到的，如同當下，上市公司中報業(yè)績增速很好三季報預(yù)計也不會太差，但對未來下行的預(yù)期已經(jīng)很悲觀；二是“政策底”、“市場底”、“基本面底”三者之間確有明顯的時滯關(guān)系，一般情況下，“政策底”先于“市場底”出現(xiàn)，而“市場底”先于“基本面底”出現(xiàn)，領(lǐng)先的時間有時候會很長達到半年到三個季度。

不過，筆者反而認為，當市場的整體預(yù)期出現(xiàn)了較大的誤差時，還可能代表著，市場思考問題的邏輯基礎(chǔ)，出現(xiàn)了一定的偏差。

（二）

其實早在7月30日，我們已經(jīng)做過一次《歷次熊市底部的再比較》，當時這個比較框架是非常有價值的，尤其是一眾策略分析師和市場人士認為A股估值底已現(xiàn)的時候，我們通過對歷次熊市的比較發(fā)現(xiàn)：

一、跌幅雖然大，但如果和之前牛市漲幅相對應(yīng)的話，整體跌幅依然是不夠的；

二、估值水平較低，但存在失真；

三、換手率指標和破凈率顯示情緒仍未達到底部。

結(jié)論是熊市進入后半場，但是談反彈和反轉(zhuǎn)為時尚早，判斷底部需要對于政策及宏觀方面有一定的認知和理解?！袌鰪?月底至今，一度回調(diào)了15%，創(chuàng)業(yè)板指更是暴跌25%。

當時觸動筆者寫這篇文章一個很重要的原因，就是市場并沒有意識到今年外圍環(huán)境的嚴峻程度，以及企業(yè)盈利前瞻指標的下滑有多么嚴重，在錯誤的論據(jù)上構(gòu)建結(jié)論，也很可能是錯誤的。

另外一個原因，則是熊市筑底的過程往往非常漫長而且煎熬，但是賣方由于職業(yè)要求需要頻繁發(fā)聲，甚至需要對每一次小級別反彈做解讀和心理按摩，這也一定程度上已對市場的出清形成了干擾。——我們可以看到，今年大部分賣方對于市場的每一次看多（心理按摩），都精準踩在每一次小級別反彈的頂部。

但是為什么這里再談市場底部的比較，又可能會有邏輯偏差，從而意義不大了呢？

原因其實很簡單，一個是容易形成反身性，另一個是宏觀環(huán)境出現(xiàn)了很大的差異。之所以出現(xiàn)“政策底”、“市場底”、“基本面底”之間的時滯效應(yīng)，是因為從政策刺激傳導(dǎo)到企業(yè)盈利回升，是需要時間周期的，而股市是前瞻性的，所以“市場底”往往會介于“政策底”與“基本面底”之間。

但是在國內(nèi)的實體經(jīng)濟方面，我們一再確認到，從“寬貨幣”演進到“寬信用”，存在諸多的困難和利益沖突需要解決，由于去杠桿政策，企業(yè)家的信心和意愿回升需要更長的周期（摘自《是A股不行，還是股民不行？》）?！顗牡那闆r下，可能會出現(xiàn)日本失去十年時期企業(yè)擴張意愿缺失的情況，所以問題變復(fù)雜了，政策底向市場底以及基本面底過渡的難度增加了。

你可以把馬兒牽到河邊，但你不能強迫它喝水。

This is a typical Keynesian situation where the horse is taken to the water: will it drink?

——《金融煉金術(shù)》，喬治索羅斯

這意味著，對幾個底部的先后次序和時間跨度研究，參考意義是逐步降低的。加上市場利率、經(jīng)濟（GDP）增速、匯率、外圍環(huán)境都較過去幾次發(fā)生了比較大的變化，時至今日，單純比較歷次市場底部，對現(xiàn)階段市場見底的判斷意義不大。

熊市底部的比較研究結(jié)論，無論是估值、業(yè)績、還是政策，都是一個必要條件，可以用來指出下跌中繼，但是難以形成底部支持?！怨P者會用它來反駁錯誤觀點，但是不會用它來設(shè)立買點。

那么，A股的中期見底邏輯會在哪里呢？

（三）

其實這些邏輯的線索，市場都告訴我們了。當然，我們要遵循一個原則：跟著利潤和估值趨勢走。

造成今年市場回調(diào)的一個主要原因，在于去杠桿政策。而這一輪去杠桿有多么殘酷，看這兩張圖就特別清晰：

一、我們的AA級債的信用利差，之前與美國Baa級，整體是接近的，但是2017年底開始大幅度提升，恰好是這一輪去杠桿的起點。

二、我們的產(chǎn)業(yè)債信用利差，AAA級是趨穩(wěn)甚至小幅下滑的，支持了高信用企業(yè)（國企占比高）并未受影響、甚至是小幅受益的結(jié)論和感知；而AA級企業(yè)的信用利差則是大幅提升?！S多人稱這一信用利差的急速上升為民企的“死亡一躍”。

魔鬼在細節(jié)，如果你夠細心的話，甚至會發(fā)現(xiàn)，在“6月將AA+、AA級公司信用類債券納入擔保品范圍+7月降準0.5個百分點”的組合拳打出后，AA級信用利差一度快速出現(xiàn)30個BP的回落，但是在8月份以后，信用利差再度反彈20BP，再度接近前高?！?strong>這間接證明了“寬貨幣”在向“寬信用”的傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)了很大的困難。

與此同時，我們看到股市同時出現(xiàn)了大幅回調(diào)，股權(quán)質(zhì)押大范圍的爆倉預(yù)警。因此，股權(quán)質(zhì)押的問題并不僅僅是股價的下跌，還在于上市公司由于“寬信用”的困難，無法獲得額外資金來進行補倉。——這也解答了為什么近期股權(quán)質(zhì)押的風險是呈指數(shù)級膨脹的。

從A股的歷史走勢來看，市場其實與信用利差是高度正相關(guān)的，經(jīng)測算，相關(guān)性在0.6左右，尤其是2012-13年的主板熊市對應(yīng)著“錢荒”、14-15年的牛市對應(yīng)著“杠桿牛（寬流動性）”、今年以來的熊市對應(yīng)著“去杠桿”。所以如果我們希望能看到A股市場的大幅回暖甚至見底，AA級信用利差的大幅收窄，回落至合理區(qū)間，是一個非常重要的觀察因素——尤其在今年股市回調(diào)是由信用收緊導(dǎo)致的大背景下，一旦指標反轉(zhuǎn)，驅(qū)動效果則更為明顯。

從投資邏輯上講，這個因果關(guān)系也非常順暢，因為企業(yè)的信用利差與經(jīng)營質(zhì)量、盈利都高度相關(guān)，從而與股價高度正相關(guān)。更重要的是，美股歷史數(shù)據(jù)告訴我們，信用利差這個指標，并不是滯后指標，是同步甚至小幅領(lǐng)先指標。

原因也很簡單，因為債券市場更注重現(xiàn)金流層面的償債能力，而企業(yè)基本面的觸底反彈，往往是先有現(xiàn)金流的改善（存貨、應(yīng)付、貸款）、再有利潤的改善，所以信用利差是可以成為股市的小幅領(lǐng)先指標的。

但是為什么A股過去強調(diào)的不多，許多人對此一無所知？這是因為過去A股過于強調(diào)業(yè)績彈性，而國內(nèi)企業(yè)的業(yè)績彈性往往由加杠桿實現(xiàn)（權(quán)益乘數(shù)，杜邦分析法），這會導(dǎo)致一定程度上，債券評級與股票評級的背離。這一點，在2017年的內(nèi)房股上，展示地淋漓盡致（債券降級、股票增級）。

終于在去杠桿的大棒下，A股又在一個層面上，逐步與發(fā)達市場靠攏了。AA級信用利差的走勢，將會在未來很長一段時間，指引著A股的走向，包括看到我們期待的中期底部。

再多嘴一句。

關(guān)于“加杠桿”這件事，其實我們國內(nèi)的問題永遠是高度復(fù)雜的。國內(nèi)經(jīng)濟近幾年并沒有過熱，也就是說，許多加杠桿的企業(yè)，他們對于整體經(jīng)濟形勢和政策趨勢沒有一個準確地預(yù)判，尤其是當時隨著PPP政策跑馬圈地的環(huán)保企業(yè)最為典型。

這些企業(yè)可能已經(jīng)忘了，馬云曾經(jīng)說過，“要跟政府談戀愛，不要跟政府結(jié)婚”。一旦蜜月期過去，當去杠桿的大浪來臨時，終于信用級別之差（國民企之差）成為壓垮企業(yè)的最后一根稻草。

甚至不用談離大家很遠的案例，比如最近房企開始打折拋售項目，引發(fā)一輪又一輪的砸售樓處事件。大家心里很有數(shù)，起碼地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸政策，一直沒有寬松過，但是，依然有無數(shù)的房企，之前猛烈的加杠桿，現(xiàn)在猛烈的去杠桿（去化，打折）。

你能昧著良心說，這些加杠桿的房企，是因為被信貸政策、被民企身份耽誤了么？加杠桿才是本因，其他其實是輔因（包括爭議頗多的國民企之分），但是總會有人來攪渾這個基礎(chǔ)邏輯。——這也間接對市場造成了干擾，你如果連漲跌的原因都摸不清楚，那么又如何去判斷未來走勢呢？市場最后終于想明白了，作過并購有高商譽的上市公司一度被瘋狂拋售。

（四）

除了去杠桿以外，今年還有兩個因素大幅影響市場：貿(mào)易戰(zhàn)與美元加息。

而貿(mào)易戰(zhàn)的幾番來回，曲折走向超越絕大部分人的預(yù)期，筆者也是心有余而力不足，這里暫且放置一邊。我們慢慢發(fā)現(xiàn)，其實美元加息，目前已經(jīng)是外圍環(huán)境對A股影響最大的一個因素。

美元加息周期，此前市場將其評估為一個短期影響因素，但是隨著國慶第一周的全球市場暴跌，大家終于開始重新評估加息周期的長期影響，以及美股持續(xù)新高后一旦回調(diào)會對全球風險偏好產(chǎn)生如何劇烈的影響，在思維上徹底將其固化為長期利空因素，最終用腳投票（賣出）。

這里從短期向長期、中性向利空的思維變換，看日經(jīng)225就很明顯：此前大家在做戰(zhàn)術(shù)級配置，“美股領(lǐng)漲所以加配滯漲亞太資產(chǎn)”，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)新高；9月底美聯(lián)儲強調(diào)第三次加息后，市場策略改為戰(zhàn)略級全球配置變動，“整體下降風險偏好”，包括日經(jīng)225在內(nèi)的風險資產(chǎn)全面大幅回調(diào)。

交銀洪灝也提致，近40年來，美國長期國債期貨總回報價格第一次跌破其長期趨勢線。在這個位置上，無論長債收益率上升還是下降，美股波動率都將大幅飆升。

如果講得再通俗一點的話，美元加息周期，本質(zhì)上其實是中美息差問題，以及由此帶來的匯率及資本流動問題。目前6月期的SHIBOR與美元LIBOR已經(jīng)高度接近，10年期中美國債利率在8月一度出現(xiàn)倒掛。

超大級別跨國資金，包括一部分宏觀對沖和指數(shù)基金，非常在意中美利差的風險補償。過去中美國債利差一度達到5%，對于千億規(guī)模甚至廣義的熱錢來講，具有高度吸引力，是完全可以補償投資風險的，屬于低風險套利5%收益；而目前息差已降至0甚至為負，加上匯率貶值壓力（人行沒有跟隨式加息），意味著這些外資有資金有充分的出逃動力。

但是市場為什么此前對此的認知一直不足呢？按理說這個是明牌，大家都看的到。

一部分原因在于，美元進入本輪加息周期的初期（2017年中），正好A股迎來了一輪白馬股的結(jié)構(gòu)性牛市，當時所有人都是信心高度膨脹，認為國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功、復(fù)蘇在望；行業(yè)龍頭進一步被強化、國際化競爭占據(jù)優(yōu)勢。

現(xiàn)在回過頭翻看2017年底的各種策略PPT，基本上大同小異。在當時的邏輯背景下，美元加息并不是股價的主要驅(qū)動因素，因此美元的加息風險，往往被一筆帶過。

另外一個原因，在于路港通開通后，A股與國際市場的聯(lián)結(jié)密度和強度，其實是超越所有人預(yù)期的，包括今年大家一度都說要跟著北上資金買股，這里北上資金對A股價格的影響已經(jīng)非常巨大了，許多大V曾痛心疾首的喊道：底都讓外資抄走了。

結(jié)果就是，國慶節(jié)剛過，已在日韓等其他市場全面減倉、“抄底A股仍大幅浮虧”的北上資金，毫不猶豫地砸出來百億級別資金（8日流出96億、9日流出29億、10日流出14億、11日流出35億），直接把A股砸躺地上了。

包括本周一（22日），市場大幅反彈，但北上資金依然凈流出8億元；而周二（23號）則再度流出5億元?！c之對應(yīng)的是，本周二全球股市再度開啟了暴跌模式。

因為對于外資來說，A股的投資價值是戰(zhàn)術(shù)層面的，而加息周期下的全球資產(chǎn)配置比例，是戰(zhàn)略層面的決斷，后者決策優(yōu)先于前者?！@種拋售也并不僅僅針對A股市場。

美國財政部在10月18日公布了半年度匯率政策報告，未把中國列為匯率操縱國，即認為中國沒有操縱匯率以獲取不公平貿(mào)易優(yōu)勢。但是A股對此沒有任何反應(yīng)，而是對之后美聯(lián)儲會議紀要反應(yīng)強烈（美聯(lián)儲官員稱繼續(xù)逐步加息是保持經(jīng)濟穩(wěn)定的最佳方案），當天上證綜指回調(diào)2.94%，并于次日摸到2449.20點的新低。

貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)不是問題的核心了，金融戰(zhàn)爭才是現(xiàn)代戰(zhàn)爭的本質(zhì)。路港通像南半球一只蝴蝶翅膀的扇動，最終改變了A股的一部分生態(tài)。

當中美利差的拐點，無論是我們加息周期的啟動、還是美元加息周期的終止出現(xiàn)時，A股市場的另一大壓制因素，才能得到本質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。——前者很難，后者則把握在其他人手里。

不過也不是壞事，外資可能是A股最后一個潛在空頭了，除了杠桿盤以外。

（五）

做個總結(jié)吧，除了一些【indescribable】的影響因素外，信用利差和中美利差（含美元加息和美股回調(diào)）是目前我們可以比較準確把握的，用來判斷A股中期見底可能性的參考因素。而眾人泛泛而談的估值、利潤、流動性，在熊市期間效果可能沒那么明顯，這也是為什么會冒出來“政策底”、“市場底”、“估值底”等多個底部的原因。

而監(jiān)管層面，其實也對此有比較清晰和準確的認知，包括央行決定設(shè)立的民營企業(yè)債券融資支持工具，這才是真正意義上的大殺器，也是今年目前以來最實質(zhì)性最重磅的利好政策?！?strong>柳暗花明，這我對A股現(xiàn)階段的定義，有解決的希望，但是需要最后的落地。

包括有人吐槽，這些措施集中在解決民營企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押問題和信用債風險，認為偏離了救市的合理方向。但是如果讀者能認可筆者關(guān)于信用利差的解讀，可能您會得出不一樣的結(jié)論：這可能是解決目前困局的次優(yōu)選。

正如筆者之前一直強調(diào)的，這個市場，已經(jīng)迎來了變革。

未來的A股，隨著港股化的持續(xù)進行，對于買方和賣方的邏輯框架，無論是自上而下還是自下而上，都提出了更高的能力要求，許多模式都在快速失效。

今年的艱難，很大一部分原因，在于我們對宏觀經(jīng)濟、對全球市場、對政策執(zhí)行、對人性弱點、對杠桿止損，缺乏敬畏之心。