我們經(jīng)常給大家分享一些投資大師的方法和框架，希望大家能找到適合自己的投資心法。而事實(shí)上，許多投資案例/事件也同樣精彩。比如最后被翻拍成電影的《大空頭》，其實(shí)里面并沒有什么投資大師，而是一次精彩的投資案例。在美國的對沖基金行業(yè)，有著許許多多非常精彩的“戰(zhàn)役”。今天，我們分享天然氣期貨行業(yè)一次史詩般的對決?！澳Ч斫灰讍T”Brain Hunter是如何在幾個月中就職的對沖基金Amaranth搞垮的。在一次次所謂的“黑天鵝”事件背后，我們發(fā)現(xiàn)，其實(shí)并非黑天鵝增加了，而是冒險(xiǎn)的人最終被清算了。

一戰(zhàn)成名的Brain Hunter

2005年的夏天，對沖基金Amaranth的明星交易員Brian Hunter發(fā)現(xiàn)了一個“在地上撿錢”的機(jī)會。當(dāng)時美國的天然氣生產(chǎn)由于季節(jié)性因素過高，導(dǎo)致價格非常低。每MMBTU（天然氣的計(jì)價單位，百萬英熱）在6到8美金之間。然而，天然氣的需求是穩(wěn)定的，特別是夏天一過進(jìn)入冬天，美國挨家挨戶都要靠天然氣來取暖了。

當(dāng)時Brain Hunter剛剛從德意志銀行跳槽到這家對沖基金一年多的時間。此前他是德意志銀行的天然氣期貨交易員，在那里工作了三年。他有過輝煌的交易戰(zhàn)績，也有過一周爆倉虧損5120萬美元的慘痛教訓(xùn)。Brain Hunter的風(fēng)格就是，看到一個機(jī)會后，就下重注。此時，他也需要一個機(jī)會在Amaranth對沖基金證明自己。畢竟交易員從來不是走“職業(yè)經(jīng)理人”那套模式，不像投行的人將升職為Managing Director董事總經(jīng)理，Partner合伙人作為自己的職業(yè)目標(biāo)。交易員就是要給公司賺錢，如果你賺不了錢，就要走人。

在Amaranth，過去幾年他們對于能源方面的投資越來越重視，這也是為什么他們從德意志銀行挖來了明星交易員Brain Hunter。在2005年的8月，能源占到了他們總倉位的36%。Brain Hunter大量買入價格低廉的天然氣期權(quán)。但是Hunter買入的期權(quán)執(zhí)行價格是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前的天然氣價格。他認(rèn)為，天然氣價格不僅僅會回升，而且會有一波大漲。

然而，天然氣價格大漲的基本面因素一直沒有發(fā)生。Hunter的豪賭會成功嗎？

短期的交易是兩個因素的結(jié)合：運(yùn)氣和能力。能力是幫助你提高勝率的，但這一把交易能否獲勝，很大程度上取決于運(yùn)氣。比如打德州撲克，你知道上手拿到一對AA，然后下重注是正確的打法。概率上，一對AA的勝率極高。但是這一把你能不能贏，還是要靠運(yùn)氣。許多人也會被Bad Beat。這一次，運(yùn)氣站在了Brain Hunter這一邊。2005年8月25日的晚上，美國發(fā)生了一次歷史上最大規(guī)模的臺風(fēng)：臺風(fēng)卡特里娜（Katrina）。這個臺風(fēng)以每小時80英里的速度席卷了美國。當(dāng)時受災(zāi)最嚴(yán)重的是美國新奧爾良州，成千上萬的居民房屋被摧毀。同時被摧毀的還有大量美國的天然氣生產(chǎn)運(yùn)營基地。包括Henry中心，是美國主要的天然氣運(yùn)輸基地。而且由于路面交通也被摧毀，維修人員無法及時進(jìn)行維修和處理。

這一場臺風(fēng)災(zāi)難，卻成為了Brain Hunter最好的消息。天然氣價格出現(xiàn)了爆發(fā)式的上漲，從之前的6美元一路暴漲到10月的14美元。中間又經(jīng)歷了大幅波動后，在12月中旬見頂?shù)?5.38美元，之后迅速回落到6美元的位置。Hunter持有的天然氣看漲期權(quán)獲得了巨額收益。甚至，他用來對沖的天然氣空頭倉位，也在之后的價格回落中獲利。Brain Hunter一戰(zhàn)封神，他怎么做，都是賺錢的。

而對于Amaranth對沖基金來說，Brain Hunter不僅僅證明了自己，他完全成為了這家公司的救世主。在2005年的前六個月，Amaranth業(yè)績還是下跌1%，到了8月份取得了單月5%的正收益，到了9月份單月取得了額外7.5%的正收益！2005年最終Amaranth扣費(fèi)后的業(yè)績在15%左右。公司管理規(guī)模增長到了72億美元。所有人都期待一筆豐厚的年終獎。當(dāng)然，最大的獎金必須給予Brain Hunter，那一年他拿到了1.13億美元的巨額獎金。

年紀(jì)輕輕的Hunter，一戰(zhàn)成名，已經(jīng)跨入了過億身家的交易員門檻。從單筆獎金來說，他超越了許多對沖基金的大佬，包括德倫肯米勒，達(dá)里奧，Bruce Kovner, David Tepper。2005年“華爾街之狼”史蒂夫?？贫髯约洪_創(chuàng)的SAC對沖基金才運(yùn)轉(zhuǎn)了1年，整體規(guī)模也就1個億左右。Brain Hunter成為了華爾街交易員心中的偶像。雖然有人說他這種做法下注太大，但是又有誰在乎呢。畢竟人家最終賺錢了。只要是賺錢的交易，都是好交易。

在另一邊，一個叫做John Arnold的對沖基金經(jīng)理也看到了臺風(fēng)帶來的天然氣機(jī)會。在賺到了臺風(fēng)來襲后，價格暴漲的第一波盈利之后，Arnold判斷臺風(fēng)對價格產(chǎn)生的影響只是階段性的，最終天然氣價格會回歸正常，美國并沒有出現(xiàn)長期性的天然氣供給短缺。于是他開始做空天然氣，但是他做空的太早了，天然氣價格依然保持在高位。過早的做空導(dǎo)致他開始虧損，經(jīng)紀(jì)商打來電話要求他支付更多的保證金。Arnold相信自己分析的天然氣供給和需求判斷，他愿意承擔(dān)短期的波動。于是在兩周內(nèi)，他的對沖基金Centaurus回撤了30%。終于，功夫不負(fù)有心人，天然氣價格從12月中旬開始了暴跌。John Arnold的空頭倉位實(shí)現(xiàn)了巨大盈利。那一年，他的對沖基金收益率高達(dá)160%，到了年底管理規(guī)模達(dá)到了15億美元。

在奠定自己的位置后，Brain Hunter在Amaranth內(nèi)部也獲得了更多的資源。一個重要的部分就是在他的家鄉(xiāng)，加拿大的Calgary，開設(shè)了一個辦公室。這樣他就可以從康乃狄克州搬回老家，離自己的父母更近一些。這個辦公室由Brain Hunter全權(quán)負(fù)責(zé)，他招了幾個交易員，行政人員等，但維度沒有任何的風(fēng)控人員。他們的交易風(fēng)控還是由康乃狄克州總部的資深風(fēng)控David Chasman來負(fù)責(zé)。

Chasman畢業(yè)于MIT，獲得物理化學(xué)專業(yè)的博士學(xué)位。之前他是在一家圣地亞哥能源交易對沖基金做風(fēng)控管理。Chasman認(rèn)為Hunter是他見過最優(yōu)秀的商品交易員。雖然他的工作是做Hunter的開門狗，評估他每一筆交易的風(fēng)險(xiǎn)。然而，Chasman和Hunter更像一對好基友。在格林威治總部一起工作時，Chasman還能實(shí)時看到Hunter的每一筆交易，然而當(dāng)后者搬到Calgary辦公室以后，他們只能通過電腦來溝通。許多信息的提供并非實(shí)時的。當(dāng)然，最重要的是，Chasman信任Hunter。

2006年的黑天鵝

進(jìn)入2006年，Hunter逐漸形成了自己的事業(yè)部。Calgary辦公室全部是他的人，有些是他前同事，有些是小時候的伙伴。Hunter管理著20到30億美元資產(chǎn)規(guī)模。由于天然氣交易只需要很少的保證金，他實(shí)際交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其資產(chǎn)規(guī)模。Amaranth的老板把Hunter當(dāng)做了一臺印鈔機(jī)，他笑著說每天來公司看看報(bào)紙，讓最好的交易員Brain Hunter為他賺錢就行了。他砍掉了部分其他基金經(jīng)理管理的頭寸，把更多資金交給Hunter管理。有時候Amaranth的老板Nickolas Maounis會跟員工半開玩笑說，有一天他會富有的買下紐約洋基隊(duì)（紐約傳奇的棒球隊(duì)）。而Hunter在賺了1億美金后，胃口也越來越大。他跟團(tuán)隊(duì)成員說，未來他們的目標(biāo)是5億美金。他會享受開著自己的法拉利在城市里兜風(fēng)，在高級餐廳用餐結(jié)束后，再來抽上一只雪茄。他甚至計(jì)劃用200萬美金在家鄉(xiāng)建造一棟豪宅。

當(dāng)然，這一切奢華的生活都沒有任何問題，只要Hunter能不斷賺錢就行了。那么怎么繼續(xù)賺錢呢？在華爾街，有些人的外號就是“one trick pony”，意思就是他們賺過一次大錢后，就再也沒辦法賺第二次。我們曾經(jīng)和大家分享過的《Black Edge》主人公Martoma就是這樣的人。Brain Hunter當(dāng)然不想成為“one trick pony”，他在繼續(xù)尋找天然氣交易上的機(jī)會。

2006年1月是一個暖冬，當(dāng)時美國平均氣溫為39.5華氏度，比過去110年的平均氣溫高了8.5度。暖冬帶來的結(jié)果就是天然氣需求下降，美國大部分家庭都是通過燒天然氣來供暖。直接的結(jié)果就是打壓天然氣的價格。但是Brain Hunter認(rèn)為，下一個冬天不會再發(fā)生暖冬的情況，天然氣需求會很旺盛。帶著這個觀點(diǎn)，Brain Hunter做空短期天然氣合約，做多遠(yuǎn)期天然氣合約。他在這個交易上下了巨大的頭寸。截止到2月底，在NYMEX中11月看空天然氣合約中有70%是他的倉位，而在2007年1月看多天然氣合約中，有60%是他的倉位。并且基于這個想法，他還做多2008年3月天然氣，做空2008年4月天然氣。

大部分交易員是趨勢選手，他們會慢慢建立頭寸，看到自己的判斷正確再下重手。而Brain Hunter一直在給自己的頭寸加碼，他認(rèn)為自己做的交易一定能賺錢。他似乎已經(jīng)不是一個交易員了，而是天氣預(yù)測專家。他好像有一個水晶球，能看到未來每個月的美國天氣情況。

當(dāng)然，在賺了1億美元的獎金后，每個人都會覺得自己是神。

由于倉位巨大，Hunter每一天的盈利和虧損都在幾千萬美元，有時候一周之內(nèi)他就能浮盈上億美元。而且Hunter的做法是長期保持倉位，不會獲利了結(jié)。他已經(jīng)對于幾個億的利潤沒有什么興趣了，要賺就賺一筆大的。

2006年的前四個月，Hunter的交易完全正確，他又為公司賺了20億美元。雖然其持倉集中度巨高無比，幾乎占據(jù)了天然氣行業(yè)中的大部分交易。5月底時，Amaranth宣布該公司在能源組合當(dāng)中的杠桿比率是5.21倍，商品組合的杠桿比率是6.56倍，而當(dāng)時，公司在能源組合中有6641個交易倉位，商品組合中則有1700個倉位。

到了7月底，Brain Hunter認(rèn)為大決戰(zhàn)就要到來了。他拿了大半年的頭寸，很可能會在未來幾個月給他帶來巨額的盈利。然而，這一次運(yùn)氣并沒有站在Brain Hunter的一邊。出來混，遲早是要還的。2005年Brain Hunter獲得了極其以外的好運(yùn)氣，到了2006年他有得到了極其以外的壞運(yùn)氣。

進(jìn)入8月底9月初，NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約之間的價差“意外”大幅下跌。兩者的價差從2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅達(dá)70％！而兩者價差如此“大幅度”縮小的概率，有市場人士認(rèn)為，在6西格瑪以下，也即小于百萬分之3.4！Brain Hunter的短期做空，長期做多天然氣價格的交易，完全發(fā)生了錯誤。而且由于巨大的杠桿，導(dǎo)致Amaranth對沖基金產(chǎn)生了巨額虧損。甚至在8月底的時候，其首席市場官還在四季酒店和一群潛在投資者吃飯，號稱預(yù)計(jì)今年公司的盈利在25%左右。短短幾周時間，Amaranth就從天堂掉落到了地獄。

但是，地獄一般都是有十八層。

9月中旬，Amaranth創(chuàng)始人Nicholas Maounis給投資者發(fā)了一份緊急郵件，告訴他們因?yàn)樘烊粴鈨r格的“意外”大跌，導(dǎo)致其短期倉位面臨巨大損失，虧損的規(guī)模高達(dá)30億美元。在接下來的日子里，他們會緊急通過風(fēng)險(xiǎn)控制，幫助投資者彌補(bǔ)損失。這一件事，在天然氣交易市場造成了巨大轟動。大家都知道，造成巨大虧損的就是一個人：Brain Hunter.

對于一個交易員來說，這時候必須開始清理手上的頭寸，畢竟Brain Hunter持有巨大的頭寸，就算要清理掉，也需要時間。但是Brian Hunter在這個時候拒絕認(rèn)輸，他認(rèn)為自己手上拿了一對A進(jìn)場，只是階段性的運(yùn)氣不夠好而已。

在這個過程中，沒有人知道老板Maounis和Hunter之間關(guān)于持倉的問題有過什么樣的交流。然而結(jié)果就是，Maounis繼續(xù)相信Hunter，并沒有去碰這個“會下金蛋的母雞”。在電話會之后，Amaranth非但沒有減倉，反而增加了頭寸。希望能搞博一把，將虧損搬回來。

這一次的行動，也成為了這家對沖基金的滅頂之災(zāi)。到2006年9月底，Amaranth基金的虧損額擴(kuò)大到了66億美元，占其總資產(chǎn)的70％還多。這家對沖基金宣告破產(chǎn)，其持有的頭寸只能被JP Morgan投行以及Citadel進(jìn)場清算。

一個交易員的神話轟然倒下。在華爾街，這樣的神話每天都在發(fā)生。一開始大家會在茶余飯后談?wù)撘幌?，不過時間久遠(yuǎn)后，漸漸地大家也不再提起了。畢竟更多的人還是關(guān)注自己的獎金。

站在對手盤的John Arnold

由于期貨市場是零和博弈，有人破產(chǎn)清算，也一定有人賺到錢。那個站在Hunter對立面的就是前面提到的John Arnold。他通過這筆交易賺了幾十億美元，其對沖基金2006年回報(bào)率超過200%。甚至在Hunter面臨最后一搏的時候，他曾經(jīng)給Arnold寫了一封郵件，要求后者改變其頭寸。當(dāng)然，Arnold肯定沒有聽他的。

依靠這一筆交易，年輕帥氣的John Arnold最終將其對沖基金Centaurus發(fā)展到了50億美元規(guī)模。但是他稀缺了Hunter的教訓(xùn)，沒有盲目擴(kuò)張和自大。在之后年份不好的時候，他將超過10億美元退還給了投資者。而近期，他正式選擇從對沖基金行業(yè)退休，未來將更多的時間用來陪伴家人。這位38歲休斯頓的第三富豪，也加入了巴菲特發(fā)起的慈善計(jì)劃。答應(yīng)在有生之年，將75%的財(cái)富捐贈給社會。這個世界最終的法則就是能量守恒，當(dāng)你得到一些東西后，必須回饋給社會。

投資不是無休止的冒險(xiǎn)

今天，或許許多人對于Hunter這樣的名字感到陌生，也很少有人記得2006年那次讓天然氣行業(yè)震驚的倒閉事件。Brain Hunter從一個明星交易員，變成了魔鬼交易員，也搞垮了其任職的對沖基金。這樣的故事，卻根本不是華爾街的新鮮事。每隔幾年都會發(fā)生一次。

我們曾經(jīng)說過，投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)是不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資的收益，是來自風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但也不是無休止的去冒險(xiǎn)，而是用正確的方式去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

投資是一個概率游戲，但我們的理解是，概率是你的這個動作，有多大概率獲勝，而非這個事情的本身。比如我們故事中的Brain Hunter，他的交易風(fēng)格屬于高杠桿All In的賭徒模式。在第一次依靠好運(yùn)氣嘗到甜頭后，他變本加厲，錯誤的認(rèn)為這種賭博模式才是交易根本。而從概率的角度看，我們發(fā)現(xiàn)賭徒最后都是死的。

在這個交易中，Hunter可能更關(guān)注交易本身的勝率。最終清盤的時候，他依然認(rèn)為是大于6個標(biāo)準(zhǔn)方差的“黑天鵝”事件，導(dǎo)致其爆倉。然而歷史上，又有哪次清盤不是壞運(yùn)氣或者黑天鵝呢？最著名的就是長期資本管理公司事件，這個有著全世界最聰明一群人的對沖基金，最終也是因?yàn)椤昂谔禊Z”事件而破產(chǎn)清算。

為什么賭徒最后都死了？因?yàn)樗麄冊跓o休止的冒險(xiǎn)。你可以對100次，但只要第101次看錯，你滿倉All in的結(jié)果也是破產(chǎn)。

最后用一個好友曾經(jīng)說過的話：其實(shí)黑天鵝并沒有變多，只是冒險(xiǎn)的人增加了。