長期投資不是目的，而是手段。長期投資是最容易、最確定達(dá)到投資目的的手段，但要真正這么做，首先是要有與之相配套的價(jià)值觀。就是究竟什么才是真正高價(jià)值公司上的理解上。什么樣的價(jià)值觀，就一定會有什么樣的投資方法。

當(dāng)我們回顧投資歷史的時(shí)候，很容易得到一個(gè)結(jié)論就是長期投資將會得到很好的收益。但是，當(dāng)實(shí)際中這么做的時(shí)候，卻會發(fā)現(xiàn)這是非常困難的。比如，盡管覺得股價(jià)很低了，但遇到熊市的連綿下跌，還會這么堅(jiān)持嗎？還有，當(dāng)市場很火爆或者投資人都覺得股票“很貴”的時(shí)候，還能繼續(xù)長期投資嗎？要知道，在股票市場里，覺得股價(jià)不合理——或者高估或者低估是大多數(shù)時(shí)間，而覺得“合理”的時(shí)候只有很短暫的時(shí)間。如此說來，長期投資是完全不現(xiàn)實(shí)或無法操作的。 

這無疑是個(gè)矛盾。為什么會出現(xiàn)這個(gè)矛盾？不同的投資人會有不同的理解和回答。 

看看這幾年漲幅最高的股票，可以發(fā)現(xiàn)就是熊市中形象普遍較差的“周期景氣性”行業(yè)的股票，比如有色金屬、各類資源、金融、地產(chǎn)、機(jī)械等等。這些股票的共同特點(diǎn)是：行業(yè)、板塊式的整體上漲，不用區(qū)分公司內(nèi)在質(zhì)地的差異，一律都是“績優(yōu)股”。這些股票從原先普遍不足10倍PE到目前普遍超過50倍PE，支持這些股票貴否的主要標(biāo)志就是它們明后年還能否再“高增長”一把，或者行業(yè)能否繼續(xù)高增長。的確，如果把投資這類股票理解為“價(jià)值投資”，那么現(xiàn)在如果還覺得這些股票“不貴”的話，那真的不可理解了。所謂市場估值過高，我想主要是這層含義吧。 

這兩年，公司的競爭優(yōu)勢的分析已經(jīng)讓位于“行業(yè)景氣”。如果一個(gè)行業(yè)的市場是周期性變化的或者隨機(jī)性變化的，那么長期投資的確是不可能做到的，也不應(yīng)做。 但是，如果始終將公司的競爭優(yōu)勢作為衡量價(jià)值的主要標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)景氣與否基本不考慮，那么看公司的角度也許就是另外的了。對于一個(gè)競爭優(yōu)勢逐漸增強(qiáng)的公司，它的業(yè)績的輝煌根本不是在現(xiàn)在而是在未來，且不論未來如何，它們確定的業(yè)績要持續(xù)增長，這類公司能否長期投資呢？ 

十多年來，我不斷地總結(jié)發(fā)現(xiàn)，市場中的確存在這樣的公司，無論是什么時(shí)候，即使是市場的“歷史性頂部”的時(shí)候，它們?nèi)匀痪哂泻芨叩拈L期投資價(jià)值，比如以前舉的1997年深成指歷史性頂部（長達(dá)9年都破不了的頂部）時(shí)投資萬科、中集、白藥、深能源等，它們的長期復(fù)合收益率極高。它們的共同特點(diǎn)就是，都不是當(dāng)時(shí)市場的熱門股和主流股。它們都是內(nèi)在競爭優(yōu)勢極強(qiáng)，但是當(dāng)時(shí)還處在發(fā)展的初期，投資人不易發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在的價(jià)值構(gòu)成之美，如果僅僅以當(dāng)時(shí)的業(yè)績、增長性來看很一般甚至很差的公司。它們當(dāng)時(shí)的市場表現(xiàn)也如此，大多數(shù)連市場牛市的基本漲幅都達(dá)不到。但是，歷史卻證明，它們即使在市場“最高估”、“最泡沫”的時(shí)候都有很高的長期投資價(jià)值。 

我想，這正是不同投資人在對長期投資理解差異的價(jià)值觀上的根本分歧。我想說，當(dāng)現(xiàn)在你腦子里認(rèn)為的“好股票”“好公司”只有現(xiàn)在的有色金屬、資源股、鋼鐵股、地產(chǎn)股、金融股等等時(shí)，你絕不可能建立長期投資的任何信心。 長期投資不是目的，而是手段。長期投資是最容易、最確定達(dá)到投資目的的手段，但要真正這么做，首先是要有與之相配套的價(jià)值觀。就是究竟什么才是真正高價(jià)值公司上的理解上。什么樣的價(jià)值觀，就一定會有什么樣的投資方法。

長期投資的信心不是靠心理的“修行”而來，而只是價(jià)值觀的自然體現(xiàn)。 

估值問題，在投資中我逐漸認(rèn)為是屬于其次考慮的。巴菲特強(qiáng)調(diào)了“安全邊際”是投資抉擇的核心問題，但基本上沒有提到買入后長期持有時(shí)是否始終考慮股價(jià)問題（甚至他說過有些公司要不管股價(jià)“永遠(yuǎn)持有”下去）。這個(gè)問題我也曾長期沒有考慮清楚。但下面的例子也許有啟發(fā)： 

1997年5月份A股市場面臨歷史性大頂?shù)臅r(shí)候，萬科按1997年預(yù)測的PE已經(jīng)達(dá)到45倍左右，中集36倍，白藥55倍，都處于歷史上它們PE的最高值區(qū)間。無論按何種估值方法，當(dāng)時(shí)這些股當(dāng)時(shí)都屬于“高估”，毫無安全邊際可言（隨后這些股也確實(shí)隨市場都短暫下跌了很多，百分之幾十的跌幅）。但是，更長的時(shí)間表明，那時(shí)的股價(jià)仍然具有很高的長期投資價(jià)值，比如到2003-2005后再來進(jìn)行這些公司的估值，那么顯然它們的估值要比1997年時(shí)高了很多很多。（博主注釋：我認(rèn)為實(shí)際上這里的問題并不是忽視安全邊際，而是不能刻板的看待安全邊際。舉個(gè)最簡單的例子，1997年55倍的白藥，和2008年20倍PE的白藥，哪個(gè)便宜？當(dāng)然是前者！如果能在1997年以20倍PE買入白藥當(dāng)然是完美之選，完美的就像只花2塊錢中500萬，屬于可遇不可求。） 

實(shí)際的問題在于，當(dāng)進(jìn)行一筆長期投資時(shí)，對行業(yè)的長期發(fā)展趨勢（是否成長初期）以及企業(yè)競爭優(yōu)勢（是否獨(dú)具壁壘）進(jìn)行定性的分析，遠(yuǎn)比當(dāng)時(shí)的定量估值來的重要得多。 

這里的問題是：估值是建立在對公司認(rèn)識的基礎(chǔ)上的。1997年的時(shí)候，很難對這些公司出準(zhǔn)確可靠的“估值”，除非你對之的看法遠(yuǎn)超過市場的一般認(rèn)識。這些公司的特征如下：

1、都具有高內(nèi)在價(jià)值的一切要素：比如內(nèi)在的很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，但是公司還未到行業(yè)提供的大發(fā)展（大擴(kuò)張期）期，或者公司成功的商業(yè)模式僅僅在建立的初步成熟階段，“復(fù)制”這些商業(yè)模式的時(shí)機(jī)和行業(yè)條件還未具備。 

2、公司由于不是當(dāng)時(shí)股票市場的熱點(diǎn)和主流，市場股價(jià)難以對這些公司更長遠(yuǎn)的未來充分反映。 

所以，這些公司在當(dāng)時(shí)市場普遍處于很高的時(shí)候也不會被高估。換句話說，如果我們僅僅是以PE、PB等簡單的指標(biāo)判斷一家公司的估值，那顯然是片面的。如果真是一家高價(jià)值的公司，那么它未來的估值或經(jīng)營預(yù)期長遠(yuǎn)來看總是經(jīng)常超過市場的平均預(yù)期，這樣，如果已經(jīng)買入這些公司，那么沒有必要因?yàn)楫?dāng)時(shí)PE、PB過高了，就要考慮賣出，并期望今后跌一點(diǎn)后再進(jìn)入。這樣做理論上可行，但操作上要冒很大風(fēng)險(xiǎn)。 

長期持有，必須是對公司要看到至少5年以上，且經(jīng)過宏觀經(jīng)濟(jì)變數(shù)、行業(yè)景氣變動等多種因素變化“測試”的敏感性分析后仍然能確認(rèn)公司競爭優(yōu)勢和盈利能力的持續(xù)增長。依我看，以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，目前市場的主流熱點(diǎn)類股票（基金持有的主要重倉品種）基本上沒有能通過這樣“測試”的。

所以，如果著眼點(diǎn)是主流的股票，是很難建立長期投資信心的。 所以，我初步的體會是：買入時(shí)機(jī)上首要考慮的是以當(dāng)時(shí)的公司和市場狀況評估的“安全邊際”（估值）。但在持有時(shí)，主要考慮的是公司質(zhì)地。從風(fēng)格上說，最好回避當(dāng)時(shí)的市場熱們主流類股票。哪怕短時(shí)期內(nèi)市值增長得緩慢一些。 

安全邊際是用什么表達(dá)的？我個(gè)人理解是兩層意思：

1、是折現(xiàn)率。不同折現(xiàn)率下的估值和安全邊際是不同的，這涉及到對折現(xiàn)率的理解，此問題另外再談。 

2、對企業(yè)認(rèn)識的深度和廣度。如果僅以近幾年的經(jīng)營考慮其中，那么估值的結(jié)果是謹(jǐn)慎的，在市場中也是最易得到認(rèn)可的，市場的有效性將把這一個(gè)價(jià)值空間迅速填補(bǔ)——投資人將很難找到具有安全邊際的股票。而如果將企業(yè)看得遠(yuǎn)超過一般投資人的深度和廣度（例如將企業(yè)未來更長遠(yuǎn)可能的經(jīng)營業(yè)績考慮其中），估值有可能很高，而市價(jià)根本不可能去對之反應(yīng)，那么就給持此理解的投資人造成了長期的投資安全邊際。 

所以，有人說價(jià)值投資實(shí)際上是“比誰看得更遠(yuǎn)”，有一定道理。 

我在對這個(gè)問題的考慮中，“安全邊際”實(shí)際上是對企業(yè)發(fā)展階段的考察和研究。比如，萬科在上世紀(jì)90年代僅處于行業(yè)發(fā)展的初期，這個(gè)時(shí)候任何價(jià)位（無論是達(dá)到過的多少PE、PB直值）都是“極其安全”的。而現(xiàn)在盡管它的業(yè)績更加輝煌，但這個(gè)行業(yè)和市場已經(jīng)發(fā)展到景氣非常高。

在討論“什么是偉大的企業(yè)”一貼中，idavew兄的一段研究給了我很深的印象和啟發(fā)。idavew兄的實(shí)證研究表明，在美國很多“優(yōu)秀”企業(yè)，幾十年的輝煌后可以或都將“突然”沒有任何征兆地步入衰敗，隨之是股價(jià)的崩潰。而我在《公司分析與估值》課程中也有類似的理論討論：任何一家不完全現(xiàn)金分紅的企業(yè)，不但不可能長期保持復(fù)利增長，而且其長期的權(quán)益收益率不可能長期超過資本成本。——我將之作為投資的“安全邊際”的真正意義所在。它給我們操作上的啟發(fā)是，作為真正的長期投資，不宜去持有那些已經(jīng)非常成熟、非常輝煌了很久、長期超額收益率持續(xù)時(shí)間過長的公司，不管它們看起來多么“堅(jiān)固”和“強(qiáng)大”。IBM如此，輝瑞如此，甚至連可口可樂、微軟目前都有這樣的跡象…… 

當(dāng)然，中國的上市公司才十多年的歷史，也許現(xiàn)在還不到談?wù)摗拜x瑞現(xiàn)象”的時(shí)候（但是中國上市公司的生命周期平均來說要短卻是事實(shí)），但是，作為理念，“安全邊際”在我看來注重點(diǎn)應(yīng)從基本的估值常識轉(zhuǎn)到對公司經(jīng)營發(fā)展階段的考察和研究，或者如秦淮人家兄說的“考察資本收益能力的驅(qū)動因素及未來演變 ”上來。