當(dāng)前，“1美元=19.77元人民幣”的說(shuō)法傳播較廣，根本上還是反映了普遍悲觀情緒主導(dǎo)下，市場(chǎng)選擇性地相信壞消息的一般規(guī)律。在這種情緒下，各種驚世駭俗的預(yù)言應(yīng)運(yùn)而生，大有語(yǔ)不驚人死不休之勢(shì)。不妨稱之為“貨幣發(fā)行決定匯率說(shuō)”的增強(qiáng)版。

近日，網(wǎng)上有個(gè)帖子流傳甚廣，斷言“人民幣‘破7’不可怕！可怕的是：1美元等于19.77元（人民幣）”。鑒于很多朋友來(lái)向我咨詢這一說(shuō)法的可靠性，我不得不做了點(diǎn)功課。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所謂“貨幣發(fā)行決定匯率說(shuō)”（姑妄稱之）純屬嘩眾取寵、聳人聽(tīng)聞。不由得感慨，恍惚又回到了五六十年前“人有多大膽、地有多大產(chǎn)”的時(shí)代。

一、上述說(shuō)法實(shí)際是“中國(guó)貨幣超發(fā)，人民幣必有一跌”的變體

2016年底人民幣匯率離破七、外匯儲(chǔ)備距三萬(wàn)億一步之遙，市場(chǎng)爭(zhēng)議保匯率還是保儲(chǔ)備之時(shí)，曾經(jīng)有一種流行的說(shuō)法，即中國(guó)現(xiàn)在的M2已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)，如果人民幣不貶值，中國(guó)將可以買下美國(guó)，所以，人民幣兌美元必有一跌。這種說(shuō)法一度成為看空、做空人民幣的一個(gè)重要借口。

“1美元=19.77元”是上述說(shuō)法的改進(jìn)版或者增強(qiáng)版，其基本邏輯是：2017年底，美國(guó)的M2/GDP為0.719。2017年，中國(guó)的GDP折美元為12.24萬(wàn)億，如果與美國(guó)的M2/GDP相同的話，中國(guó)的M2應(yīng)該是8.8萬(wàn)億美元。但2018年一季度末，中國(guó)的M2是173.99萬(wàn)億元人民幣，也就意味著美元兌人民幣匯率應(yīng)該是19.77元。

在諸多匯率決定或影響理論中，有通貨膨脹可能影響匯率水平的絕對(duì)或者相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，如2018年阿根廷比索崩盤的一個(gè)主要原因就是國(guó)內(nèi)物價(jià)高漲侵蝕了比索購(gòu)買力，導(dǎo)致國(guó)民擠兌外匯；有資產(chǎn)價(jià)格可能影響匯率水平的資產(chǎn)組合理論；還有信貸膨脹導(dǎo)致貨幣危機(jī)的第一代危機(jī)模型，信貸增速成為危機(jī)重要的早期預(yù)期指標(biāo)。前述通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫和信貸膨脹都與貨幣供應(yīng)有關(guān)……但本人見(jiàn)識(shí)有限，印象中似乎并無(wú)貨幣發(fā)行直接決定匯率水平之說(shuō)。

由于職業(yè)習(xí)慣，一看到同行有如此偉大的理論“創(chuàng)新”和“發(fā)現(xiàn)”，除了自慚形穢、自愧不如之外，也不由得見(jiàn)獵心喜。然而，一種說(shuō)法是否正確，不求其能夠預(yù)測(cè)未來(lái)，但至少應(yīng)該能夠解釋過(guò)去。稍微做點(diǎn)實(shí)證檢驗(yàn)的家庭作業(yè)，結(jié)果顯示，該說(shuō)法無(wú)論對(duì)人民幣還是其他貨幣匯率的變化均缺乏解釋力。

二、照此推理1994年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)人民幣根本就是一個(gè)大錯(cuò)誤

因?yàn)?994年初官方匯率（5.80）與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率（8.70）并軌以來(lái)，人民幣匯率較前述方法推算的隱含匯率每年都“高估”了100%以上，2005～2007年人民幣匯率更是“高估”了200%多。

其中，2005～2007年正是中國(guó)經(jīng)常賬戶收支失衡嚴(yán)重的時(shí)期。2007年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比最高達(dá)到9.9%，較2004年上升了6.4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于±4%的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)，此后開(kāi)始見(jiàn)頂回落。這才有了2005年“7.21”匯改以來(lái)，在國(guó)際收支“雙順差”的驅(qū)動(dòng)下，人民幣匯率長(zhǎng)期單邊升值。到2013年底，人民幣匯率中間價(jià)較2004年底累計(jì)升值了36%，外匯儲(chǔ)備余額累計(jì)增加了3.21萬(wàn)億美元，剔除估值影響后累計(jì)增加了3.24萬(wàn)億美元。

按照前述邏輯，2005～2007年，隱含的人民幣匯率分別是1美元=25.52元、24.55元和21.97元人民幣，實(shí)際的市場(chǎng)匯率與之相比明顯“高估”。如果相信該理論并一直做空人民幣，那么，過(guò)去十多年甚至二十多年，其戰(zhàn)績(jī)也就可想而知了。這與那個(gè)長(zhǎng)期偏執(zhí)唱空中國(guó)樓市的某投行原亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家堪有一比！

而有意思的是，恰恰是1994年以前，人民幣匯率“高估”水平較低的時(shí)候，卻是人民幣匯率弱勢(shì)時(shí)期。當(dāng)時(shí)，美元兌人民幣官方匯率無(wú)論固定還是有管理浮動(dòng)，長(zhǎng)期呈現(xiàn)螺旋式貶值態(tài)勢(shì)，一路從改革開(kāi)放初期的1比1.58跌至1994年匯率并軌初期的1比8.70！

三、按照該理論今年恐無(wú)新興市場(chǎng)的貨幣危機(jī)或者動(dòng)蕩

2018年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元走強(qiáng)、全球流動(dòng)性收緊的背景下，阿根廷、土耳其、南非、巴西、印度、俄羅斯等新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率出現(xiàn)了較大幅度下跌。其中，阿根廷比索、土耳其里拉匯率的跌幅都在20%以上，屬于典型的貨幣危機(jī)。

然而，按照前述邏輯，這些新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率過(guò)去十年相對(duì)隱含匯率均為低估，2008～2017年十年間的平均低估程度在3%～75%。其中，阿根廷比索十年平均低估74%，今年前三季度匯率卻暴跌54%；土耳其里拉低估23%，同期暴跌37%。

而且，貨幣的低估程度與該貨幣市場(chǎng)匯率的跌幅似乎并非線性相關(guān)。比方說(shuō)，按照前述方法推算，印度盧比匯率十年平均低估71%，但今年前三季度盧比匯率僅下跌了11%；南非蘭特匯率十年平均僅低估了3.2%，同期蘭特匯率卻也下跌了11%。

四、該理論也解釋不了全球主要貨幣匯率變動(dòng)的原因

因?yàn)榻灰妆趬旧?、成本低，?shí)證研究的結(jié)果顯示，基于“一價(jià)定律”的（絕對(duì)）購(gòu)買力平價(jià)，能夠解釋中長(zhǎng)期的主要貨幣匯率走勢(shì)?？紤]到新興市場(chǎng)的外匯市場(chǎng)體制機(jī)制不完善，現(xiàn)實(shí)中還存在匯率浮動(dòng)恐懼，匯率可能不存在完全市場(chǎng)意義上的自由浮動(dòng)或清潔浮動(dòng)，所以，有理由懷疑，貨幣發(fā)行決定匯率水平之說(shuō)有可能在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)更為有效。有鑒于此，本著負(fù)責(zé)任的態(tài)度，有必要檢測(cè)一下“貨幣發(fā)行決定說(shuō)”對(duì)主要貨幣匯率走勢(shì)的解釋力。然而，結(jié)果也是大失所望。

美國(guó)洲際交易所（ICE）推出的美元指數(shù)（ADXY）含有六個(gè)權(quán)重貨幣：歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞士法郎和瑞典克朗，六種貨幣的權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。2008～2017年間，除加拿大元和瑞典克朗偏離程度較低外，其他四種貨幣兌美元匯率（合計(jì)占到美元指數(shù)權(quán)重的86.7%）相對(duì)按前述邏輯推算的隱含匯率均為高估，平均高估程度在40%～160%。

但如果據(jù)此制定做空日元、歐元、瑞士法郎和英鎊兌美元的外匯交易策略，顯然屬于瘋狂之舉。例如2017年，日元、歐元、英鎊和瑞士法郎分別較美元高估154%、41%、61%和141%，當(dāng)年，這些貨幣兌美元匯率卻分別升值了3.8%、14.1%、9.3%和4.6%，美元指數(shù)下跌了9.9%。即便2018年前三季度，美元指數(shù)上漲3.2%，日元、歐元、英鎊和瑞士法郎兌美元匯率也不過(guò)分別下跌了0.9%、3.3%、0.7%和3.5%，遠(yuǎn)低于上述貨幣兌美元匯率“理論”上的低估程度。

五、主要結(jié)論

第一，任何理論創(chuàng)新都要謹(jǐn)言慎行，始終抱有敬畏心理，需要千錘百煉、反復(fù)驗(yàn)證，切忌急功近利。面對(duì)聳人聽(tīng)聞的理論創(chuàng)新，社會(huì)在持開(kāi)放和包容態(tài)度的同時(shí)，宜頭腦冷靜和清醒，切忌偏聽(tīng)偏信。

第二，當(dāng)前“1美元=19.77元人民幣”的說(shuō)法傳播較廣，根本上還是反映了普遍悲觀情緒主導(dǎo)下，市場(chǎng)選擇性地相信壞消息的一般規(guī)律。在這種情緒下，各種驚世駭俗的預(yù)言應(yīng)運(yùn)而生，大有語(yǔ)不驚人死不休之勢(shì)。只要能夠吸引眼球，制造轟動(dòng)效應(yīng)，就可以生拼硬湊，沒(méi)有任何底線。若按2016年底的邏輯，以中美M2直接對(duì)比，2017年底隱含的人民幣匯率是12.04元，但顯然19.77比12.04更有震撼力。是故，我稱后者為“貨幣發(fā)行決定匯率說(shuō)”的增強(qiáng)版。

第三，盡管中國(guó)的M2/GDP遠(yuǎn)高于美國(guó)，但并不意味著人民幣兌美元匯率必然高估。因?yàn)椋紫?，中美通脹差異不大，均?%左右，中國(guó)不存在高通脹嚴(yán)重侵蝕人民幣購(gòu)買力的情形；其次，經(jīng)歷了多年寬松的貨幣環(huán)境，中美兩國(guó)均存在不同程度的資產(chǎn)泡沫，中國(guó)的房市、美國(guó)的股市、日本的債市并稱為世界上三大最堅(jiān)硬的泡沫；再次，美國(guó)與中國(guó)非金融部門杠桿率都不低，只是中國(guó)是非金融企業(yè)加杠桿，而美國(guó)是政府部門加杠桿，家家有本難念的經(jīng)。美國(guó)政府以減稅為核心的稅改措施雖然短期提振了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但中長(zhǎng)期美國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性更加令人擔(dān)憂。

第四，影響匯率特別是短期市場(chǎng)匯率走勢(shì)的因素很多。不同時(shí)期，不同的因素在發(fā)揮主導(dǎo)作用；即便同一因素，在不同形勢(shì)下對(duì)匯率作用的方向也大相徑庭。例如，按照購(gòu)買力平價(jià)，1美元約等于3.50元人民幣。2014年以前，市場(chǎng)相信購(gòu)買力平價(jià)理論，認(rèn)為人民幣長(zhǎng)期升值不可避免，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)曾普遍預(yù)期人民幣匯率將破六進(jìn)入五時(shí)代，但現(xiàn)在市場(chǎng)上卻時(shí)不時(shí)地爭(zhēng)議要不要保七。再如，2013年，日本搞質(zhì)化量化寬松貨幣政策，受利差驅(qū)動(dòng)，當(dāng)時(shí)日元兌美元貶值；但2016年搞負(fù)利率后，受避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，日元匯率卻在升值，創(chuàng)出歷史新高（2014年歐央行搞負(fù)利率時(shí)，歐元兌美元匯率貶值）。外匯市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，短期匯率是隨機(jī)游走、非線性變化的。就連美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘、國(guó)際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫等大咖均感慨事前預(yù)測(cè)、事后解釋匯率變化不是件容易的事情。我們這些凡夫俗子又何德何能，敢輕言自己能夠把握匯率走勢(shì)？

第五，外匯交易不是絕大多數(shù)境內(nèi)市場(chǎng)主體的主業(yè)，因此，對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)宜在大變局中把握大趨勢(shì)。決定中長(zhǎng)期匯率走勢(shì)的還是經(jīng)濟(jì)基本面因素，即：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、貨幣穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)。過(guò)去二十多年看空、做空人民幣者之所以完敗，就在于這些人忽視了中國(guó)年均9%~10%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后奠定的強(qiáng)勢(shì)人民幣基礎(chǔ)，而被亞洲金融危機(jī)、全球金融海嘯等短期沖擊所干擾。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員）