本周，A股國(guó)際化駛?cè)搿翱燔嚨馈保?5日，MSCI表態(tài)考慮將A股納入因子增至20%。27日，富時(shí)羅素宣布，明年6月起“A股入富”，第一階段比重為5.5%，這或?yàn)锳股帶來千億元的增量資金。受此消息影響，滬指本周走的頗有“底氣”，累計(jì)上漲1.45%，上證50成反彈領(lǐng)頭羊。本刊特約玄鐵認(rèn)為，A股入摩擴(kuò)軍和入富提速以及滬倫通開通在即，將加速A股國(guó)際化，不過就市場(chǎng)走勢(shì)而言，帶來的應(yīng)該僅僅是藍(lán)籌估值見底。對(duì)于四季度投資機(jī)會(huì)，本刊特約羅敏認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大，四季度建議把握長(zhǎng)期方向的高端制造等三大領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

始于9月15日的A股自救行情，或?yàn)椤皼]事走幾步”的機(jī)構(gòu)季末粉飾報(bào)表現(xiàn)象，死多頭則開始高吼“牛市到了”。真相或是哪怕牛市到了，也與多數(shù)績(jī)差股無關(guān)。可預(yù)見的是，A股入摩擴(kuò)軍和入富提速以及滬倫通開通在即，將加速A股國(guó)際化，哪怕真有A股政策底出現(xiàn)，也僅僅是藍(lán)籌估值見底。

上證50緣何成反彈領(lǐng)頭羊？

9月18日，兩樁大事或有關(guān)聯(lián)，一是證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示，“目前的中國(guó)股市狀況不同于2015年，我們非常放心?！币皇菧C指當(dāng)日在探底2644點(diǎn)后迅速反彈，本周三最高漲至2827點(diǎn)。

“非常放心”四字，隱含的政策信號(hào)或是：“只要A股不再頻現(xiàn)千股跌停的流動(dòng)性枯竭式股災(zāi)和大量散戶被強(qiáng)制平倉(cāng)的現(xiàn)象，監(jiān)管重心不會(huì)轉(zhuǎn)向以全面救市為主。”監(jiān)管層放話，機(jī)構(gòu)拎得清，一小波市場(chǎng)自主救市的行情啟動(dòng)，恰好趕上季末粉飾報(bào)表的時(shí)間點(diǎn)。在本輪反彈行情中，上證50的最大漲幅為10%，勝于同期滬綜指(+6.9%)、深綜指(+5.86%)和創(chuàng)業(yè)板綜指(+5.5%)的表現(xiàn)。

上證50緣何領(lǐng)漲？一是估值相對(duì)較低。指數(shù)平均動(dòng)態(tài)市盈率10.25倍、市凈率1.22倍和股息率3.12%。目前，熊市抵抗式下跌形態(tài)仍未扭轉(zhuǎn)，主力資金做反彈行情有著跌時(shí)重質(zhì)的邏輯。

二是海外資金話語權(quán)變大，藍(lán)籌或溢價(jià)。25日，全球第一大指數(shù)公司明晟公司考慮將中國(guó)大盤A股納入因子增至20%。27日，全球第二大指數(shù)公司富時(shí)羅素宣布，明年6月起“A股入富”，第一階段比重為5.5%，這或?yàn)锳股帶來千億元的增量資金。

更為關(guān)鍵的是，滬倫通最快在12月初開通，CDR將在A股發(fā)行上市。如果外資高估值在A股首發(fā)圈錢和大小非套現(xiàn)，這個(gè)責(zé)任誰擔(dān)得起？會(huì)不會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管層放大新股擴(kuò)容？正因如此，拉升低估值的上證50，入場(chǎng)機(jī)構(gòu)才可能不被未來的CDR行情耨羊毛。

監(jiān)管者有底氣皆因藍(lán)籌

滬綜指本月守住2016年年初低位2638點(diǎn)的熔斷底，并非政策底效應(yīng)。常規(guī)的救市政策并未出臺(tái)，IPO暫停才是監(jiān)管工作全面轉(zhuǎn)向救市的標(biāo)志之一。同時(shí)，涵蓋非ST、*ST類所有A股的國(guó)證A(399317)早在8月6日就已擊穿熔斷底。

監(jiān)管層對(duì)當(dāng)前股市非常放心，或因以下底氣支撐：一、全面嚴(yán)監(jiān)管已實(shí)施一年多，市場(chǎng)投機(jī)氛圍大減，因監(jiān)管錯(cuò)位和錯(cuò)配導(dǎo)致的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)大降；二是績(jī)差股估值泡沫縮窄甚至破滅，符合A股國(guó)際化的大方向，也是契合金融防風(fēng)險(xiǎn)的大局；三是股市去杠桿進(jìn)程已由清除場(chǎng)外配資，演變到大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，這是全國(guó)企業(yè)信用評(píng)估體系重構(gòu)的結(jié)果，也是倒逼企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)硬約束階段的代價(jià)；四是藍(lán)籌估值無論與自身歷史縱向比較，還是和國(guó)際市場(chǎng)橫向比較，都在低水位，股市自身系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率低。目前上證50的10倍市盈率遠(yuǎn)低于標(biāo)普500(25.32倍)。

政策底難測(cè)，估值底也只有事后才能確認(rèn)，取決于市場(chǎng)情緒和企業(yè)盈利變化的極限值水平。標(biāo)普500市盈率最低和最高的極限值分別是1917年11月的5.31倍和2009年5月的123.73倍。前者是因市場(chǎng)情緒的恐慌，后者則是樣本股總體盈利微薄，二者都出現(xiàn)在歷史底部區(qū)域，這不僅僅是市場(chǎng)先生在搞怪。

不要盯著6124點(diǎn)喊“救市”

當(dāng)下，A股估值底難測(cè)，一因主流機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性存在普遍性焦慮。二因債券剛性兌付神話破滅帶來的企業(yè)信用失錨。據(jù)估算，目前A股全市場(chǎng)約有1/10的股票存在爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，情況比股災(zāi)時(shí)更嚴(yán)重(假設(shè)40%質(zhì)押率，140%平倉(cāng)線)。今年三季度以來(截至9月26日)，已有33只債券共計(jì)375億元資金出現(xiàn)違約，超過上半年。A股市場(chǎng)和金融市場(chǎng)均在深度優(yōu)勝劣汰，藍(lán)籌底或先于市場(chǎng)底出現(xiàn)。

欲尋底，先明頂。6124點(diǎn)，是滬綜指歷史巔峰，也是A股的慘痛教訓(xùn)，散戶們至今仍在為此買單。滬綜指從2005年6月6日的低位998點(diǎn)，上漲至2007年10月16日的6124點(diǎn)，飆升的不僅是股市估值，還有流通市值。以收盤點(diǎn)位計(jì)算，滬市A股平均市盈率由2005年6月6日的15.27倍升到2007年10月16日的71.44倍，對(duì)應(yīng)的A股流通市值則由5901億元升至60955億元。

2006年和2007年是包括中石油等諸多權(quán)重股在內(nèi)的IPO集中上市時(shí)期，這意味著未支付股改對(duì)價(jià)的眾多權(quán)重IPO搭乘了股改牛市的便車，為日后的全流通負(fù)利埋下巨大隱患。由于國(guó)有股未曾大規(guī)模減持，承受大小非套現(xiàn)壓力的更多是民企股，股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)只不過是大股東被動(dòng)減持的消極方式。

可以說，一級(jí)市場(chǎng)大小非獲利過多，二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)股票估值高股息回報(bào)少，才是散戶普遍虧損的根源，與宏觀經(jīng)濟(jì)好壞關(guān)聯(lián)度很有限。

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞解釋，體現(xiàn)為“樓市漲經(jīng)濟(jì)好”和“股市跌經(jīng)濟(jì)跌”的類二律背反現(xiàn)象，而房?jī)r(jià)漲地產(chǎn)股價(jià)跌的現(xiàn)象，更是樓市股市探戈舞中的吊詭一幕。截至今年8月，中國(guó)樓市本輪上漲周期長(zhǎng)達(dá)39個(gè)月，繼續(xù)刷新歷史上漲周期最長(zhǎng)紀(jì)錄。而房地產(chǎn)板塊指數(shù)點(diǎn)位回到2007年6月的水平，較歷史峰值已是腰斬；地產(chǎn)股平均動(dòng)態(tài)市盈率為13.35倍，較2015年6月12日的33.52倍縮水6成。各地房?jī)r(jià)不懼調(diào)控穩(wěn)步上漲，地產(chǎn)A股時(shí)傳救市仍殺估值，誰對(duì)誰錯(cuò)？你站在哪一邊？