一、什么是市盈率？

有不少投資者知道，約翰·涅夫是市盈率之父，也有書(shū)籍把他名字譯成約翰·奈夫。但并不是他發(fā)明了市盈率，真正的發(fā)明人是 20 世紀(jì)初高盛集團(tuán)的一個(gè)合伙人，名字已忘，不過(guò)文獻(xiàn)資料出自一本書(shū)，叫《揭秘高盛》。

市盈率也稱「PE」、「股價(jià)收益比率」或「市價(jià)盈利比率」，由股價(jià)除以每股收益得出，也可用公司市值除以凈利潤(rùn)得出。市盈率理解容易，是股票估值最常運(yùn)用的指標(biāo)之一。它的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單明了告訴投資者在假定公司利潤(rùn)不變的情況下，以交易價(jià)格買(mǎi)入，投資股票靠利潤(rùn)回報(bào)需要多少年的時(shí)間回本，同時(shí)它也代表了市場(chǎng)對(duì)股票的悲觀或者樂(lè)觀程度。但在具體使用中仍有有很多問(wèn)題需要考慮。

市盈率公式有兩個(gè)，分別是：「市盈率=股價(jià)/每股收益」和「市盈率=總市值/凈利潤(rùn)」。你用哪個(gè)都可以，我個(gè)人常用后者來(lái)計(jì)算市盈率。企業(yè)的股本基本是持續(xù)擴(kuò)大，那么它就會(huì)稀釋每股收益和股價(jià)。為了能夠在同一標(biāo)尺上分析企業(yè)的市盈率，用第二個(gè)公式最方便，不用考慮除權(quán)因素。

市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資報(bào)酬率，市盈率估值法本質(zhì)是永續(xù)零增長(zhǎng)的貼現(xiàn)模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價(jià)，eps=每股利潤(rùn)，r=貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率往往可以理解為回報(bào)率）。

二、正常盈利下市盈率經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)

按照經(jīng)驗(yàn)判斷，對(duì)于正常盈利的公司，凈利潤(rùn)保持不變的話，給予 10 倍市盈率左右合適，因?yàn)?10 倍的倒數(shù)為 1/10=10%，剛好對(duì)應(yīng)一般投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率或者長(zhǎng)期股票的投資報(bào)酬率。 

為什么這里強(qiáng)調(diào)的是正常盈利狀態(tài)的公司，因?yàn)樘潛p的公司計(jì)算的市盈率是負(fù)數(shù)，該指標(biāo)失效，而微利的公司因?yàn)槠鋬衾麧?rùn)的分母小，計(jì)算出來(lái)的市盈率會(huì)高達(dá)成千上萬(wàn)，指標(biāo)會(huì)非常高，但是公司的估值實(shí)際未必真的高。

對(duì)于未來(lái)幾年凈利潤(rùn)能夠保持單位數(shù)至 30% 增長(zhǎng)區(qū)間的公司，十至二十多倍市盈率合適。30 倍市盈率以上公司盡量別買(mǎi)，并不是說(shuō)市盈率高于 30 倍的股票絕對(duì)貴了，而是因?yàn)閮H有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長(zhǎng)速度，能夠長(zhǎng)期維持 30 倍以上的市盈率，買(mǎi)中這種股票需要非同一般的遠(yuǎn)見(jiàn)和長(zhǎng)期持有的毅力。

一般的公司也不可能長(zhǎng)期保持超高的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率受到競(jìng)爭(zhēng)因素的限制，長(zhǎng)期能夠超過(guò) 30% 的公司鳳毛麟角，對(duì)應(yīng)的可持續(xù)增長(zhǎng)率也不會(huì)長(zhǎng)期超過(guò) 30%。如果你組合里都是 30 倍市盈率以上的公司，奉勸還是小心謹(jǐn)慎些好，因?yàn)槟軌蚍Q為偉大公司真的非常稀少。

60 倍市盈率以上為「市盈率魔咒」or「死亡市盈率」，這時(shí)候股票價(jià)格的上漲最為迅猛，市場(chǎng)情緒最為樂(lè)觀，但是很難有公司、板塊以及整個(gè)市場(chǎng)能夠持續(xù)保持如此高估值，例如，2000 年美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，2000 年和 2007 年的中國(guó) A 股市場(chǎng)，1989 年的日本股票市場(chǎng)等，無(wú)一能夠從市盈率魔咒中幸免。

美國(guó)股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動(dòng)區(qū)間，平均在 14、15 倍，其倒數(shù)對(duì)應(yīng) 6.5%-7% 的長(zhǎng)期回報(bào)率，而 6.5%-7% 長(zhǎng)期回報(bào)率是由每年利潤(rùn)實(shí)際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報(bào)構(gòu)成。

特別補(bǔ)充說(shuō)明一點(diǎn)，大家不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)增速降低后股市回報(bào)率對(duì)降低。資本一定會(huì)獲取正回報(bào)滴，事實(shí)上資本的長(zhǎng)期回報(bào)率往往是經(jīng)濟(jì)增速的 2 倍，即使經(jīng)濟(jì)增速為 3%，資本的回報(bào)率也可以達(dá)到 6%。雖然資本和勞動(dòng)共同促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但這里資本高回報(bào)的原因并非是因?yàn)閯趧?dòng)被資本剝削了，本質(zhì)資本具備復(fù)利效應(yīng)，而勞動(dòng)所得往往被消耗掉了。（我寫(xiě)這段話的本意是想說(shuō)明：資本的高回報(bào)得益于資本的紅利再投資，所以說(shuō)紅利再投資是發(fā)揮復(fù)利效率的利器。）

一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期整體 GDP 增速基本決定了企業(yè)利潤(rùn)的長(zhǎng)期增速，且這個(gè)增速不是紅利再投資能改變的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利是一部分收益被大眾買(mǎi)車(chē)，房，食品，衣物，首飾等消費(fèi)了，一部分被投資者紅利再投資買(mǎi)股票了。資本和勞動(dòng)因素兩極構(gòu)成了整體增速。整體企業(yè)利潤(rùn)增速 3% 下(接近于通貨膨脹率)，企業(yè)賺的錢(qián)中增長(zhǎng)的零頭部分分紅了，大部分利潤(rùn)再投資，取的新一年 3% 增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)給予投資者的回報(bào)是自身年增長(zhǎng) 3%+分紅 3%，資本市場(chǎng)增速僅僅是整體經(jīng)濟(jì)增速的一個(gè)部分，而非全部。

關(guān)于市盈率與股票回報(bào)率之間的關(guān)系，不論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外研究都表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，選擇購(gòu)買(mǎi)低市盈率股票組合產(chǎn)生的回報(bào)要明顯高于高市盈率股票組合。根據(jù)埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書(shū)研究所示，將美國(guó)股票根據(jù)市盈率分為從高到低分為 10 個(gè)等級(jí)，這些股票是根據(jù)每年年初的市盈率進(jìn)行分級(jí)的，統(tǒng)計(jì) 1952-2001 年間的年均回報(bào)，發(fā)現(xiàn)最低市盈率股票組合平均年回報(bào)為 20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報(bào)為 11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。而為了測(cè)算在不同子時(shí)期里是否會(huì)出現(xiàn)差異，作者分別測(cè)試了 1952-1971 年，1972-1990 年，以及 1991-2001 年三個(gè)子時(shí)期，結(jié)論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報(bào)。

有人說(shuō)整體市場(chǎng)市盈率應(yīng)該有一個(gè)平衡點(diǎn)，這個(gè)平衡點(diǎn)可以參考長(zhǎng)期國(guó)債利率。例如當(dāng)下長(zhǎng)期國(guó)債利率 5%，那整體市場(chǎng)市盈率應(yīng)該為 20 PE，這個(gè)說(shuō)法只能說(shuō)半對(duì)。 股市與國(guó)債的不同在于風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往往增大，風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)揮作用。當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率接近于 1% 以下時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該取 3%-5%，所以美國(guó)歷史市場(chǎng)的估值 10-20 PE 本身就非常具備參考性，中軸 15 PE 也是一個(gè)極好的參考數(shù)據(jù)。

當(dāng)日本長(zhǎng)期處于負(fù)利率時(shí)，整體市場(chǎng)基本在 25-30 PE 之間。解釋這一現(xiàn)象的因素只能是風(fēng)險(xiǎn)利率。

三、市盈率計(jì)算時(shí)利潤(rùn)的選擇

市盈率本身也有許多版本，比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率。LYR 市盈率就是靜態(tài)市盈率，TTM 市盈率是當(dāng)下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=當(dāng)前總市值/上一年度凈利潤(rùn)

TTM市盈率=當(dāng)前總市值/最近 4 個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額

動(dòng)態(tài)市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預(yù)期市盈率：

年化市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)前報(bào)告期年化凈利潤(rùn)

預(yù)期市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)

所以你在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個(gè)版本的市盈率，哪個(gè)版本的市盈率最靠譜。

LYR 市盈率，我認(rèn)為沒(méi)用，靜態(tài)的東西是過(guò)去的歷史，你跟過(guò)去的凈利潤(rùn)比，沒(méi)意義，買(mǎi)企業(yè)買(mǎi)的是未來(lái)，不是過(guò)去。

TTM 市盈率，相對(duì)客觀反映了當(dāng)下市盈率水平，因?yàn)樗捎玫氖亲罱?4 個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額，它的凈利潤(rùn)是在不斷滾動(dòng)更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來(lái)，我們買(mǎi)企業(yè)，現(xiàn)在的業(yè)績(jī)好不代表未來(lái)的業(yè)績(jī)繼續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)，如果未來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，那么 TTM 市盈率反倒會(huì)拉高，所以本指標(biāo)只適合業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)。但是即便業(yè)績(jī)穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個(gè)季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的凈利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。

再看年化市盈率，我們軟件中給出的市盈率就是年化動(dòng)態(tài)市盈率，這個(gè)市盈率也不科學(xué)，所謂年化，它的凈利潤(rùn)是以當(dāng)季的凈利潤(rùn)折算成年，如果披露一季報(bào)，那么它就給一季報(bào)的凈利潤(rùn)乘以 4；披露中報(bào)，就給中報(bào)的凈利潤(rùn)乘以 2，這種簡(jiǎn)單年化的方法很幼稚，沒(méi)有考慮企業(yè)的淡旺季。有的企業(yè)正好進(jìn)入淡季，那當(dāng)季凈利潤(rùn)會(huì)很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率達(dá)到 100 倍以上；同理，有的企業(yè)進(jìn)入旺季，那么當(dāng)季凈利潤(rùn)就會(huì)大幅增長(zhǎng)，這時(shí)你去折算成年凈利潤(rùn)，估值反倒會(huì)虛低，可能只有 8、9 倍，也不合理。同時(shí)如果企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，同樣會(huì)使企業(yè)凈利潤(rùn)扭曲，市盈率失真。

我個(gè)人常使用的是下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn)計(jì)算當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)市盈率，然后根據(jù)此市盈率判斷相關(guān)標(biāo)的估值的胖瘦。它是雙刃劍，你把凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)對(duì)了，當(dāng)然你的市盈率最合理，但是如果預(yù)測(cè)錯(cuò)了，那就最危險(xiǎn)。從邏輯的角度看，以預(yù)期凈利潤(rùn)作為分母是最合理的，我們買(mǎi)企業(yè)買(mǎi)的本就是未來(lái)，只有看好未來(lái)，我們才會(huì)去買(mǎi)。我個(gè)人使用的就是預(yù)期市盈率，但是它也不適合大多企業(yè)，只有小部分業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)才可以預(yù)測(cè)未來(lái)的凈利潤(rùn)，我在使用預(yù)期市盈率的時(shí)候已經(jīng)對(duì)企業(yè)的質(zhì)地做了層層篩選，最后剩下的一小部分企業(yè)才可以用本指標(biāo)進(jìn)行估值。預(yù)期市盈率的另一個(gè)好處是可以規(guī)避非經(jīng)常性損益造成的凈利潤(rùn)失真，因?yàn)樗褂玫氖穷A(yù)期凈利潤(rùn)，因此可以規(guī)避 TTM 市盈率與年化市盈率所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)失真現(xiàn)象。

四、研究真實(shí)的企業(yè)利潤(rùn)

在計(jì)算市盈率時(shí)，往往需要理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量。根據(jù)「市盈率=總市值/凈利潤(rùn)」，計(jì)算市盈率的兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)是總市值和凈利潤(rùn)，分子總市值是客觀存在的，而分母凈利潤(rùn)卻可以各種粉飾，因此我們需要在實(shí)踐中仔細(xì)甄別。

①核心業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)是根本，長(zhǎng)期股權(quán)資產(chǎn)過(guò)高的企業(yè)，謹(jǐn)慎分析其帶來(lái)的利潤(rùn)。（復(fù)興醫(yī)藥的商譽(yù)和投資收益都極高，存在調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能。）

②剔除一次性收益或非核心業(yè)務(wù)收益。（長(zhǎng)江電力為 15 年增發(fā)，增加了一次性收益 10 億元；上海家化 15 年變賣(mài)資產(chǎn) 20 多億。）

③關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款的變化，以確定企業(yè)是否調(diào)節(jié)了短期業(yè)績(jī)。（伊利股份 15 年、格力電器 14 年業(yè)績(jī)都有此因素，但這個(gè)比例往往不高，因?yàn)?50 億的存貨能帶來(lái) 5 億的凈利潤(rùn)就不錯(cuò)了。）

④關(guān)注企業(yè)有多久沒(méi)有調(diào)薪、人力成本及原材料成本的穩(wěn)定性，回避利潤(rùn)大幅波動(dòng)的企業(yè)。（海爾 14 年報(bào)中人力成本的降低，雙匯豬肉價(jià)格波動(dòng)的影響，大部分企業(yè)會(huì)選擇利潤(rùn)高速增長(zhǎng)時(shí)加薪。）

⑤關(guān)注企業(yè)的提價(jià)行為。（海天醬油 15 年提價(jià)，而醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，定價(jià)權(quán)沒(méi)那么強(qiáng)，這代表著未來(lái)盈利擴(kuò)張能力的底牌更少了。）

⑥關(guān)注稅收因素，新企業(yè)的稅負(fù)一般較低，隨后逐步增加（如 2015 年的大華股份）；水電企業(yè)的增值稅返還逐步降低（15-18 年兩投都深受此痛，利潤(rùn)基本沒(méi)有增長(zhǎng))；茅臺(tái)也可能存在政策性稅負(fù)增加問(wèn)題。

⑦政府管制的價(jià)格（15 年油價(jià)、電價(jià)的調(diào)整，電力過(guò)剩時(shí)對(duì)行業(yè)沖擊很大，且不知道什么時(shí)候下調(diào)到頭）。

大家可以看出，要分析好盈利質(zhì)量往往需要我們對(duì)所分析的企業(yè)很熟悉。為何我們?nèi)绱岁P(guān)注分析企業(yè)的盈利質(zhì)量？因?yàn)榉治龊卯?dāng)下盈利質(zhì)量，才能更好預(yù)期下一年的真實(shí)盈利水平。這也和我們投資的究竟是什么有著本質(zhì)的聯(lián)系。我們絕不會(huì)花錢(qián)去買(mǎi)企業(yè)的資產(chǎn)，因?yàn)椴荒軒?lái)現(xiàn)金流有不能清算的資產(chǎn)沒(méi)有任何長(zhǎng)期價(jià)值可言，看 PB 更多是一種安全邊際的視角。作為一名長(zhǎng)線投資者，投資的就是企業(yè)未來(lái)的所賺取的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。說(shuō)白了，我們需要購(gòu)買(mǎi)能夠在未來(lái)長(zhǎng)期賺錢(qián)的企業(yè)的股權(quán)，我們需要關(guān)注的是當(dāng)下的盈利質(zhì)量和未來(lái)的盈利能力，這些才是確保未來(lái)長(zhǎng)期股息回報(bào)的根本。

五、論平均市盈率的不靠譜

當(dāng)你確定預(yù)期凈利潤(rùn)，下一步就要確定一個(gè)合理的市盈率倍數(shù)。目前大概有三個(gè)版本的算法，一是用行業(yè)平均市盈率作為合理倍數(shù)，二是用企業(yè)歷史平均市盈率作為合理倍數(shù)，三是根據(jù)行業(yè)長(zhǎng)期增速，目前企業(yè)增速和企業(yè)長(zhǎng)期品質(zhì)來(lái)確定合理市盈率倍數(shù)（這點(diǎn)如何確定后面會(huì)論述）。

在《股市真規(guī)則》一書(shū)中，帕特·多爾西認(rèn)為，可以把一只股票的市盈率與整個(gè)行業(yè)的平均市盈率做比較。但我認(rèn)為帕特·多爾西只是紙上談兵，他的觀點(diǎn)是錯(cuò)的，也誤導(dǎo)了大批價(jià)值投資者。因?yàn)橐粋€(gè)行業(yè)內(nèi)，有龍頭，也有垃圾企業(yè)，你把所有參差不齊的企業(yè)擺在一起做平均，顯然不合理。每一家企業(yè)的凈利潤(rùn)增速是不同的，從邏輯的角度看，一家企業(yè)的市盈率高低應(yīng)該取決于企業(yè)的增速，企業(yè)增速快，就可以給予高估值，企業(yè)增速慢，就應(yīng)該給予低估值，一個(gè)行業(yè)內(nèi)有增速快的，也有增速慢的，還有負(fù)增長(zhǎng)的，你把它們都放在一起做平均，我都不知道怎么會(huì)有人想出這樣的指標(biāo)。

另外，帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》一書(shū)中還指出，你可以用企業(yè)的歷史平均市盈率作為其合理倍數(shù)，這個(gè)理論在業(yè)內(nèi)也是得到廣泛傳播，當(dāng)然我依舊認(rèn)為不太合理。任何一家企業(yè)，你去回顧歷史，它的成長(zhǎng)不太可能是線性的，可能某個(gè)階段增速快、也可能某個(gè)階段增速慢、某個(gè)階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。這個(gè)指標(biāo)也只適合那些業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，必須業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，至少過(guò)去 10 年沒(méi)有大起大落，那你才能用歷史平均市盈率去衡量它的估值高低，因?yàn)闃I(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)增速會(huì)跟過(guò)去差不多。

2016 年滬深 300 指數(shù)的平均 PE 大概是 13，它是由 35% 的 PE=6 的金融股和大量 PE=40 以上的「成長(zhǎng)股」組成的，這個(gè)看似并不高估的指數(shù)也挺有意思的。

六、市盈率的驅(qū)動(dòng)因素是什么？

不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為市盈率越低越好，因?yàn)榈褪杏实谋澈罂赡苷娴氖趋龅瓱o(wú)光的經(jīng)營(yíng)前景。市盈率主要和以下兩個(gè)因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市盈率的各種因素后，才能對(duì)公司的市盈率是否合理作出判斷。

一般來(lái)說(shuō)，我個(gè)人只投資長(zhǎng)期穩(wěn)健長(zhǎng)壽的企業(yè)，此類(lèi)優(yōu)秀企業(yè)多數(shù)以把凈利潤(rùn)視為自由現(xiàn)金流，那么一個(gè)常數(shù)增長(zhǎng)的貼現(xiàn)模型可以表達(dá)為： P=EPS/（r-g)

P=公司股票價(jià)值

EPS=下一年預(yù)期的每股收益（隨后會(huì)解釋為何選擇下一年預(yù)期每股收益）

r=股權(quán)投資的要求回報(bào)率（貼現(xiàn)率）

g=每股收益的增長(zhǎng)率(永久性）

因此，我們可以看到市盈率指標(biāo)最主要和貼現(xiàn)率和增長(zhǎng)率這兩個(gè)參數(shù)相關(guān)。個(gè)人通常采用 10% 的固定貼現(xiàn)率去計(jì)算優(yōu)秀穩(wěn)健公司的內(nèi)在價(jià)值，并直接把貼現(xiàn)率視為目標(biāo)回報(bào)率，g 的取值是 0%-6% 之間。參具體原因在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法那一篇有解釋。

1.不同行業(yè)估值的合理 PE 如何確定？

當(dāng)我們把貼現(xiàn)率r取固定值 10% 時(shí)，根據(jù) PE=P/EPS=1/（r-g)

當(dāng)g=0時(shí)，合理PE=10；

當(dāng)g=1%時(shí)，合理PE=11.1；

當(dāng)g=2%時(shí)，合理PE=12.5；

當(dāng)g=3%時(shí)，合理PE=14.2；

當(dāng)g=4%時(shí)，合理PE=16.6；

當(dāng)g=5%時(shí)，合理PE=20；

當(dāng)g=6%時(shí)，合理PE=25；

按上述公式計(jì)算時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)市盈率主要跟我們假設(shè)的永繼增長(zhǎng)率 g 有關(guān)。按長(zhǎng)期回報(bào)率為 10% 計(jì)算，醫(yī)藥行業(yè)的 g 樂(lè)觀取到 6%，對(duì)應(yīng) 25 PE 的買(mǎi)入價(jià)，醫(yī)藥行業(yè)的合理市盈率在 20-30 之間；食品飲料行業(yè)的 g 樂(lè)觀取到 5%，對(duì)應(yīng) 20 PE 的買(mǎi)入價(jià)，食品飲料行業(yè)的合理市盈率在 15-20 之間；水電行業(yè)的 g 可以取到 1%，對(duì)應(yīng) 11 PE 的買(mǎi)入價(jià)，水電行業(yè)的市盈率在 8-15 之間。

這里大家可以看明白，不同行業(yè)的估值不同，表面看是由其眼前增速?zèng)Q定，本質(zhì)是由其永繼增速?zèng)Q定的。(本質(zhì)由其行業(yè)空間，壽命，增速三個(gè)因素決定。)關(guān)于 g 的深入理解，在《公司金融》講股利政策「一鳥(niǎo)在手」的時(shí)候，它認(rèn)為當(dāng)公司按照持續(xù)增長(zhǎng)率 g 成長(zhǎng)時(shí)，每股的股利也按照 g 成長(zhǎng)，實(shí)際上是將公司盈利增長(zhǎng)率視為股利增長(zhǎng)率的近似。

消費(fèi)品公司為何會(huì)有溢價(jià)？表面看是抗通脹，逆周期，轉(zhuǎn)嫁成本和提價(jià)的能力相對(duì)比工業(yè)用品強(qiáng)，有定價(jià)權(quán)，重復(fù)消費(fèi)頻率高；本質(zhì)是其行業(yè)的永繼增長(zhǎng)率高。所以 20 PE 的茅臺(tái)并不比 10 PE 的水電股有任何溢價(jià)，其對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期回報(bào)率極可能前者更高呢。

我們這里估算的目標(biāo)，主要是計(jì)算一家優(yōu)質(zhì)公司的長(zhǎng)期合理 PE，截止目前為止我想大家已經(jīng)有了答案，它的關(guān)鍵在于對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期增速的理解和企業(yè)長(zhǎng)期品質(zhì)的洞察后，然后對(duì) g 進(jìn)行的估算。需要注意的是，永繼增長(zhǎng)率設(shè)為 5% 的要求必然優(yōu)秀行業(yè)的極品公司，所以通常我們買(mǎi)入市盈率大于 20 的公司需要非常慎重。

2.實(shí)踐估值舉例

實(shí)際估值舉例，對(duì)于具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)價(jià)值的水電公司。取g=1%，股權(quán)回報(bào)率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1?？梢钥闯?，這個(gè)假設(shè)要求企業(yè)可以無(wú)限期經(jīng)營(yíng)到永遠(yuǎn)，不太現(xiàn)實(shí)。但打 7 折接近 8 PE 買(mǎi)入這類(lèi)長(zhǎng)壽且穩(wěn)定分紅的公司應(yīng)該是一筆好買(mǎi)賣(mài)。但這樣計(jì)算的前提是，企業(yè)凈利潤(rùn)得接近自由現(xiàn)金流，水電企業(yè)折舊現(xiàn)金流較多，是符合這個(gè)前提的。也只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司才符合這個(gè)前提，投資支出大或 ROE 持續(xù)下移的 0 成長(zhǎng)型公司都是在損毀價(jià)值。

這里我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自己面臨了一個(gè)問(wèn)題，每家企業(yè)不同階段的增速是不同的，直接用一個(gè)永繼增長(zhǎng)率 g 來(lái)貼現(xiàn)太不靠譜了。尤其對(duì)于近幾年高增速的公司，用此方法估值會(huì)偏差很大。但是，直接采用偏低永繼增速來(lái)折現(xiàn)，也是一種折扣或安全邊際的藝術(shù)處理，畢竟我們是不想擁有企業(yè)十年就不擁有一分鐘的投資者。

例如我們假設(shè)貴州茅臺(tái)的永繼增長(zhǎng)速度為 5%，則合理買(mǎi)入 PE 為 20 倍，考慮到貴州茅臺(tái)現(xiàn)階段高達(dá)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，直接視為安全邊際即可，不再打折扣了。要完全解決不同階段增速不同的問(wèn)題，只能進(jìn)行分段估值，也就是采用 PEG 或現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法來(lái)計(jì)算會(huì)更為接近企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

綜上所述，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)上面描述的估值方法，只適合長(zhǎng)壽穩(wěn)健的白馬股和未來(lái)盈利穩(wěn)定的類(lèi)水電股票罷了。也只有此類(lèi)公司，才更適合使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算其價(jià)值。

3.長(zhǎng)期回報(bào)率計(jì)算法1：長(zhǎng)期理論回報(bào)率

根據(jù)PE=1/（r-g)，易得r=1÷PE+g

r=股權(quán)投資要求的回報(bào)率（貼現(xiàn)率）

g=每股收益的增長(zhǎng)率(永久性）=長(zhǎng)期企業(yè)利潤(rùn)融資攤薄后的增長(zhǎng)率=接近經(jīng)濟(jì)或行業(yè)增長(zhǎng)率

備注：根據(jù)美國(guó)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)：GDP 的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率接近 3%，整體長(zhǎng)期成長(zhǎng)率 g 也會(huì)接近這個(gè)數(shù)據(jù)。但考慮到公司很難像行業(yè)一樣永存或永繼增長(zhǎng)，這個(gè)成長(zhǎng)率建議根據(jù) GDP 或行業(yè)特性保守取值，多數(shù)時(shí)候買(mǎi)入時(shí)不考慮公司的內(nèi)生性成長(zhǎng)也是一種安全邊際。

所以，長(zhǎng)期回報(bào)率=1÷PE+長(zhǎng)期成長(zhǎng)率=1÷PE+g

對(duì)于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，賺錢(qián)能力強(qiáng)，重視股東回報(bào)且未來(lái)預(yù)期沒(méi)有融資攤薄股東回報(bào)的優(yōu)秀公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)公式基本可以視為一個(gè)完全忽略眼前的告訴成長(zhǎng)性，著眼于長(zhǎng)期隨 GDP 穩(wěn)定增長(zhǎng)，是一種打了折扣而具備安全邊際的回報(bào)估算。

對(duì)于重視股東回報(bào)的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)企業(yè)，在完全不考慮成長(zhǎng)性時(shí)，15 PE 買(mǎi)入對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期回報(bào)率接近 10%，20 PE 買(mǎi)入時(shí)對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期回報(bào)率接近 8%。 若是企業(yè)能夠有很好的再投資能力，比如菲利普莫里斯這樣的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)公司，高成長(zhǎng)使其長(zhǎng)期復(fù)合收益率達(dá)到 19%。估值和買(mǎi)入時(shí)完全忽略成長(zhǎng)，也是一種很好的安全邊際思維。我們確實(shí)需要打折或忽略成長(zhǎng)來(lái)估值，因?yàn)槲覀儾豢孔V地假設(shè)了企業(yè)永生且保持永久的賺錢(qián)與回報(bào)股東的能力。

對(duì)于優(yōu)質(zhì)水電公司，考慮到長(zhǎng)期只有不到 1% 的成長(zhǎng)性，沒(méi)有眼前的高成長(zhǎng)，最好在買(mǎi)入時(shí)再打個(gè) 7 折，8 PE 的買(mǎi)入才是合理的。值得注意的是：水電遠(yuǎn)沒(méi)有消費(fèi)或醫(yī)藥類(lèi)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健的內(nèi)生性成長(zhǎng)驚喜。

4.長(zhǎng)期回報(bào)率計(jì)算法 2：中長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率

對(duì)于一個(gè)投資期限為 3-10 年的中長(zhǎng)線投資者來(lái)說(shuō)，其投資的長(zhǎng)期回報(bào)率取決于什么呢？

中長(zhǎng)期回報(bào)率=股息收益率+攤薄后每股收益的復(fù)合增長(zhǎng)率+市場(chǎng)波動(dòng)差價(jià)

為何實(shí)際使用中選擇這個(gè)計(jì)算公式更接近實(shí)際呢？因?yàn)榘?1÷PE 看成回報(bào)率有往往會(huì)高估了回報(bào)率。利潤(rùn)中用來(lái)分紅的那部分是穩(wěn)定的回報(bào)率毫無(wú)爭(zhēng)議，但非分紅的那部分往往難以取得企業(yè)原來(lái)的回報(bào)率。所以股息回報(bào)是最實(shí)在的，投資中盡量避免買(mǎi)入低股息率的股票。我們往往可以把 3% 的股息率視為獲得了 3% 的復(fù)利效應(yīng)，因?yàn)樽约嚎梢约t利再投資嘛。

有不少企業(yè)是通過(guò)融資實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，雖然利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，但其實(shí)際 ROE 依然低下，每股利潤(rùn)被嚴(yán)重?cái)偙。杂袝r(shí)候高利潤(rùn)增速與高股東回報(bào)率之間沒(méi)有必然聯(lián)系，每股真實(shí)價(jià)值的增長(zhǎng)才是根本。

從上述回報(bào)公式可以看出，便宜才是王道，成長(zhǎng)不夠低估來(lái)補(bǔ)。打折買(mǎi)入往往能收獲估值修復(fù)收益的驚喜。而買(mǎi)入高增長(zhǎng)高 PE 的股票，隨著增速下移，大家的預(yù)期 PE 也會(huì)不斷下移。事實(shí)上這里博弈的是高增長(zhǎng)帶來(lái)的回報(bào)遠(yuǎn)超過(guò)估值下移帶來(lái)的損失。

所以從中長(zhǎng)期投資回報(bào)角度看，股息最穩(wěn)定靠譜，高成長(zhǎng)不可持續(xù)，穩(wěn)健成長(zhǎng)尚可期待，等待市場(chǎng)低估需要極大的耐心。

5.其他市盈率尺度參考

①消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，毛利率較高，利潤(rùn)增長(zhǎng)比較穩(wěn)定的情況下，直接用每股收益除以 4.5％，除出來(lái)的數(shù)就是它的合理價(jià)格，大概按照 22 PE 算的，這個(gè)只作為判斷肥與瘦的參考，然后打 5-7 折買(mǎi)入即可。（其實(shí)這個(gè)是取r=10%,g=5.5%，然后得r-g=10%-5.5%=4.5%的貼現(xiàn)計(jì)算法，很靠譜。消費(fèi)行業(yè) 5.5% 的永繼增長(zhǎng)率是靠譜的，它可以由接近 GDP 增速 2 倍的行業(yè)永繼增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)，但單個(gè)企業(yè)這樣估值就有風(fēng)險(xiǎn)，畢竟行業(yè)不會(huì)消亡企業(yè)會(huì)。）此簡(jiǎn)化版方法很實(shí)用，特別推薦。

②按格雷厄姆的成長(zhǎng)股公式保守估值，給出的 PE 估值一般為 14-18 倍。

③按目前國(guó)債收益 3%+5% 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么一只股票的合理價(jià)值是 8%，8% 的價(jià)值收益水平對(duì)應(yīng)的是 12.5 倍市盈率。

④按成熟市場(chǎng)如美國(guó)的整體估值，市盈率更多在 10-20 PE 之間波動(dòng)。

6.PE=10是十年投資回本嗎？

假設(shè)企業(yè)零成長(zhǎng)，PE=10，g=0，根據(jù)PE=1÷(r-g)得，貼現(xiàn)率(回報(bào)率)r=10%，它的含義是零成長(zhǎng)企業(yè)必須 100% 分紅，你才能取的 10 年回本的收益。所以零成長(zhǎng)企業(yè)的長(zhǎng)期投資回報(bào)率可以直接看股息率即可，即買(mǎi)入低增長(zhǎng)或零成長(zhǎng)企業(yè)，應(yīng)要求盡可能高的股息率，因?yàn)槠髽I(yè)的留存現(xiàn)金帶不會(huì)帶來(lái)什么成長(zhǎng)，極可能被浪費(fèi)掉了。若 5 PE 買(mǎi)入一家企業(yè)零成長(zhǎng)且不分紅，利潤(rùn)都被新垃圾項(xiàng)目揮霍掉了的公司，你得到的不過(guò)損毀價(jià)值的機(jī)器罷了。企業(yè)都很難成長(zhǎng)了，把利潤(rùn)分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層隨意揮霍強(qiáng)。

假設(shè)企業(yè)有成長(zhǎng)，PE=10，每年利潤(rùn)的 40% 用于分紅，那企業(yè)應(yīng)取得年利潤(rùn) 6% 的增速，這樣也可以也對(duì)應(yīng) 10 年投資回本。這里面隱含的 10 年期回報(bào)公式是:(股息率+年利潤(rùn)增速=回報(bào)率)，這個(gè)公式使用時(shí)要求最好把時(shí)間拉長(zhǎng)到 5-10 年，才能更好避免市場(chǎng)波動(dòng)影響。當(dāng)然企業(yè)在成長(zhǎng)中還能積累更多現(xiàn)金，說(shuō)明成長(zhǎng)需要的投入資本小，那就更牛逼了。

7.1÷PE 可以看成回報(bào)率嗎？

這樣計(jì)算往往會(huì)高估了回報(bào)率，因?yàn)槔麧?rùn)（優(yōu)質(zhì)企業(yè)視為自由現(xiàn)金流）往往被分成兩個(gè)部分，一部分分紅變成股東真實(shí)回報(bào)，另一部分留存用于企業(yè)發(fā)展需要。留存的那部分利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)紅利再投資的收益率才是關(guān)鍵，實(shí)踐中留存的利潤(rùn)多數(shù)時(shí)候是被亂投資或盲目擴(kuò)張并購(gòu)給浪費(fèi)掉了，并沒(méi)有很好的發(fā)揮復(fù)利效應(yīng)或者說(shuō)是每股價(jià)值的提升。

巴菲特很懂復(fù)利這臺(tái)機(jī)器的運(yùn)作原理，他投資最成功的地方根本不止是什么浮存金效應(yīng)，買(mǎi)入偉大公司等傳統(tǒng)結(jié)論。而在于巴菲特只選擇理性回報(bào)股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購(gòu)企業(yè)，然后充分發(fā)揮所投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流復(fù)利效應(yīng)，這是其取得高投資收益的本質(zhì)。

所以，只買(mǎi)入偉大企業(yè)如茅臺(tái)的投資邏輯也是有問(wèn)題的。因?yàn)槊┡_(tái)和五糧液留存大量貨幣現(xiàn)金，而部分現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)和全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，差別很大。現(xiàn)實(shí)中大部分企業(yè)都是部分現(xiàn)金的復(fù)利效應(yīng)，只有伯克希爾哈撒韋實(shí)現(xiàn)了其全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，集企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資于大成者，難以望其向背啊。

七、利用市盈率計(jì)算三至五年回報(bào)率

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們都會(huì)死去。所以基于永繼經(jīng)營(yíng)假設(shè)計(jì)算的回報(bào)率往往缺乏實(shí)際指導(dǎo)意義。我個(gè)人在實(shí)踐中更喜歡使用中長(zhǎng)期投資回報(bào)公式測(cè)算未來(lái) 3-10 年的投資回報(bào)率。對(duì)于自己深刻理解的公司，未來(lái) 3-10 年的利潤(rùn)其實(shí)是可以估算的，時(shí)間太短反而不好預(yù)測(cè)。

我們也可以可以使用未來(lái)三年預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速（目前是 16 年，可以用 18 年預(yù)測(cè)總利潤(rùn)/15 年總利潤(rùn)，然后通過(guò)復(fù)利表確定復(fù)合增速，注意剔除融資和股權(quán)激勵(lì)的攤薄效應(yīng)）。使用這個(gè)指標(biāo)，同樣要先將企業(yè)的質(zhì)地做層層篩選，在確保剩下企業(yè)中每家企業(yè)的質(zhì)地都沒(méi)問(wèn)題的情況下，才能去預(yù)測(cè)未來(lái)三年的凈利潤(rùn)。

我個(gè)人不會(huì)去自己做預(yù)測(cè)，券商手中有更多的調(diào)研資料和行業(yè)數(shù)據(jù)，比自己測(cè)算的強(qiáng)太多了。因?yàn)槭袌?chǎng)帶有偏見(jiàn)，且遵循主流偏見(jiàn)，所以我采用券商的平均預(yù)測(cè)值，如果各券商的預(yù)測(cè)值偏離度過(guò)大，那么這樣的企業(yè)我將直接 PASS，偏離度大說(shuō)明企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)不易預(yù)測(cè)，相反，如果認(rèn)同度高，那么我會(huì)把所有券商的預(yù)測(cè)值做一個(gè)匯總，去掉最高與最低預(yù)測(cè)值，再用剩下的預(yù)測(cè)值求平均。

我們選擇的企業(yè)是具備長(zhǎng)線價(jià)值的，所以估值和使用市盈率就比較方便了。例如許多消費(fèi)和醫(yī)藥股的市盈率是長(zhǎng)期在 15 PE-30 PE 的。我們選擇企業(yè)的具備長(zhǎng)期穩(wěn)健性，所以我們可以進(jìn)行未來(lái) 3 年或 5 年回報(bào)的評(píng)估或預(yù)測(cè)。市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)下收益率，但它并不準(zhǔn)確，不能很好確定近 3-5 年持股收益率。

我是拿預(yù)測(cè) 3 年后的凈利潤(rùn)與預(yù)測(cè)的合理市盈率倍數(shù)預(yù)算 3 年后的企業(yè)價(jià)值，即未來(lái)第 3 年利潤(rùn)的平均值*預(yù)期 PE=未來(lái)第 3 年的市值，然后，預(yù)期 3 年回報(bào)率=未來(lái)市值/當(dāng)下市值。預(yù)期 3 年回報(bào)率在 80% 以上的自己熟悉的極品公司或是 120% 以上的優(yōu)秀公司，都是值得購(gòu)買(mǎi)的。

巴菲特能充分發(fā)揮企業(yè)的自由現(xiàn)金流效應(yīng)，所以他用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是靠譜的。我們很普通，多從做生意角度看回報(bào)率，做出估值更靠譜。投資目標(biāo)設(shè)定為 3-5 年 100% 的回報(bào)率，這樣就避免了長(zhǎng)期估值的誤傷。ROE 和 PB 都是滯后性指標(biāo)，所以 PE 和利潤(rùn)增速多數(shù)時(shí)候更好用，但必須用于自己了解的企業(yè)。

從回報(bào)率的角度看估值，和實(shí)際做生意的情形也更為接近。

八、投資大師眼中的市盈率

（一）彼得·林奇的 PEG

PEG 指標(biāo)(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度。 PEG 指標(biāo)是著名基金經(jīng)理彼得·林奇發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在 PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它彌補(bǔ)了 PE 對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足，PEG 告訴投資者，在同行業(yè)的公司中，在市盈率一樣的前提下優(yōu)先選擇那些增長(zhǎng)速度高的公司，或者在同樣的增長(zhǎng)速度下選擇市盈率較低的公司。

PEG，是用公司的市盈率除以公司未來(lái) 3 或 5 年的每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率。市盈率僅僅反映了某股票當(dāng)前價(jià)值，PEG 則把股票當(dāng)前的價(jià)值和該股未來(lái)的成長(zhǎng)聯(lián)系了起來(lái)。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為 30 倍，傳統(tǒng)市盈率的角度來(lái)看可能并不便宜，但如果其未來(lái) 5 年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率為 30%，那么這只股票的 PEG 就是 1，可能是物有所值。當(dāng) PEG 等于 1 時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只股票的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。如果 PEG 大于 2，說(shuō)明公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)跟不上估值的預(yù)期，則這只股票的價(jià)值就可能被嚴(yán)重高估。如果 PEG 小于 0.5，說(shuō)明公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)好于估值的預(yù)期，則這只股票的價(jià)值就可能被嚴(yán)重低估。

PEG 也可以理解為在 15%-30% 的增速下，企業(yè)的 20-30 倍高 PE 在 3 年時(shí)間就可以降低到 10-13 倍的相對(duì)安全區(qū)域。當(dāng)然，周期股和垃圾股另說(shuō)啊，融資換來(lái)的增速注意按攤薄后利潤(rùn)增速計(jì)算。所以，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股選用此指標(biāo)才更有意義。

PEG 告訴投資者相對(duì)市盈率估值而言更應(yīng)該關(guān)注公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況。短期內(nèi)，利潤(rùn)增速高的股票在一段時(shí)間內(nèi)走勢(shì)都會(huì)強(qiáng)勁，即便估值已經(jīng)偏高。

需要特別注意的是：根據(jù)未來(lái) 3 年的利潤(rùn)復(fù)合增速，利用 PEG=1 確定當(dāng)下 PE 也是可以的。但買(mǎi)入時(shí)，20 PE 以內(nèi)的極品白馬股 PEG 不要超過(guò) 1.5，20 PE 以上的優(yōu)秀個(gè)股 PEG 最好不要超過(guò) 1，因?yàn)楦咴鏊俣鄶?shù)不可持續(xù)。

（二）戴維斯雙擊

在低市盈率買(mǎi)入股票，待成長(zhǎng)潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣(mài)出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時(shí)增長(zhǎng)的倍乘效益。這種投資策略被稱為「戴維斯雙擊」，反之則為「戴維斯雙殺」。

戴維斯雙擊的發(fā)明者是庫(kù)洛姆·戴維斯。戴維斯 1950 年買(mǎi)入保險(xiǎn)股時(shí) PE 只有 4 倍，10 年后保險(xiǎn)股的 PE 已達(dá)到 18 倍。也就是說(shuō)，當(dāng)每股收益為 1 美元時(shí)，戴維斯以 4 美元的價(jià)格買(mǎi)入，隨著公司盈利的增長(zhǎng)，當(dāng)每股收益為 8 美元時(shí)，一大批追隨者猛撲過(guò)來(lái)，用「8×18 美元」的價(jià)格買(mǎi)入。由此，戴維斯不僅本金增長(zhǎng)了 36 倍，而且在 10 年等待過(guò)程中還獲得了可觀的股息收入。

（三）約翰·聶夫的成功投資

約翰·聶夫 1964 年成為溫莎基金經(jīng)理，直至 1994 年退休，著有《約翰?涅夫的成功投資》一書(shū)。約翰·聶夫在溫莎基金 31 年間，復(fù)合投資回報(bào)率達(dá) 13.7%，戰(zhàn)勝市場(chǎng) 3% 以上，22 次跑贏市場(chǎng)，總投資回報(bào)高達(dá) 55 倍。約翰·聶夫自稱低市盈率投資者，對(duì)市盈率的理解較為深刻，以下為他運(yùn)用低市盈率的投資法則。

1．低市盈率（P/E）；　

2．基本成長(zhǎng)率超過(guò) 7%；　　　

3．收益有保障（股票現(xiàn)金紅利收益率要高)

4．總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；　　

5．除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買(mǎi)周期性股票；　　

6．成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司；　　　

7．基本面好。

九、避免市盈率誤用

雖然市盈率指標(biāo)簡(jiǎn)單易用，但也正是因?yàn)楹?jiǎn)單使得投資者缺乏系統(tǒng)考慮公司基本面的情況，誤用市盈率的情況普遍存在。以下為較為常見(jiàn)的誤用之處。

1．周期公司誤用。周期行業(yè)，由于產(chǎn)品大多同質(zhì)化，公司盈利取決于產(chǎn)品的供求關(guān)系。在行業(yè)波峰時(shí)周期公司盈利狀況很好，市盈率分母較大，市盈率較低，給了投資人估值看上去很便宜的錯(cuò)覺(jué)，但正是因?yàn)樨S厚的利潤(rùn)吸引了產(chǎn)品供給的增加，很可能發(fā)生行業(yè)反轉(zhuǎn)，公司盈利下降的情況，股價(jià)下降，市盈率反倒上升。而在行業(yè)低谷時(shí)，公司普遍虧損或者微利，市盈率高達(dá)成百上千，股票估值看上去很貴，但真實(shí)卻可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出現(xiàn)股價(jià)越漲市盈率越低的情況。因而周期公司除了關(guān)注市盈率指標(biāo)的變動(dòng)，更需要結(jié)合后面我們所說(shuō)的市凈率指標(biāo)判斷。

2．前景變差，業(yè)績(jī)下滑。運(yùn)用市盈率最關(guān)心的仍然是公司未來(lái)的發(fā)展前景，投資者要確保買(mǎi)到的不是未來(lái)業(yè)績(jī)大幅下滑的公司，否則即便現(xiàn)在買(mǎi)入的市盈率再低，也無(wú)濟(jì)于事。

3．現(xiàn)金流差。市盈率指標(biāo)關(guān)注的是公司的凈利潤(rùn)情況，這使得在使用時(shí)缺乏從 DCF 模型的角度去思考公司的現(xiàn)金流情況。如果公司利潤(rùn)狀況不錯(cuò)，但是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額很少，而投資性現(xiàn)金流凈額又很大，這樣低市盈率的公司，其實(shí)背后是因?yàn)楣镜膬r(jià)值低。

4．風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。之前我們提到市盈率的驅(qū)動(dòng)因素之一是貼現(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)越大的公司貼現(xiàn)率應(yīng)該越高，市盈率水平越低。如果某些行業(yè)或者個(gè)股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因?yàn)槌袚?dān)了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，例如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高等。

5．忽略增長(zhǎng)及空間?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型顯示公司大部分價(jià)值來(lái)自于未來(lái)永續(xù)增長(zhǎng)部分，而這部分就和公司增長(zhǎng)的空間相關(guān)。行業(yè)及個(gè)股的增長(zhǎng)速度和空間很大程度就決定了行業(yè)與行業(yè)之間，個(gè)股與個(gè)股之間的市盈率差異。

6．忽視可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。計(jì)算市盈率要扣除非經(jīng)常性損益，考慮到投資收益、補(bǔ)貼或者資產(chǎn)重估收益等因素，關(guān)注利潤(rùn)是否來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)，持續(xù)性如何。有的公司利潤(rùn)也是來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)，但主要集中在單個(gè)項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目一旦完成，利潤(rùn)不可持續(xù)。

7．假賬風(fēng)險(xiǎn)。由于市盈率計(jì)算基于公司凈利潤(rùn)水平，而凈利潤(rùn)是公司選擇會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)編制出來(lái)，人為調(diào)節(jié)的空間很大。如果投資者選擇了一份虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表作為價(jià)值評(píng)估，將得不出任何意義。

8．用別人更貴來(lái)證明自己便宜。投資者經(jīng)常用估值很高的同行業(yè)公司來(lái)證明標(biāo)的公司的便宜，事實(shí)上，兩者可能都是很貴的，只是參照公司更貴，這正是比較估值法的重大缺陷。

總的來(lái)說(shuō)，市盈率大致反應(yīng)了股票的貴賤，但是高市盈率未必真貴，低市盈率未必真便宜，仍然需要具體分析。從概率來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)組合涵蓋了來(lái)自不同行業(yè)的低市盈率公司，那么這個(gè)組合長(zhǎng)期（得 30 年以上，否則可能存在 3-15 年都跑輸?shù)目赡?。）都跑贏市場(chǎng)指數(shù)的機(jī)會(huì)很大。

十、大道至簡(jiǎn)

朋友問(wèn)，到底應(yīng)當(dāng)怎么給企業(yè)估值？估值太難了。坦白講，恰相反，估值太簡(jiǎn)單。無(wú)知時(shí)期，我只用市盈率估值，其后，精研，逐步增加估值法，我嘗試使用多種估值法計(jì)算企業(yè)價(jià)值，用市凈率、市銷(xiāo)率、市現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流等估值模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值。最多時(shí)，竟用到十余種估值法，后來(lái)，又回歸只用市盈率。

我意識(shí)到，世間有如此多估值法，只因企業(yè)品種太多，靠一種估值法壓根沒(méi)法估全所有，于是，搞出十余種。實(shí)際上，這不過(guò)是貪婪，想得暴利，妄圖搞明白所有企業(yè)，才設(shè)計(jì)出各色估值法。回歸后，我棄了百分之九十九的企業(yè)，妖股，概念股，莊股，重組股，周期股，次新股，太多股，全無(wú)視。只要有朋友問(wèn)我某某企業(yè)怎樣，我的回答通常是，不懂，一百人問(wèn)我，才能有幸給一位朋友解答。那百分之一的企業(yè)有啥特質(zhì)？無(wú)非財(cái)務(wù)優(yōu)異，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單，只需市盈率估值。何為至簡(jiǎn)？這是至簡(jiǎn)。

到現(xiàn)在，我已返璞歸真，現(xiàn)在又只用市盈率一個(gè)指標(biāo)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。我發(fā)現(xiàn)一個(gè)有局限性的指標(biāo)才是好指標(biāo)，局限越大，指標(biāo)越有價(jià)值。我們知道市盈率不適合凈利潤(rùn)是負(fù)數(shù)的企業(yè)，如果是負(fù)數(shù)，那市盈率就是負(fù)數(shù)，所以通常出現(xiàn)這種情況會(huì)使用市銷(xiāo)率，市銷(xiāo)率一定是正數(shù)。開(kāi)始我也認(rèn)為這很靠譜，因?yàn)樗鼜浹a(bǔ)了市盈率的缺陷。但是慢慢發(fā)現(xiàn)，這毫無(wú)意義，你本身就不該選擇凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的企業(yè)。當(dāng)然每個(gè)風(fēng)格不同，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不同，我的風(fēng)格必須選擇業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，我不喜歡賭高成長(zhǎng)股，過(guò)去業(yè)績(jī)不行的企業(yè)永遠(yuǎn)不會(huì)成為我的標(biāo)的。說(shuō)得再通俗點(diǎn)，我能夠只用一個(gè)市盈率指標(biāo)來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，是因?yàn)樵谟?jì)算前就對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性、賺錢(qián)能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定長(zhǎng)壽等維度進(jìn)行了評(píng)估。這樣的企業(yè)在 A 股中不足 5%。我只對(duì)這不足 5% 的企業(yè)用市盈率計(jì)算估值。

雖然這是我的風(fēng)格，但是作為價(jià)值投資者，我認(rèn)為都要盡可能保守。你發(fā)現(xiàn)不同版本的市盈率基本都只適合業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，其實(shí)市盈率有局限是好事，正因?yàn)橛芯窒?，你才不?huì)過(guò)于冒險(xiǎn)，你就拿業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)算估值就行了。就像巴菲特只用自由現(xiàn)金流模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值，能夠用自由現(xiàn)金流模型計(jì)算價(jià)值的企業(yè)很少，那些網(wǎng)絡(luò)股根本沒(méi)法算，現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)，所以巴菲特不會(huì)買(mǎi)。我也一樣，我所選擇的標(biāo)的可能比巴菲特更嚴(yán)謹(jǐn)，必須業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這個(gè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定不光光是凈利潤(rùn)穩(wěn)定，現(xiàn)金流也要穩(wěn)定，主營(yíng)收入也要穩(wěn)定，股東權(quán)益也要穩(wěn)定。

我們必須苛求，必須尋找最優(yōu)秀的企業(yè)，過(guò)去優(yōu)秀，未來(lái)也優(yōu)秀，只要是優(yōu)秀企業(yè)，那完全可以只用一個(gè)市盈率指標(biāo)計(jì)算估值。

最后，需要特別提醒的是，再一次回歸使用市盈率時(shí)，你會(huì)常使用自己計(jì)算的市盈率，即通過(guò)分析企業(yè)盈利質(zhì)量和預(yù)期下一年的利潤(rùn)后，用當(dāng)前總市值/預(yù)期總利潤(rùn)=預(yù)期PE。

計(jì)算 PE 時(shí)應(yīng)融入企業(yè)的現(xiàn)金與負(fù)債因素:

PE=1/r-g (這個(gè)公式是企業(yè)永繼價(jià)值，但一般時(shí)間拉長(zhǎng)到 30 年左右，結(jié)果已經(jīng)近似了。)

方法① r一般取10%貼現(xiàn)率，g取0，視企業(yè)利潤(rùn)為自由現(xiàn)金流，PE=10.

這是一個(gè) 0 成長(zhǎng)下現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。 貼現(xiàn)要求長(zhǎng)期，因而此法適合凈利潤(rùn)中自由現(xiàn)金流比例高的穩(wěn)健長(zhǎng)壽企業(yè)。

方法②r一般取10%貼現(xiàn)率，g取3%，計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流倍數(shù)=14.2

對(duì)于高自由現(xiàn)金流，這兩個(gè)算法結(jié)果都類(lèi)似，屬于比較保守的投資視角。換個(gè)說(shuō)法，一個(gè)自由現(xiàn)金流比例超過(guò) 7% 的穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)企業(yè)，已經(jīng)具備絕對(duì)投資價(jià)值。

既然自由現(xiàn)金流折現(xiàn)考慮的是把企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)折現(xiàn)了來(lái)考慮企業(yè)的整體價(jià)值，那企業(yè)過(guò)去負(fù)債或累積現(xiàn)金也是企業(yè)價(jià)值的一部分。

格力電器為例:

16 年企業(yè)價(jià)值下限=14.2×90(自由現(xiàn)金流)+500(現(xiàn)金)=1778 億

貴州茅臺(tái)為例:

16 年企業(yè)價(jià)值下限=14.2×220(自由現(xiàn)金流)+1000(現(xiàn)金)=4124 億 (這樣算低估了茅臺(tái)的成長(zhǎng))

蘋(píng)果為例:

15 年企業(yè)價(jià)值下限=14.2×300(自由現(xiàn)金流)+2000(現(xiàn)金)=6260 億美金

雙匯發(fā)展為例:

16 年企業(yè)價(jià)值=14.2×40(自由現(xiàn)金流)-10(現(xiàn)金)=550 億

16 年的伊利有 100 億現(xiàn)金，但招行，平安，復(fù)星醫(yī)藥這些企業(yè)，負(fù)債比例過(guò)高，自由現(xiàn)金沒(méi)法看，價(jià)值也沒(méi)法看。