2018年10月7日，央行宣布再次下調(diào)各類銀行的存款準(zhǔn)備金率1%，共計(jì)釋放流動(dòng)性約1.2萬(wàn)億。

“自2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

降準(zhǔn)所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做。除去此部分，降準(zhǔn)還可再釋放增量資金約7500億元?！?/p>

在美債再創(chuàng)七年來(lái)新高，大家對(duì)人民幣匯率抱有較大擔(dān)憂的現(xiàn)在，央行仍動(dòng)用降準(zhǔn)這一寬松信號(hào)較強(qiáng)的總量手段表明：在內(nèi)外均衡出現(xiàn)沖突時(shí)，內(nèi)部穩(wěn)定與增長(zhǎng)的目標(biāo)是無(wú)可置疑的首要目標(biāo)。

這不是說(shuō)外部匯率不重要，而是現(xiàn)在外部的風(fēng)險(xiǎn)尚可控，我們需要穩(wěn)定內(nèi)部來(lái)做更長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。

在《人民幣匯率分析手冊(cè)》中，我們?cè)岢隽藘蓚€(gè)表征短期匯率貶值預(yù)期情緒的指標(biāo)：遠(yuǎn)期凈結(jié)匯差額、1年期NDF隱含貶值預(yù)期。

這兩個(gè)指標(biāo)值與2015年811匯改與2016年年初時(shí)的峰值相比，差距甚遠(yuǎn)，說(shuō)明現(xiàn)在外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣并沒(méi)有形成很強(qiáng)的貶值預(yù)期，短期內(nèi)人民幣再次快貶的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

大家所擔(dān)憂的美債快速上行帶來(lái)中美利差縮窄導(dǎo)致資本外流的問(wèn)題，實(shí)際是一個(gè)表面的現(xiàn)象。因?yàn)橛绊戀Y本流動(dòng)與匯率的深層次因素是中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)弱對(duì)比。

現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于中國(guó)已是不可更改的事實(shí)，降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性可能確實(shí)會(huì)導(dǎo)致一部分跨境套利的資金流出，給人民幣帶來(lái)一定的貶值壓力，需要進(jìn)一步加強(qiáng)資本管制來(lái)予以配合。

但貶值是弊也是利，因?yàn)閰R率本身就是一種具有調(diào)節(jié)功能的價(jià)格手段，它可讓中國(guó)企業(yè)在對(duì)外出口時(shí)獲得幣值上的優(yōu)勢(shì)，以提振外需。

從更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是：2019-2021年，美國(guó)GDP增速將是2.5%、2.0%、1.8%。換言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在正處于周期的頂部位置，現(xiàn)在的強(qiáng)勢(shì)事實(shí)上是一個(gè)中短期的現(xiàn)象。

如果說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)在為了應(yīng)對(duì)美國(guó)中短期強(qiáng)勁而被動(dòng)緊縮國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，放棄內(nèi)部的穩(wěn)定與增長(zhǎng)，那么現(xiàn)在增長(zhǎng)動(dòng)能弱化的經(jīng)濟(jì)將變的更弱，中國(guó)的周期位置也將長(zhǎng)期持續(xù)的弱后于美國(guó)。

這顯然是一個(gè)短視且不利于長(zhǎng)期發(fā)展的行為。

更為理性長(zhǎng)遠(yuǎn)的做法是以國(guó)內(nèi)為主，做強(qiáng)國(guó)內(nèi)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的活力與動(dòng)能，甚至扭轉(zhuǎn)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)弱位置。

如此，外部匯率具有強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)，未來(lái)兩國(guó)競(jìng)爭(zhēng)交鋒，中國(guó)也將獲得更大的自主權(quán)。

因此，我們需要降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期的資金來(lái)應(yīng)對(duì)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)趨弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

但是我們不能再寄希望于過(guò)去以土地為核心、房地產(chǎn)為載體的債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)增長(zhǎng)的模式。

因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)是一個(gè)高債務(wù)高杠桿高房?jī)r(jià)的局勢(shì)，以土地為中心的債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)也越來(lái)越逼近現(xiàn)有技術(shù)條件下的生產(chǎn)力邊界，政策調(diào)控必須要綜合考慮債務(wù)膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的對(duì)沖關(guān)系。

我們能看到：1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)與財(cái)政部對(duì)于地方政府債務(wù)的監(jiān)管和房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控一直沒(méi)有弱化，23號(hào)文、貸款抽查等查處金融機(jī)構(gòu)將資金違規(guī)輸送給地方城投平臺(tái)或地產(chǎn)開發(fā)商的手段與文件一直在發(fā)揮作用。

也正是這一原因，寬貨幣到寬信用的效果一直不佳。

2）今年寬貨幣的舉措，都是一種定向的舉措，很多指向的是中小企業(yè)。

換言之，當(dāng)局現(xiàn)在事實(shí)上是采取了一種“強(qiáng)監(jiān)管+寬貨幣寬信用”鼓勵(lì)中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的政策組合來(lái)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能與增長(zhǎng)質(zhì)量。

在這樣的一個(gè)政策指導(dǎo)方針下，2014年以來(lái)一貫采用的具有價(jià)格調(diào)控功能的貨幣政策工具如MLF、OMO等，并沒(méi)有太好的效果，因?yàn)椋?/p>

第一，商業(yè)銀行對(duì)信貸的定價(jià)是在負(fù)債成本上加上信用溢價(jià)等因素來(lái)定價(jià)的，中小企業(yè)由于資產(chǎn)質(zhì)量較差，信用溢價(jià)較高，是一種天生的屬性，很難改變。

因此，要想降低他們的財(cái)務(wù)成本，刺激他們生產(chǎn)投資，需要降低銀行的負(fù)債成本。

降準(zhǔn)這一手段，釋放出來(lái)的資金是無(wú)成本的中長(zhǎng)期資金（不考慮機(jī)會(huì)成本），一可直接由央行釋放給銀行；二可通過(guò)降低市場(chǎng)利率來(lái)降低貨基等資管產(chǎn)品的收益率，增強(qiáng)銀行吸收存款的能力。

第二，全國(guó)大部分中小企業(yè)都是集中于二三四線城市，他們與中小銀行無(wú)論是在業(yè)務(wù)關(guān)系，還是等級(jí)對(duì)應(yīng)等方面都是相符的，換言之，中小銀行在服務(wù)中小企業(yè)方面，比大銀行更具地緣優(yōu)勢(shì)。

但傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)操作等貨幣工具無(wú)法惠及這些銀行，而降準(zhǔn)是一種普惠性質(zhì)的手段，有利于協(xié)助中小銀行支持中小企業(yè)發(fā)展。

這一次央行降準(zhǔn)雖然沒(méi)有規(guī)定專款專用，但地方隱性債務(wù)約束不變、地產(chǎn)調(diào)控強(qiáng)度未見弱化、中央支持中小微企業(yè)的政策方針沒(méi)有發(fā)生改變，商業(yè)銀行如果要發(fā)放信貸，那么可能還是會(huì)在政策指導(dǎo)下加大中小企業(yè)貸款。

在這樣的政策組合及效果推論下，地產(chǎn)開發(fā)商的冬天依然沒(méi)有離去，由于資金周轉(zhuǎn)困難而形成的加速推盤回款的情況還是會(huì)存在，由于棚改的退潮與調(diào)控進(jìn)一步升級(jí)，地產(chǎn)長(zhǎng)期來(lái)看仍處于下行的通道中。

不過(guò)在短期來(lái)看，由于降準(zhǔn)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所回升，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)有一定的提振。

債券事實(shí)上在假期前對(duì)降準(zhǔn)已有所反應(yīng)，現(xiàn)在是靴子落地，如果信用繼續(xù)無(wú)法得到有效的擴(kuò)張，那么債券市場(chǎng)的牛市也難言結(jié)束。