高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺在8月31日“2018中國私募基金高峰論壇暨英華獎私募50強·最佳券商資管頒獎典禮”上發(fā)表了題為《市場波動的現(xiàn)象與本質(zhì)》的演講，本文為該演講的記錄稿。

邱國鷺從市場的波動講起，認為市場短期波動、基本面都屬于現(xiàn)象，現(xiàn)象不代表本質(zhì)，而投資必須要看清本質(zhì)。他將投資標(biāo)的按照三個因素來判斷，做了形象的比喻：看賽道（行業(yè)）、賽馬（公司）和騎師（管理層）。對于目前的市場環(huán)境的判斷，邱國鷺表示市場的悲觀情緒可能是過度放大了一些“現(xiàn)象”，才造成市場波動度相對比較大。但正因如此，投資者才有機會以較低價格買入優(yōu)質(zhì)公司。

8月31日，由中國基金報主辦的“2018中國私募基金高峰論壇暨英華獎私募50強·最佳券商資管頒獎典禮”在深圳隆重舉行。在此次論壇上，高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺做了名為《市場波動的現(xiàn)象與本質(zhì)》的主題演講。

邱國鷺認為，要理解好市場波動的現(xiàn)象與本質(zhì)的關(guān)系：市場短期波動、基本面都屬于現(xiàn)象，投資要看到它的本質(zhì)，看賽道（行業(yè)）、賽馬（公司）和騎師（管理層）?，F(xiàn)象不代表本質(zhì)。對于目前的市場環(huán)境的判斷，邱國鷺表示外部環(huán)境并無太大變化，市場的悲觀情緒可能是過度放大了一些“現(xiàn)象”，造成市場波動度相對比較大。不過也正因如此，給了投資者一些以低估的價格買入優(yōu)質(zhì)公司的機會。

以下是邱國鷺的演講實錄，以饗讀者：

今天我想跟大家聊一聊市場波動的現(xiàn)象與本質(zhì)。

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短期波動和基本面是現(xiàn)象

我們在市場每天都面對波動，過去三年的波動比較大，也經(jīng)歷了幾輪短期的急漲急跌。波動本身是市場固有的一部分，這其實是一種現(xiàn)象。我們做長期投資要思考如何抓住波動背后的本質(zhì)，去尋找長期可持續(xù)的驅(qū)動力，尋找那些可預(yù)見的、可感知的、可分析的、內(nèi)在的驅(qū)動力。

即便做短期投資的人，一樣會思考波動的現(xiàn)象與本質(zhì)之間的關(guān)系。短期投資做得比較好的一些定量基金，如文藝復(fù)興，他們分析波動背后的現(xiàn)象與本質(zhì)時采用定量的方式。比如，他們會雇一些為美國政府做密碼破譯的人，長長短短混亂的電波的背后是一套編譯方法即密碼，能夠把電波轉(zhuǎn)化為文字來傳達信息；另外他們還雇一些語音識別的人，早在20年前就雇了很多語音識別的計算機人才，語音識別的算法和短期股價波動的方式之間是有相通性的，語音對每個文字后面經(jīng)常跟隨的文字通常有預(yù)判，例如“中”后面往往跟著“國”，連成“中國”這個詞。通過簡單的密碼破譯或者短期趨勢的跟蹤，能夠解讀它背后的規(guī)律性的東西。

但我們做長期投資，怎么透過現(xiàn)象看本質(zhì)？股價每天都在變動，就像格雷厄姆說的，市場先生本身像一個極端的精神病人，有時候很樂觀，說這個東西100塊錢可以買，有時候又很悲觀，說這個東西1塊錢都不想買。這個過程中，是什么力量在主導(dǎo)呢？很多人說是基本面，這個對，也不完全對，因為基本面也是一種現(xiàn)象?；久媸俏覀兡芸吹玫降模热缂緢?、半年報、年報，這些你看到的其實也只是一種現(xiàn)象。就像一個考生，你看到他的考試成績，這次是80分，下次是90分，但他到底是能考多少分的學(xué)生，未必能夠通過幾次考試來體現(xiàn)。再比如押注一個牌手，有可能他這幾局贏了，可能只是因為他拿了一手好牌，未必說明他具備優(yōu)秀的打牌能力。

2

如何看本質(zhì)？核心是看賽道、賽馬和騎師

那么如何判斷什么公司是好的牌手，是真正牌打得好而不是拿著一手好牌？當(dāng)然，有一些上市公司確實是依靠拿著一手好牌也活得不錯，那是天然的壟斷。我們一直在思考，什么是投資的本質(zhì)、什么能真正決定內(nèi)在價值。我們都知道價格圍繞著內(nèi)在價值波動，但內(nèi)在價值是虛無縹緲的，看不見、摸不著，而價格天天有變化，就像古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說的“人不能兩次踏進同一條河流”。財報本身是內(nèi)在價值的一個映射，價格又是這些基本面數(shù)據(jù)的一個映射，這些基本面數(shù)據(jù)不僅是收入、利潤、現(xiàn)金流，也可以是互聯(lián)網(wǎng)公司的MAU、ARPU值等各種能夠量化的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

我們一直在強調(diào)做投資一定要看到它的本質(zhì)，這樣才能夠維持一種相對寬松和淡定的心態(tài)。也許六個月以前大家都很樂觀，覺得中國正在各個方面都趕英超美，過了幾個月出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，有人就開始懷疑中國各方面的實力。這就體現(xiàn)了對現(xiàn)象過于執(zhí)著、容易隨波逐流。但其實六個月之前的中國和現(xiàn)在的中國是沒有大區(qū)別的，可能有變化，但是變得很小，外部環(huán)境也許有變化，但一個有著14億人、GDP 13萬億美元的經(jīng)濟體，內(nèi)因永遠是主導(dǎo)因素。中國不是土耳其、阿根廷，而是一艘巨大的航空母艦，內(nèi)在的運作是否能夠按部就班更重要。我們對宏觀形勢的判斷、對市場大勢的判斷，一定得先明白什么東西是關(guān)鍵因素，什么東西是次要因素。

我們身處在一個信息過剩的時代，每天有過多數(shù)據(jù)轟炸，而我們又沒有密碼破譯專家告訴我們哪些是噪音、哪些是信號，這種情況下核心還是看賽道、賽馬和騎師。騎師是公司的管理層，賽馬是公司的核心競爭力、護城河，賽道是行業(yè)的格局、門檻、是否具備先發(fā)優(yōu)勢。把這三個方面想清楚了，很多變化可能只是噪音。

當(dāng)然從全球化到逆全球化這種變化有可能是一個長期的外部環(huán)境的變化，不能說它沒有影響，但逆全球化也不是這兩三個月才開始。再早一點，英國脫歐的時候，從全球化到逆全球化變化的端倪就已經(jīng)開始了。有時候人們只是到了火燒眉毛才看到，對于很多事情，如果關(guān)注本質(zhì)，而不是關(guān)注現(xiàn)象，其實有很多辦法可以幫助大家提前看到。

3

對目前市場保持淡定，對中國要有信心

對現(xiàn)在的市場我們還是保持一份淡定。今年雖然是一個普跌的環(huán)境，但相比2015年下半年和2016年初，我們覺得各方面條件相對好一些。雖然說今年下半年的宏觀面和微觀的行業(yè)利潤可能還會有往下的趨勢，不一定是貿(mào)易摩擦的原因，更多可能是上半年的銀根緊縮、去杠桿帶來的滯后反應(yīng)。但我們能看到，流動性和貨幣政策的導(dǎo)向在6、7、8三個月有了比較明顯的轉(zhuǎn)變。在這種情況之下，下半年的市場有可能就會出現(xiàn)相對良性的貨幣和利率環(huán)境，同時面對著相對不太理想的宏觀面和微觀基本面。這兩個因素誰會成為市場的主導(dǎo)因素，目前還尚未知道。就目前中報的觀察來看，財報數(shù)據(jù)稍有一點點低于預(yù)期，可能就伴隨一兩個跌停。這就好比分析一個學(xué)生是好學(xué)生還是壞學(xué)生，就看他的考試成績，考得好就給他各種獎勵，考得不好就揍一頓。但其實有時候一個季度只是一次小測，不一定體現(xiàn)能力。

我們回到本質(zhì)的估值。上證指數(shù)前不久到達2653點，距離兩年半前的市場低點2638點不到1%。這兩年半以來很多企業(yè)的利潤平均增長20%，折合每年平均8%左右的增長。今年中報，金融業(yè)平均個位數(shù)的增長，非金融業(yè)平均約20%的增長，基本面還算令人滿意。上半年一些中觀的數(shù)據(jù)也不錯，如全國發(fā)電量累計增長8%，當(dāng)然下半年可能會有前期政策的滯后反映。

為什么今天講不要只簡單關(guān)注宏觀基本面？因為2013年很多炒主題、炒故事的，那些都已經(jīng)證偽，那種只是看到現(xiàn)象，沒有看到本質(zhì)?，F(xiàn)在我們回過頭看，2013年下半年大家爆炒的幾個行業(yè)：影視、手游、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融，幾年過后一地雞毛。那幾年電影行業(yè)的票房每年約50%的增長，從現(xiàn)象上看，基本面數(shù)據(jù)都很好，但從能力來看，定價權(quán)其實掌握在演員和導(dǎo)演的手里面，某部電影火了，演員和導(dǎo)演可以成立自己的工作室進行再創(chuàng)作，和制片公司沒關(guān)系。手游也是類似的情形，一段時間的收入流水很高，但幾個月以后老游戲沒有人玩了，又要重新做新的游戲；P2P互聯(lián)網(wǎng)金融更不用講，當(dāng)時說要顛覆銀行，現(xiàn)在銀行總資產(chǎn)200萬億了，而P2P互聯(lián)網(wǎng)金融很多都跑路了，因為金融的本質(zhì)是風(fēng)控能力。

所以，我們不要過分看重短期的表現(xiàn)，更多的是要思考它背后的能力、背后的護城河，真正的本質(zhì)是什么。因為現(xiàn)象是紛繁復(fù)雜的，而只有本質(zhì)是相對不變的。我們在選股票，就像伯樂在選馬一樣。比如九方皋的故事，伯樂把九方皋推薦給秦穆公，秦穆公讓九方皋尋找一匹千里馬。待九方皋找到以后，秦穆公問馬是怎么樣的，九方皋說這是一匹黃色的母馬，秦穆公派他的人去取，結(jié)果是一匹黑色的公馬。秦穆公覺得九方皋很不靠譜，連馬的顏色、性別都分辨不出。但結(jié)果是，這的確是一匹天下少有的千里馬。這個故事說明，現(xiàn)象并不代表本質(zhì)。

今年下半年可能有部分優(yōu)質(zhì)的公司會出現(xiàn)季報低于市場的預(yù)期，這時候有可能是買入而不是賣出的機會，這也是為什么我們在這個時點要提市場波動的現(xiàn)象與本質(zhì)。因為每個季度、每個月的表現(xiàn)，有時候是外部環(huán)境的問題，哪怕一匹千里馬，臺風(fēng)天也跑不動。我們更應(yīng)該分析一些內(nèi)在原因，行業(yè)格局、公司競爭力、管理層能力等，這一類東西才是我們覺得更為本質(zhì)的。中國現(xiàn)在還是有很多的公司在很多的產(chǎn)業(yè)鏈里確實有競爭力，我們應(yīng)該要有信心。

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外部環(huán)境變化的影響被夸大，目前市場主要還是“心動”

六個月之前一些人可能有點盲目的樂觀，但六個月之后一些人又感覺很悲觀，覺得如果貿(mào)易戰(zhàn)一打，國內(nèi)很多行業(yè)都做不下去。其實不是的，中國的經(jīng)濟對外貿(mào)的依存度是低于大多數(shù)國家的，我們對外貿(mào)的依存度過去幾年連續(xù)下降，現(xiàn)在中國的貿(mào)易依存度是30%多，全世界其它國家平均是50%。所以，核心還是要看中國經(jīng)濟真正起來的支撐力量是什么，力量的背后是勞動生產(chǎn)率的提高，就是看同樣的價格我們的勞動生產(chǎn)率是不是比其他國家更強。

中國現(xiàn)在有部分的短產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)，有可能會被轉(zhuǎn)移到東南亞那些成本更低的國家，這個現(xiàn)象已經(jīng)在發(fā)生，兩年前耐克、Coach等已經(jīng)把它們在中國的工廠轉(zhuǎn)移出去了，但是中國有更高附加值的、更多產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢的、更長產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)出現(xiàn)。而且中國最重要的一個特點是我們有14億人，擁有巨大的內(nèi)需市場，全球70億人真正能夠參與到全球化市場里面的只有三四十億人，所以至少有半壁江山在中國。因此我們不用太過擔(dān)心，核心是接下來的政策是不是真的能夠讓我們在這種不太確定的外部環(huán)境中，把自己內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)按部就班地做好，而不要自亂陣腳。

上半年大家擔(dān)心的是去杠桿是否會用力過猛、不小心擦槍走火，但過去兩三個月的政策轉(zhuǎn)向，又降低了這個風(fēng)險。這對于資本市場其實是一個巨大的利好，但大家在擔(dān)心外需、出口的過程中，市場似乎沒有充分體現(xiàn)政策邊際好轉(zhuǎn)的跡象，當(dāng)然我們也不確定市場是否會馬上漲回來。市場怎么樣，每個人有每個人的想法，10個人可能有11個意見。

我們從來不做短期的市場預(yù)測，只是想自下而上地選出一些相對好的股票，弱水三千，但取一瓢。

真正看市場波動中的三個推力，“心動”、“樹動”和“風(fēng)動”。大多數(shù)時候都是“心動”，“風(fēng)動”也會有，就是外部環(huán)境的變化；而“樹動”是很慢的，就像一棵樹從小樹長成大樹，一個公司能力的變化也是沒有這么快的，但資本市場，就像剛才王慶總說的，經(jīng)常把長期問題短期化，一下子預(yù)測今后十年一馬平川，過了一段時間又認為今后十年坎坷不斷，但其實這兩者都不是。內(nèi)在的“樹動”部分通常很小、很緩慢，核心是你要找一棵根深蒂固的樹，才能枝繁葉茂。在這種情況下，我們反而覺得市場的波動其實是給我們創(chuàng)造機會，作為一個主動投資人，市場如果不波動，我們反而沒有事情做了。

5

安全邊際最終來源、低估價格買入

我們怎么看接下來市場的演變呢？簡單的回答是，我們不知道。那我們該如何投資呢？在這種情況下我們比較強調(diào)安全邊際。安全邊際有兩個來源，其中一個是基本面的穩(wěn)固。喝酒、吃藥是最典型的應(yīng)對方式，但后來發(fā)現(xiàn)過去3個月喝酒吃藥也不靈了，有可能是補跌和普跌的原因，但也有可能是抱團取暖、擁擠交易。我們的特點是人多的地方不去，大家都擠在那里，即便再好也沒有意義。我們更青睞安全邊際的另一個來源：低估值。有些公司只有4倍、5倍的市盈率，在市場大跌時，有的還能有一點正收益，因為低估值本身已經(jīng)充分反映了非常悲觀的預(yù)期了。

安全邊際的兩個來源，往往較容易看到的是第一個，大家會找不受去杠桿影響、也不受貿(mào)易摩擦影響的公司，很自然就跑到喝酒吃藥這部分來，但實際上低估值的那一塊也許才是真正堅挺的。

我們要重點關(guān)注現(xiàn)象對本質(zhì)的反映，股市至少是兩層映射，第一層是價格對基本面數(shù)據(jù)的映射，第二層是基本面數(shù)據(jù)對內(nèi)在價值和內(nèi)生能力的映射。因為股價是兩層映射的結(jié)果，所以它的波動度就特別大。但也因為波動特別大，在價格通過兩層映射對于內(nèi)生價值存在明顯低估的時候，給了你一個很好的安全邊際。即使中間這一層的財務(wù)表現(xiàn)，某個季度不達預(yù)期或者受到外部環(huán)境的影響，股價被大家砸了一下，這些都是短時的，沒有關(guān)系。我們還是要關(guān)注本質(zhì)的東西，企業(yè)的內(nèi)在價值、核心競爭力、護城河、行業(yè)格局、行業(yè)門檻、管理層素質(zhì)，這些才是安全邊際真正的來源。

另外，不要以過高的估值買入。因為如果以銅的價格去買銀是一個好的投資，但以鉆石的價格去買金，則是一個很差的投資，即使金比銀好。所以安全邊際真正的來源并不是稀缺性或者基本面的穩(wěn)定性，而是你付什么樣的價格。

在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，雖然我們覺得估值夠低，但依然把安全邊際放在前面，然后再來思考，這樣你就知道你的底線，知道最壞的情況發(fā)生時，你的股票會怎么樣。一旦你心里有底了，你就能獨立思考，不會人云亦云。其實這六個月中國沒有那么大的變化，這期間中國GDP可能增長了3萬億人民幣，出口美國的5000億美元即便階段性受些影響，對中國經(jīng)濟的沖擊真的有大家擔(dān)心的那么大嗎？在股市中，很多事情經(jīng)常容易被兩層的映射超級放大。

我不是說現(xiàn)在市場已經(jīng)見底，或者市場一定可以買入，我不知道市場接下來會怎么樣，這個問題誰也沒有答案。我的意思是，當(dāng)你保持獨立思考，在這種情況下反而容易游刃有余。市場波動只是一種現(xiàn)象，這背后企業(yè)的內(nèi)生價值、企業(yè)本身的能力才是最本質(zhì)的東西。

我們不要關(guān)心市場“心動” 的東西。“風(fēng)動”，如果是一場持續(xù)十年的大風(fēng)，你要關(guān)心一下，如果只是一陣風(fēng)，你也不用關(guān)心。真正要關(guān)心的是“樹動”，只有根深蒂固才能枝繁葉茂，這才是最本質(zhì)的東西，是你投資安全邊際的真正來源。

謝謝大家！