Q：近期國際油價(jià)持續(xù)上漲，請問重陽投資如何解讀原油價(jià)格上漲和未來趨勢以及對中國經(jīng)濟(jì)的潛在影響？

A：經(jīng)過了8月的調(diào)整后，近期國際油價(jià)持續(xù)上漲，布倫特原油期貨近月合約價(jià)格站上80美元/桶，創(chuàng)下2014年12月以來新高；WTI油價(jià)也升至70美元/桶以上。供給收縮疊加需求恢復(fù)，推動(dòng)油價(jià)再創(chuàng)新高。

供給層面，OPEC+增產(chǎn)已經(jīng)基本完成，而美國頁巖油產(chǎn)量停滯，無法應(yīng)對后期伊朗減產(chǎn)。8月國際油價(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)了一輪下跌，布倫特油價(jià)近月合約一度跌破70美元大關(guān)。近期，原油供給和需求兩方面都出現(xiàn)了一些變化。美國對伊朗的新一輪制裁將于11月4日起正式實(shí)施，據(jù)估計(jì)可以使伊朗的原油產(chǎn)量在四季度下降110萬桶/日。作為應(yīng)對，自6月OPEC會(huì)議以來，沙特、科威特、伊拉克、阿聯(lián)酋和俄羅斯等具有閑置產(chǎn)能的主要OPEC+成員國進(jìn)行了增產(chǎn)。根據(jù)IEA估計(jì)，上述五國增產(chǎn)幅度已達(dá)120萬桶/日，距離其2016年12月減產(chǎn)前的產(chǎn)量高點(diǎn)僅相差20-30萬桶/日，這正是推動(dòng)油價(jià)在8月走弱的供給因素。但前瞻地看，歷史經(jīng)驗(yàn)表明OPEC+主要成員的閑置產(chǎn)能已經(jīng)不多了，而委內(nèi)瑞拉等國的產(chǎn)量下降仍沒有緩解的跡象。美國頁巖油是近年來全球原油增產(chǎn)的主要來源。但受制于運(yùn)輸瓶頸，美國頁巖油增量的主要來源Permian的原油無法運(yùn)出，繼續(xù)增產(chǎn)沒有意義。因此，6月以來美國無論是活躍鉆機(jī)數(shù)還是原油產(chǎn)量，增長均已出現(xiàn)了停滯，美國能源署EIA甚至在9月報(bào)告下調(diào)了2019年美國原油產(chǎn)量預(yù)期。

需求方面，全球經(jīng)濟(jì)走弱但原油消費(fèi)仍具韌性。6-7月中國原油進(jìn)口量無論是同比還是環(huán)比看都出現(xiàn)了顯著走弱，對應(yīng)山東地?zé)挓拸S開工率超季節(jié)性下滑，OPEC+增產(chǎn)疊加中國需求下滑共同導(dǎo)致原油供需惡化，布倫特油價(jià)期限結(jié)構(gòu)甚至從Back短暫轉(zhuǎn)為了Contango，這意味著現(xiàn)貨層面是供大于求的。但8月以來中國原油進(jìn)口恢復(fù)，地?zé)掗_工率也大幅回升，中國因素對需求的負(fù)面擾動(dòng)消失了。其他國家來看，美歐原油需求仍然強(qiáng)勁，新興市場盡管近期貨幣大幅貶值，以本幣計(jì)價(jià)的油價(jià)已經(jīng)接近歷史最高水平，但尚未明顯影響其原油消費(fèi)。總的來看，目前全球原油消費(fèi)仍有韌性。

展望未來半年，我們預(yù)計(jì)全球油價(jià)仍將維持高位震蕩的格局，大漲大跌的概率都較小。從短期來看，原油面臨產(chǎn)量下滑而需求平穩(wěn)的格局，疊加全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，油價(jià)仍有一定的上漲動(dòng)能。但從中期來看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出典型的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期后段特征，表征工業(yè)需求的有色金屬價(jià)格已經(jīng)自上半年高位顯著回落，在這一時(shí)期原油消費(fèi)需求仍有韌性，但也難有大幅增長。事實(shí)上，今年以來全球的原油和成品油總庫存始終保持穩(wěn)定，這與2017年6-12月的持續(xù)去庫存相比已經(jīng)出現(xiàn)了弱化。如果油價(jià)在目前基礎(chǔ)上進(jìn)一步大漲，將加速需求走弱的進(jìn)程。

對于中國經(jīng)濟(jì)而言，油價(jià)上漲的通脹效應(yīng)較小，但需關(guān)注對國際收支的影響。無論是居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)還是從CPI籃子的構(gòu)成上看，目前油價(jià)的漲幅對中國CPI的直接影響不大。此外，由于去年下半年的基數(shù)逐步抬高，四季度油價(jià)對通脹的影響邊際上大概率是走弱的。但是，需要關(guān)注油價(jià)上漲對國際收支帶來的負(fù)面影響。據(jù)我們測算，今年以來中國原油進(jìn)口逆差平均較去年上升了50億美元/月，這是上半年經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的重要原因。油價(jià)維持高位將使國際收支面臨持續(xù)壓力，全年來看經(jīng)常項(xiàng)目將保持平衡或略有順差。