資本配置是管理層最基本的職責(zé)。問題是許多高管并不知道如何有效地分配資本。資本配置的目標(biāo)是建立每股長期價值。成功的資本分配意味著將投入，包括資本、資產(chǎn)、理念和人才轉(zhuǎn)化成更有價值的東西。凈現(xiàn)值( NPV )測試是確定管理層是否履行這一職責(zé)最簡單的方法。通過NPV測試意味著投資于這項(xiàng)業(yè)務(wù)的每1美元在市場上能夠創(chuàng)造超過1美元。當(dāng)投資的長期現(xiàn)金流現(xiàn)值超過初始成本時，就會出現(xiàn)這種情況。

為什么每股長期價值是決定管理層是否履行其職責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)，主要有兩個原因。第一，公司必須競爭。明智地分配資源的公司最終將戰(zhàn)勝愚蠢地分配資源的競爭對手。第二，投入有機(jī)會成本，或者是次優(yōu)選擇的價值。除非投入物盡其用，否則相對于機(jī)會成本來說并不劃算。

使投入更有價值的過程有許多方面。邏輯起點(diǎn)是戰(zhàn)略的一部分，一項(xiàng)構(gòu)思得當(dāng)?shù)膽?zhàn)略是要求一家公司在市場中建立優(yōu)勢地位和創(chuàng)造價值方面做出的取舍。戰(zhàn)略還要求公司根據(jù)其定位調(diào)整其活動并有效的執(zhí)行。

因?yàn)楫?dāng)新的 CEO 接手時，公司的戰(zhàn)略通常已經(jīng)到位，資本分配通常成為他們的主要職責(zé)。雖然對資本配置是否恰當(dāng)需要考慮無形和人力資源，但我們這里重點(diǎn)討論的是公司如何花錢。問題是盡管許多管理層幾乎都是出于善意，卻不知道如何有效地分配資本。

伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼首席執(zhí)行官沃倫·巴菲特在1987年致股東的信中描述了這一現(xiàn)實(shí)。他討論了為什么伯克希爾·哈撒韋公司辦公室分配其控制的公司的資本是有益的。

“這一點(diǎn)可能很重要，因?yàn)樵S多公司的負(fù)責(zé)人不擅長資本分配。他們的不足并不奇怪。大多數(shù)老板之所以能升到高層，是因?yàn)樗麄冊跔I銷、生產(chǎn)、工程、行政或有時是機(jī)構(gòu)政治等領(lǐng)域表現(xiàn)出色。

許多首席執(zhí)行官在資本分配方面缺乏技能并非小事:在工作了十年之后，一個公司每年保持相當(dāng)于凈資產(chǎn)10 %的利潤的首席執(zhí)行官將負(fù)責(zé)將60 %以上的資本投入到企業(yè)中。認(rèn)識到自己缺乏資本配置技能的首席執(zhí)行官(并非所有人都這樣做)通常會求助于他們的員工、管理顧問或投資銀行家來進(jìn)行補(bǔ)償?！?/p>

查理·芒格：“我經(jīng)常觀察到這種幫助的后果?？偟膩碚f，我們覺得更有可能強(qiáng)調(diào)資本分配問題，而不是解決它。最終，美國企業(yè)界出現(xiàn)了大量不明智的資本分配?！?/p>

明智的資本配置要求理解一系列機(jī)會的長期價值，并相應(yīng)地學(xué)會如何花錢。它還包括了解一家公司資產(chǎn)的價值。

資本配置一直很重要，但鑒于投資資本回報率高、增長緩慢以及公司資產(chǎn)負(fù)債表上有大量現(xiàn)金，資本分配在今天尤為重要。明智部署資本的公司有很大的機(jī)會創(chuàng)造價值。并購、資本支出和研發(fā)是運(yùn)營資本的最大用途。在近幾年里，資本支出下降，研發(fā)占銷售額的百分比上升。這反映了基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。

學(xué)術(shù)研究表明，資產(chǎn)快速增長與股東總回報不佳相關(guān)。此外，收縮資產(chǎn)的公司通常會創(chuàng)造大量每股價值。過去的支出模式通常是評估未來支出計劃的良好起點(diǎn)，一旦你知道一家公司如何花錢，你就可以深入了解管理層的決策過程。此外，計算投資資本回報和增量投資資本回報也很有用，這些指標(biāo)可以提供管理層支出的絕對和相對有效性。理解管理層的激勵措施至關(guān)重要。評估管理層關(guān)注價值和解決代理成本的程度也一樣。

錢從哪里來，到哪里去了？

如果管理的工作是部署資本以增加價值，那么從討論資本來自哪里以及管理團(tuán)隊過去如何使用資本是非常有意義的。資本來源包括企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金和從債權(quán)人(包括債務(wù)人和股東)獲得的資本。一家公司也可以出售資產(chǎn)，這是資產(chǎn)預(yù)期在其生命周期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一次性實(shí)現(xiàn)的。

快速增長的企業(yè)通常需要大量投資。例如，一個非常成功的餐館，為了滿足需求，公司必須建造許多餐館，并因此投入大量資金進(jìn)行擴(kuò)張。增量資本回報率是企業(yè)在沒有外部融資的情況下能夠達(dá)到的營業(yè)利潤的最大增長率。進(jìn)一步而言，投資資本回報率( ROIC )高于其增長率的公司將產(chǎn)生剩余資本。

內(nèi)部無法為其增長提供資金的公司必須通過借貸或出售股權(quán)從外部獲得現(xiàn)金。優(yōu)序融資理論是公司財務(wù)中的一個基礎(chǔ)，它說公司經(jīng)理通常會選擇先用公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金，然后用債務(wù)，最后用股本來投資。理性資本分配的一個基本原則是所有資本都有機(jī)會成本，無論來源是內(nèi)部還是外部。

資本的使用是錢到哪里去的問題。高管可以通過資本支出、增加營運(yùn)資本、研發(fā)或并購使公司成長。但是增長本身并不是一個理性資本分配者的目標(biāo)。衡量成功的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)是每股長期價值的增加。

一家公司也可以將現(xiàn)金返還給債務(wù)和股權(quán)持有人。償還債務(wù)，即歸還公司欠下的部分或全部本金和利息。一家公司可以通過支付股息(所有股東都收到相同的金額)或回購股票的方式向股東返還現(xiàn)金。在回購中，股東們對自己進(jìn)行排序。想要現(xiàn)金出售股票的人和想要增加公司股份的人持有他們的股票，無論股價如何，股息對所有股東都一視同仁。

在回購中，如果股票被高估，出售股東受益于現(xiàn)有股東，如果股票被低估，現(xiàn)有股東受益于出售股東。只有當(dāng)股價處于公允價值時，所有股東才會得到統(tǒng)一對待。

內(nèi)部融資與總資金來源的比率往往與投資資本的潛在回報相關(guān)。一個高ROIC的公司比一個低ROIC的公司可以用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金為更大比例的投資提供資金。

內(nèi)部融資占投資資金的很大一部分，這種情況有其利弊。有利的一面是，公司總體上獲得了高資本回報，無需依賴資本市場為其增長提供資金。缺點(diǎn)是公司可以將內(nèi)部產(chǎn)生的資金投入到破壞價值的投資中。從資本市場籌集資金的需要對管理層的支出計劃形成了制約。

事實(shí)上，著名的金融歷史學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·伯恩斯坦曾建議，所有公司都應(yīng)該100 %支付收入，然后在需要投資資金時向市場發(fā)出呼吁。他認(rèn)為，市場在分配資本方面比公司更有效，因此，如果任由市場運(yùn)作，資本分配的整體效率將會提高。高投資回報和適度增長的結(jié)合意味著企業(yè)正在產(chǎn)生大量現(xiàn)金。

資本支出

高管和投資者經(jīng)常會區(qū)分維護(hù)性資本支出和總資本支出。維護(hù)費(fèi)用是維護(hù)或更換長期資產(chǎn)所需的最低費(fèi)用。我們可以假設(shè)超出維持水平的資本支出是為了追求增長的增長性資本支出。

折舊費(fèi)用是維護(hù)資本支出的粗略代表。維護(hù)資本支出至關(guān)重要，支出的高度優(yōu)先解釋了支出的穩(wěn)定性。此外在評估資本支出的價值創(chuàng)造前景時，最好把重點(diǎn)放在支持增長的部分。

應(yīng)該考慮哪些因素來判斷資本支出是否創(chuàng)造價值？行業(yè)是一個很好的起點(diǎn)，投資于投資資本回報率高、增長前景好的行業(yè)的公司更有可能創(chuàng)造價值。我們可以通過考慮公司作為低成本生產(chǎn)商是否具有特定的競爭優(yōu)勢或者通過差異化來完善這一分析。

行業(yè)的周期性是評估資本支出的另一個重要考慮因素。周期性行業(yè)的支出傾向于遵循于我們在并購和回購中看到的相同的模式:公司在情況好的時候支出，在情況不好的時候就退縮。因此，公司傾向于在周期頂部增加太多的產(chǎn)能，并在周期回落時遭受損失。

最后，要注意資本支出的相對比較的陷進(jìn)。例如，分析師和高管通常會將公司的支出水平與其同行進(jìn)行比較。問題的關(guān)鍵并不是一家公司的支出是否超過另一家，而是一家公司是否支出了適當(dāng)?shù)慕痤~。

關(guān)于資本支出的學(xué)術(shù)研究廣泛支持市場獎勵價值創(chuàng)造的觀點(diǎn)，駁斥了投資者偏好短期收益而忽視長期價值創(chuàng)造的觀點(diǎn)。研究表明，股票市場獎勵投資于高質(zhì)量項(xiàng)目的公司，也就是說投資記錄表明，投資產(chǎn)生的回報超過了資本成本，并懲罰了投資低質(zhì)量項(xiàng)目的公司。對于經(jīng)濟(jì)回報高的企業(yè)來說，市場對資本支出的意外增加做出積極反應(yīng)，對資本支出的意外減少做出消極反應(yīng)。反之亦然。

研究和開發(fā)

與資本支出不同，研發(fā)是一種資本分配選擇，出現(xiàn)在損益表上，而不是資產(chǎn)負(fù)債表上。盡管有潛在的長期利益，會計人員還是會把公司研發(fā)費(fèi)用化，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為結(jié)果太不確定，難以量化。研發(fā)是一系列旨在開發(fā)新產(chǎn)品或創(chuàng)造新產(chǎn)品的工具的活動。

研發(fā)生產(chǎn)率是新產(chǎn)品創(chuàng)造的價值和公司為生產(chǎn)該產(chǎn)品所做的投資之間的關(guān)系。但是評估生產(chǎn)率是一項(xiàng)挑戰(zhàn)，因?yàn)橥顿Y和結(jié)果之間存在著滯后。許多其他難以捕捉的因素也對結(jié)果產(chǎn)生了影響。區(qū)分發(fā)生成本或“研發(fā)效率”和價值或“研發(fā)效率”是很有用的。“一家公司可能擅長將產(chǎn)品推向市場(研發(fā)效率)，而另一家公司可能會因?yàn)楦玫脑O(shè)計、營銷或分銷能力(研發(fā)效率)而為產(chǎn)品創(chuàng)造更多價值。

評估公司研發(fā)生產(chǎn)率的一種方法是將研發(fā)資本化，在適當(dāng)?shù)臅r期內(nèi)攤銷，并計算投資資本回報率( ROIC )，以便與非研發(fā)密集型企業(yè)相比較。研發(fā)資本化具有增加利潤(研發(fā)攤銷額幾乎總是少于研發(fā)費(fèi)用，因此增加了利潤)和增加投資資本(因?yàn)檠邪l(fā)是如此)的效果，重新分類為資本項(xiàng)目而不是費(fèi)用。挑戰(zhàn)是確定適當(dāng)?shù)臄備N期，或者大致是開發(fā)產(chǎn)品的時間。

一些研究制藥工業(yè)的研究人員通過將一家公司在一段時間內(nèi)的研發(fā)預(yù)算除以該公司上市的藥品數(shù)量來評估研發(fā)生產(chǎn)率。這種方法不僅僅是檢查成功藥物的成本，而是記錄公司產(chǎn)生的總成本，包括失敗的成本。

關(guān)于研發(fā)支出有效性的學(xué)術(shù)研究有些模棱兩可，部分原因是制藥行業(yè)的測量挑戰(zhàn)和研發(fā)生產(chǎn)率下降。研究市場對任何形式投資的反應(yīng)的最佳方法之一是研究意想不到的變化。在一項(xiàng)這樣的研究中，截至2001年的50年期間美國研發(fā)支出的8000多次意外增長，發(fā)現(xiàn)這些公司的股票上升了。其他研究人員得出結(jié)論，研發(fā)的回報是積極的，高于其他資本投資。

一個合理的問題是，股票市場是否有效地反映了研發(fā)支出，一項(xiàng)大型研究發(fā)現(xiàn)市場表現(xiàn)良好。這意味著在研發(fā)上花費(fèi)大部分銷售額的公司實(shí)現(xiàn)了與在研發(fā)上花費(fèi)小部分銷售額的公司類似的股票市場回報。研究人員得出了類似的廣告費(fèi)用結(jié)論，這大約是研發(fā)費(fèi)用總額的一半。

學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，通過購買研發(fā)密集型企業(yè)獲得研發(fā)的大公司在股票市場上往往表現(xiàn)不佳。這與研發(fā)支出的價值最終歸賣方而不是買方的觀點(diǎn)是一致的。也就是說，具有強(qiáng)大執(zhí)行能力的公司可以通過提高研發(fā)效率來創(chuàng)造價值。

最近的一些研究表明，在研發(fā)支出中處于倒數(shù)三分之一的科技公司比位居正數(shù)三分之一的科技公司給股東帶來了更高的回報。這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了評估研發(fā)支出是多么棘手，因?yàn)樵S多科技公司受益于政府資助的研發(fā)。

蘇塞克斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授mariana Mazzucato在她《創(chuàng)業(yè)狀態(tài)》一書中談到了這個問題。她的論文是政府資助了大量高風(fēng)險的研發(fā)，公司繼續(xù)進(jìn)行商業(yè)開發(fā)。她以蘋果公司的iPhone為例，蘋果公司在過去十年里創(chuàng)造了巨大的股東價值。iPhone內(nèi)部的四項(xiàng)主要技術(shù)，包括全球定位系統(tǒng)( GPS )、互聯(lián)網(wǎng)、觸摸屏和語音識別軟件，是由美國政府開發(fā)的。正如Mazzucato指出的那樣，蘋果在整合這些技術(shù)、設(shè)計吸引人且直觀的產(chǎn)品以及有效營銷方面做得非常出色。但是它沒有開發(fā)手機(jī)內(nèi)部的一些關(guān)鍵技術(shù)，這意味著公司的股東不必承擔(dān)這些費(fèi)用。

美國、中國和日本加在一起占全球研發(fā)支出的一半以上，十個國家約占總額的80 %。按照目前的資金和增長速度，中國將在2022年超過美國，成為研發(fā)支出最大的國家。

凈營運(yùn)資本

凈營運(yùn)資本是公司運(yùn)營日常業(yè)務(wù)所需的資本。它被定義為流動資產(chǎn)減去不計息流動負(fù)債。凈營運(yùn)資本的主要組成部分包括庫存、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。計息流動負(fù)債，包括短期債務(wù)和長期債務(wù)的當(dāng)前到期日，是一種融資形式，因此不屬于凈營運(yùn)資本的一部分。

我們需要考慮的是凈營運(yùn)資本的變化，而不是絕對數(shù)額，因?yàn)樽兓瘧?yīng)該被視為增量投資。凈營運(yùn)資本投資遠(yuǎn)小于并購、資本支出或研發(fā)。

現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期( CCC )是分析營運(yùn)資金效率的標(biāo)準(zhǔn)方法，它計算了一家公司銷售庫存需要多長時間。CCC等于銷售未清天數(shù)( DSO )加上庫存未清天數(shù)( DIO )減去應(yīng)付未清天數(shù)( DPO )。例如，思科系統(tǒng)公司2014財年的CCC為82天，而蘋果為- 31天。

包括蘋果在內(nèi)的一些公司有負(fù)CCC，這意味著該公司在向供應(yīng)商付款之前，會從庫存銷售中獲得現(xiàn)金。這實(shí)際上使公司的供應(yīng)商成為了一個融資來源，并且可以在競爭互動中發(fā)揮作用。例如，沃爾瑪公司的CCC在2014年為12天，亞馬遜網(wǎng)站的CCC為- 23天。有了每個公司的CCC，你可以比較不同公司的營運(yùn)資金使用效率。

學(xué)術(shù)研究表明，較低的CCC和較高的資本回報率之間有著密切的關(guān)系。換句話說，良好的營運(yùn)資本管理與較高的投資回報率相關(guān)。然而，對股東總回報的影響不太清楚。研究表明，無論是現(xiàn)金還是投資于公司，投資于營運(yùn)資本的一美元價值不到一美元。此外，通過增加應(yīng)收賬款向客戶提供信貸比增加庫存對股東價值的影響更大。

凈營運(yùn)資本中的主要問題是公司如何處理現(xiàn)金儲備。并購仍然是現(xiàn)金的一種可能用途，正如我們將看到的，公司繼續(xù)通過回購和分紅以穩(wěn)定的速度向股東返還現(xiàn)金。

剝離

公司利用資產(chǎn)剝離來調(diào)整他們的業(yè)務(wù)組合。包括出售部門、分拆和股權(quán)分割。當(dāng)一家公司認(rèn)為對另一個所有者的價值更高時，或者如果剝離增加了母公司的關(guān)注，從而改善了結(jié)果，它就會剝離一項(xiàng)業(yè)務(wù)。

在評估資產(chǎn)剝離時有幾個考慮因素。首先，研究表明，典型公司的大部分價值創(chuàng)造來自其資產(chǎn)的相對占比較小的業(yè)務(wù)。這意味著大多數(shù)公司的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)不賺取資本成本以上的經(jīng)濟(jì)利潤，這可能對另一個所有者來說可能更有價值。

當(dāng)一家剝離投資資本回報率低業(yè)務(wù)的公司獲得的收益超過了作為該公司持續(xù)一部分的業(yè)務(wù)價值時，剝離可能會導(dǎo)致“減額”。因此，即使公司的規(guī)模有所縮小，公司也能增加價值。

其次，有些證據(jù)表明并購創(chuàng)造了總的價值，但是收購方很難獲取其中的大部分價值。平均來說做一個賣家比做一個買家更好，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)有多個投標(biāo)人時，這一點(diǎn)尤其重要。有爭議的交易通常會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的“贏家的詛咒”。當(dāng)這種情況發(fā)生時，競標(biāo)的“贏家”為資產(chǎn)付出了太多，因此產(chǎn)生了“詛咒”。贏家的詛咒意味著，除了資產(chǎn)價值之外，還有一筆財富從買家轉(zhuǎn)移到賣家。

最后，大多數(shù)公司有一種自然的傾向，期望增長而不是萎縮。隨著公司的成長和多元化，資本分配和戰(zhàn)略控制可能變得更具挑戰(zhàn)性。當(dāng)一位理解資本分配的CEO執(zhí)掌一家資產(chǎn)表現(xiàn)不佳的公司時，有很大的機(jī)會通過資產(chǎn)剝離創(chuàng)造價值，盡管資產(chǎn)剝離在資本分配中具有重要意義，但在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，它受到的關(guān)注遠(yuǎn)不如并購。大部分研究得出結(jié)論，剝離創(chuàng)造價值。對近100項(xiàng)資產(chǎn)剝離研究的元分析得出結(jié)論:“從最廣泛的角度來看，我們的結(jié)果平均來說，剝離行為與母公司的積極績效結(jié)果相關(guān)。" 

分析還顯示，分拆為分拆本身以及公司母創(chuàng)造了價值。57名研究人員對分拆文獻(xiàn)中的25篇以上論文進(jìn)行了分析，總結(jié)了他們的發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論是一致的:分拆與非常顯著的異?；貓笙嚓P(guān)聯(lián)。他們建議解釋這些財富效應(yīng)的因素包括更明確的重點(diǎn)、更好的信息，以及在某些情況下的稅收待遇。

股息

投資者應(yīng)該如何評估股息？首先，在現(xiàn)金流的背景下，股息是有用的。為了維持現(xiàn)金股利，公司必須產(chǎn)生超出維持業(yè)務(wù)和支持其增長的基本需求的現(xiàn)金流。因此，投資者應(yīng)該評估公司的現(xiàn)金流前景，以便預(yù)測公司支付股息的能力

其次，股息可以在資本積累率中發(fā)揮重要作用，也稱為股東總回報( TSR )。從長遠(yuǎn)來看，股息為股票提供了大部分股東回報。如果你假設(shè)投資者的目標(biāo)是積累資本，那么這種說法是錯誤的。事實(shí)上，隨著時間的推移，價格上漲是增加累積資本的唯一投資回報來源。

股本回報率是一個單一周期的衡量標(biāo)準(zhǔn)，只是股票價格上漲和股息的總和。資本積累率，或稱TSR，是一種多期衡量，假設(shè)所有股息都被再投資于股票。知道價格升值和股息收益率，下面的公式允許你計算TSR :

股東總回報( TSR ) =價格上漲+ [ ( 1 +價格上漲) *股息收益率]

復(fù)合再投資股息的價值意味著只要價格升值是積極的，股本回報率總是低于TSR。例如，假設(shè)價格上漲7 %，股息收益率為2 %。股本回報率為9 % ( 0.07 + . 02 )，TSR為9.14 % ( 0.07 + [ ( 1 + . 07 ) * . 02 ) )。

關(guān)鍵是投資者要真正賺取TSR，他們收到的所有股息必須再投資回股票。這就是為什么價格上漲僅僅決定了TSR。重要的是要承認(rèn)幾乎沒有人能獲得全額TSR，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人不會將他們收到的股息再投資，股息一般都要納稅。雖然沒有關(guān)于這個主題的明確數(shù)據(jù)，但似乎只有十分之一的股息收益被再投資。自然投資者可以用股息消費(fèi)。但是如果他們這樣做了，他們就賺不到TSR。

關(guān)于股息的學(xué)術(shù)研究支持以下幾點(diǎn)。首先，老公司比年輕公司更有可能分紅。因此，對股息收益率的任何分析都必須考慮到所考慮的公司群體的成熟度

其次，股息提供了一個強(qiáng)有力的信號，表明管理層承諾向股東分發(fā)現(xiàn)金，并對企業(yè)未來收益充滿信心。這與管理層的態(tài)度是一致的，即一旦宣布股息是神圣不可侵犯的。出于這個原因，公司非常慎重地考慮發(fā)放股息的決定。

股票回購

股份回購是公司向股東返還現(xiàn)金的第二種主要方式。盡管所有股東都得到同等的股息待遇，但只有賣給公司的股東才能獲得現(xiàn)金。這意味著，當(dāng)股東認(rèn)為股票被高估、公允價值或低估時，他們會根據(jù)是選擇出售還是持有股票來實(shí)現(xiàn)截然不同的結(jié)果。

在評估回購計劃時，投資者和高管應(yīng)該考慮股票回購的黃金規(guī)則，該規(guī)則規(guī)定:只有當(dāng)公司股票交易低于預(yù)期價值，并且沒有更好的投資機(jī)會時，公司才應(yīng)該回購股票。

黃金法則兼顧絕對價值和相對價值。公司應(yīng)該只在預(yù)期回報為正凈現(xiàn)值的地方投資。這是一種奇特的說法，“你會得到比你付出的更多的東西”?！斑@一絕對基準(zhǔn)適用于公司的所有資本分配決策，包括并購、資本支出和研發(fā)。

當(dāng)該規(guī)則強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)該優(yōu)先考慮更高回報的內(nèi)部投資機(jī)會而不是回購時，該規(guī)則也涉及相對價值。理想情況下，高管們應(yīng)該根據(jù)預(yù)期回報對他們的投資機(jī)會進(jìn)行排名，并從高到低為他們提供資金。一家公司應(yīng)該期望所有的投資收益都超過資本成本。雖然獲得資本可能是一個制約因素，但大多數(shù)公司產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來為內(nèi)部投資提供資金。

評估回購的第二個方面是它在不同條件下對不同股東的影響。只有當(dāng)一只股票按內(nèi)在價值交易時，回購和分紅才會對所有股東一視同仁。如果股票被高估或低估，回購對出售股東的影響不同于對繼續(xù)持有股票的股東的影響。由于管理層應(yīng)該專注于為持續(xù)持股的股東創(chuàng)造每股價值，因此它應(yīng)該總是試圖回購被低估的股票。

在場景A中，我們假設(shè)股票價格是200元，是100元( 100000 / 1000元)公允價值的兩倍。該公司可以購買100股股票，留下8萬元的價值和900股已發(fā)行股票。在這種情況下，出售股東每股收益100元( 200元收益- 100元價值= 100元)，持續(xù)股東每股損失11.11元( 88.89元持續(xù)價值- 100元初始價值= 11.11元)。回購估值過高的股票有利于賣方，而損害了買方的利益。

在情景B中，我們假設(shè)股票交易價格為公允價值的一半，即每股50元。該公司可以購買400股股票，剩余價值8美元，發(fā)行600股股票?，F(xiàn)在我們看到出售的股東每股虧損50元( 50元收益- 100元價值= - 50元)，持續(xù)的股東收益每股33.33元( 133.33元持續(xù)價值- 100元初始價值= 33.33元)。

在場景C中，公司向所有股東支付20元的股息。就像在前面的場景中一樣，公司價值下降到80000元，但是每個股東都得到相同的待遇，不考慮稅收因素。

這一分析表明了投資者普遍忽視的幾個問題。首先，如果你是一家回購股票的公司的股東，計算你什么都不做也是你一直在做。通過選擇持有股份而不是按比例出售股份，你實(shí)際上增加了你在公司的持股比例。另一種選擇是按你的股份比例出售股份創(chuàng)造股息，并保持企業(yè)的穩(wěn)定的和之前比例一樣的所有權(quán)。

其次合乎邏輯的是，你更喜歡你投資組合中的公司回購股票，而不是支付股息。如果你持有你認(rèn)為被低估的公司的股票，回購會增加。

基本上有三種關(guān)于回購的思想流派:公允價值、內(nèi)在價值和會計動機(jī)

公允價值學(xué)派采取穩(wěn)定一致的回購方式。管理層相信，隨著時間的推移，當(dāng)股票被高估和低估時，它會回購股票，但在很大程度上，當(dāng)它們的價格相當(dāng)時。這種方法為股東提供了很大的靈活性，因?yàn)樗试S他們持有股份，推遲納稅義務(wù)，或者通過出售按比例數(shù)量的股份來創(chuàng)造股息。

公允價值學(xué)派與自由現(xiàn)金流假說是一致的，自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，擁有超額現(xiàn)金的管理者將把它投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。通過支付現(xiàn)金，一家公司回購其股票，降低了用基金做傻事的風(fēng)險。研究表明，與在某些時期大量回購股票的實(shí)際行為相比，大多數(shù)公司更好的做法是持續(xù)回購股票，而在另一些時期則是輕微回購，或者根本不回購。

內(nèi)在價值學(xué)派認(rèn)為，只有當(dāng)公司認(rèn)為股票被低估時，才應(yīng)該回購股票。一家公司必須擁有不對稱的信息或信念，以及分析能力，才能盈利地追求這種方法。不對稱信息意味著公司管理層擁有股價無法反映的信息。當(dāng)管理層擁有與市場相同的信息，但對這些信息意味著什么得出不同的結(jié)論時，就會產(chǎn)生不同的信念。

分析能力意味著公司高管知道如何將他們的不同觀點(diǎn)轉(zhuǎn)化為對股價和內(nèi)在價值之間關(guān)系的估計。投資者不應(yīng)該認(rèn)為管理層有這種能力。事實(shí)上，調(diào)查始終顯示，高管們認(rèn)為他們的股票很便宜。

管理層可以根據(jù)自己的信念采取行動，大膽實(shí)施回購計劃，回購相當(dāng)大比例的股份，甚至通過投標(biāo)報價以高于當(dāng)前價格的價格回購股份。這一學(xué)派符合信號假說，即公司認(rèn)為股票交易低于內(nèi)在價值時回購股份。此外，重要的是關(guān)注實(shí)際的股票回購與回購公告。支持信號假說的證據(jù)喜憂參半，但85 %的首席財務(wù)官認(rèn)為他們的回購決定傳達(dá)了信息。

推動短期會計結(jié)果，特別是每股收益，是最終的動力。接受調(diào)查時，四分之三的首席財務(wù)官認(rèn)為增加每股收益是決定回購股份的一個重要或非常重要的因素。三分之二的首席財務(wù)官表示，抵消期權(quán)或其他股票項(xiàng)目的稀釋是重要的。這強(qiáng)調(diào)了另一個關(guān)鍵點(diǎn):你應(yīng)該考慮扣除股票發(fā)行后的回購。

會計的問題是，它的行為不一定符合價值創(chuàng)造的原則。例如可能有這樣一種情況，回購高估的股票會提高每股收益，并幫助管理層達(dá)到一個能帶來獎金的財務(wù)目標(biāo)。在這種情況下，動機(jī)是不純的，因?yàn)楣芾韺拥恼_目標(biāo)是以經(jīng)濟(jì)合理的方式為股東分配資本。

管理層可能會以正確的理由回購股票，從而實(shí)現(xiàn)會計利益。但是投資者應(yīng)該警惕那些在沒有充分考慮經(jīng)濟(jì)效益的情況下根據(jù)會計結(jié)果做出決策的公司。

學(xué)術(shù)研究的一些發(fā)現(xiàn)值得強(qiáng)調(diào)。公司似乎越來越多地使用回購代替股息。因此，股東總收益(股息和回購的總和除以股票市場資本)可能比簡單的股息收益更能反映公司的支付傾向。

尋找拐點(diǎn)

資本支出是否比以前的支出水平有所增加？公司是否在改進(jìn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期？要注意消費(fèi)模式的變化，以便使分析與公司的發(fā)展保持一致。

這項(xiàng)分析的第二個組成部分是了解管理層如何以及為什么將現(xiàn)金返還給股東和債權(quán)人。這也需要考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，以及它是否能夠或者應(yīng)該改變。關(guān)鍵是理解管理層做出決策的理由和動機(jī)，以評估這些決策是否符合每股長期價值的原則。

在評估一家公司過去的資本分配時，確定到底是誰做出了決定是很有趣的。研究人員對高管進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官們最不可能委托他人做出并購決定，但更有可能在資本結(jié)構(gòu)和支付比率等問題上聽從同事的意見。當(dāng)公司規(guī)模大或復(fù)雜時，首席執(zhí)行官會委派更多的人。大多數(shù)公司表示，他們使用凈現(xiàn)值規(guī)則進(jìn)行投資，但是部門經(jīng)理請求資源的聲譽(yù)很重要，高級管理層的“直覺”也很重要。

了解這個過程是如何工作的也很有用。實(shí)際上，許多公司通過預(yù)算過程來處理資本分配。在一個簡單的版本中，每個部門都有一個資本預(yù)算，可以接受這個數(shù)額，也可以要求更多。這種請求可能會受到價值審計。研究表明，如果預(yù)算超過了機(jī)會，這種預(yù)算編制過程會導(dǎo)致對低回報項(xiàng)目的過度投資，如果機(jī)會超過了預(yù)算，則會導(dǎo)致投資不足.

計算投資回報和增量投資回報

評估資本分配的第二個組成部分是通過對投資資本回報率( ROIC )和增量投資資本回報率( ROIC )的分析來確定管理層決策的產(chǎn)出。ROIC提供了該公司整體業(yè)績的圖片，而ROIC則專注于增加支出的效率。

NOPAT是分子。因?yàn)镹OPAT不承擔(dān)任何財務(wù)杠桿，所以無論一家公司是高杠桿還是無債務(wù)，金額都是一樣的。這對于行業(yè)內(nèi)部和行業(yè)之間的可比性至關(guān)重要。

投資資本是ROIC的分母。你可以用兩種等效的方式來考慮投資資本。首先，這是一家公司經(jīng)營業(yè)務(wù)所需的凈資產(chǎn)額。或者，這是一家公司的債權(quán)人和股東需要為這些凈資產(chǎn)提供的融資額。這些方法是一樣的，因?yàn)閺?fù)式記賬要求資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊都相等。

如果有選擇，應(yīng)該使用資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)部分來計算ROIC，因?yàn)檫@可以看到公司使用資本的效率。相比之下，右邊只顯示了公司擁有多少資本以及它如何選擇為業(yè)務(wù)融資。理想情況下，你應(yīng)該從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)和右側(cè)計算ROIC。

在2015財年，沃爾瑪?shù)腘OPAT為180億美元，平均投資資本為1463億美元，ROIC為12.3 %。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司的資本成本。因?yàn)橐淮蠖淹顿Y，必須獲得超過資本成本的回報才能通過凈現(xiàn)值測試，ROIC可以成為價值創(chuàng)造的粗略代理。

學(xué)術(shù)研究表明，市場獎勵對高回報企業(yè)有機(jī)增長的投資。通常來說，收入高的公司據(jù)說具有某種競爭優(yōu)勢。對ROIC的快速分析表明一家公司是否有競爭優(yōu)勢，如果有，這種優(yōu)勢的基礎(chǔ)是什么。

哥倫比亞商學(xué)院教授布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，競爭優(yōu)勢有兩個來源:消費(fèi)者優(yōu)勢和生產(chǎn)優(yōu)勢。每一個優(yōu)勢的關(guān)鍵是創(chuàng)造阻礙競爭的進(jìn)入壁壘。當(dāng)一家公司享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)時，進(jìn)入壁壘尤其嚴(yán)重，這意味著現(xiàn)任者的單位成本低于挑戰(zhàn)者.

消費(fèi)者的優(yōu)勢是產(chǎn)品習(xí)慣性使用的結(jié)果，轉(zhuǎn)換到新產(chǎn)品的高成本，或者尋找優(yōu)秀產(chǎn)品的高成本。生產(chǎn)優(yōu)勢使一家公司能夠比競爭對手更便宜地交付產(chǎn)品或服務(wù)，這種優(yōu)勢要么是由于特許獲得投入，要么是由于獲得難以模仿或成本高昂的專有技術(shù)。競爭戰(zhàn)略分析側(cè)重于確定這些優(yōu)勢來源并評估其持久性。

ROIC可以提供一種快速有效的方法來研究競爭優(yōu)勢。你可以將ROIC分解成兩部分，一部分是杜邦分析的改進(jìn)版本:

投資資本回報率( ROIC ) = NOPATx銷售額/銷售投入資本

NOPAT /銷售額的比率，或NOPAT利潤率，是單位利潤的量度。銷售/投資資本或投資資本周轉(zhuǎn)率是衡量資本效率的一個尺度。當(dāng)將這些相乘,剩下的是NOPAT / investment Capital，或ROIC。

很容易想象兩家公司通過不同的途徑到達(dá)同一個ROIC。沃爾瑪達(dá)到12.3 %的ROIC，NOPAT /銷售比率為3.7 %，銷售/投資資本比率為3.3倍。這是一項(xiàng)典型的低利潤、高投資的資本周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。另一方面，奢侈品銷售商可能會以20.5 %的NOPAT /銷售比率和0.6倍的投資資本周轉(zhuǎn)率達(dá)到同樣的ROIC。

如果一家公司通過高NOPAT利潤率獲得了高ROIC，應(yīng)該把分析的重點(diǎn)放在消費(fèi)者優(yōu)勢上。如果公司的高回報來自高流失率，強(qiáng)調(diào)對生產(chǎn)優(yōu)勢的分析。對于兩者都很高的公司，考慮如何通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)來增強(qiáng)優(yōu)勢。

在定義和討論了ROIC之后，現(xiàn)在必須強(qiáng)調(diào)重要的不是絕對的ROIC，而是ROIC的變化。或者更準(zhǔn)確地說關(guān)鍵是對ROIC變化的預(yù)期。市場在預(yù)測ROIC的變化方面并不總是完美的，所以對ROIC的發(fā)展趨勢有一個了解可能會有很大的價值.

一個潛在有用的衡量標(biāo)準(zhǔn)是增量投資資本的回報。正確地認(rèn)識到沉沒成本無關(guān)緊要，重要的是增量利潤和增量投資之間的關(guān)系。

roic將某一年NOPAT的變化與前一年的投資進(jìn)行了比較。假設(shè)一家公司的第一年投資資本為2000元，全年投資200元(第一年投資資本為2200元)。此外，從第一年到第二年，NOPAT從300元攀升至350元。考慮到這些假設(shè)，roic是25 %=[ ( 350 - 300元) / ( 2200 - 2000元) ]。

對于投資或NOPAT起伏不定的企業(yè)，最好在三年或五年滾動基礎(chǔ)上計算roic。在另一個極端，如果你想看看最近是否有任何趨勢或改進(jìn)，你可以采取季度變化并按年計算。顯然，這些結(jié)果將是最不穩(wěn)定的，但是它們可以讓你對業(yè)務(wù)的發(fā)展有一些了解。作為計算的一個例子，沃爾瑪?shù)膔oic在2015財年為- 23 %，在截至2015年的連續(xù)三年期為- 5 %，在截至2015年的連續(xù)五年期為- 6 %。

高利率通常表明一個企業(yè)要么是資本高效型的，要么是具有相當(dāng)大的經(jīng)營杠桿作用(這通常證明是暫時性的)。計算一家公司的歷史波動可能非常有助于理解潛在的收益變動。

最后一點(diǎn)警告: roic出于許多技術(shù)原因，并不是真正的經(jīng)濟(jì)價值衡量標(biāo)準(zhǔn)。此外，ROIC做了一個強(qiáng)有力的假設(shè)，即基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的ROIC保持穩(wěn)定。這顯然并不總是正確的。因此，我們可以使用這種方法來確定變化的可能性并理解過去的模式，但不要將其與資本成本進(jìn)行比較，也不要認(rèn)為這是一種真正的回報方法。

激勵和公司治理

經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個重要教訓(xùn)是激勵很重要。但同樣的情況是旨在實(shí)現(xiàn)一個目標(biāo)的激勵措施可能會導(dǎo)致意想不到的后果。

代理理論是解釋為什么一家公司的經(jīng)理可能不為股東的利益而行動的經(jīng)典方法。當(dāng)一家公司的所有權(quán)和控制權(quán)分離時，會產(chǎn)生沖突。這些沖突傾向于在三個領(lǐng)域出現(xiàn).

第一個原因是，盡管股東顯然希望管理層最大限度地提高他們所持股份的價值，但管理層可能會從控制資源中獲益，而這些資源并沒有讓股東致富。例如，如果薪酬與公司規(guī)模大致相關(guān)，管理層可能會尋求進(jìn)行破壞價值的并購交易來實(shí)現(xiàn)增長。

第二個沖突領(lǐng)域是容忍風(fēng)險。由于股東傾向于持有股票作為多元化投資組合的一部分，而經(jīng)理對自己公司的風(fēng)險敞口過大，經(jīng)理們可能會尋求比股東認(rèn)為合適的風(fēng)險更小的風(fēng)險。

最后的沖突是與時間范圍的沖突。如果薪酬計劃的時間跨度比股東用來評估投資價值的時間跨度短，可能會出現(xiàn)不匹配。因此，經(jīng)理們可能會專注于短期的收入增長。事實(shí)上，研究表明，絕大多數(shù)管理者愿意放棄創(chuàng)造價值的投資，以獲得短期收益。

那么，什么樣的高管薪酬方案為管理層創(chuàng)造價值提供了適當(dāng)?shù)募?？你可以從你不想要的東西開始，那就是完全獨(dú)立于價值創(chuàng)造的激勵補(bǔ)償。在這種情況下，高管創(chuàng)造價值的動力有限，因?yàn)樗蛩粫苯邮芤嬗谶@種增長。另一個極端是CEO擁有公司100 %股權(quán)的情況，緩和了對代理理論的任何擔(dān)憂。

從廣義上來說，過去首席執(zhí)行官的薪酬已經(jīng)從嚴(yán)重依賴工資和獎金的薪酬轉(zhuǎn)向?qū)蓛r表現(xiàn)更加敏感的薪酬。但是轉(zhuǎn)向股票薪酬似乎是降低代理成本的一個步驟，這也帶來了許多其他挑戰(zhàn)。

最明顯的是許多高管現(xiàn)在正集中精力用一切可能的方式提高股價，而不是集中精力創(chuàng)造價值，這最終會反映在市場價格上。

關(guān)于股權(quán)薪酬是否在鼓勵管理層關(guān)注長期績效方面做得很好，存在著激烈的爭論。在實(shí)踐中股權(quán)薪酬面臨兩個挑戰(zhàn)，這使得它的效率可能會降低。結(jié)構(gòu)合理的薪酬計劃可以應(yīng)對這兩個挑戰(zhàn)，但很少能做到。首先，一家公司的股價只是衡量公司業(yè)績的粗略尺度。管理層無法控制的因素，包括一般經(jīng)濟(jì)狀況，

利率、通貨膨脹預(yù)期和股票風(fēng)險溢價在股價變化中的作用比公司業(yè)績更大

第二個挑戰(zhàn)是，雖然股票市場確實(shí)向管理者提供了關(guān)于投資機(jī)會和管理者過去決策的信息，但這種信息在短期內(nèi)可能會很嘈雜。很少有管理者了解市場預(yù)期會有效地加劇這一挑戰(zhàn)。

那么，在有效的激勵計劃中我們應(yīng)該尋找哪些元素？關(guān)鍵是尋找一家尋求建立每股長期價值的公司，相信股票市場最終會追隨這一價值。如果市場沒有反映出這一價值，管理層可以通過加強(qiáng)溝通或回購股票來采取行動。

支持明智資本分配的激勵薪酬計劃有三個要素。第一個要素是用股票期權(quán)或受限股票單位對高管進(jìn)行補(bǔ)償，這些股票期權(quán)或受限股票單位與市場整體或適當(dāng)?shù)耐腥后w掛鉤。假設(shè)外部因素以與目標(biāo)公司相似的方式影響同行，索引朝著隔離管理技能和降低運(yùn)氣的作用邁出了一大步。只有能夠影響股價的個人才應(yīng)該以股權(quán)形式支付，這限制了合格高管的數(shù)量。

其次，運(yùn)營運(yùn)營部門的高管以及一線員工，應(yīng)該為超出運(yùn)營價值驅(qū)動因素的長期目標(biāo)而獲得報酬。這些包括銷售增長、營業(yè)利潤率和投資資本回報率。更廣泛的價值驅(qū)動因素可以進(jìn)一步細(xì)分為領(lǐng)先的價值指標(biāo)，即累計到價值驅(qū)動因素的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)。

例如，如果零售商的目標(biāo)是一年開五家新店，一個領(lǐng)先的價值指標(biāo)可能包括找到店鋪位置和簽訂租約。在這方面，獎勵也是基于員工個人可以控制的內(nèi)容。沃倫·巴菲特解釋說，一個好的計劃“應(yīng)該( 1 )適合特定經(jīng)營業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)情況；( 2 )性格簡單，以便能夠容易地測量實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的程度；( 3 )與計劃參與者的日常活動直接相關(guān)。”

最后，認(rèn)識到關(guān)于短期和長期的辯論是空洞的。相反，承認(rèn)目標(biāo)是使每股長期價值最大化。這適用于管理層期望迅速或在遙遠(yuǎn)的將來獲得回報的活動。從長遠(yuǎn)來看，Amazon.com是一家看起來很舒適的公司。該公司首席執(zhí)行官杰夫·貝佐斯認(rèn)為競爭較少用于長期計劃。他說，“如果你做的每件事都需要在三年的時間范圍內(nèi)工作，那么你就在和很多人競爭。但是如果你愿意在七年的時間范圍內(nèi)投資，你現(xiàn)在正與一小部分人競爭，因?yàn)楹苌儆泄驹敢膺@樣做。只要延長時間跨度，你就可以從事你永遠(yuǎn)無法從事的工作。在亞馬遜，我們喜歡在五到七年內(nèi)工作?！?/p>

激勵是行為的重要決定因素。檢查管理團(tuán)隊是否致力于通過檢查他們的言論、激勵和行動來建立長期價值。代理成本是有效的，在許多情況下，公司試圖通過人工或表面的方法來提高股價，而不是通過恰當(dāng)?shù)臉?gòu)思和實(shí)施戰(zhàn)略計劃來提高潛在的長期價值。

資本配置的五項(xiàng)原則

詹姆斯·麥克塔加特、彼得·孔特斯和邁克爾·曼金斯在他們《價值要求》一書中描述了四條資源分配原則，這些原則很容易適用于我們關(guān)于資本分配的討論。這里增加了一條，將列表擴(kuò)大到五條，并相信這些原則是一個可靠的基準(zhǔn)，可以用來衡量管理層對資本分配實(shí)踐的心態(tài)。

1、從零開始的資本分配。公司通常會考慮增量資本分配。例如，麥肯錫對1600多家美國公司的研究發(fā)現(xiàn)一個業(yè)務(wù)部門在一年和下一年收到的資本之間的相關(guān)性為0.92。對于三分之一的公司來說，這種相關(guān)性是0 . 99 。換句話說，惰性似乎在資本分配中發(fā)揮了很大作用。

正確的方法是從零開始，“為了支持創(chuàng)造最大財富的戰(zhàn)略，這個行業(yè)有多少合適的資本(和合適的人數(shù))？”，沒有提到公司已經(jīng)投資了多少業(yè)務(wù)，只提到應(yīng)該投資多少。

麥肯錫的研究表明，那些表現(xiàn)出零基分配思維的公司，因此在重新分配資源方面最積極主動，比那些采取更多增量方式的公司提供了更高的TSR。此外學(xué)術(shù)研究表明，那些擅長內(nèi)部資本分配的公司往往也擅長外部分配。

2、資助戰(zhàn)略。資本分配不是評估和批準(zhǔn)項(xiàng)目，而是評估和批準(zhǔn)戰(zhàn)略，并確定支持戰(zhàn)略的項(xiàng)目。實(shí)踐者和學(xué)者有時無法做出這種重要的區(qū)分。

可以是失敗戰(zhàn)略中的創(chuàng)造價值項(xiàng)目，也可以是堅實(shí)戰(zhàn)略中的破壞價值項(xiàng)目。

公司通常有項(xiàng)目批準(zhǔn)的門檻。例如，工廠經(jīng)理可以批準(zhǔn)小項(xiàng)目，業(yè)務(wù)部門主管更大的項(xiàng)目，CEO更大的項(xiàng)目，以及董事會最大的投資。但是在每一個層面，分析師都可以操縱這些數(shù)字來看起來不錯。正如巴菲特所描述的那樣，制度要求的一個方面是，“領(lǐng)導(dǎo)人的任何商業(yè)渴求，無論多么愚蠢，都會很快得到他的部隊準(zhǔn)備的詳細(xì)回報率和戰(zhàn)略研究的支持?！?/p>

這個原則的關(guān)鍵是認(rèn)識到業(yè)務(wù)戰(zhàn)略是一個項(xiàng)目包，包的價值才是重要的。CEO和董事會必須評估備選戰(zhàn)略，并考慮每種戰(zhàn)略的財務(wù)前景。

3 、沒有資本配給。調(diào)查結(jié)果支持許多公司的態(tài)度，即資本“稀缺但免費(fèi)”?！皬哪撤N意義上說，企業(yè)產(chǎn)生的有限數(shù)量的資本使得它“稀缺”，但是因?yàn)樗鼇碜云髽I(yè)內(nèi)部，所以是“免費(fèi)的”。

中國公司的主要資本來源是他們產(chǎn)生的現(xiàn)金。資本各種用途的支出模式表明了管理層的態(tài)度。資本支出、研發(fā)和股息優(yōu)先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)效益良好時，并購和股票回購被考慮在內(nèi)。內(nèi)部資本分配逐年趨于穩(wěn)定，慣性起著很大的作用。

業(yè)務(wù)部門可能會爭取更多的資本，但是，正如我們所看到的，逐年分配的變化往往不大。這些觀察結(jié)果與“稀缺但自由”的思維方式是一致的。

一種更好的心態(tài)是，資本充足但昂貴。除了內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金之外，公司可以利用兩種資本來源。第一是從沒有獲得足夠回報的企業(yè)中重新配置資本。管理層可以在公司內(nèi)部執(zhí)行這項(xiàng)工作，或者出售表現(xiàn)不佳的業(yè)務(wù)，并重新部署收益。第二是資本市場。當(dāng)高管們有需要資本的創(chuàng)造價值戰(zhàn)略時，市場會在除最具挑戰(zhàn)性的環(huán)境之外的所有環(huán)境中為他們提供資金。

內(nèi)部產(chǎn)生的資本是免費(fèi)的這一概念也有問題。深思熟慮的資本分配者認(rèn)識到，所有資本都有機(jī)會成本，無論來源是內(nèi)部的還是外部的。因此，管理者應(yīng)該在所有資本分配決策中明確說明資本成本。公司選擇增加收益或每股收益的行動，而沒有正確計算價值。

對許多公司來說，有限的資源不是獲得資本，而是獲得人才。找到具備成功所需技能(包括資本配置能力)的高管并不容易。這是一個有效的挑戰(zhàn)，但與招聘和發(fā)展有關(guān)，而不是獲取資本。

4、對不良增長的零容忍。希望成長的公司不可避免地會進(jìn)行不合算的投資。新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品的失敗率很高?？吹酵顿Y失敗不是罪過；事實(shí)上，這對于創(chuàng)造價值的過程至關(guān)重要。什么是罪惡，仍然致力于一項(xiàng)沒有創(chuàng)造價值前景的戰(zhàn)略，從而耗盡人力和財力資源。

遵循這一原則的高管投資于創(chuàng)新，但當(dāng)他們看到一項(xiàng)戰(zhàn)略不太可能奏效時，卻毫不留情地削減損失。許多公司有機(jī)會通過退出他們沒有優(yōu)勢的業(yè)務(wù)來創(chuàng)造可觀的價值。這減少了組織內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼，讓最好的管理者為創(chuàng)造最大價值的企業(yè)工作。

5 、了解資產(chǎn)的價值，并準(zhǔn)備采取行動創(chuàng)造價值。智能資本配置類似于管理股票投資組合，因?yàn)榱私饷宽?xiàng)資產(chǎn)的價值和價格之間的差異(如果有的話)非常有用。這包括公司的價值和股票價格。自然，這種分析必須包括稅收等考慮因素。

有了現(xiàn)成的價值和價格意識，管理層應(yīng)該準(zhǔn)備采取行動創(chuàng)造價值。有時這意味著收購，有時意味著撤資，而且價值和價格之間經(jīng)常沒有明顯的差距。正如我們所看到的，經(jīng)理們傾向于購買而不是出售，盡管經(jīng)驗(yàn)記錄非常清楚地表明，平均來說賣方的價格比買方高。

結(jié)論

資本分配是管理層的主要職責(zé)之一。然而，很少有高級管理人員精通或受過如何最有效地分配資本的培訓(xùn)。此外，激勵計劃經(jīng)常鼓勵不符合長期股東最佳利益的行為。我認(rèn)為資本分配的目標(biāo)就是建立每股長期價值。