分散投資降低資產(chǎn)組合波動率

[資產(chǎn)配置的理論概念及核心目標]

在生產(chǎn)力和技術落后的時代，人們的財富主要以勞動力和土地的形式存在，不僅投資資產(chǎn)少，而且沒有什么投資渠道。然而，隨著金融市場的發(fā)展，交易規(guī)模逐漸擴大，人們開始注重資產(chǎn)管理，即在短期內使單項資產(chǎn)的收益高于市場，盡可能地提高收益率，這就需要投資人做出準確的市場預測。不過，金融研究早就發(fā)現(xiàn)，準確預測資產(chǎn)未來走向非常困難，在競爭激烈的市場上，幾乎所有資產(chǎn)的走勢都呈現(xiàn)W形，波動十分明顯。

由于資本市場的多維復雜性，資產(chǎn)價格受到成千上萬因素的影響，分析師和基金經(jīng)理無法對資產(chǎn)未來走向做出準確預測，即便有時他們做了成功的預測，也是在很大程度上歸功于運氣，因為他們只是預測出結果，過程里的細節(jié)往往錯得一塌糊涂。在這種單一資產(chǎn)走勢無法預測的背景下，學術界和投資界逐漸形成了資產(chǎn)配置的概念。

資產(chǎn)配置一詞來源于英文Asset allocation，是指投資者根據(jù)自身風險偏好和目標，挑選出不同的資產(chǎn)類別，并對各資產(chǎn)類別分配不同的權重?！鞍央u蛋放在不同籃子里”則形象表達了資產(chǎn)配置的核心理念，即分散投資。

圖為資產(chǎn)配置比例（積極型）

金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換，而資產(chǎn)配置對投資者而言，正是通過跨時間和跨空間的財富管理，實現(xiàn)個人和家庭財富自由最大化的重要方式。

按照最新的財富理念，對個人和家庭而言，主要資產(chǎn)可以分為人力資本和金融資本兩大類。人力資本，即個人職業(yè)生涯可從工作、專業(yè)或生意中獲得的收入，一般人而言主要是工資，計算上可以將人力資本視為個人和家庭未來所有收入的現(xiàn)值。金融資本，則主要來源于個人和家庭的儲蓄、投資和財產(chǎn)繼承，是財富的重要表現(xiàn)形式，一般會隨著個人年齡的增長，家庭收入不斷積累和增長。不過，退休后則因人而異，少數(shù)有投資能力的人因投資收益高于日常開支，收入有可能持續(xù)增長，但更多的人則僅有微薄的養(yǎng)老金收入，金融資產(chǎn)快速萎縮，個人和家庭生活水平下降。

圖為有關人力資本、金融資本和家庭總資產(chǎn)的關系

幼年以及年輕的時候，父母、學校、社會通過各種資源，培養(yǎng)了我們的人力資本。在隨后的工作中，我們利用人力資本獲取職業(yè)的收入，不斷形成儲蓄。然而，儲蓄只能為我們提供微薄的利息收入，金融資本則通過巧妙設計的機制，將儲蓄轉為能夠源源不斷創(chuàng)造價值的金融資本。終有一天，人力資本將衰退、枯竭，我們不得不依賴金融資本。源于此，資產(chǎn)配置的核心目標是讓人意識到這個普遍規(guī)律，并通過資產(chǎn)的配置來安排規(guī)劃好家庭生活，最終實現(xiàn)財富自由的最大化。

1952年，作為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)端，馬科維茨（H.Markowitz）發(fā)表了那篇僅有14頁的論文——《資產(chǎn)組合選擇》；1959年，馬科維茨又將其理論系統(tǒng)化，出版了《資產(chǎn)組合選擇》（Portfolio Selection）一書，試圖分析家庭和企業(yè)在不確定的條件下，如何支配金融資產(chǎn)，使財富得到最適當?shù)耐顿Y，從而降低風險。他采用歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)，用各類資產(chǎn)收益率的期望來衡量收益，以各類資產(chǎn)的收益率方差來評估資產(chǎn)波動風險，并參考各項資產(chǎn)之間的相關關系，優(yōu)化選出最優(yōu)的資產(chǎn)配置。通過組合多種相關性較低的資產(chǎn)，最大程度降低非系統(tǒng)性風險，標志著現(xiàn)代投資組合選擇理論的誕生。

20世紀中期以來，從馬科維茨到夏普再到米勒，從現(xiàn)代投資組合理論到有效市場理論再到資本資產(chǎn)定價理論，金融學家為這個充滿不確定性的世界刻畫出了一個又一個精美絕倫的投資組合模型，計算機技術的突飛猛進則為實現(xiàn)理論模型向商業(yè)模型的轉變提供了可能。說到當前主流的資產(chǎn)配置思路，既有教科書式的Aesset—Only和Liability—Driven方法，也有世界知名的經(jīng)驗法則，如標準普爾家庭配置象限圖、美林投資時鐘、耶魯基金模式、40/60法則和1/N法則等，更有受投資者喜愛的橋水基金的風險平價和全天候策略。

總體來說，資產(chǎn)配置基本劃分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配資（大類資產(chǎn)）和戰(zhàn)術資產(chǎn)配置，是否進行優(yōu)化、是負債型還是純粹的資產(chǎn)投資等，無論哪種方法都難言完美，都各有優(yōu)劣，最終投資人都是要結合自身的風險偏好和目標，制定適合自己的投資計劃，選擇與之相匹配的資產(chǎn)組合。

[期貨在資產(chǎn)配置中的局限和機遇]

在現(xiàn)代投資管理體制下，投資一般分為規(guī)劃、實施和優(yōu)化管理三個階段。投資規(guī)劃即資產(chǎn)配置，它是資產(chǎn)組合管理決策制定步驟中最重要的環(huán)節(jié)。對資產(chǎn)配置的理解必須建立在對機構投資者資產(chǎn)和負債問題的本質、對普通股票和固定收入證券的投資特征等多方面問題的深刻理解基礎之上。在此基礎上，資產(chǎn)管理還可以利用期貨、期權等衍生金融產(chǎn)品來改善資產(chǎn)配置的效果，也可以采用其他策略實現(xiàn)對資產(chǎn)配置的動態(tài)調整。

不同配置具有自身特有的理論基礎、行為特征和支付模式，并適用于不同的市場環(huán)境和客戶投資需求。從范圍上看，可分為全球資產(chǎn)配置、股票債券資產(chǎn)配置和行業(yè)風格資產(chǎn)配置；從時間跨度和風格類別上看，可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置和資產(chǎn)混合配置；從資產(chǎn)管理人的特征與投資者的性質上看，可分為買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險策略和戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置策略。

一般來說，國際上將大類資產(chǎn)分為固定收益類（主要指債券，如國債、政府債、企業(yè)債等）、權益類（主要指股票）和另類投資（傳統(tǒng)型為大宗商品、PE和房地產(chǎn)，創(chuàng)新型則主要是指對沖基金、Manage Futures期貨管理基金等）。當然，在國內還有許多數(shù)量龐大、種類繁多的產(chǎn)品，如大量投資于非標產(chǎn)品的固收類產(chǎn)品（如銀行理財產(chǎn)品、信托等）、P2P、郵幣卡等。

期貨不是資產(chǎn)，而是一種資產(chǎn)的存在形式，是一種對沖傳統(tǒng)資產(chǎn)價格波動風險的衍生品工具。從資產(chǎn)配置的角度上看，商品期貨是投資大宗商品的重要渠道，股指期貨可以視為部分投資人配置權益資產(chǎn)的一種可選途徑。歷史數(shù)據(jù)表明，大宗商品與股票、債券等基礎資產(chǎn)的相關性相對較低，能夠起到較好的分散效果。此外，大宗商品尤其是不可再生的資源類商品，如原油、金屬等，具有非常好的抗通脹作用，所以當前投資人普遍將大宗商品視為一種重要的資產(chǎn)進行配置，尤其是當通脹預期抬頭時，大宗商品更是機構投資者配置的重要資產(chǎn)標的。

總體來說，期貨公司在資產(chǎn)配置中，更多地表現(xiàn)為配置大宗商品。從可選擇的參與方式上，可分為直接參與和間接參與。直接參與，即投資人直接自己開戶，自主進行期貨交易；間接參與，則是投資人通過購買投資于期貨的基金或資產(chǎn)管理計劃等產(chǎn)品的形式來參與。由于間接參與的門檻較高，所以投資者參與期貨市場仍以直接參與為主。

目前，我國家庭的資產(chǎn)配置不合理之處集中表現(xiàn)在，我國家庭65%的財富投資到了房地產(chǎn)，20%投資在現(xiàn)金、銀行理財或貨幣基金上。雖然這幾項資產(chǎn)配置比重與世界其他國家相比仍不算極端，但在核心的三大類資產(chǎn)上，我國家庭只有7%的財富投入到了股票（3%）、公募基金（1%）、保險和養(yǎng)老金（3%）。反觀美國、英國、日本等，他們投資三大類資產(chǎn)的總和最少的也達到了國民財富的27%。然而，我國廣大民眾財富集中在房地產(chǎn)上，高凈值客戶可投資資產(chǎn)集中在固收類產(chǎn)品上，而在銷售渠道上則普遍依附于第三方財富公司，這也許是國內資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展中面臨的重要瓶頸，也是不少傳統(tǒng)金融機構轉型為財富管理機構的重要原因。

期貨未能有效發(fā)揮出其在資產(chǎn)配置中的作用，既有外部原因，也有行業(yè)內部問題。一方面，期貨市場缺少數(shù)量可觀的商品指數(shù)基金。在資產(chǎn)配置中，被動投資往往是一個非常重要的方式，而國內期貨市場由于種種原因未能為投資者提供一定數(shù)量的、可供選擇的商品指數(shù)基金產(chǎn)品，極大限制了投資機構資金配置的選擇性。另一方面，資產(chǎn)配置是近年來新興的理財理念，尤其是在財富管理行業(yè)宣傳得較多，而在期貨行業(yè)，更多停留在注重發(fā)揮期貨在風險管理方面的功能，加之資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管趨嚴，少數(shù)有基金代銷資質的公司又難以搭建起足夠完善的產(chǎn)品體系，所以資產(chǎn)配置理念未能在期貨行業(yè)開花結果。

目前站在中國金融周期的頂部，期貨公司與許多傳統(tǒng)金融機構一樣，普遍面臨著傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務的業(yè)績下滑、創(chuàng)新業(yè)務尚未茁壯的困境，在信用緊縮、監(jiān)管趨嚴的背景下，期貨公司努力探尋著適合自身的發(fā)展道路。

目前來看，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務始終面臨著新客戶開發(fā)困難、老客戶折損率高的困境，更由此帶來市場競爭加劇、業(yè)務人員流失等問題。細細想來，也許是期貨公司在市場開發(fā)中給予投資人的初心上出了點問題。普通個人投資者對期貨往往是預期收益率較高，但期貨交易是一項非常專業(yè)的工作，加之保證金交易，助長了部分投資人的投機心理，頻繁交易，最后往往得不償失，始終難以達到自己的預期。如果在執(zhí)業(yè)之初，期貨公司便嘗試從資產(chǎn)配置的角度來推介期貨，適當降低收益預期，那么無論是期貨經(jīng)紀業(yè)務，還是資管業(yè)務、投資咨詢業(yè)務，可能都會煥發(fā)出新的活力，為期貨公司的發(fā)展奠定長期穩(wěn)定的基礎。

展望未來，挑戰(zhàn)與機遇并存。隨著國人理財意識的覺醒以及我國金融市場的開放，國內金融市場的發(fā)展更多要與國際接軌，資產(chǎn)配置的觀念也會更深入人心。