本文整理自2018第三屆中國（鄭州）國際期貨論壇

敦和資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟學家徐小慶認為，今年商品總體還在牛市氛圍當中，雖然品種間差異非常大。今年的特點是很難把宏觀的想法落實到行情，很多品種都有宏觀和微觀打架的問題。今年初從宏觀自上而下看多農(nóng)產(chǎn)品、看空工業(yè)品，但從目前的情況來看，微觀上工業(yè)品受到供給側(cè)改革的影響價格受到支撐。農(nóng)產(chǎn)品宏觀要素則沒有出現(xiàn)，加上中美貿(mào)易摩擦的影響，價格走弱?！敖衲旰暧^微觀始終不能形成合理，整個行情表現(xiàn)的非常糾結?！彼f。

“2016年到現(xiàn)在，商品牛市從共振轉(zhuǎn)向了分化?！彼榻B，與2016年宏觀與行情的共振情況不同，今年宏觀屬性強的商品都是下跌的，受供需影響的品種是上漲的。所有大類資產(chǎn)都有一個三年的周期，不論是債市、期貨、股市都會經(jīng)歷快速上漲、漲速放緩、震蕩后下跌的三年周期。

現(xiàn)在商品市場上漲三年，把現(xiàn)在與上一輪牛市的2011年情況非常相似，需求端都沒有出現(xiàn)斷崖式的下滑。房地產(chǎn)新開工和銷售在前三季度出現(xiàn)“小陽春”，而不好的數(shù)據(jù)是社會融資增速不斷回落，與房地產(chǎn)的上升形成了背離。重卡銷量火爆，但基建投資與挖掘機銷量背離。這些數(shù)據(jù)的打架不是第一次，但歷史數(shù)據(jù)來看最終是由宏觀決定大方向。與2011年相似，今年財政政策也不積極，上半年外需保持高位。

從商品內(nèi)部的表現(xiàn)來看，他表示，黑色品種體現(xiàn)投資需求，有色品種是消費需求。

而今年有色品種表現(xiàn)不如黑色，消費需求先于投資需求走弱，也與2011年情況相似?，F(xiàn)在與2011年最大的區(qū)別是有供給側(cè)改革，2011年庫存處于相對低位。但未來幾個月需求端出現(xiàn)顯著下降，供給的差異就不能解釋價格的差異，目前的價格表現(xiàn)的差異就是在需求端還沒有問題。這一輪供給側(cè)改革，讓供需關系更沒有彈性，也讓企業(yè)盈利的韌性強于以往，企業(yè)盈利改善、資金充裕后對融資的依賴性下降。M1和M2的增速差為負，GDP可能在今年四季度出現(xiàn)大幅下滑，需求回落的時間在不斷臨近。

以下為文字實錄：

徐小慶：各位領導、各位朋友，大家好！

首先感謝王總邀請我來參加期貨論壇，我是第一次來到鄭州參加國際期貨論壇，今年我們也知道鄭商所應該是孕育期貨牛市品種主要場所，今年表現(xiàn)最好的PTA、棉花、菜油、蘋果，都出自鄭商所。

就像我們今年的商品一樣，總體來講還在牛市氛圍當中，雖然各個品種差異和分化非常大，我自己當然比較擅長的可能是宏觀研究，但從具體的投資來講，我們覺得今年實際上是把宏觀的想法落實到具體投資上最困難的一點，因為很多商品的走勢都面臨宏觀和微觀打架的問題，比如說年初的時候，其實我們是看空工業(yè)品，看多農(nóng)產(chǎn)品，這是從相對宏觀角度講，我們認為中國經(jīng)濟在往下，同時隨著流動性貨幣增長，通脹預期會慢慢從工業(yè)品往農(nóng)產(chǎn)品傳導，這是從宏觀自上而下出的結論。

但是實際的情況，我們看到在微觀上，工業(yè)品是持續(xù)的受到供給側(cè)改革政策的影響，然后對價格給予很強支撐，使得工業(yè)品表現(xiàn)并不像大家想象的那么弱，而反過來農(nóng)產(chǎn)品從微觀上大家預期的天氣推動供給出現(xiàn)問題的要素又沒有出現(xiàn)，同時又受到了中美貿(mào)易戰(zhàn)政策干擾，所以農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)又沒有像大家想象的那么強，所以今年不管你是投資工業(yè)品還是投資農(nóng)產(chǎn)品，其實你都會發(fā)現(xiàn)宏觀和微觀始終不能形成合理，宏觀看多，微觀往往看多，這是農(nóng)產(chǎn)品，工業(yè)品是宏觀看空，微觀看多，所以整個行情從年初到現(xiàn)在一直都表現(xiàn)的非常糾結。

所以今天我也只能站在宏觀角度來講談一談我們的想法，因為我也不是產(chǎn)業(yè)專家，也無法準確把握政策進程。

但是我們可以從各類商品的走勢上看到宏觀和微觀，其實他們的邏輯都在價格當中體現(xiàn)出來，這是過去三年主要工業(yè)品價格漲跌幅，這輪商品牛市是從2016年一直到現(xiàn)在。

在這三年當中，有兩個非常明顯的規(guī)律：第一個規(guī)律是說在2016年幾乎所有商品都是漲，螺紋鋼、鐵礦石、銅，到2017年的時候橡膠就已經(jīng)開始下跌了，到今年其實從上漲和下跌數(shù)量角度講基本對半，有一半商品大概是上漲，一半是下跌，今年跌的最多是有色，橡膠也是下跌的，鐵礦石也是下跌的，但是今年每一個大類當中也都有上漲的，比如化工當中PAT，黑色主要還是螺紋鋼。也就是說商品之間的分化在加大。

換句話說，在2016年是宏觀和微觀共振，宏觀看好，微觀供需關系也非常支持商品價格上漲，今年宏觀屬性強的商品總體下跌，比如有色，而微觀屬性相對比較強的商品，或者說受政策供給影響更大的商品總體是上漲，另外看漲幅，看每一類漲幅你會看到基本上是一年比一年低，黑色當中表現(xiàn)最強的螺紋鋼在2016年時候上漲了將近60%，2017年的時候漲了50%，今年上漲20%，也就是說即使是供給受政策影響最大漲幅也在減弱，一定程度反映需求在下滑。這個圖比較好解釋了當前宏觀和微觀的現(xiàn)狀。

很多朋友經(jīng)常問我說，到底你能不能告訴我什么時候宏觀因素會主導市場的行情？這個問題其實很難回答，因為無論你有再好的模型去預測，大體上能夠把一個東西最終方向預測對，從宏觀角度，但是基本上在實點上都是很難把握的，每一次歷史都不會完全的重復。

我們還是可以從其他一些資產(chǎn)，尋找一些相對的規(guī)律，我認為在中國所有大類資產(chǎn)基本上都還是有一個三年的周期。

你也可以說無論是市場的情緒還是價格本身所包含的信息，或者是本身的一些供需關系都是有三年特征，這個是我過去老本行做債，三年一個輪回，從2013年之后看到債券走了三年牛市，2014年是一個大的牛市，收益率大幅下降，2015年的時候是小幅下降，2016年在低位振蕩到10月份、11月份出現(xiàn)大幅上升，再災（音），這是三年的特征。

工業(yè)品在上一輪牛市也是三年，2009年到2011年，2009年是受益于政府四萬億出現(xiàn)大幅上漲，2010年總體仍然是上漲，但是漲幅趨緩，我們看股票市場也是這樣，創(chuàng)業(yè)板上一輪牛市是從2012年年底開始到2015年結束，正好是兩年半時間，如果你看藍籌股，上證50為例是從2016年2月份上漲，到2018年，大概也是兩年多。

所以我們換位思考一下，現(xiàn)在商品市場漲了三年，商品的情緒很像2015年的股票市場，而我們現(xiàn)在的股票市場的情緒很像2015年的商品市場，連點位都非常像，2015年時候螺紋鋼是1600，創(chuàng)業(yè)板是4000點，我們現(xiàn)在反過來，螺紋鋼是4000點以上，我們的創(chuàng)業(yè)板是1400點，絕對數(shù)正好調(diào)了個。2015年的時候到11、12月份時候，螺紋鋼跌到1600點，從產(chǎn)業(yè)講基本上沒有人看多，現(xiàn)在如果你非常熟悉微觀，你也非常了解環(huán)保政策，包括你每天看到的現(xiàn)貨的成交，其實你也很難用一個非常看空的心態(tài)看空后面市場，但是市場真正拐點都是事后意識到，事先很難準確預測。

這一輪從2016年到現(xiàn)在正好也是第三年，整個工業(yè)品指數(shù)處在高位振蕩的格局，今年3月份的時候由于大家擔憂宏觀出現(xiàn)了一輪下跌，回過來看這是假摔，現(xiàn)在又處在旺季，大家也會擔心到四季度經(jīng)濟會不會出現(xiàn)比較大變化。如果把這一輪牛市起點和2009年放在一起來講，總體節(jié)奏還是比較像，到現(xiàn)在也是屬于到了一個比較關鍵的需要選擇方向的時點。

我們把現(xiàn)在和同樣在上一輪牛市當中第三年，就是2011年做對比，其實在微觀上有很多相似的地方，相似的地方都在于需求端都沒有出現(xiàn)斷崖式下滑，或者在一開始需求還是表現(xiàn)出了非常強的韌性，2011年的房地產(chǎn)其實也有一輪小陽春，回落之后房地產(chǎn)開工和銷售在2011年都是上升的，一直到8月份之后銷售額開工才開始見底回落，和2011年商品從上漲到下跌還是非常吻合的。我們現(xiàn)在看今年，雖然大家一直擔心需求，但是如果你看房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來講，其實這個需求始終沒有下來，今年年初到現(xiàn)在無論房地產(chǎn)銷售還是開工來講一直是往上走的。

我們看到的不好的數(shù)據(jù)主要是融資，就是大家今年說的融資難和信用收縮的問題，社會融資增速是持續(xù)回落，到7月份的時候，社會融資增速還在繼續(xù)下跌，雖然央行調(diào)整了融資口徑，但是按照新口徑計算，方向是不變的，仍然是下跌走勢，而融資下滑和我們所看到的房地產(chǎn)上升形成了一個背離，這就是大家很難理解的，為什么我們沒有看到宏觀數(shù)據(jù)傳導到微觀上的一個效果，這種背離在2010年和2011年也出現(xiàn)過，2011年社會融資增速從年初也是一直回落，但是這并沒有影響房地產(chǎn)在2011年上半年持續(xù)回升，一直到2011年四季度才開始看到信用持續(xù)收縮帶來的效果。所以融資的數(shù)據(jù)一定是領先的，但是這個領先到實體傳導的時間有時候長，有時候短，這個差異會解釋什么時候造成時間的長。

這是重卡銷量，其實今年相對于去年來講是大幅增長，但是從絕對量來講還沒有回到2011年最高時候，上一輪最高點在2011年。如果你看挖掘機和基建也是如此，2011年最差的是基建，持續(xù)下滑到負增長，今年同樣也是如此，投資當中最弱的是基建融資，但是不影響挖掘機的指標高，因為它是滯后指標，這些數(shù)據(jù)打架不是第一次，過去歷史上也有過，但是這種過去從歷史上來講的數(shù)據(jù)到最后還是要回歸到由宏觀的方向決定大的趨勢。

財政政策2011年其實也是收縮的，2011年的預算赤字額相對去年是下調(diào)的，今年預算赤字和去年來講是不變的，整體來講不算非常積極的財政，過去幾年每年財政赤字都是擴大的。

同樣，比較相似的是出口，2011年前三個季度出口一直保持在20%到30%增長，今年雖然大家一直擔心中美貿(mào)易戰(zhàn)對出口影響，因為真正關稅實施時間比較晚，而且最大的一頭還沒有做，所以從數(shù)據(jù)本身來講今年前七個月受益于全球經(jīng)濟復蘇，出口增長還保持在10%以上。但是2011年后邊是出現(xiàn)了歐債危機，所以出口下滑，而今年出口下滑風險除了中美貿(mào)易戰(zhàn)以外還有更主要的是來自新市場危機所帶來的外需不確定性。

我們看商品內(nèi)部的表現(xiàn)：有一個什么特點？我們?nèi)绻延猩秃谏旁谝黄穑谏谴砥顿Y需求，有色是偏消費需求。今年有色的表現(xiàn)是弱于黑色的，銅的表現(xiàn)是弱于螺紋鋼的，同樣在2011年也是如此，就是說在商品漲幅的最后一年，即將進入拐點的時候其實是有色領先于黑色，或者說消費的需求會現(xiàn)于投資需求，就像今年大家都知道所有經(jīng)濟數(shù)據(jù)當中相對最差的是消費增速，消費增速今年不僅僅是名義增速下滑，實際增速也是下滑的。

消費弱于投資，我的理解其實就是房價上漲會擠出的是消費需求，由于你還是會因為各種預期的影響積極買房，所以在所有數(shù)據(jù)當中房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)是很好的，但是由于收入根不上必然會對消費需求形成擠出效應，跟消費相關商品是走弱的，一直要等到房地產(chǎn)也開始下滑的時候才會影響到跟投資相關的數(shù)據(jù)。我這里沒有談供給問題，單純從需求來講在2011年也是跟消費相關的東西，今年也是如此，銅的表現(xiàn)遠遠弱于螺紋鋼。

2011年也是螺紋鋼的表現(xiàn)強于熱卷，熱卷對應的消費主要就是汽車，還有一些出口，僅僅從需求角度來理解分化特征現(xiàn)在和2011年也是非常相似的。

當然，我們現(xiàn)在和2011年最大的區(qū)別就是我們現(xiàn)在有供給側(cè)，所以我們的整個產(chǎn)量增長并不能因為利潤很高就可以出現(xiàn)大幅上升，2011年時候整個工業(yè)增速一直維持在比較高的水平，這也使得2011年總體來講庫存是持續(xù)累計的，庫存增長也是顯著高于現(xiàn)在，這也是大家從微觀上來講認為的商品還是易漲難跌的格局，主要是從產(chǎn)量的增長和庫存角度理解。

但是供需關系總會有一個臨界點，任何一個東西上漲都不可能永遠只是依靠供給收縮就可以支撐上漲，供給能夠支撐價格前提是需求沒有出現(xiàn)大幅下滑，上游增速回落但不能低于上中游工業(yè)增速，如果低于意味著雖然受到約束但是由于需求出現(xiàn)大幅下滑，這時候價格也會出現(xiàn)下跌。而我們需要防范的一個問題就是說會不會在未來幾個月看到需求端有可能出現(xiàn)一個加速的放緩。

當你看到需求端出現(xiàn)問題的時候，你會發(fā)現(xiàn)，我說的是當真的需求出現(xiàn)比較顯著下降的時候，你會發(fā)現(xiàn)供給差異不能夠解釋價格的差異，比如以水泥和鋼鐵為例，你可以看到2011年時候水泥產(chǎn)量下降是比鋼鐵來的早，如果從供給角度理解水泥價格相對于鋼鐵來講有更強韌性，右邊圖是兩者價格走勢，真的是需求下滑驅(qū)動，價格下跌的時候，供給下滑多的產(chǎn)品并不會比供給多的產(chǎn)品跌的少，都是一起下跌的。

所以目前大家所看到的價格表現(xiàn)差異，我的理解仍然是在需求端還沒有出現(xiàn)特別大的問題。當然我們剛剛也談到了為什么這一輪信用收縮融資下滑沒有對經(jīng)濟造成那么立竿見影效果，這是我們看到宏觀上這樣，劃兩條線出來，基本上可以解釋得了這是金融數(shù)據(jù)，這是實體數(shù)據(jù)，金融數(shù)據(jù)是領先于實體的，融資回落一定會帶動經(jīng)濟回落，但是他們之間的差距，時間的滯后，有時候很快，有時候又很長，比如說像2013年的時候融資數(shù)據(jù)下來數(shù)據(jù)很快下來，這次為什么會出現(xiàn)有這么大時間的差異，我認為核心的問題還是這一輪供給側(cè)改革其實不僅僅是解決了供需給的關系，把供給弄得更沒有彈性，讓企業(yè)賺錢，企業(yè)從微觀來講盈利表現(xiàn)比宏觀數(shù)據(jù)要強，現(xiàn)在GDP名義增長大體上還有接近10%，過去如果GDP增速是10%的時候，企業(yè)盈利增速基本上都是在10%左右，或者10%到15%區(qū)間，上市公司今年二季度利潤增長還有20%，也就是說企業(yè)的利潤增長是比過去經(jīng)濟增長處于同樣水平時候要高的，也就意味著由于企業(yè)盈利還是維持在一個比較高水平，也就意味著企業(yè)總體來講現(xiàn)金雖然也在下降，還是維持在一個相對比較好的狀態(tài)下，這種時候就會發(fā)現(xiàn)融資對于企業(yè)的投資影響是有滯后的。

因為它有自有資金緩沖，如果對比一下在2013年的時候，當時企業(yè)流動性是很差的，那個時候M1增速一直都是個位數(shù)增長，所以那個時候融資一旦收緊就能夠很快反映經(jīng)濟的下滑上，相當于企業(yè)本身盈利能力強，對于外部融資收縮起到反向效果，這可以解釋為什么當前沒有看到經(jīng)濟出現(xiàn)很快回落原因，但是這不代表未來始終不會發(fā)生，因為我們目前并沒有看到M1的增長有起穩(wěn)回升，M1是我們判斷企業(yè)現(xiàn)金重要標志，M1和M2差反映企業(yè)現(xiàn)金流動性，M1增速速度比M2要低，這個差如果持續(xù)穩(wěn)定在一個區(qū)間會持續(xù)出現(xiàn)，2013年就是一直處于負區(qū)間。

所以需求的回落一定會出現(xiàn)，而且這個時間一定是在不斷臨近。另外我們可以看到工業(yè)企業(yè)利潤內(nèi)部的分配，因為我們知道供給側(cè)改革最大受益是上游，政府為什么要推進供給側(cè)改革？是因為這樣可以讓上游通過賺錢來去杠桿，比如說鋼鐵企業(yè)，這么高的負債率怎么降下來？需要讓他們持續(xù)獲得高的利潤，通過這些利潤把債務水平降低，這樣講沒有錯，但是我們知道任何一件事情都有兩面性，如果你讓上游日子過得很舒服意味著中下游不會太好，除非能夠持續(xù)把上游向中下游傳導。

所以任何一個政策把利潤分配格局調(diào)整到了比較極端水平上，其實就需要再去做考量。我們可以對比上游和中下游在整個利潤分配中占比，在2013到2016年屬于商品熊市階段典型上游向中下游讓度利潤過程，中下游在2015年達到了80%，而上游占整個上市公司占比只有20%。所以在那個時候如果不推進供給側(cè)改革意味著有大批供給側(cè)企業(yè)會破產(chǎn)，在那個時點我們看到政府推出了供給側(cè)改革。推出供給側(cè)改革之后關系出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，上游利潤占比持續(xù)回升，中下游利潤占比開始下滑。

現(xiàn)在其實上游的利潤已經(jīng)回到了30%、35%，歷史上最高的到50%，但是那是在2008年以前，相對合理的在35%到40%區(qū)間，這是2009年之后上游企業(yè)利潤分配最高點。也就是說如果到了這個水平，如果我們繼續(xù)讓上游價格因為政策影響而持續(xù)漲，就意味著中下游利潤會被繼續(xù)壓縮，中下游會出現(xiàn)問題，尤其是在當前如果我們接下來考慮到地產(chǎn)和出口都可能會下滑的情況下，包括消費，中下游的出現(xiàn)壞賬或者利潤虧損就會不斷增長，過去幾年供給側(cè)推動利潤重新分配研究到位。在這種情況下繼續(xù)保持或者繼續(xù)推高上游的利潤，本身是不合理的。

我們知道今年宏觀當中最大的問題是信用收縮，而且到目前雖然我們的貨幣政策已經(jīng)比較明確的轉(zhuǎn)向相對寬松的政策利率水平，如果看貨幣政策轉(zhuǎn)沒轉(zhuǎn)向最明顯標準就是短期利潤，一天和七天回扣利潤已經(jīng)基本上把過去兩年的上升都已經(jīng)跌完了，現(xiàn)在又回到了2016年時候的低位，最近也在說美國在加息，我們雖然沒有減息，在這么低利率水平上至少到目前為止沒有看到整個融資數(shù)據(jù)開始起穩(wěn)回升，信用寬松不會像過去那么容易，或者說不會是一個簡單的說貨幣政策放放水就能看到整個信用重新擴張起來，這里面核心的問題，當然一個大的背景還是說整個國家還是強調(diào)要繼續(xù)說去杠桿也好，說穩(wěn)杠桿也好，就是債務率不要上升，控制在和GDP增長相穩(wěn)定水平。

從微觀上講再有一輪信用擴張，依靠什么來擴張這是很大問題，過去信用擴張要么靠政府，要么靠企業(yè)，要么靠居民，但是企業(yè)、政府、居民三大主體在過去五年都進行了一輪猛烈加杠桿，這三個主體現(xiàn)在誰能夠成為未來的信用重新擴張的主體，我們現(xiàn)在認為找不到，比如說居民的信用擴張是建立在地產(chǎn)和周期持續(xù)向上基礎上，如果地產(chǎn)銷售不能夠回升，房地產(chǎn)調(diào)控不放松，居民的整個貸款增速一定是持續(xù)下降的。政府我們雖然看到最近有很多地方債在加快發(fā)行，但是它也僅僅只是維持了現(xiàn)在政府融資的增長，而不是說讓這個增長重新回到一個很高水平。

我們用一個相對最樂觀的假設，考慮把今年赤字提高，還有一些地方專項債和置換量加起來，全年政府債務增長速度還是低于去年全年的債務增長，而且大家也知道我們過去政府債務增長當中有相當一部分是隱性債務，現(xiàn)在只是公開債務開了口子，隱性債務基本上是控制住的，地方債務目前也非常注重各個地方風險債務排查，所以不太可能出現(xiàn)大的加杠桿態(tài)勢，PPP項目現(xiàn)在落地規(guī)模增長速度是在放緩的，儲備項目也是在下降的，這都是前期一些項目現(xiàn)在進入到執(zhí)行階段，但是進入到準備階段和采購階段PPP項目都已經(jīng)開始回落了。

從上市公司來講，過去幾年增長杠桿率上升的公司主要就是地產(chǎn)公司和基建公司，我們的制造業(yè)、科技、還有上游周期行業(yè)杠桿率都在下降，因為這些行業(yè)基本上都是因為供給側(cè)改革使得它沒有去做資本開支和產(chǎn)能擴張。所以在這些政策不放松情況下，其實企業(yè)要進入到一輪信用擴張也非常困難。

信用債的發(fā)行我們看到表外的理財還有非標的融資都是負增長，到七月份也都是負增長，即使今年下半年由于理財新規(guī)導致不再負增長，而保持零增長，今年整個融資增速到年底其實還是下降的，也就是說政府現(xiàn)在能做的事情只是穩(wěn)定下滑，而不是說能夠把它推上去，這和2009年四萬億是非常大的區(qū)別，四萬億社會融資增速是29%增長，遠遠高于經(jīng)濟增長。

今年信用債融資到目前為止其實也沒有真正的恢復到一個比較好的水平，一個從信用利差來講低頻級和高頻級，最近兩個月信用債融資恢復主要體現(xiàn)在高等級債權上，灰顏色是低頻級的融資，每個月發(fā)行量低于到期量，并沒有因為貨幣政策寬松而出現(xiàn)顯著改善。我們知道今年雖然債權市場看起來在大類資產(chǎn)當中表現(xiàn)比較好的資產(chǎn)，但是債權基金基本上今年的規(guī)模是沒有明顯的恢復。因為債權基金主要持倉是在信用債市場上，信用債今年也是重災區(qū)，并沒有比股票好多好，基本上現(xiàn)在都沒有很多深購資金，要指望信債市場大量法出行需求在哪，銀行不是高收益?zhèn)饕顿Y群體，銀行主要還是以國債、金融債和高等級企業(yè)債為主，政府即使給一些資金，央行也說愿意給一些資金給到銀行手里，但是銀行從來不是低評級主體，央行不光是把資金投向了銀行，還投向了非銀行機構，因為我們現(xiàn)在的整個債權市場結構已經(jīng)發(fā)生了非常大變化，放在十年前的話，銀行是絕對的投資主體，但是現(xiàn)在銀行在整個企業(yè)債市場份額已經(jīng)很小了，所以關鍵是非營這些經(jīng)營機構偏好要起來，通常起來都不是一蹴而就的事情，不是說今天沒有違約了大家膽子大了趕緊買高收益?zhèn)鶆铡?/p>

所以我們現(xiàn)在面臨的困境，包括城投債，到現(xiàn)在也沒有起來。今年一個問題和往年非常大的不同，我們看到流動性確實好轉(zhuǎn)了，過去只要流動性一好轉(zhuǎn)，就像病人給他打了強心針之后立刻生龍活虎，今年水放下去了風險偏好沒有起來，這是信用進入收縮階段。

一條線是銀行貸款需求指數(shù)，一條線是銀行審批指數(shù)，審批就是銀行愿不愿意放款，一條線代表需求，一條線代表供給。如果說去年是需求旺盛但是供給收縮，導致融資很困難，但是你的需求旺盛，但是到今年從紅線下滑能夠看到已經(jīng)不是一個額度的問題，即使在6月份之后，銀行已經(jīng)沒有所謂的信貸額度問題，都鼓勵各家銀行放貸，但實際上現(xiàn)在問題是需求不足，所以大家可能也聽到了八月份信貸數(shù)據(jù)其實是不太好的，從結構上來講部分股份制銀行對公貸款，主要靠一部分按揭貸款還有票據(jù)貼現(xiàn)來維持一個看起來總量比較高的貸款，但是反映情況其實是需求不足，今年企業(yè)中長期貸款占新增貸款比例也是下降的，也反映了一個需求下滑的問題。

所以從寬貨幣到寬信用，我們認為這個傳導在今年比較困難，它需要更長的時間，實際上是因為各個融資的主體在經(jīng)歷了過去幾年加杠桿周期之后需要休整，這個休整需要時間完成，而不是靠政策能夠重新恢復活力。地產(chǎn)我們認為是決定中國經(jīng)濟周期最重要的因素，或者說決定了商品最重要因素。

我們看到商品需求之所以沒有出現(xiàn)大的問題，最核心問題是因為今年到現(xiàn)在地產(chǎn)數(shù)據(jù)一直是宏觀數(shù)據(jù)當中表現(xiàn)最好的，但是從長周期來講，中國房地產(chǎn)的銷售還有開工絕對量其實都已經(jīng)到了一個極有可能是歷史大底，你會看到一個很有意思現(xiàn)象，商品房銷售去年是創(chuàng)了歷史新高的，但是房地產(chǎn)開工歷史上最高時候不是在今年，也不是在去年，房地產(chǎn)開工最高時候是在2010年和2011年。

我們新開工雖然去年是正增長，但是前幾年是負增長，雖然正增長回去了但是并沒有回到歷史高點，你去看美國房地產(chǎn)，它的銷售這幾年增長都不錯，但是美國現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售還沒有回到危機前高峰一半的水平。所以從絕對量來講，當然能夠解釋這兩者差異原因就是因為在2010、201年開工很多，遠遠快于銷售導致庫存大幅度累計，所以開工表現(xiàn)始終弱于銷售。但是銷售有可能現(xiàn)在是到了一個歷史上最高時候，開工即使未來下滑幅度沒有銷售大，但是開工的面積也基本上可能在2010年、2011年看到的開工也就是一個最高點。當然商品價格大家會看到現(xiàn)在很多已經(jīng)回到了2010和2011年的水平，那是因為我們現(xiàn)在對供給控制相對2010和2011水平更嚴了。

這是日本，基本上和人口拐點都是一致的；還有中國臺灣。這些都說明了從絕對量來講地產(chǎn)的很多絕對量可能看到了一個歷史的大點。我們看到雖然大家都覺得今年一線和二線房地產(chǎn)銷售有回暖，但是今年的整個地產(chǎn)銷售之所以還能保持正增長還是因為三四線一直正增長，和過去基本上是同步的，這一次是明顯滯后于一線和二線周期，在正要比一二線長得多，一二線從去年開始就已經(jīng)是正增長了，當然還是跟棚改有很大關系，當然棚改貨幣化安置力度也是在減弱的，還有居民是這一輪加杠桿特別猛，導致居民整個杠桿率一直在不斷上升。

但是這種加杠桿已經(jīng)開始影響到了消費，所以在今年從消費數(shù)據(jù)來看最大的變化就是所有的可選消費基本都是明顯的下降增速，只有必須消費，所以今天大家都知道漲得最好的是茯苓榨菜、方便面，酒里面低端的二鍋頭也不錯，可選的汽車、家電、家具消費的下滑都比較明顯，有色表現(xiàn)弱于黑色也跟消費下滑比較明顯有關系。

居民現(xiàn)在用于房地產(chǎn)每年支出，就是首付加上月供占收入比例歷史新高，這個比例顯然是不可能持續(xù)上升的。今年房地產(chǎn)的一個復蘇其實還有一個很重要的原因就是一手房現(xiàn)狀，導致一、二手房倒掛，也刺激了一部分投機需求，這種投機需求建立在二手房交易量大幅下降，犧牲二手房換來的，如果我們只看到了一手房銷售還不錯，沒有看到二手房市場，就意味著二手房比你想象要大，雖然你看到一手房顯性庫存不高。

我們相信中國的地產(chǎn)周期不可能和中國的信用周期脫鉤的，只是時間上的差別，就像2010年和2011年商品房銷售最終回落是在四季度發(fā)生的，最終還是跟隨了整個融資需求下滑出現(xiàn)了整個下滑。

當然土地市場已經(jīng)看到一些降溫的跡象，這也說明調(diào)控在深入。如果我們?nèi)ビ嬎闵唐返漠a(chǎn)量和價格，和房地產(chǎn)投資，和基建投資的關系，你會看到地產(chǎn)投資對于商品需求重要性遠遠大于基建，也就是說即使政府愿意通過基建投資對沖房地產(chǎn)，今年基本上改變不了整個需求下滑態(tài)勢，初鋼和水泥產(chǎn)量在60%到70%，而跟基建關系很小，同樣如果把商品各類指數(shù)，不管是黑色、有色還是化工，和投資做一個分析，和基建投資的相關性基本上是不到30%，但是和地產(chǎn)投資相關性都是在70%。所以，如果是一個地產(chǎn)下行，基建上行的走勢，實際上整個商品的價格也應該是下行的，就像我們看過去九個月基建下行，地產(chǎn)上行也沒有看到地產(chǎn)價格出現(xiàn)下行。

最后，我講一下股票，今天主要還是以商品為主，剛剛我也談到了股票和商場調(diào)了一個個，無論情緒還是價格，似乎都跟三年前位置正好換了一下，今年股票市場不是盈利不好，是大家覺得它總會不好，所以今年股票市場下跌，所有指出都是靠大幅殺估值。從無風險利率角度來講其實是支持估值上升而不是下降的，所以估值下降被大家解釋為風險議價上升，風險議價可以把什么東西都往里面套，大家情緒不好，擔心貿(mào)易戰(zhàn)，擔心中國企業(yè)的盈利，房地產(chǎn)調(diào)控，還有其他各種各樣的問題，都反映在風險議價層面上，本質(zhì)上就是一個信息。

風險溢價現(xiàn)在是處在一個歷史上相對比較高位，反映在估值上所有的指數(shù)估值都處在33%的分位數(shù)水平，中小板和創(chuàng)業(yè)板更低，接近歷史最底部。當然，底單純從估值區(qū)間來講底是比較趨近，過忘也有底部比較多的時間，頂一般是尖頂。長期來講，股票走勢還是反映了經(jīng)濟的長期增長，只不過波動特別大，往往是用一年到一年半時間把五年增長都反映完，然后再跌四年，使得平均下來還是反映了增長，但是它的波動特別高。這是它和美股的最大區(qū)別，并不是A股市場并沒有反映經(jīng)濟增長，股票市值和M2來講底部一直是抬升的，在整個大的資產(chǎn)配置當中盡管房地產(chǎn)仍然是老百姓主要配置資產(chǎn)，在整個股票市場上配置比例還是在增長，底部是抬高的。

股票市場和GDP底部也是在抬高的，目前都處在相對比較低的底部位置。但是我們要回答的一個問題是，既然現(xiàn)在說市場下跌主要是大家風險議價上升，那么風險議價怎么能夠開始下架，從宏觀角度來講，我們總要找一個數(shù)量指標去解釋大家說的各種各樣問題，否則你說貿(mào)易戰(zhàn)何時緩解？這問題說不清楚，還有其他大家擔心的各種各樣問題我們也不會知道。

但我認為核心的問題還是資金問題，其實所謂的風險議價，在很大程度上是因為股市沒有增量資金，所以導致你講任何故事如果沒有增量資金，沒有真金白銀推動是不能兌現(xiàn)成價格上漲，怎么衡量增量資金？在中國比較有效的宏觀指標其實還是觀測貨幣增長和經(jīng)濟增長差值，可以看一下中國過去三次熊市，分別在2005年、2008年還有2012年到2013年，這三個時間點對應的都是風險議價比較高的時候，風險議價高通常對應是A股熊市底部區(qū)域，這三個時間點所對應的M2減去GDP名義增速都是柱狀圖，都是在這個軸上方，這個軸上方右邊是反過來的，也就是負的。在過去三次熊市當中都有一個共同特征，不管你講每一次熊市原因，可能能找到各種各樣理由，2005年A股熊市是因為改革，2009年、2008年可以說是次貸危機，2015年、2013年可以說是經(jīng)濟四萬億之后帶來的各種問題，每一次都可以找到不同理由，但是反映在宏觀上過去這三次熊市對應的都是M2增速顯著低于GDP名義增長，是負的水平，同樣這一次也是如此，到現(xiàn)在M2增速只有8%，我們的GDP增速到二季度還有接近10%，還是負增長。

從歷史來進，只有當這個指標變成正的時候市場才會結束熊市的調(diào)整，而進入到一個上漲。比如說你如果看2012年到2013年的時候，創(chuàng)業(yè)板首先開始上漲，然后再到主板，也就是說未來我們寄希望于整個市場風險偏好出現(xiàn)恢復必須看到這個指標轉(zhuǎn)正，要么就是貨幣增速出現(xiàn)階段性回升，要么看到經(jīng)濟名義增速繼續(xù)下行。所以從這一點講商品價格下跌，如果商品價格因為房地產(chǎn)周期下降導致需求回落，導致供給因素不能夠再對價格形成支撐會反映在經(jīng)濟層面上就是經(jīng)濟名義增速，即使實際增速不會掉太多，會糾正現(xiàn)在過于負的局面，而反過來會帶動利率回落和股票流動性好轉(zhuǎn)。

所以我們認為接下來往后看，展望未來一年時間，所以我們不能夠準確預測，展望未來時間大概會同時看到商品的下跌和股票市場的上漲，有可能會同時出現(xiàn)，這就類似于我們在看到2015年股災之后整個中小板和創(chuàng)業(yè)板也已經(jīng)跌了三年，但是商品價格漲了三年，中國這些風險資產(chǎn)其實相關性很多時候都是負相關，以前大家都說螺紋鋼和A股，螺紋鋼是小A股，都是正相關，從2014年之后永遠都是反的，2014年是買股指拋商品，今年應該是買螺紋鋼拋商品，所以回過頭來看這是最好的策略，未來會不會回到很好的狀態(tài)？我們拭目以待。