陳光明，前上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)，是資管行業(yè)的標(biāo)桿式人物，他堅(jiān)持做主動(dòng)管理，堅(jiān)持價(jià)值投資，東方證券資產(chǎn)管理公司主動(dòng)管理規(guī)模在受托資產(chǎn)管理規(guī)模中的占比高達(dá)96%。陳光明把投資者利益放在第一位，2017年11月，東方紅睿璽三年定開(kāi)混合單日募集178億，他退回了158億，只要了20億。

“這次不一樣”是投資中最貴的一副藥。

無(wú)論在2007年還是2015年，乃至人類歷史上的泡沫莫不如是，如郁金香泡沫、南海泡沫等。同樣，市場(chǎng)處于至暗時(shí)刻的時(shí)候也是這樣。

從A股過(guò)往歷史看，每一次的底部都是這樣用腳投票投出來(lái)的。1998年的A股市場(chǎng)仍然年輕，不過(guò)看港股即可知當(dāng)時(shí)的悲觀，2008年全球金融危機(jī)亦如此。

目前，A股市場(chǎng)也有不少“這次不一樣”的思維，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)，因?yàn)橘Y管新規(guī)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下臺(tái)階。資管新規(guī)去杠桿，消除監(jiān)管套利，長(zhǎng)期有利于凈值型產(chǎn)品，利好股市債市；經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，向存量經(jīng)濟(jì)過(guò)渡，但經(jīng)濟(jì)仍維持在一定的增速，中金預(yù)測(cè)2019年增速6.7%，摩根斯坦利預(yù)測(cè)在6.4%；貿(mào)易戰(zhàn)影響雖大，但必然會(huì)過(guò)去。

短期問(wèn)題長(zhǎng)期化導(dǎo)致悲觀，悲觀的結(jié)果是忽視積極因素。悲觀籠罩情緒下，短期正在發(fā)生變化的積極因素被忽略或誤解。短期的變化方面，比如我們看到市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)反映開(kāi)始鈍化，去杠桿政策的明顯調(diào)整，呈現(xiàn)出了“寬貨幣+緊信用”的新特征，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降很快，財(cái)政更積極。這些都是積極因素，但在悲觀情緒下，積極因素也會(huì)被解讀成利空，市場(chǎng)對(duì)信用釋放的路徑和效果沒(méi)有信心。其實(shí)信用擴(kuò)張本來(lái)就需要載體，傳統(tǒng)載體就是基建和地產(chǎn)。不論載體如何，最終信用會(huì)擴(kuò)張，即使是基建的支出也會(huì)轉(zhuǎn)化為基建工人的收入，完成信用擴(kuò)張，自然不是消極因素。

想起2017年年初重陽(yáng)董事長(zhǎng)裘國(guó)根在基金業(yè)協(xié)會(huì)的一次分享中談到的“中國(guó)的3個(gè)30年”：

第一個(gè)“30年”是建國(guó)以后到改革開(kāi)放。這個(gè)階段有些人因?yàn)槲母飳?duì)國(guó)家沒(méi)有信心，選擇了離開(kāi)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)自己錯(cuò)失了發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)。

第二個(gè)“30年”是改革開(kāi)放到21世紀(jì)初，國(guó)企改革加速，亞洲金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，有些人賺了點(diǎn)錢也出去了，錯(cuò)過(guò)第二次發(fā)財(cái)機(jī)會(huì)。

第三個(gè)“30年”是2010年代到2040年代?，F(xiàn)在也比較困難，但前景會(huì)逐步明朗起來(lái)，各個(gè)領(lǐng)域又將是一次大機(jī)會(huì)。

機(jī)會(huì)總會(huì)有，但前提是你得在里面。面對(duì)黎明前的黑暗時(shí)刻，你越是恐懼迷茫，就會(huì)越慌不擇路。這個(gè)時(shí)候，你最需要讀的就是價(jià)值投資者的經(jīng)典論以及他們的心態(tài)。

那么，價(jià)值投資者是如何面對(duì)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)？今天我們來(lái)分享一下，中國(guó)價(jià)值投資的優(yōu)秀代表人物陳光明的那些經(jīng)典看法。

價(jià)值投資的本質(zhì)：均值回歸與資本逐利

均值回歸是投資的基本常識(shí)，價(jià)格有向價(jià)值回歸的萬(wàn)有引力。當(dāng)漲幅過(guò)大，價(jià)格過(guò)高之后，未來(lái)的潛在回報(bào)不夠的時(shí)候，就吸引不了新的投資者，老的投資者就會(huì)離場(chǎng)，尋找更為豐厚回報(bào)的資產(chǎn)，一旦趨勢(shì)投資者的力量開(kāi)始衰竭的時(shí)候，走勢(shì)就會(huì)反轉(zhuǎn)；反之，如果跌幅過(guò)大，價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，未來(lái)的潛在回報(bào)豐厚的時(shí)候就會(huì)吸引越來(lái)越多的投資者，當(dāng)投資者的力量超過(guò)趨勢(shì)投資者的力量時(shí)，走勢(shì)開(kāi)始反轉(zhuǎn)。

整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長(zhǎng)期圍繞均值在波動(dòng)。千萬(wàn)不要以為樹可以長(zhǎng)到天上，不要認(rèn)為18層地獄下還有18層，雖然有這樣的概率，但卻是小概率。

價(jià)值投資的特征和優(yōu)勢(shì)，基本上更加符合商業(yè)的本質(zhì)，具有更高的概率獲得成功，追求絕對(duì)收益，避免永久性損失，規(guī)避人性弱點(diǎn)。大部分人認(rèn)購(gòu)基金都會(huì)在股市高點(diǎn)，而在低點(diǎn)的時(shí)候認(rèn)購(gòu)額度比較少，這就是人性弱點(diǎn)。事實(shí)上應(yīng)該利用均值回歸，如果說(shuō)永久性損失能夠回避掉，再利用復(fù)利的原則耐心去做價(jià)值投資。

輕易預(yù)測(cè)市容易犯錯(cuò)誤

一是不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)，輕易預(yù)測(cè)市場(chǎng)很容易犯錯(cuò)誤；二是感受周期，周期始終存在，背后是不變的人性；三是陪伴優(yōu)秀企業(yè)，這樣勝算最高；四是牢記估值，價(jià)值投資最重要的就是牢記估值，買得便宜，沒(méi)有什么是不可以買的，沒(méi)有什么是不可賣的，關(guān)鍵是價(jià)格和價(jià)值的差距。

收益更多源于平衡市，不需要等牛市風(fēng)口

我們做價(jià)值投資其實(shí)最不喜歡的是牛市，當(dāng)然太大的熊市也不太喜歡。

如果是自己的錢還比較平淡，但如果是客戶的錢，客戶經(jīng)受不住過(guò)山車般的考驗(yàn)。你是駕駛員，客戶就在你旁邊的副駕駛座位上，你在那個(gè)高高的山崗、蜿蜒的山路上一路往下沖，他在旁邊嚇都嚇?biāo)懒?。他就覺(jué)得慢點(diǎn)慢點(diǎn)，不要虧錢。但是如果真遇到大熊市、出現(xiàn)這種情況的時(shí)候，不虧錢也是蠻難的。除非你是做對(duì)沖基金的。

這里稍微提一下。其實(shí)對(duì)沖基金不是一個(gè)最好的標(biāo)的，經(jīng)過(guò)十幾、二十幾年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，它的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)整體并不是很高。但它有存在的理由，因?yàn)橛刑嗟娜瞬辉敢馊コ惺苓@中間的顛簸。

另外，過(guò)度自信其實(shí)也很正常。那些人都覺(jué)得，如果方向盤掌握在我自己手里，你坐在那個(gè)副駕駛上，他可能就踏實(shí)一點(diǎn)。但是他把自己的性命交給你的時(shí)候，他永遠(yuǎn)都很難相信你能把這車開(kāi)好，他會(huì)擔(dān)心你會(huì)不會(huì)撞到樹上或者翻到懸崖里去。

所以，我們更喜歡平衡的市場(chǎng)，因?yàn)橘嶅X依靠的是企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，而不是靠水漲船高、大家瘋抬一把股價(jià)后作鳥獸散。

只要選對(duì)票，價(jià)值投資比博弈更簡(jiǎn)單

相比博弈，價(jià)值投資其實(shí)真的非常簡(jiǎn)單。

無(wú)論做實(shí)業(yè)還是做投資，只要你是實(shí)實(shí)在在的、不是想從博弈的角度來(lái)賺錢、不是完全不去創(chuàng)造價(jià)值、不是只想著轉(zhuǎn)移價(jià)值的話，那么無(wú)論做實(shí)業(yè)還是做投資都是一樣的。你肯定得在定價(jià)不充分或者需求沒(méi)有滿足的情況下，提早進(jìn)入?；蛘吣銢](méi)有進(jìn)入的那么早，但是你確實(shí)就能比別人做得好。比如，可能你現(xiàn)在買的股票并不見(jiàn)得很便宜，但是你知道未來(lái)會(huì)更好。否則的話，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，肯定是要輸錢的。因?yàn)槌Ｔ诤舆呑撸y免不濕腳。而投資遵循本質(zhì)的道理：資本是逐利的，均值會(huì)回歸的。

只不過(guò)有的公司和行業(yè)，它可以長(zhǎng)期持續(xù)。有的公司和行業(yè)，周期會(huì)比較短。周期不一樣，這是對(duì)價(jià)值投資非常大的挑戰(zhàn)，所以價(jià)值投資需要長(zhǎng)期的錢。

價(jià)值陷阱太多，最難的是價(jià)值評(píng)估

價(jià)值投資難度就是在于價(jià)值評(píng)估，因?yàn)橹袊?guó)的價(jià)值陷阱是非常多的，你能回避掉盡可能多的價(jià)值陷阱，你的收益就會(huì)提高很多。然而真正好的能夠產(chǎn)生持續(xù)回報(bào)的公司還是比較少。

回報(bào)的來(lái)源可以從這個(gè)公式來(lái)思考。

投資收益率=ROE×（1-分紅率）+（1/PE）×分紅率

你整個(gè)的收益，要么是拿到手的分紅，要么是凈資產(chǎn)持續(xù)回報(bào)。所以如果是一個(gè)成長(zhǎng)型的公司，初始估值很低沒(méi)關(guān)系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司說(shuō)的再好，其實(shí)是說(shuō)給新股東或者說(shuō)給新債務(wù)人聽(tīng)的。

以煙草公司“菲利普莫里斯”為例，這只在過(guò)去50年美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的股票，長(zhǎng)期回報(bào)率高企的原因在于分紅很高、業(yè)績(jī)沒(méi)成長(zhǎng)，但是它的roe很高。這家公司銷量下滑但是價(jià)格提升，行業(yè)沒(méi)有技術(shù)進(jìn)步，公司幾乎不需要投入，絕大多數(shù)利潤(rùn)都用于分紅。投資者對(duì)于煙草行業(yè)存在種種擔(dān)心，包括銷量下滑、持續(xù)經(jīng)營(yíng)的合法性等，導(dǎo)致煙草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，數(shù)十年的高股息率，在復(fù)利的作用下，爆發(fā)出驚人的威力。

從這個(gè)意義上來(lái)講，做價(jià)值投資的人不是不看中成長(zhǎng)股，而是說(shuō)很多的成長(zhǎng)股實(shí)際上最后是不符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它提供不了長(zhǎng)期的股東回報(bào)，因?yàn)樗旧聿荒軌蛸嵑芏嗟腻X。

其實(shí)我們做投資和企業(yè)做資產(chǎn)配置是一個(gè)概念。投資人把錢交給他認(rèn)為優(yōu)秀的投資經(jīng)理，那么，優(yōu)秀的投資經(jīng)理把錢集合起來(lái)投給那個(gè)最優(yōu)秀的企業(yè)家，他能夠創(chuàng)造更高的復(fù)合回報(bào)。如果企業(yè)復(fù)合回報(bào)不夠高的話，那就是一個(gè)比較平庸的企業(yè)，它永遠(yuǎn)不會(huì)有很高的增長(zhǎng)。所以投資回報(bào)率跟你買入PE的倒數(shù)也就是說(shuō)初期的估值，以及ROE這兩個(gè)因素相關(guān)。至于會(huì)不會(huì)分紅，其實(shí)本身沒(méi)有那么重要。如果不分紅是為了繼續(xù)投資，那就沒(méi)那么重要。

價(jià)值投資知易行難，最后還是要落到投資經(jīng)理對(duì)價(jià)值評(píng)估能力上。