本輪市場(chǎng)下跌的理由是風(fēng)險(xiǎn)事件的蔓延，受經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性等因素影響，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平一直承壓，未得到有效修復(fù)。在盤面上則表現(xiàn)為——滬指一直圍繞2700震蕩，兩市成交維持地量水平，投資者參與交易熱情不高。其實(shí)，站在市場(chǎng)的任何時(shí)點(diǎn)，都有樂(lè)觀和悲觀的理由。但從估值角度出發(fā)，當(dāng)前上證綜指PE（TTM）為13倍，絕對(duì)估值水平處于歷史的低位。往后看，便宜的估值盡管可能不是市場(chǎng)上漲的理由，但應(yīng)該會(huì)是支撐的理由。當(dāng)下，投資者最好的投資策略應(yīng)該是選好賽道，靜待云開。

什么賽道是好的賽道呢?我們認(rèn)為可以關(guān)注軍工股。國(guó)防軍工板塊經(jīng)歷了2015年以來(lái)的調(diào)整，行業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到大量釋放，目前處于向下有較強(qiáng)支撐的階段，當(dāng)前國(guó)防軍工板塊的PE和PS估值水平均對(duì)應(yīng)于歷史低位，整體估值水平不到50倍，相對(duì)自身歷史水平已處于低位，且一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股目前估值已在30倍附近，進(jìn)一步下行空間依然十分有限，板塊當(dāng)前處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域的特征明顯，中長(zhǎng)期投資價(jià)值值得重視。

2018年軍工行業(yè)的半年報(bào)業(yè)績(jī)披露已經(jīng)告一段落，從披露的信息來(lái)看，受益于軍費(fèi)增速回升和軍改影響逐步消除帶來(lái)的裝備費(fèi)執(zhí)行率提升，軍工行業(yè)基本面得到改善。2018上半年軍工行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2885億元，同比增長(zhǎng)13％；凈利152億元，同比增長(zhǎng)19％；毛利率為19.26％。單季來(lái)看，軍工行業(yè)盈利逐季改善，2018年二季度軍工行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)18％，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22％。

考慮到目前眾多行業(yè)表現(xiàn)的基本邏輯與宏觀預(yù)期相關(guān)度高，而國(guó)防板塊與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系較弱，在這種情況下，調(diào)整到位的國(guó)防板塊重新開始具備配置價(jià)值，那板塊走勢(shì)與業(yè)績(jī)改善的背離也將得到修復(fù)。

從持股人的微觀結(jié)構(gòu)角度看，基金在消費(fèi)標(biāo)的上的配置比例不斷走向集中，2018年二季度持倉(cāng)比例超過(guò)35%，超配了18%；以計(jì)算機(jī)、電子、通信為首的“制造業(yè)中的TMT”的持倉(cāng)比例自2015年以來(lái)一路向下，目前配置比例在12%左右，也同樣超配3.6%；而對(duì)軍工板塊而言，基金二季度的持股比例僅2.92%，環(huán)比下降0.27%。剔除被動(dòng)型指數(shù)基金、債基等，主動(dòng)型基金的軍工重倉(cāng)持股市值140億元左右，主動(dòng)持倉(cāng)比例降至1.96%，環(huán)比降0.56%，創(chuàng)歷史新低。主動(dòng)配置比例連續(xù)第4個(gè)季度低配，低配比例進(jìn)一步擴(kuò)大至0.67%?？傮w來(lái)看，軍工板塊微觀結(jié)構(gòu)良好，相較于消費(fèi)和以計(jì)算機(jī)、電子、通信為首的“制造業(yè)中的TMT”都有優(yōu)勢(shì)。

從歷史的統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升初期，電子、軍工、通信等板塊提前反彈。理論上，電子、軍工等板塊對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好變化更為敏感，在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升之初估值驅(qū)動(dòng)型股票會(huì)有異動(dòng)。歷史上，2008年底、2010年中、2013年初、2014 年中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于高位（風(fēng)險(xiǎn)偏好低位水平）波動(dòng)時(shí)，電子、軍工、通信等板塊均出現(xiàn)了5%-10%的漲幅。接下來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)，將有利于軍工板塊展開反彈行情。

從目前市場(chǎng)情況來(lái)看，市場(chǎng)目前擔(dān)憂是否會(huì)出現(xiàn)“殺盈利”的情況。我們認(rèn)為軍工基本面大周期是向上的，這主要是基于裝備研制列裝周期成熟帶來(lái)的采購(gòu)量提升、國(guó)防開支上行做出的判斷。軍工行業(yè)具有明顯的逆周期確定性，在估值底已經(jīng)形成的情況下，盈利下行風(fēng)險(xiǎn)很小，中報(bào)基本面也同樣反映盈利持續(xù)改善趨勢(shì)，在機(jī)構(gòu)低配、估值處于歷史相對(duì)估值低位、盈利保持大幅度改善趨勢(shì)情況下，軍工行業(yè)有望形成獨(dú)立行情。

軍工半年報(bào)增速回升印證板塊基本面改善邏輯，我們維持全年行業(yè)整體增速有望超過(guò)20％的判斷。通過(guò)中報(bào)分析，軍工總裝廠凈利增速為87％，分系統(tǒng)和元器件凈利增速分別為27％和14％，這些業(yè)績(jī)改善最明顯，可重點(diǎn)關(guān)注。另外，軍工板塊的子板塊中，航空、航天、信息化、地面武器凈利增速提升明顯，也是接下來(lái)可以重點(diǎn)關(guān)注的。對(duì)于民參軍，由于民參軍的企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速放緩，只可關(guān)注部分優(yōu)質(zhì)民參軍企業(yè)。