A股今日探底回升，滬指2700點(diǎn)失而復(fù)得，收盤(pán)小幅下跌0.17%，收?qǐng)?bào)2720.73點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指尾盤(pán)頑強(qiáng)翻紅，收盤(pán)上漲0.59%，收?qǐng)?bào)1443.69點(diǎn)。但市場(chǎng)成交依然低迷，兩市合計(jì)成交僅有2430億元，行業(yè)板塊漲跌互現(xiàn)。

對(duì)于后市大盤(pán)走向，機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表看法。

中信策略：大部分A股指數(shù)已有長(zhǎng)期絕對(duì)收益安全邊際

指數(shù)雖弱，但A股今年卻持續(xù)吸引外資流入。這主要是外資基于長(zhǎng)期絕對(duì)收益、中期相對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)整體可控3個(gè)維度的考量；隨著一些風(fēng)險(xiǎn)因素明朗，流入趨勢(shì)會(huì)強(qiáng)化，并成為A股的重要支撐。

今年來(lái)外資對(duì)A股保持了較穩(wěn)定的凈流入。今年來(lái)陸港通北向凈流入2197億元，EPFR統(tǒng)計(jì)外資機(jī)構(gòu)增配中國(guó)股票215億美元，占其對(duì)所有新興市場(chǎng)增配的52%；過(guò)去幾周，外資甚至在人民幣貶值的壓力下依然持續(xù)凈流入。外資已是A股的重要參與者，其6月末持倉(cāng)占自由流通市值已經(jīng)達(dá)到6.44%(對(duì)比公募基金8.43%和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)5.89%)。

大部分A股指數(shù)已有的長(zhǎng)期絕對(duì)收益安全邊際。對(duì)于看長(zhǎng)做長(zhǎng)的外資，A股的低估值就是最重要的正能量。我們以3年買入持有正收益為標(biāo)準(zhǔn)，測(cè)算了A股主要指數(shù)的安全P/E估值，而大部分指數(shù)目前的估值已經(jīng)低于這個(gè)水平，有很好的長(zhǎng)期配置安全邊際。

A股是今年外資實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益的重要選擇。對(duì)于跟蹤MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)(MSCI-EM)的資金，A股有極高的相對(duì)配置價(jià)值，以及策略容量。陸股通北向資金重倉(cāng)股今年來(lái)收益率只有-1.3%，卻依然跑贏了MSCI-EM6.3個(gè)百分點(diǎn)。A股納入MSCI基準(zhǔn)后，為很多主動(dòng)管理型的新興市場(chǎng)產(chǎn)品打開(kāi)了大門(mén)，這些產(chǎn)品規(guī)模比被動(dòng)型大得多。納入因子提升到5%后，A股在MSCI-EM中的權(quán)重也只有1.5%，但A股的策略容量很大：龐大的規(guī)模、優(yōu)質(zhì)的品種、穩(wěn)定的業(yè)績(jī)、便利的交易，這些產(chǎn)品大都會(huì)增配A股，做高相對(duì)收益。對(duì)于全球配置型的資金，A股提供了大量有潛力對(duì)標(biāo)海外巨頭的國(guó)內(nèi)龍頭公司，而這些公司目前交易在更有吸引力的估值水平上。

風(fēng)險(xiǎn)整體可控是重要的前提。首先，從我們調(diào)研的情況看，海外機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為中國(guó)的“去杠桿”不是風(fēng)險(xiǎn)，反而是其長(zhǎng)期增配的重要支撐；其次，逆周期因子重啟后穩(wěn)定了人民幣匯率預(yù)期；最后，只要新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不失控，導(dǎo)致資金全面流出，中國(guó)穩(wěn)健的對(duì)外賬戶是加分項(xiàng)。以MSCI-EM為基準(zhǔn)的主動(dòng)管理型資金，可能會(huì)陷入美元越強(qiáng)，越要被動(dòng)增配A股做高相對(duì)收益的循環(huán)，而這與A股在MSCI基準(zhǔn)里的納入因子其實(shí)沒(méi)太大關(guān)系。

方正策略：反彈機(jī)會(huì)源于風(fēng)險(xiǎn)偏好改善 首選銀行石化

經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性目前并沒(méi)有明顯的拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好決定吃飯行情的成色。

經(jīng)濟(jì)層面，上行拐點(diǎn)尚早，全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)如摩根大通全球PMI指數(shù)以及OECD領(lǐng)先指數(shù)均顯示2016年開(kāi)啟的全球性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)在2018年年初結(jié)束，中國(guó)8月份PMI數(shù)據(jù)盡管反彈但是結(jié)構(gòu)惡化，訂單指數(shù)下降，原材料庫(kù)存持續(xù)下降而產(chǎn)成品庫(kù)存抬升，顯示經(jīng)濟(jì)仍在下行，信用收縮以及貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響明顯，經(jīng)濟(jì)的上行拐點(diǎn)至少得明年二季度再做判斷。

流動(dòng)性層面，金融市場(chǎng)利率已經(jīng)快速回落，目前進(jìn)一步下行并不明確，引導(dǎo)實(shí)體利率回落才是政策的關(guān)鍵，在房?jī)r(jià)和匯率的約束下，流動(dòng)性不具備大水漫灌的基礎(chǔ)，并沒(méi)有拐點(diǎn)；由于經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性沒(méi)有拐點(diǎn)，市場(chǎng)難言反轉(zhuǎn)，反彈機(jī)會(huì)源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際變化，而風(fēng)險(xiǎn)偏好的觀察因素，一是政策落地后的效果，二是貿(mào)易戰(zhàn)的變化，三是人民幣匯率。

而9、10月份是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)旺季，基建投資數(shù)據(jù)將有所改善但彈性可能不足，9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)加息后匯率變化將水落石出。9月份關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際變化，適當(dāng)增加成長(zhǎng)行業(yè)的配置，首選行業(yè)包括銀行、石化、軍工。

建投策略：信用壓力有所緩和 市場(chǎng)重新轉(zhuǎn)入震蕩

8月下旬市場(chǎng)出現(xiàn)了關(guān)于商業(yè)銀行地方債資本金占用下調(diào)的預(yù)期，銀行補(bǔ)充資本金、TLAC監(jiān)管等問(wèn)題，資本金壓力變化是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走勢(shì)分析的核心要點(diǎn)。

(1)地方債資本占用比例下調(diào)：我們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管層將地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%下調(diào)到0后，商業(yè)銀行釋放的資本金最多為2200億。地方政府債務(wù)上限帶來(lái)的信貸空間能夠得到釋放，最有可能的是釋放3.84萬(wàn)億的信貸額度，減緩的信貸擴(kuò)張壓力大約為8.73%。商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率下降到1.4%的正常水平。

(2)銀行內(nèi)外源融資：2018年上半年，中國(guó)商業(yè)銀行體系實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.03萬(wàn)億，符合我們2萬(wàn)億的預(yù)期。在分紅率為30%-50%的假設(shè)下，經(jīng)過(guò)2018年上半年的積累，商業(yè)銀行的資本金積累了0.52-0.71萬(wàn)億，能夠緩解2萬(wàn)億資本金缺口壓力的25%-35%。農(nóng)業(yè)銀行定增1000億已經(jīng)完成，能夠緩解5%左右的資本金壓力，工行定增1000億，預(yù)期在2018年12月完成，屆時(shí)還能緩解5%左右的資本金壓力。

(3)TLAC監(jiān)管要求：四大行表內(nèi)資產(chǎn)總計(jì)92.32萬(wàn)億，影子銀行與銀行體系總規(guī)模的比大約在0.3，則四大行表內(nèi)外總資產(chǎn)合計(jì)120.02萬(wàn)億。按照0.6的RWA轉(zhuǎn)換系數(shù)，RWA約72.01萬(wàn)億，應(yīng)對(duì)12%的資本充足率和9%的核心一級(jí)資本充足率要求，四大行總計(jì)需要8.64萬(wàn)億資本和6.48萬(wàn)億核心一級(jí)資本。目前四大行的資本凈額和以及核心一級(jí)資本凈額和分別為8.28萬(wàn)億和6.70萬(wàn)億，可知核心一級(jí)資本差0.36萬(wàn)億，而合格債務(wù)工具總計(jì)缺口4.32萬(wàn)億。由于TLAC 監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)我們將在2025年開(kāi)始執(zhí)行，在當(dāng)前條件下不構(gòu)成資本金壓力。

綜上所述，地方債資本占用比例下調(diào)和銀行內(nèi)外源融資大約緩解了35%-40%左右的資本金壓力，這與我們的預(yù)期相符。因此，在當(dāng)前條件下，信用全面擴(kuò)張仍然面臨著壓力，但地方財(cái)政方面的債務(wù)壓力可能有所緩解。從投資策略角度看，我們認(rèn)為：

(1)大類資產(chǎn)配置策略：由于信用擴(kuò)張仍然受限，經(jīng)濟(jì)還處于下行的過(guò)程中。從股票市場(chǎng)來(lái)看：由于信用的壓力有所緩和，下跌速度將放緩。股票市場(chǎng)將轉(zhuǎn)入底部震蕩。從債券市場(chǎng)來(lái)看，地方債的邊際改善程度最高，信用債仍然承壓，國(guó)債市場(chǎng)會(huì)處于高位震蕩的過(guò)程。從商品市場(chǎng)來(lái)看，商品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)滯脹初期的上漲后，也會(huì)轉(zhuǎn)入高位震蕩。從外匯市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行，人民幣仍然面臨貶值壓力。

(2)行業(yè)配置策略：由于信用壓力有所緩和，但仍然不構(gòu)成上漲條件，市場(chǎng)重新轉(zhuǎn)入震蕩。我們建議投資者按照我們9月金股的配置策略，選擇均衡配置的方式來(lái)應(yīng)對(duì)底部震蕩行情。

華泰策略：9月可以適當(dāng)樂(lè)觀一些 關(guān)注周期突圍、金融

2018年中報(bào)顯示A股ROE繼續(xù)高位上行，歸母凈利同比好于Q1；從大類板塊看，上游和中游材料營(yíng)收、凈利增速雙回升，中游制造凈利增速回落，下游(除房地產(chǎn))凈利增速回落；分行業(yè)看，鋼鐵、機(jī)械、石油石化為代表的部分資本開(kāi)支擴(kuò)張的周期性行業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突圍，必需消費(fèi)現(xiàn)防御屬性。1-7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)亦顯示石油石化、鋼鐵等中上游板塊盈利繼續(xù)向好但8月PMI分項(xiàng)中新訂單、新出口訂單均回落，產(chǎn)成品庫(kù)存繼續(xù)上行，我們認(rèn)為下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍存在較大壓力。9月大勢(shì)，我們認(rèn)為或好于8月，建議關(guān)注周期突圍(鋼鐵/工程機(jī)械/石油石化)+金融。

2018中報(bào)，全部A股營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.8%，較一季報(bào)上升1.0pct，歸母凈利同比增長(zhǎng)14.7%，較一季報(bào)上升0.7pct；中報(bào)全部A股非金融營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.2%，較一季報(bào)上升0.3pct，歸母凈利同比增長(zhǎng)23.6%，較一季報(bào)上升0.6pct.2018Q2全部A股非金融的ROE為9.5%，相較于Q1上行0.5pct。從大類板塊看，上游和中游材料營(yíng)收、凈利增速雙回升，中游制造凈利增速回落，下游(除房地產(chǎn))凈利增速回落。分行業(yè)看，正如我們5月發(fā)布的《向“需”而生，周期突圍》中期策略中提出的，鋼鐵、機(jī)械、石油石化為代表的部分資本開(kāi)支擴(kuò)張的周期性行業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突圍。

8月，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)53.8%，較7月回升0.2pct；制造業(yè)PMI為51.3%，仍處于榮枯線之上，較7月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；分項(xiàng)看，8月生產(chǎn)指數(shù)略有上行，但新訂單、新出口訂單均回落，產(chǎn)成品庫(kù)存繼續(xù)上行。1-7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)9.9%，與上半年持平，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)17.1%，較上月回落0.1pct，每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本為84.45元，較去年同期下降0.35元；分行業(yè)看，新增利潤(rùn)主要來(lái)源于石油、鋼鐵、建材、化工等板塊。綜合以上，我們認(rèn)為石油石化、鋼鐵等中上游板塊盈利繼續(xù)向好，不過(guò)下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍存在較大壓力。

截至2018.8.31，自滬港通、深港通開(kāi)通以來(lái)，陸股通累計(jì)凈買入5716.29億元，2018年8月累計(jì)凈買入354.53億元，相比7月份增加69.77億元。8月份，家電、鋼鐵、銀行、餐飲旅游、紡織服裝等板塊陸股通持股占比提升居前；建材、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)等板塊陸股通持股占比下降居前。從個(gè)股看，8月陸股通持股占比提升位列前10的個(gè)股分別為：歐普照明、重慶百貨、新興鑄管、三一重工、伊利股份、揚(yáng)農(nóng)化工、順鑫農(nóng)業(yè)、瑞貝卡、金牌櫥柜、賽輪金宇。我們認(rèn)為隨著未來(lái)富時(shí)羅素國(guó)際指數(shù)納入A股、滬倫通開(kāi)通，外資有望持續(xù)流入，繼續(xù)建議關(guān)注外資配置方向。

8月，A股維持弱勢(shì)，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、上證50、中證500分別下跌5.25%、8.07%、2.78%、7.21%；8月僅石油石化錄得正收益(我們重點(diǎn)推薦的三大行業(yè)之一)，食品飲料、家電、紡織服裝等消費(fèi)板塊調(diào)整明顯。9月大勢(shì)，我們認(rèn)為可以適當(dāng)樂(lè)觀一些，從盈利看，2018年中報(bào)顯示A股ROE繼續(xù)高位上行，歸母凈利同比好于Q1；從估值看，主要指數(shù)估值處于歷史較低位置，全A、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指PE-TTM(8.31)為2000年以來(lái)16.8%、15.8%、9.1%、5.3%的分位數(shù)水平。行業(yè)配置，我們繼續(xù)建議關(guān)注周期突圍(鋼鐵/工程機(jī)械/石油石化)，同時(shí)關(guān)注金融。