股市老司機(jī)十七年投資總結(jié)：投資就是低價買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)

做投資前十年是做得少總結(jié)多，后七年是做得多總結(jié)少，該是時候好好總結(jié)一番?；仡櫴吣晖顿Y，大致分為五個階段，01-02年、03-07、08-12、13-16、17至今。

回顧

（一）01-02年：出師未捷

初入股市亂打亂撞，那時流行跟莊，市面上賣的書基本都是這類型，當(dāng)時我用的軟件應(yīng)該是市面上最強(qiáng)的“指南針鬼域版”，也是從莊家籌碼理論出發(fā)，第一個可以自編指標(biāo)的軟件。01年初是牛市末期，股票估值很高，也沒法做價值投資?？喙]少下，最終戰(zhàn)績是從盈利30%到虧損60%。

（二）03-07年:價值投資初實(shí)踐

行由不得，反求諸已。02年底巧遇價值投資，一口氣把相關(guān)經(jīng)典看遍。03年正是價值投資實(shí)踐的最好時機(jī)，國內(nèi)不少頂級價值投資大師都是那年開始嶄露頭角。“全流通改革”預(yù)期使上證從01年的2245點(diǎn)下挫至03年1311點(diǎn)，很多股票跌出價值。而且，當(dāng)年相信價值投資的人少之又少，好股票被錯誤低估，例如：茅臺、張?jiān)?、煙臺萬華等等。03年，市場最燦爛的是“五朵金花”，當(dāng)時我重倉的長安B算一個，其他，中聯(lián)重科、三一重工、中集集團(tuán)等股票也貢獻(xiàn)了不少收益。

04年是很難做的一年，五朵金花全面熄火，4月后指數(shù)持續(xù)下跌，幸運(yùn)的是我把主倉調(diào)配到一家做原料藥的公司----華海藥業(yè)。不僅躲避了指數(shù)下跌，還有50%以上收益。04年下半年萬科發(fā)布1000億規(guī)劃（04-13年實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模），換倉買入萬科。邏輯是：1.商品房市場會迅速增長（04年1萬億，16年11.7萬億）；2.龍頭公司市占率不到1%（當(dāng)年美國、日本約5%）；3.房價上漲趨勢明確（東直門二手交易均價，04年7286元，16年104868元）。

當(dāng)時萬科的靜態(tài)估值并不便宜，約130億市值，2004年報(bào)表利潤8.78億，接近15倍市盈率。但05年萬科股改送了每10股送8股權(quán)證，我在接近0.8賣了，再買回萬科正股等于送了2股多的正股，大約等于100億左右買入萬科，還不算貴。萬科04-07年，利潤分別為：8.78，13.6，22.9，48.4。

2006年7月萬科市值近1400億（時隔太久，數(shù)字存在偏差），作為價投的我實(shí)在覺得太貴，相當(dāng)于06年60倍PE。于是把主倉從萬科調(diào)配到南航，邏輯是：1.人民幣一年5%以上的確定升值幅度，至少能產(chǎn)生25億以上的財(cái)務(wù)收益；2.人均航行公里數(shù)相當(dāng)于美國十分一不到，增長潛力極大。牛市魅力在于將用三個月實(shí)現(xiàn)三年的價值，07年7月到9月南航從9上漲到30。

05-07年參與過的標(biāo)的還有：茅臺、蘇寧、深發(fā)展、招商地產(chǎn)、華僑城、中興通信、華勝天成等等。至于茅臺，我在不到100億市值買的，股改連板后賣了，可惜當(dāng)年太年輕不懂酒文化看不透茅臺的價值。蘇寧邏輯是家電銷售從百貨向家電連鎖賣場集中，模糊對標(biāo)BUSTBUY，BUSTBUY十年100倍，當(dāng)年買蘇寧時市值只有50-60億。

03-07年收益近70倍，個人財(cái)富剛觸碰9位數(shù)字。

（三）08-12年:查漏補(bǔ)缺

07年11月滬深兩市平均市盈率高達(dá)70倍，標(biāo)普500歷年平均市盈率約18-20倍。雖然認(rèn)識到市場處于嚴(yán)重泡沫水平，但覺得再過幾年手中個股通過幾年增長能降到合理水平。而且一直沒有空倉經(jīng)驗(yàn)，08年熊市是全倉中槍。香港賬號用了不到一年時間賺了近十倍，但因?yàn)橛懈軛U，08年10月底保證金只剩下最高位的十五分一不到。

經(jīng)過08年的慘烈，認(rèn)識到自身投資能力不足和投資體系不完善。總結(jié)起來，首先是自上而下能力不足，其次是沒有結(jié)合技術(shù)分析與市場氛圍把握。09-12年是投資體系探索與完善的四年，看了很多門派的書：道氏、江恩、波浪、宏觀經(jīng)濟(jì)類等等。03-07年是閉門造車、堅(jiān)守純價值原則，下單大部分是通過電話委托完成，免得被盤面干擾。而這幾年是樂于接觸和請教不同風(fēng)格的投資人（散戶、價值投資牛人、游資、基金經(jīng)理）。漸漸開始對市場“資金流”有了認(rèn)識，明白不同風(fēng)格的投資者是怎么去思考的，市場合力是怎么形成的。盡管這幾年收益平平，但收獲是滿滿的，是做加法的幾年?？上清e過了09和12年能力圈內(nèi)的地產(chǎn)股行情。

（四）13-16年：百花齊放

開始實(shí)踐前幾年的積累，建立了價值+技術(shù)+市場氛圍的打法。創(chuàng)業(yè)板牛市開始，這批公司基本都不是我的能力圈，很多邏輯都是通過請教同行去學(xué)習(xí)和理解。畢竟不是自己的東西，總有些霧里看花的感覺，所以要用技術(shù)和市場氛圍去輔助。因此，我定義這幾年有不少價值博弈的成分。堅(jiān)持每天多屏幕看盤，四個屏幕，但通過定制面板，相當(dāng)于獲得十多個屏幕。通過這幾年的練習(xí)感悟到操作能力和市場預(yù)判能力是練出來的，光看書不練習(xí)如同通過理論課去培養(yǎng)一個運(yùn)動員。

直至15年保證金才僅僅超越07年的高點(diǎn)。15年六月創(chuàng)業(yè)板市盈率高達(dá)140倍，因?yàn)橛?8年的經(jīng)驗(yàn)，這次逃過股災(zāi)1.0。在A股這種散戶為主的市場，當(dāng)市場估值泡沫、情緒進(jìn)入極度瘋狂時，有效跌穿20天均線，基本是無法挽救的。這波是創(chuàng)業(yè)板牛+杠桿牛，創(chuàng)業(yè)板估值嚴(yán)重泡沫，證監(jiān)會開始清理場外配資，兩大做多邏輯都已發(fā)生改變。在大牛市一般情況下，泡沫會持續(xù)一段時間，最后的瘋狂幾個月里的上升幅度往往大于整波牛市的1/2。07年上證從3000漲到6000用了七個月時間，15年創(chuàng)業(yè)板從1500到4000僅僅用了五個月時間。到最后幾個月，每一次賣出都是踏空，致使大家都不去做波動，不敢看空，場外資金跑步進(jìn)場，但潛在增量資金比較有限了。這期間日線不會跌破20日均線（07年5月是因?yàn)橛?30事件，所以寧當(dāng)別論）。到最后幾周，一般情況下日線分時會震蕩得很厲害，因?yàn)橛行┞斆髻Y金在減倉，當(dāng)?shù)┲匾厔菥€，疊加技術(shù)派出逃，趨勢一旦改變將無可挽回。

A股大頂形成過程一般是：估值泡沫---利空反漲、做多邏輯改變---日分時多次震蕩---跌穿趨勢線

（五）2017至今：重新認(rèn)識能力圈，開始做減法

2016年全國房價暴漲，很多城市房價接近翻倍，部分二三四線城市樓面地價漲了幾倍。離譜一點(diǎn)的例如中山，雅居樂中山的地平均成本只有500-600元，17年初中山火炬鎮(zhèn)樓面地價10000元+/平方米；中性一點(diǎn)的如佛山，樓面從4000-5000漲到13000以上。地價漲幅遠(yuǎn)大于房價，而開發(fā)商都是放杠桿去買地，有息負(fù)債大于凈資產(chǎn)200%的開發(fā)商比比皆是。內(nèi)房股平均漲幅只有20-30%，市場錯價之離譜甚至連自己都懷疑是否忽略了某些風(fēng)險點(diǎn)。在13-16年實(shí)戰(zhàn)過多種套路，也嘗試做過不同類型的股票，更加讓我深刻認(rèn)識到能力圈的所在。若然你做過的案例不夠多，很難擺脫“覺得別人的草坪更綠”的人性弱點(diǎn)。時間越長越能認(rèn)識到，真正讓自己賺到大錢的都是能力圈內(nèi)的低估股票。因?yàn)槟阒篮螘r便宜何時貴，總能做到比別人快一兩步，別人恐慌時你能夠貪婪是因?yàn)槟憧吹絼e人看不到的價值。我曾經(jīng)向一位資產(chǎn)過百億的著名價值投資人請教，他說，價值投資核心兩點(diǎn)，好不好和便不便宜，另外就是拓展能力圈。

遇上極低估又是能力圈內(nèi)的股票是五年一遇的機(jī)會。一開始我選了融創(chuàng)和雅居樂，融創(chuàng)PS最低，布局一二線，當(dāng)市場縮量時核心城市影響較少；雅居樂每塊地都有披露價格，算得最清楚。當(dāng)時融創(chuàng)市值約260億港元，雅居樂140億港元，2017年融創(chuàng)的銷售利潤約2595.3*12.5%=324.4125億人民幣（本部凈利率約12%，萬達(dá)不算自持成本是23%，因2017年萬達(dá)占比較低，再考慮自持成本，按12.5%算）；雅居樂864*14.5%=125.28億（雅居樂銷售凈利率14-15%）。雅居樂17“銷售PE“（按銷售利潤算）約1倍，融創(chuàng)0.72。在融創(chuàng)研究上，最感恩菊總和時總（人淡若菊、時煒程），他們是對我研究幫助最大的兩個人。因?yàn)槿趧?chuàng)貨值我一直沒算清楚，所以一直不敢將地產(chǎn)倉位全配融創(chuàng)。當(dāng)弄清貨值質(zhì)量后，果斷將雅居樂倉位調(diào)配到融創(chuàng)。融創(chuàng)邏輯是：1.PS最低；2.高地價時代做高端產(chǎn)品快周轉(zhuǎn)模式最有優(yōu)勢；3.孫宏斌對土地市場預(yù)判能力最強(qiáng)。

17年和07年一樣實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊。

理念和心得

（一）戴維斯雙擊—PE和EPS雙提升

A股票市值10億，凈利潤1億，5倍PE買入，未來一年增長為50%，若一年后10倍PE賣出獲利200%。

影響PE提高因素很多，大市、行業(yè)和個股等。

影響大市估值走向因素太多，每個因素的權(quán)重又要怎樣考慮呢？基本面、籌碼、基金倉位和投資者情緒等等諸多因素。眾多券商策略首席中極少能連續(xù)預(yù)測準(zhǔn)三年的。以前程xx是最準(zhǔn)的，后來任XX水平確實(shí)高，但后來也出錯過，近幾年最準(zhǔn)是張XX。我認(rèn)識眾多投資高手中，有管幾百億的、收益近萬倍的，就是沒有能把大市看得很準(zhǔn)的，做得好的投資者基本沒有把判斷大市作為主策略。作為價投，我們要判斷大市的整體估值水平是否合理，經(jīng)濟(jì)處于哪個周期中，判斷市場有沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，不必花太多精力去預(yù)測大市波幅。

頂級高手往往是越做越簡單，把套路簡單化才能騰出更多空間去思考。拋棄模型回歸常識，讓研究員去做模型，給自己留精力去思考經(jīng)濟(jì)規(guī)律和商業(yè)模式。事物道理相通，詠春拳幾乎是套路最簡單的中國傳統(tǒng)武術(shù)，但其實(shí)戰(zhàn)效果是最好之一。后來，詠春拳功底的李小龍融合各家武術(shù)后開創(chuàng)了截拳道，截拳道比詠春拳更簡單、直接和具備實(shí)戰(zhàn)能力，最終李小龍成為一代宗師。

行業(yè)估值影響的因素也很多，比如市場偏好。近幾年，A股每種風(fēng)格都被炒過頭，13-15成長股，這兩年的白馬股（現(xiàn)在還不算炒過頭）。這除了有自身驅(qū)動邏輯外，又與公募基金的特性有關(guān)，每年能邁進(jìn)前十的基金大多是重倉配置當(dāng)時的牛股，業(yè)績表現(xiàn)好自然越多資金追逐，新募集的資金又再配置那類型的股票。還有，網(wǎng)絡(luò)時代信息傳播快，容易形成一致性預(yù)期，容易放大瘋狂與恐慌，周期比以前更短。

這里不想去談?wù)撎嗍袌龇諊臇|西，影響因素越多的事越難定性。投資不是要向難度挑戰(zhàn)，而是尋找確定性。

（二）靜態(tài)易，動態(tài)難

具備價值投資的常識要判斷靜態(tài)估值高低很容易，難點(diǎn)在于判斷未來的EPS和未來的增長。

（1）價值陷阱

價投早期都喜歡看報(bào)表找便宜的公司，把時間拉長，慢慢發(fā)現(xiàn)原來看上去便宜的股票并不便宜。A公司5倍PE，每年倒退10%；B公司10倍PE，每年增長10%。如果買入A公司，期望估值上升到10倍，但估值不升就會陷入非常被動的局面。七年后，如果股價不動，A公司五年后為10倍，而B公司股價為5倍?，F(xiàn)實(shí)中更可能的是，A公司估值跌倒5倍，投資虧損50%，B公司的估值保持甚至提升，就算保持的話，都有1倍回報(bào)。問題在于，A公司的“三表”和管理層沒都給我們每年下降10%的預(yù)期。

（2）預(yù)測未來如何著手

研究行業(yè)歷史及未來的演變，最起碼要對總量、平均凈利潤率、集中度進(jìn)行研究。

行業(yè)快速增長期：總量爆發(fā)，供不應(yīng)求，凈利潤率高，行業(yè)平均ROE很高。但高回報(bào)的生意自然吸引資本進(jìn)入（有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)除外），隨后的演變是：供求平衡---供過于求---行業(yè)洗牌---集中度提高，之后龍頭企業(yè)利潤穩(wěn)定，其他企業(yè)難以進(jìn)入，利潤率又趨于穩(wěn)定。

行業(yè)爆發(fā)初期和集中度提高初期容易戴維斯雙擊。投資高PE的新興行業(yè)股票，對行業(yè)動態(tài)要跟得緊，一旦行業(yè)競爭加劇，增長不達(dá)預(yù)期，容易提前殺估值，甚至戴維斯雙殺。

預(yù)測未來，定性比定量更重要，多關(guān)注商業(yè)模式與公司治理

近幾年，我最重視的商業(yè)模式和公司治理的研究。價投早期都喜歡算賬，但慢慢發(fā)現(xiàn)未來的帳不容易算對。其實(shí)與企業(yè)家接觸多了，會發(fā)現(xiàn)企業(yè)家對其企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測也是偏差非常大的，特別是賭庫存經(jīng)常壓錯方向。例如：2016年的地產(chǎn)大部分房企錯判行情，而孫宏斌精準(zhǔn)拿地讓融創(chuàng)彎道超車。企業(yè)家都經(jīng)常算錯，我們作為投資者出錯是理所當(dāng)然的。因此，實(shí)戰(zhàn)中預(yù)測未來業(yè)績，定性比定量更重要。

確定行業(yè)方向后，我們需要找到這段時期最具優(yōu)勢的商業(yè)模式、既全面又有激情的企業(yè)家和公司治理最好的企業(yè)。

（三）優(yōu)勢商業(yè)模式有時效性

（1）房地產(chǎn)行業(yè)三個階段

這里我以這二十年優(yōu)勢地產(chǎn)開發(fā)商的變化去講講商業(yè)模式和公司治理。土地增值稅從1994年頒布，09年國稅91號文下來后開始征收。土增稅征收前，快周轉(zhuǎn)模式并不具有優(yōu)勢，賣得快不如捂住，因?yàn)榉績r上升速度快，怎么取得便宜的土地才是核心競爭力，最重要是“勾兌”能力。王石常常稱合生創(chuàng)展是地產(chǎn)界的航空母艦。

土增稅征收后，毛利越高稅率越高（四級超額累進(jìn)），最高純利率的項(xiàng)目就30%左右。土地市場也越來越透明、公平、規(guī)范，特別是十八大后。09-15年，核心城市房價繼續(xù)震蕩上升，其他城市區(qū)間震蕩，全國平均房價漲幅放緩。這使萬科、碧桂園的快周轉(zhuǎn)模式最具競爭優(yōu)勢。早期房地產(chǎn)純利潤率很高。王石曾說，房地產(chǎn)賺取如此高利潤是不合理的，論管理和標(biāo)準(zhǔn)化比制造業(yè)相距甚遠(yuǎn)，所以萬科是最早走標(biāo)準(zhǔn)化和體系化的公司。以前是有錢有社會關(guān)系就能干房地產(chǎn)，設(shè)計(jì)可以分包，建筑也可以分包，人均利潤極高，根本沒動力去優(yōu)化管理。市場越來越規(guī)范，房價上升速度放緩，地區(qū)房企競爭力下降。成本控制能力、融資成本、周轉(zhuǎn)速度成為土地取得能力之外的核心競爭力。房地產(chǎn)進(jìn)入上市公司和全國性發(fā)展商侵蝕地方發(fā)展商的時代。

經(jīng)過幾年優(yōu)勝劣汰，行業(yè)管理規(guī)范化，行業(yè)人才具備了，標(biāo)準(zhǔn)也有了。因此怎么建立標(biāo)準(zhǔn)不是最重要，而是怎么激勵，怎么讓人才的積極性發(fā)揮到極致才是最佳模式。碧桂園的轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在楊國強(qiáng)受到馬明哲用人之道上的啟發(fā)，先后挖“三斌”，構(gòu)建同心共享激勵機(jī)制。今天的碧桂園更像是一個平臺，空間是無可限量。這是周轉(zhuǎn)快、激勵機(jī)制好的房企領(lǐng)跑的時代。

以上我們總結(jié)出，不同時期有不同的優(yōu)勢商業(yè)模式。

（2）兩種不一樣的優(yōu)勢商業(yè)模式

從商業(yè)模式去觀察同樣是快周轉(zhuǎn)的融創(chuàng)和碧桂園，融創(chuàng)是做精品專注1、2線，碧桂園大而全1-5線通吃。產(chǎn)品定位和管理風(fēng)格有點(diǎn)像格力和美的的差別。從產(chǎn)品上融創(chuàng)優(yōu)于碧桂園，從公司治理上碧桂園優(yōu)于融創(chuàng)，格力和美的也是如此。

09-15年為什么恒大、碧桂園、萬科都是做中低端和靠極強(qiáng)的成本管控能力去實(shí)現(xiàn)快速增長。以前大部分城市的地價占總成本不到50%。萬科不喜歡和政府“勾兌”，所以在城郊拿地比較多。城中的項(xiàng)目去化快、利潤深，自然很多有資源的企業(yè)看上。單靠“勾兌”又難快速復(fù)制做大，所以萬、碧去拿別人都看不上的地，依靠出色的成本控制和超快周轉(zhuǎn)能力賺別人賺不的錢。但是，由于這種歷史原因致使他們產(chǎn)品定位偏中低端。

碧桂園的商業(yè)模式是快而全。碧桂園現(xiàn)在能夠做到四個月開盤，銷售全線城市通吃，特別在房價震蕩與小幅下跌的時候，項(xiàng)目毛利低的，特別在三四線城市去化很低，公司能力更顯重要。相同地價的項(xiàng)目碧桂園能賺6-8%，有的公司甚至要虧。在四五線城市，品牌的影響力更大，消費(fèi)者怕不知名的房企“難尾”。以后四五線城市的集中度更高。

高地價時代，中高端快周轉(zhuǎn)模式優(yōu)勢大

16年到現(xiàn)在，很多二線城市地價漲了3-4倍，三線漲了5-10倍。比如，佛山從3000-5000漲到12000-16000；中山靠深中通道的火炬鎮(zhèn)從1000-2000漲到10000+（雅居樂16年年報(bào)中山土儲成本才平均500-600）。現(xiàn)在，很多二線城市地價占比都超60%，建筑成本、營運(yùn)成本占比降低，這樣非常有利于定位中高端開發(fā)商。融創(chuàng)原來是做豪宅的，現(xiàn)在下沉到改善型產(chǎn)品。孫宏斌說，產(chǎn)品從高往低容易，從低向高做非常難。比如，在汽車行業(yè)保時捷就是一個從高向低的成功案例，做跑車起家然后下沉到SUV和轎車。2016年，保時捷成為全球最賺錢汽車品牌。這兩年房子是供不應(yīng)求而且限價，以后回到買方市場后，融創(chuàng)中高端快周轉(zhuǎn)這種模式的優(yōu)勢才顯現(xiàn)其優(yōu)勢。

（3）B端和C端

B(企業(yè))以盈利為目的，而C（消費(fèi)者）可以為提升5%體驗(yàn)感多付100%的價錢。對消費(fèi)者的粘性一旦形成將難以打破。同質(zhì)性產(chǎn)品中，消費(fèi)者往往懶于嘗新，粘性一旦建立做C端的企業(yè)更容易長期賺取高毛利。

行業(yè)需求爆發(fā)時期，上中下游都能賺到高利潤，很快行業(yè)產(chǎn)能迅速增加，最終回歸正常利潤，特別是中游企業(yè)。中游最后幾乎都是龍頭企業(yè)賺取行業(yè)大部分利潤，只要龍頭企業(yè)控制在合理的利潤率就難有新進(jìn)入者。比如，臺積電和富士康，臺積電賺取晶圓代工80%的利潤。對于有不可復(fù)制的資源優(yōu)勢的上游企業(yè)可以持續(xù)賺取高利潤。B端企業(yè)比拼的是成本與規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品粘性不強(qiáng)。超級大牛股多來自于C端企業(yè)。

C端消費(fèi)升級的力量

絕大部分產(chǎn)品占我們支出/收入比是下降的，因此，長持以往做高端的蛋糕越來越大，低端反之。

20年前空調(diào)是高端產(chǎn)品，今天空調(diào)是必需品。大家都知道格力空調(diào)質(zhì)量最好，十年前，中低收入消費(fèi)者會選擇志高、奧克斯等高價比的品牌。如今，它們的受眾越來越少。格力2017年中報(bào)凈利潤率高達(dá)12.8%，而志高卻不到1%；茅臺2016年以占行業(yè)6.5%的收入，賺取行業(yè)21%的利潤；蘋果高峰時，以市場20%的銷量賺取市場80%的利潤。

商品房已進(jìn)入消費(fèi)升級時代。雖然商品房不像普通消費(fèi)品，不可能因?yàn)槠放朴写蠓囊鐑r，但在香港同一地段新鴻基的房子比行業(yè)平均貴5-10%，預(yù)計(jì)將來國內(nèi)這種現(xiàn)象將更甚。現(xiàn)在因?yàn)樾路肯迌r，高端發(fā)展商這一優(yōu)勢還未顯現(xiàn)出來，往后融創(chuàng)產(chǎn)品在高地價時代的競爭優(yōu)勢會逐步顯現(xiàn)。而且融創(chuàng)布局在一線、環(huán)一線和核心二線，這些地區(qū)處于人口流入狀態(tài)，融創(chuàng)的蛋糕越來越大。

選對趨勢就能成為時間的朋友。

（四）投資最優(yōu)秀的人和團(tuán)隊(duì)

做投資時間越長越發(fā)覺，出色的團(tuán)隊(duì)總會超預(yù)期，總會讓人驚喜。平庸的團(tuán)隊(duì)成功的人和企業(yè)特點(diǎn)太相似，而平庸的企業(yè)各有不同。

小企業(yè)看老板，大企業(yè)看公司治理和文化。

能把企業(yè)做上市的企業(yè)家都很有氣場和過人之處。企業(yè)家常見的成長路徑有兩條：技術(shù)（產(chǎn)品）出身和銷售出身。企業(yè)規(guī)模不大時（銷售<50億，利潤<5億，不是絕對量化，不同行業(yè)差異較大），企業(yè)家的個人能力最重要，調(diào)研時注意觀察其長處和短板。要向超大企業(yè)發(fā)展，公司治理要過硬，研究公司治理重點(diǎn)在于研究激勵機(jī)制是否有效，努力程度與回報(bào)越匹配的機(jī)制越有效。“不讓努力的人吃虧”就是融創(chuàng)的企業(yè)文化之一。

（五）靈魂人物

管理層是都是給我們正預(yù)期的，他們也沒欺騙投資者，正如我們做投資都是期望正收益的道理一樣?！叭怼昂苤匾砜床灰姷纳虡I(yè)模式、公司治理和企業(yè)文化更重要。平庸的企業(yè)每到業(yè)績發(fā)布會總低于預(yù)期，通常會說“由于宏觀環(huán)境怎樣怎樣......市場壞境這個那個......”這個那個的理由。優(yōu)秀的企業(yè)喜歡和投資者說他們怎么做，怎么不斷把事情做得更好，就像碧桂園。投資者每年都會問楊國強(qiáng)很多未來預(yù)期銷售和利潤等問題。17年3月碧桂園業(yè)績會上，楊給投資者4000億預(yù)期，大家都驚訝只有這么少。楊卻叫大家多到碧桂園走走，感受一下每年碧桂園的進(jìn)步、變化和碧桂園人怎么為更美好的一天而奮斗。當(dāng)投資者問楊是不是想當(dāng)老大，楊說其做事業(yè)猶如攀珠峰的旅途，不知能否達(dá)到峰頂，但每一刻都不會留步。這就是靈魂人物。

孫宏斌是我見過最全面的企業(yè)家之一，上到戰(zhàn)略下到銷售體系搭建，尤其對土地市場的判斷能力是房企老板中最強(qiáng)的。精確的拿地節(jié)奏是融創(chuàng)核心競爭優(yōu)勢之一，是融創(chuàng)短時間邁入TOP5的主要因素。

（六）公司治理的重點(diǎn)在于有效激勵

碧桂園的成功一半歸功于“同心共享”。我十幾年前在地產(chǎn)公司做過資管，部分好友已是碧桂園、招商、萬達(dá)、富力、雅居樂、時代等房企的區(qū)域總和副總。以我的判斷，碧桂園的體系是現(xiàn)時乃至今后五年內(nèi)房企最先進(jìn)的體制。碧桂園初發(fā)起跟投機(jī)制時，無論業(yè)內(nèi)還是資本市場都是質(zhì)疑聲一片，碧桂園用成績讓質(zhì)疑者口服心服。同樣，有的公司搞跟投，房價下跌時，職業(yè)經(jīng)理人砍成本，影響了產(chǎn)品質(zhì)量，損害企業(yè)品牌。此公司這種情況在碧桂園根本不會發(fā)生，因?yàn)楸坦饒@的工程是集團(tuán)垂直管理的。以偏概全地去質(zhì)疑跟投制度不行，就像07年一些自以為是價值投資者去買當(dāng)時亞洲最賺錢公司中石油，巨虧后就大罵價值投資不行。而他們居然沒留意到，中石油上市首日市值8.25萬億超過?？松梨?，同年利潤約為美孚的1/3，07年利潤1434，07年P(guān)/E高達(dá)57倍.。

當(dāng)然，跟投確實(shí)要應(yīng)因地制宜，孫宏斌就表達(dá)過，融創(chuàng)對跟投非常謹(jǐn)慎，容易造成不公平。專門就這個問題，我特意向碧桂園一區(qū)域總請教過，她說融創(chuàng)的模式不一定要實(shí)施跟投，因?yàn)楫a(chǎn)品多數(shù)在一二線、定位高端、去化率高，區(qū)域總的影響也較少。而碧桂園做的項(xiàng)目很多公司不敢做，操作上有些偏差或周轉(zhuǎn)稍慢都可能造成虧損。

公司治理主要看激勵，激勵的核心是把員工與企業(yè)的需求和利益結(jié)合。每人都能在自己崗位內(nèi)越努力需求越得到滿足，協(xié)同效應(yīng)越大企業(yè)越高效，從而實(shí)現(xiàn)利益最大化。

很多企業(yè)搞的是無效激勵，比如有些中層員工持股，其實(shí)他崗位能做對公司利潤影響微乎其微，更別說股價了。機(jī)制是因時因地制宜，行外人要全面理解難度甚高，可以用些簡單的標(biāo)準(zhǔn)，就是看員工努力程度，當(dāng)越努力需求越得到滿足一定是好機(jī)制。越好能接觸到企業(yè)低中高層，還要與同行的不同企業(yè)、同行不同規(guī)模的企業(yè)比對。基本每個大行業(yè)，都有一些專業(yè)的論壇和群，多看、多聽、多向業(yè)內(nèi)人士請教，感覺就會慢慢建立。就算好的機(jī)制也要不斷優(yōu)化，莫斌說“同心共享”考慮過100種以上的情況，而且還在不斷優(yōu)化。

同行企業(yè)的差距

（七）偉大企業(yè)

偉大企業(yè)三要素：優(yōu)勢商業(yè)模式+靈魂人物+有效激勵（有獨(dú)特護(hù)城河企業(yè)除外）

（八）關(guān)于倉位

1、好不好

2、便不便宜

3、能力圈程度（三種分級：業(yè)內(nèi)人士，有內(nèi)業(yè)人士指導(dǎo)，自學(xué)研究）

倉位盲目分散與集中都是放大風(fēng)險。精力能顧得上的情況下，分散是能有效降低風(fēng)險。但實(shí)戰(zhàn)中很難同時深度跟蹤和理解十家以上企業(yè)。

根據(jù)以上三點(diǎn)打分，手中股票沒有得分高時應(yīng)適度分散。

投資生涯中能遇上三點(diǎn)符合股票機(jī)會很少，遇上了一定要重倉。這種機(jī)會我遇過三次，把握住了兩次，都是地產(chǎn)。但切記慎用杠桿，最好永遠(yuǎn)不用，時刻對市場保持一份敬畏，我們的認(rèn)識永遠(yuǎn)有限。

隨談房價

房價受多因素影響，不能單看城市化率，還得看周期、人均收入比等因素，正如選股票不能單PE，還得看PB、增長…

對比全球房價，我國房價相當(dāng)于現(xiàn)階段人均GDP實(shí)屬偏高。

（一）周期

我國房地產(chǎn)是一二線3到4年一個周期，三四線7到8年一個周期。2017年全國商品房銷售16.9億平方米，超1000萬套。棚改帶來的需求是巨大的，2018-2020年1500萬套棚改，到2020年基本完成棚改。經(jīng)歷了之前幾年去庫存，這兩年市場放量，現(xiàn)在一二線庫存為7-8個月，三四線為14-16個月是二十多年最低水平，但兩年放量消耗購買力、房企迅速補(bǔ)庫存和疊加棚改即將退出，預(yù)計(jì)這輪周期應(yīng)該在2019-2020年結(jié)束。

（二）土地供應(yīng)

根據(jù)“全國國土規(guī)劃綱要（2016-2030年）”，2000全國城鎮(zhèn)建區(qū)面積約4.2，2015年為8.9，2030為11.67，后十五年供應(yīng)稍下降。

（三）未來城市化，城市競爭演變都市圈競爭

過去二十年，人口是由農(nóng)村流向城市。未來，人口是由城市流向有競爭力的城市。我國第一波粗放式城市化進(jìn)程基本完成。過去十幾年是出口和投資驅(qū)動增長。08年后是投資驅(qū)動，各地方政府攀比GDP，各地發(fā)展欣欣向榮、百花齊放，這種模式顯然不可持續(xù)。很多城市建完“新城“又建”新城“，每建一個新城都供應(yīng)大量的住宅用地。十八大后政府工作重點(diǎn)改變，不再追求粗放的增長方式，一線和大部分二線城市市中心已經(jīng)定型。對比全球核心城市，北上深的GDP、人口上升空間還很大。

以后，核心城市沿著軌道不斷 向周邊城市輻射，而形成都市圈?？v觀全球會發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，房價與人口流入最相關(guān)。而決定人口流入是城市未來創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會，就業(yè)機(jī)會由城市未來產(chǎn)業(yè)走向與布局決定。20年前，愛丁堡的房價很便宜，倫敦房價很貴。今天，倫敦與愛丁堡房價差距更大。

（四）越中心越貴，中心+不可復(fù)制景觀最貴

紐約和倫敦最貴是樓盤分別是ONE57和海德公園1號，都是最中心位置而且有特殊景色。一個好友住53街，ONE57在57街，步行時間五分鐘的距離，他的樓盤均價2000美元一尺，ONE57是6000。

次之是離中心近的灣區(qū)，“見水”要比“見山”貴。湯臣一品坐落浦東CBD中心，而且西面黃浦江。深圳灣一號坐落深圳灣總部基地，東面全線海景。前海定位比深圳灣總部基地更高，前海、后海房價還有發(fā)展空間。

前海將會是內(nèi)地最貴，香港依然是全國最貴

以前是北上廣，現(xiàn)在是北上深，但北上的優(yōu)勢是綜合的、多維度的，廣深都是趕上當(dāng)時期最好的產(chǎn)業(yè)，廣州是貿(mào)易，深圳是科技，而杭州是電子商務(wù)。

但深圳文化不同于其他城市，深圳是移民城市，最沒有歷史文化底蘊(yùn)。這樣反而更容易建立新文化，更便于創(chuàng)新，美國200年前也如是。價投圈內(nèi)深圳聚會最多，深圳人最樂于分享。深圳政府職能部門效率全國最高之一，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展更回歸市場引導(dǎo)，深圳將更具優(yōu)勢。就像看公司不能不單靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)，還要其公司治理。同理，看城市要看其氛圍、活力和效率。深圳不單只是硅谷，未來可能是硅谷+紐約。

前海會將深圳創(chuàng)新帶到新高峰。因?yàn)檫@里有諸多政策、稅收優(yōu)惠，自然吸引大批企業(yè)總部進(jìn)駐。這里將會是中國每平方公里創(chuàng)造GDP最高的地區(qū)。這里是中心之中心，而且是灣區(qū)，房價將來大概率是內(nèi)地最高。

深圳另一大優(yōu)勢就是臨近香港。香港競爭力在于制度差。以后會有部分擁有外國戶籍的頂級富豪把企業(yè)開在深圳，而居住在香港為了做香港的稅務(wù)居民。稅務(wù)居民要考慮居住時間，全球稅低的小地方房價都高企。

（五）土地是對抗通脹的好資產(chǎn)

我們常常有一個錯覺--增長放緩。其實(shí)拉長時間看，人口增長與經(jīng)濟(jì)增長從來沒有放緩過，而且一直在加速。人類的進(jìn)步來源于技術(shù)的進(jìn)步，生產(chǎn)效率的提高。美國現(xiàn)在農(nóng)業(yè)人口不到2%，還能實(shí)現(xiàn)順差。19世紀(jì)末美國農(nóng)業(yè)人口約1/2，1985年全球農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝?8.1%，落后美國90年。新技術(shù)出現(xiàn)讓勞動生產(chǎn)率提高，將更多人解放出來去從事新產(chǎn)業(yè)，從而產(chǎn)生更多的GDP，更多的GDP自然衍生更多的貨幣。由于生產(chǎn)效率不斷提高大部分的商品價格是下跌的，至少其支出在人們收入占比是下降的。甚至有些商品因被顛覆而消失，礦產(chǎn)、油氣資源也可能被替代。因此，不可再生而需求源源不斷的商品才是對抗通脹最好的資產(chǎn)，土地?zé)o疑屬于這類資產(chǎn)。每段時期都有些資產(chǎn)會具備金融屬性，比如以前的原油，但現(xiàn)在原油的金融屬性在下降。一般來說，越符合不可再生而需求源源不斷的資產(chǎn)其金融屬性越強(qiáng)，價格越高于其生產(chǎn)成本。

（六）長效機(jī)制有利社會發(fā)展，短期落地將低于預(yù)期

香港700萬人口，300萬靠居屋和公屋（居屋是我國的經(jīng)濟(jì)適用房，公屋是廉租房）。日本也有15%。而我國現(xiàn)今只有1-2%，長期看我國有望上升到10%。但基于目前租金水平，長租公寓只適合一線城市。

在二線城市，比如在佛山一百平方米房子租金只有三千左右，年化4萬左右。就算土地零成本，建筑加簡單裝修，100平方成本也有50萬左右。但是收入只有投入的8%，還沒考慮營運(yùn)成本、稅和出租率等因素。在一線城市，上海首批租賃住房用地張江南區(qū)A3-06地塊樓面價5569元/平方米，其他成本6000+，100平方成本約120萬，周邊月租金約7000，年化8.4萬，就算在上海也不劃算。

政策落地速度，關(guān)鍵看政策能否符合多方利益，能否實(shí)現(xiàn)多贏?，F(xiàn)況下，租售同權(quán)落地大概率會低于預(yù)期，估計(jì)政府后續(xù)會有稅收優(yōu)惠、貸款優(yōu)惠利率甚至財(cái)政補(bǔ)貼去刺激企業(yè)對這塊的投資。租售同權(quán)絕對不是空穴來風(fēng)，看得出政府對這塊是下定決心。長遠(yuǎn)來說，是符合群眾利益，符合社會發(fā)展規(guī)律的。租售同權(quán)有利于保持一線城市競爭力，有效延緩階層固化。高房價最終轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)成本，因?yàn)樯畛杀咎?，企業(yè)隨之增加福利，久而久之，其他城市可以以低成本與之爭奪人才。

房地產(chǎn)股票看法

（一）新房銷售或已見頂

美國新房一年60-70萬套。新房占房屋銷售15%，二手房85%，總量約400-460萬套。我國只公布總量，2017年16.9億平方米，按平均120平/套算約1400萬套。新房60%，二手房40%，總量約2300萬套，為美國的5.3倍。美國人口3.2億，我國人口13.8億，為美國4.3倍。考慮我國城市化率和美國相差較遠(yuǎn)，我們的商品房銷售量尚算合理。但還要注意，我國有大量的農(nóng)民房不在統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)。

城市化率增長放緩，城市中心穩(wěn)定后，二手房占比會上升。就算城市化率相當(dāng)水平，我國的二手房占比也不會上升到美國的水平，美國是木屋為主，木屋比鋼筋混凝土房子要耐用很多。

綜合分析判斷成交面積已見頂，新房成交額10萬億能夠維持。

（二）集中度還有很大提升空間

因?yàn)槲覈峭恋毓兄疲蟛糠滞恋毓_轉(zhuǎn)讓，信息更透明。我國發(fā)展商集中度會超越美國，但不會超越香港。因?yàn)槲覈峭恋毓兄?，大部分土地公開轉(zhuǎn)讓，信息更透明。判斷日后TOP10占有率50%+，碧桂園、融創(chuàng)10000億+。

（三）估值水平

國內(nèi)地產(chǎn)報(bào)表滯后銷售1-2年，當(dāng)年銷售利潤率去評估實(shí)際PE會更合理。17上市房地產(chǎn)平均銷售純利10%+，AH內(nèi)地房企平均PS約0.6-0.7，保守按銷售利潤10%算，真實(shí)PE（市值/銷售利潤）約6-7倍。遠(yuǎn)低于上證、恒生平均市盈率。

（四）房企是銷售領(lǐng)先與報(bào)表，貨值領(lǐng)先于銷售，模式和管理領(lǐng)先于貨值。

房企中恒大貨值最大，而且質(zhì)量高，據(jù)說純利14%+。融創(chuàng)本部確權(quán)約11-12%，萬達(dá)23%（不攤自持），一二級聯(lián)動在15%-20%。如果萬達(dá)自持500億投入，全部算無效資產(chǎn)并不考慮盈利和殘值，純利為16%。保守估計(jì)融創(chuàng)貨值（含萬達(dá)與一二級聯(lián)動）平均純利率12.5%+。模糊估算碧桂園的貨值純利率12%+。

未來房價平穩(wěn)情況下，貨值/銷售比大的房企比較主動?，F(xiàn)在找純利10%+的項(xiàng)目比較困難。由于很多房企在16年錯判行情，現(xiàn)在逼迫補(bǔ)貨將比較被動。

（貨值推算而得，與真實(shí)值難免存在偏差。部分公司用17年中期業(yè)績發(fā)布PPT貨值數(shù)據(jù)*17年銷售權(quán)益比例，部分用17年銷售均價*土儲面積*銷售權(quán)益比例，部分....）

（五）銷售利潤

如果按18年銷售融創(chuàng)5500億、碧桂園8000億計(jì)算，銷售利潤分別約為500億和700億。如果未來房價和銷售平穩(wěn)，基于新增貨值利潤低于存量貨值，銷售純利率應(yīng)該有所下降，但凈負(fù)債率下降減少財(cái)務(wù)成本占比也會緩和了這個下降速度。

（六）未來合理利潤

17年上市房企平均銷售利潤為10%+。成熟市場房地產(chǎn)開發(fā)純利潤率是8-10%，考慮到中國開發(fā)商周轉(zhuǎn)更快、IRR更高。認(rèn)為長期來看，TOP10房企平均純利潤率6-7%，做中高端、有品牌溢價與超快周轉(zhuǎn)房企8-9%。龍頭企業(yè)有融資成本、品牌溢價、周轉(zhuǎn)速度快等優(yōu)勢，維持在這個利潤水平，基本可以阻攔新競爭者進(jìn)入?？紤]一線和核心二線中心土地越來越稀缺，很多土地來源于舊改，參與合作開發(fā)會降低總體權(quán)益比。保守一點(diǎn)認(rèn)為，融創(chuàng)未來權(quán)益比率下降到60%，碧桂園65%。五年后，融創(chuàng)和碧桂園可能實(shí)現(xiàn)的平均利潤分別為，10000*0.6*0.08=480億，12000*0.65*0.07=546億。

（七）合理估值

以前地產(chǎn)股估值低是由于高負(fù)債率導(dǎo)致其抗周期能力弱，龍頭公司凈負(fù)債率300%+，融創(chuàng)、恒大高達(dá)400%+。融創(chuàng)目標(biāo)是2019降到70%以下，現(xiàn)在已降到250%以下，恒大目標(biāo)2020降到70%以下。

房地產(chǎn)有很強(qiáng)的周期性，利潤率波動很大，用兩三年的利潤去估值不太合理。未來，龍頭公司凈負(fù)債率下降到70%以下，以平均利潤10倍PE估值較為合理。成熟期的龍頭企業(yè)，50%分紅比例較常見，折合股息率5%。長期5%股息率足以支撐股價。而且香港不少成熟企業(yè)分紅比例高達(dá)60-70%。

感言

投資體系之龐大和方法套路眾多讓我喟嘆十七年時間只能弄懂冰山一角，這篇總結(jié)也只是十七年感悟的一部分。但我們不必過于執(zhí)著追求博物通達(dá)的狀態(tài)，當(dāng)察覺自身的性格和特長適合于哪種投資方法和套路，并明白哪一段收益是能力圈內(nèi)的確定性收益時，就已經(jīng)邁進(jìn)成熟投資者行列了。

堅(jiān)持不用杠桿投資能力圈內(nèi)的低估企業(yè)，超越市場平均收益不是難事。而投資能力圈內(nèi)具有優(yōu)勢商業(yè)模式+靈魂人物+有效激勵機(jī)制的低估偉大企業(yè)，這樣就能做時間的朋友，持續(xù)獲得超額收益。

如果做投資是純粹向市場套利，我會覺得索然無味。而投資偉大企業(yè)不單讓我收獲財(cái)富，更讓我學(xué)習(xí)到優(yōu)秀的人和團(tuán)隊(duì)以怎樣方式、態(tài)度和精神去做事，這是一個不斷學(xué)習(xí)和提升的過程。