很多人面對(duì)中國(guó)股市，老早就放棄了賺錢的想法，仿佛身為韭菜，不被狠狠割肉就已經(jīng)感恩戴德了。不過(guò)，美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理喬爾·格林布拉特卻能夠在20年時(shí)間內(nèi)做到40%的年均回報(bào)率。在《股市穩(wěn)賺》（The Little Book That Beats The Market）一書中，他倡導(dǎo)大家走一條容易走，但又似乎很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡缆贰?/p>

他的方法有多簡(jiǎn)單呢？在《一個(gè)證券分析師的醒悟》一書中，張化橋先生做了生動(dòng)的解讀。張化橋?yàn)橹袊?guó)支付通集團(tuán)（8325 HK）董事長(zhǎng)。瑞士銀行11年 (研究主管/投行副主管)。1986-1989年任職人行總行。五年(2001-05)"機(jī)構(gòu)投資者"雜志評(píng)選的中國(guó)分析師第一名。

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我和很多人一樣，喜歡股市不僅因?yàn)樵噲D賺錢，而且因?yàn)樗兓脽o(wú)窮，很刺激。但是，有很多嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者認(rèn)為，我們這兩個(gè)原因?qū)嶋H上是有矛盾的。你必須放棄“尋歡”的念頭，因?yàn)檫@種念頭對(duì)股市來(lái)說(shuō)是邪念。怎樣才能做到這一點(diǎn)？有的基金公司用數(shù)學(xué)模型來(lái)確定買什么賣什么，以及何時(shí)買何時(shí)賣。有些個(gè)體投資者完全放棄選股的樂趣（或者說(shuō)是麻煩），而把錢投資在基金上，長(zhǎng)期不理它。最近，我讀了一本有趣的書《股市穩(wěn)賺》（The Little Book That Beats The Market），書的作者喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt），倡導(dǎo)大家走一條容易走，但又似乎很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡缆?。他的方法很?jiǎn)單：把所有的3500家公司按照有形凈資產(chǎn)回報(bào)率（returns on tangible capital employed）， 從高到低排序，再把他們按照“企盈率”" （企業(yè)價(jià)值除以運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，即EV/EBIT）排序然后挑選出那些在兩項(xiàng)指標(biāo)中最好的公司，分4-5個(gè)月陸續(xù)建倉(cāng)，以減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？偣餐顿Y20-30家公司以分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。每過(guò)12個(gè)月重復(fù)此項(xiàng)工作。堅(jiān)持這種投資方法至少4年。

格林布拉特所選的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率的定義是，付稅收和利息之前的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（EV/EBIT）除以公司的有形凈資產(chǎn)（即，凈的固定資產(chǎn)與凈的流動(dòng)資產(chǎn)的總和）。他選擇運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，而不是凈利潤(rùn)，主要是因?yàn)檫@樣在對(duì)不同行業(yè)和公司進(jìn)行比較時(shí)，便于排除不同的稅收條件和不同的固定資產(chǎn)折舊政策對(duì)利潤(rùn)的影響。有形凈資產(chǎn)的好處是它已經(jīng)把企業(yè)在并購(gòu)時(shí)的額外支付的、高于賬面價(jià)值的溢價(jià)（即商譽(yù)，goodwill）減掉了。

為什么要用“企盈率”（EV/EBIT）而不用通常的市盈率（PE）？我引用格林布拉特先生在書中的一個(gè)例子來(lái)解釋。大家看看兩家?guī)缀跸嗤墓尽瑯拥氖杖牒屯瑯拥倪\(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。它們僅有的區(qū)別是，甲公司沒有負(fù)債，而乙公司有50億元的負(fù)債（年利率10%）。

甲公司的市盈率為每股60元，乙公司的股價(jià)為每股10元。誰(shuí)貴誰(shuí)便宜？甲公司市盈率為10倍，乙公司的市盈率為3.3倍，甲公司貴多了。但是，如果你站在風(fēng)險(xiǎn)投資（直投）基金,或長(zhǎng)期投資者的角度看，你就馬上明白你的結(jié)論錯(cuò)了。你買的乙公司的負(fù)債也是你的負(fù)債。你承債收購(gòu)兩家公司的代價(jià)是完全一樣的。它們?cè)诟抖愂蘸屠⒅暗倪\(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）都是10億元.它們的企業(yè)價(jià)值（即enterprise value, 股票市值跟凈負(fù)債的總和）都是60億元。也就是說(shuō),它們的估值是一樣的：企業(yè)價(jià)值除以運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（EV/EBIT）相同。而且，你甚至可以說(shuō)，乙公司比甲公司更貴。為什么？因?yàn)橐夜镜娘L(fēng)險(xiǎn)大一些。

作者作了一個(gè)模擬試驗(yàn)。在那17年（1988-2004）里，如果你把美國(guó)市場(chǎng)的3500家上市公司按照有形凈資產(chǎn)回報(bào)率排列（排名最高的給1分，排名第55位的瑪麗亞公司得到55分，等等）。然后，把這3500家公司再按照“企盈率”（相當(dāng)于市盈率）排列。“企盈率”越高的得分越低，反過(guò)來(lái)越高。最后把每家公司的兩個(gè)得分加起來(lái)。比如，微軟公司的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率排列第17位（得分17），有很高的回報(bào)率，而它的“企盈率”排列在第3400位（全美國(guó)倒數(shù)第100位），因此得分100分。接著，把這兩個(gè)分?jǐn)?shù)加起來(lái)作比較。總分越低越好。比如，微軟的總分?jǐn)?shù)為117分（即17加100）瑪麗亞公司按照“企盈率”排在第3500位（全美國(guó)最便宜），得1分，所以總分為56分，優(yōu)于微軟。

下表所反映的是這種投資方法的業(yè)績(jī)表現(xiàn)?？雌饋?lái)好像簡(jiǎn)單得難以讓人相信?？墒怯袃蓚€(gè)問(wèn)題。一是，它的成功需要堅(jiān)持至少4年以上，多數(shù)人沒有這個(gè)耐心?；鸾?jīng)理當(dāng)然不能這樣做：連續(xù)兩年表現(xiàn)落后，可能他就失去了繼續(xù)工作的機(jī)會(huì)。絕大多數(shù)散戶可能也不想把買股票這樣激動(dòng)人心的工作交給電腦?；蛘咚_始這樣做了，但是效果不能立竿見影，他就會(huì)拋棄這個(gè)策略，投到另一種信仰的懷抱。缺乏虔誠(chéng)的投入。最后只能業(yè)績(jī)平平。

注意，上表中的市場(chǎng)平均表現(xiàn)代表的是那3500家公司的簡(jiǎn)單平均數(shù)，而S&P500表現(xiàn)的是500家大公司按照市值加權(quán)平均計(jì)算的。

作者給他的神奇理論作了另外一個(gè)測(cè)試。他把2500家最大的公司按照“企盈率”和有形凈資產(chǎn)回報(bào)率進(jìn)行排序，然后分成10個(gè)組（每組有250家公司）。在那17年里，它們的表現(xiàn)如下。

投資界派系林立，學(xué)派如云。任何一個(gè)投資策略都面臨一些共同的問(wèn)題。首先，他們往往拿過(guò)去的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行模擬，反復(fù)實(shí)驗(yàn)一直到結(jié)果符合他們的“理論”。如果17年的數(shù)字不符合他們所要的結(jié)果，那么取16年的數(shù)字，或15年的數(shù)字、14年的數(shù)字，這叫“挖掘數(shù)字”（data mining）。作者格林布拉特聲稱他的方法可以在其他年份進(jìn)行歷史測(cè)試，而且同樣有效。

其次，大多數(shù)小盤股被投資者忽略，所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在現(xiàn)實(shí)中可能難以運(yùn)作，因?yàn)樵谫I的過(guò)程中，它們的股價(jià)會(huì)被推得很高，從而降低最終回報(bào)率。但是，小盤股既有可能因?yàn)楸皇袌?chǎng)忽略而估值過(guò)低，也有可能會(huì)因?yàn)橥瑯拥脑蚨乐颠^(guò)高（分析不夠）。另外，他說(shuō)，他的方法也同樣適用于大公司。比如，他挑出美國(guó)最大的1000只股票，在17年里，他的神奇方法也會(huì)有22.9%的回報(bào)率，而同時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)平均回報(bào)率只有11.7%。而S&P500的回報(bào)率只有12.4%。

我感覺，他的理論中有一點(diǎn)對(duì)我非常有用，可算是一個(gè)重要提醒：一家資金使用效率非常高的公司（比如35%的資本回報(bào)率）將利潤(rùn)進(jìn)行再投資的時(shí)候，它的回報(bào)率在中期和短期內(nèi)有可能下降，但不太可能下降的太快。

也許會(huì)降到25%甚至20%。但是20%-25%的資本回報(bào)率也是很高的！當(dāng)然這樣的企業(yè)即使不作新的投資，它原有的資本回報(bào)率也會(huì)下降，但是，多數(shù)事物的變化總是漸進(jìn)的（不是跳躍的）。從另外一個(gè)角度來(lái)看， 一家企業(yè)的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大多數(shù)企業(yè)，必然有其原因，而這個(gè)原因不大會(huì)在近期消失。即使單家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)馬上消失，你的資產(chǎn)組合里的20-30家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同時(shí)消失是不可能的。反過(guò)來(lái)，一家資本回報(bào)率很低的公司，不太可能在短期內(nèi)有巨大的改善。這是格林布拉特理論可以成功的一大基石。畢竟，投資是一個(gè)概率游戲。