2018年初，上證指數(shù)一度上漲到3500點，創(chuàng)下了2015年股災以來的新高，然而隨后就一路下滑接近了股災創(chuàng)造的低點，從討論4000點會不會來到2638會不會破，僅僅幾個月的時間市場情緒就發(fā)生了重大變化，滬市成交量也已經(jīng)創(chuàng)下4年新低（因熔斷機制只交易幾分鐘那種不算）。

市場的下跌，雖然有貨幣政策變動影響以及美國貿(mào)易戰(zhàn)影響的因素，但從更深層次看，監(jiān)管導向也起到了相當重大的作用，A股市場已經(jīng)發(fā)生重大變化。

無論是一級市場還是二級市場的參與者，都有很多人比較痛苦，過去十年甚至更久快速掙錢的模式都不好使了。然而如果不能清醒認識到這個變化并相應作出改變，還只是繼續(xù)等待反彈反轉(zhuǎn)政策放松，這種痛苦很可能會長期持續(xù)下去。

一、一級市場的變化

投行從業(yè)人員對一級市場的變化是最敏感的一個群體，一級市場的變化比二級市場要更早一些。

1、上市公司非公開發(fā)行市場的變化

最早一輪是2017年初開始的，2017年正月十五剛過完，證監(jiān)會就出臺了《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》以及《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，監(jiān)管問答的核心是對上市公司非公開發(fā)行的額度和融資頻率進行了約束，發(fā)行前總股本20%和18個月的間隔期，其實只是控制一下融資額，對上市公司非公開發(fā)行的游戲規(guī)則并沒有構(gòu)成實質(zhì)性影響。但對《實施細則》的修改，則觸及了最根本的機制——價格形成機制，A股非公開發(fā)行鎖價發(fā)行告一段落，利用非公開發(fā)行實現(xiàn)套利幾乎不復存在，三年期定增幾乎消失。

如果說上述倆文件對上市公司非公開發(fā)行的影響還屬于有限，那么2017年5月底出臺的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（即“減持新規(guī)”）及相應配套文件對非公開發(fā)行的打擊則是致命的。“股東通過上市公司非公開發(fā)行取得的股份，受減持新規(guī)約束，除了既有鎖定期12個月外，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%，且12個月滿后的12個月內(nèi)通過二級市場競價交易減持的股份不得超過50%?！睂嵸|(zhì)性的鎖定期延長，使得參與非公開發(fā)行的投資者真的是要看好公司成為公司股東的，而不是只是因為有價差套利博取二級市場差價的。

2017年2月再融資新政與5月的減持新規(guī)出臺后，即使不考慮證監(jiān)會審核尺度變化，非公開發(fā)行這個融資品種也已經(jīng)備受打擊。即使上市公司大股東愿意私下為投資者兜底，很多套利型投資者也不再參與上市公司非公開發(fā)行。更不用說有些大股東本身就杠桿加身負擔沉重，不兜底的市場化發(fā)行更是舉步維艱。

在相關(guān)規(guī)則調(diào)整后，在市場主體的自我約束下，2018年非公開市場出現(xiàn)了大量批文到期放棄發(fā)行的情況。一項政策，改變的是一塊業(yè)務的游戲規(guī)則，相應在這個游戲規(guī)則內(nèi)的主體，包括上市公司、中介機構(gòu)以及投資人，都會受到影響。非公開發(fā)行的融資規(guī)模，一度占上市公司再融資規(guī)模的90%以上，非公開發(fā)行業(yè)務收入是各投行最重要的一塊收入，大量投行從業(yè)人員都在吃這塊蛋糕，而從2017年下半年開始，這塊蛋糕就像烈日下的冰塊一樣在迅速消失。相應的，一大批專門做上市公司定向增發(fā)的資金，也突然間失去了獵物。

2、IPO市場的變化

2017年上半年，IPO市場高歌猛進，無論是過會數(shù)量、過會率還是批文速度，都是史上最快的期間之一，投行從業(yè)人員歡欣鼓舞擠壓了許久的項目終于見曙光了，甚至一些媒體和所謂專家又跳出來說要控制IPO節(jié)奏了，A股承受不了了。

然而隨著新發(fā)審委上任，IPO審核通過率驟然下降，5過1、6過1，12過2，甚至3過0這種通過率頻繁出現(xiàn)，無論是投行圈還是其他一級市場參與者均受到巨大震動。事實上，在發(fā)審委換屆前就已經(jīng)出現(xiàn)過一次8過3，只是當時沒有引起市場關(guān)注而已。傳說中的“主板8000萬創(chuàng)業(yè)板5000萬”的線以及“審核問答51條”，嚇退了不少擬上市企業(yè)。

如果對于投行來說上市公司再融資項目是短頻快項目，IPO則是超長周期項目。一個IPO項目，從投行進場開始盡職調(diào)查到通過發(fā)審會審核，周期一般在4年以上，有些甚至會更久一些。能夠在3年內(nèi)完成的IPO項目都屬于節(jié)奏比較快一帆風順的項目了。

IPO的審核通過率下降，意味著很多項目組幾年的工作白瞎了。對于項目數(shù)量眾多，業(yè)務品種比較均衡的投行來說，IPO損失一單沒太大影響，而對于一些小券商，損失一單幾乎是難以接受的。從2017年下半年開始，IPO這塊蛋糕開始與部分券商無緣。2018年至今一共僅發(fā)行了72只新股，而全國擁有保薦牌照的券商超過90家。對于大多數(shù)投行來說，IPO這塊的蛋糕也越來越吃不了多少了。

3、并購重組市場的變化

相對再融資和IPO受監(jiān)管政策影響比較大來說，并購重組業(yè)務受政策影響相對較小，政策上基本是一直鼓勵上市公司通過收購兼并做大做強的。即使是非公開新政出臺，對于并購重組配套融資也沒有要求遵照執(zhí)行18個月的時間間隔。對重組影響比較大的政策，主要是停牌的規(guī)范性要求越來越高，到2018年8月倆交易所已經(jīng)明確不讓上市公司因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌了。

相比較停牌政策的影響，以及交易所環(huán)節(jié)披露要求提高的影響，對并購重組影響最大的因素還是股價因素。曾幾何時，只要上市公司推出重大資產(chǎn)重組方案，股價就如同坐上火箭一般連拉幾個漲停板。而現(xiàn)在很多上市公司推出方案，股價不以下跌反應已經(jīng)算不錯的了。

過去若干年，A股并購市場快速發(fā)展，一個上市公司不搞搞并購就像浪費了上市公司平臺一樣，資本運作和市值管理成為上市公司老板們積極參與的事項。但各上市公司的交易動機卻千差萬別，很多上市公司并購重組動機并不是要做大做強，為了股價搞所謂市值管理的有之，趕在高股價上配套融資圈錢的有之，大股東快要爆倉了想轍拉股價的有之，租個殼實現(xiàn)資產(chǎn)證券化將來變現(xiàn)的有之，甚至還有交易雙方聯(lián)手的。用并購大佬勞阿毛的話說，很多并購的邏輯其實只是在“套利”。

并購本來并不是企業(yè)的常態(tài)，并購后成功整合更需要對上市公司有很高的要求，過去若干年的上市公司并購給市場留下了很多坑。業(yè)績承諾期過了業(yè)績開始大幅下滑的層出不窮，有媒體統(tǒng)計比例上已經(jīng)過半；收購完成后上市公司實際接管不了，甚至年審都不讓會計師進場的，也已經(jīng)不是新鮮事；甚至于標的公司造假、欺詐，除了證監(jiān)會介入立案的，已經(jīng)觸及刑責的都有了好幾起。

市場下跌了，套利機會少了，交易各方?jīng)]興趣了；之前留著的雷時不時爆一下，各中介擦屁股手忙腳亂的。投行的并購重組業(yè)務也出現(xiàn)了整體的下滑，連勞阿毛都發(fā)文《且行且珍惜》了。

二、二級市場的變化

一級市場的參與者畢竟有限，擬上市公司也就幾百家，再融資或并購的上市公司也就千把家，參與一級市場的PE和投資人也沒多少，活躍的中介機構(gòu)投行律師會計師加起來也就幾十家。市場的焦點還是在二級市場上，即便偶爾關(guān)注到一級市場，角度更多也是對二級市場的影響上。

也是從2017年下半年以來，幾乎每周五的證監(jiān)會新聞發(fā)布會都會公告一批行政處罰案件。案件主要集中在股票操縱、內(nèi)幕交易以及上市公司造假或信披違規(guī)方面。處罰了一批典型案件，曾經(jīng)轟動市場的各種看不懂的拉抬股價的事情，也都被證監(jiān)會爆出來誰是幕后黑手了。

最近一年來，我們看到，伴隨著市場下跌的，是內(nèi)幕交易、股票操縱、老鼠倉、股市黑嘴、欺詐上市等被嚴格監(jiān)管了，盡管還沒能做到所有的疑似操縱都被處罰，但對市場的震懾性已經(jīng)有了。

內(nèi)幕交易抓得嚴了，股票操縱被盯住賬戶了，配資早已成為過去時，有些小票每天成交額都不到千萬了，高換手率越來越少了，有些股票突然就被要求退市了，市場沒有賺錢效應了，二級市場還怎么玩？

其實，這樣的二級市場才更是常態(tài)。美國股市漲了十年，一個超級大牛市，納斯達克平均市盈率也就30多倍，市值超過1萬億美元的蘋果公司市盈率還不到20倍；我們創(chuàng)業(yè)板跌幾年了平均市盈率還高達36倍，大量公司市盈率還在40倍以上；香港市場每天成交額也都不到千億，大量股票無人問津，成為所謂仙股；內(nèi)幕交易和股票操縱本來就是應該要被嚴格禁止的事情，不讓亂拉股票了，韭菜們還很有意見了說天天砸盤的怎么不查一下。

三、監(jiān)管加強的邏輯是什么

無論一級市場還是二級市場的變化，監(jiān)管之手都是推動變化的重要原因，很多人不適應變化，指責監(jiān)管過度伸手讓市場失去活力是可以理解的，在很多方面監(jiān)管也確實是有越界嫌疑的。那么監(jiān)管加強的邏輯是什么，為什么證監(jiān)會要在市場下跌的時候還在加強監(jiān)管而不是放松監(jiān)管？

應該說，股市下跌并不是證監(jiān)會所期望看到，不是監(jiān)管政策出臺的目的，很大程度上也并不是監(jiān)管政策導致的結(jié)果。曾經(jīng)有位證監(jiān)會的領導說過：“每條監(jiān)管政策的背后，都有著一堆血淋淋的案子”，當前監(jiān)管政策的出臺，更多是因為之前的各種股市亂象，各種鉆政策空子或監(jiān)管不嚴空子的“壞人”引發(fā)了“打補丁式監(jiān)管”，但客觀上讓想借助資本市場發(fā)展的“好人”增加了成本。

嚴格A股入口審核不要輕易放進沒幾年就賣殼的公司和涉嫌造假的公司、清理嚴重違規(guī)的公司退市、控制上市公司過度融資沖動、規(guī)范并購重組、嚴打內(nèi)幕交易股票操縱老鼠倉等違規(guī)行為，確實都是證監(jiān)會應有監(jiān)管的事情，之前股市很多亂象也確實是因為監(jiān)管做的不到位，加強監(jiān)管是必要的。

雖然某種意義上來說，監(jiān)管確實不應該對股市漲跌負責，股市漲跌應該交由市場本身，但是一個持續(xù)下跌、人氣渙散、融資功能和交易功能萎縮的市場，于國于民、對經(jīng)濟與社會發(fā)展都是不利的。證監(jiān)會在進行監(jiān)管時，不應僅做打補丁式監(jiān)管，更重要的是要維護市場運行機制。

對嚴重違規(guī)行為的打擊當然是必要的且遠遠不夠的，但監(jiān)管也應當充分認識到市場需要適度投機、需要給投資者套利空間、需要讓各市場主體用合法手段能掙到錢，不需要干涉價格（包括IPO和再融資定價）、更不需要隨意變更價格形成機制；監(jiān)管要讓市場形成對規(guī)則的敬畏，也要讓市場形成對規(guī)則穩(wěn)定性及可預期性的信任，更要讓市場發(fā)揮機制自己調(diào)節(jié)資源配置。

監(jiān)管還要充分認識到，散戶投資者為主體，是A股的特點而不是問題，很多問題不是因為散戶過多而產(chǎn)生的，而是市場本身就會有那些問題，要加強對投資者的教育和培訓，要讓血淋淋的虧損教育投資者，但不要以保護投資者利益的名義去干涉市場運行。

四、未來可能的發(fā)展及應對

對未來的預測總是很困難的，尤其是在有記憶的互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)形成文字后隨時可能被翻出來打臉，但還是斗膽提出一些預測：

1、不要期待換個領導就可以監(jiān)管放松，股票發(fā)行、交易與退市等環(huán)節(jié)的嚴監(jiān)管將持續(xù)相當長的時間，并可能會越來越強；

2、不要期待股市出現(xiàn)大幅反彈或V型反轉(zhuǎn)，“權(quán)威人士”說過，中國經(jīng)濟將發(fā)展將會是“L型”，在上市公司盈利能力大幅上升之前，V型反轉(zhuǎn)概率不大；

3、對于1/3以上的上市公司來說，30億市值遠不是底，利潤不過億20億及以下市值的公司將大量出現(xiàn)；

4、想賣殼的多，能買殼的少，殼供應會遠大于需求，即使股票下跌，借殼案子不會飆升；

5、股票交易無人問津、每天成交額百萬元以內(nèi)、股價跌破面值面臨退市壓力的股票也將不再罕見；

6、對于那些實際控制人股權(quán)比例低于20%或者沒有實際控制人的公司而言，股東們可能會失去發(fā)展上市公司的積極性而是想著怎么為自己謀利益；

7、大股東沒有債務負擔、合規(guī)經(jīng)營、且公司治理機制良好的行業(yè)龍頭公司競爭力會得到加強，更有可能利用資本市場繼續(xù)發(fā)展；

8、“珍愛生命、遠離股市”這句話對于大多數(shù)投資者來說在相當長的未來都可能是最好的衷告；

9、市場也不會輕易崩盤，998沒崩過，1664沒崩過，也不要覺得2700或2500就崩了，市場本身有韌性也有調(diào)節(jié)機制，跌下來意味著遍地黃金。

當嚴監(jiān)管已經(jīng)成為新常態(tài)，當市場已經(jīng)發(fā)生了重大變化，作為市場參與主體：

1、要少些浮躁多些踏實，放棄賺快錢賺大錢的想法，賺快錢賺大錢的手段會越來越多的寫在刑法及其他法規(guī)之中，“美好生活要靠勞動創(chuàng)造”；

2、要盡可能遠離監(jiān)管，少鉆研些證監(jiān)會的條條框框，多研究些商業(yè)本質(zhì)、行業(yè)邏輯、企業(yè)組織與管理，離開了證監(jiān)會給的牌照還能好好活下去，別干幾年把自己干廢了，要保證隨時可以再就業(yè)的能力；

3、要保持樂觀的態(tài)度，這么大體量的經(jīng)濟體內(nèi)，投融資機會總是有的，經(jīng)濟總是要發(fā)展的，社會總是會進步的。