為什么A股是價(jià)投者的墳?zāi)梗?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2018-08-24 17:39:25 來(lái)源：知乎 作者：丁敏

A股真的有價(jià)值嗎？為什么長(zhǎng)期不漲？為什么9成股民虧錢(qián)，極少聽(tīng)說(shuō)股民炒股發(fā)大財(cái)？ 為什么美股長(zhǎng)期上漲，巴菲特推薦購(gòu)買(mǎi)標(biāo)準(zhǔn)普爾被動(dòng)指數(shù)基金？ 答案在這里。筆者耗費(fèi)大量精力，從WIND+Bloomberg導(dǎo)出兩國(guó)股市，從1987~2018的30年，所有股票數(shù)據(jù)，用常識(shí)，對(duì)全樣本分析。 Bloomberg客服表示，只有千分之幾的客戶，曾要求導(dǎo)出過(guò)這么多數(shù)據(jù)。為什么筆者從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)券商做過(guò)這種分析，公布過(guò)這種數(shù)據(jù)？ 恐怕不在于難度，而在于公布了，就等于打臉，給我國(guó)證券投資行業(yè)拆臺(tái)。 一、A股是否有價(jià)值？(重要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)） 筆者認(rèn)為： 第一、整體看，A股在過(guò)去29年并未創(chuàng)造價(jià)值，所以導(dǎo)致上證股指不佳； 第二、局部看，有約5%左右公司創(chuàng)造了巨大價(jià)值，但早期要挑選出來(lái)并不容易，或現(xiàn)在價(jià)格過(guò)高。 邏輯如下： 筆者導(dǎo)出所有3,631只股票(含98只已退市股票)，在過(guò)去29年的總收入+凈利+三項(xiàng)現(xiàn)金流。 整體凈利率為8.6%，但剔除金融(銀行+保險(xiǎn)+券商)企業(yè)后，凈利率僅為5.2%。再考慮普遍的財(cái)務(wù)作假或粉飾，實(shí)際需打8折，保守計(jì)算4.2%。 同理，ROE為10.8%，剔除金融后為8.3%，打折后為6.6%。 然后，看現(xiàn)金流。剔除金融后，實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)流入22.3萬(wàn)億現(xiàn)金，但投資支出為-25.5萬(wàn)億。中間差額為-3.2億，表示花錢(qián)比賺多。最后，籌措流入8.7萬(wàn)億，表示融資遠(yuǎn)超過(guò)回饋給股民的錢(qián)。 正常結(jié)構(gòu)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)應(yīng)為：經(jīng)營(yíng)為正，投資為負(fù)，且經(jīng)營(yíng)流入遠(yuǎn)大于投資支出。所以，企業(yè)才能有現(xiàn)金盈余，并通過(guò)分紅的方式，最終以籌措現(xiàn)金流出的方式，返還給股民?；I措為正，說(shuō)明在向股民+銀行融錢(qián)，籌措為負(fù)，說(shuō)明在分紅或歸還貸款。 簡(jiǎn)單說(shuō)，A股企業(yè)賺的少+ 花的多 + 并且一直在吸血。是一個(gè)融資市。 而調(diào)整后的凈利率4.2%和ROE 8.3%，都遠(yuǎn)低于30年平均通脹10.3%。再加上實(shí)際現(xiàn)金流質(zhì)量差，所以綜合這些因素，導(dǎo)致A股相比美國(guó)等市場(chǎng)，長(zhǎng)期漲幅靠后，熊多牛少。 背后深刻原因包括： A.企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，或處于附加值的低端(內(nèi)因)。想想看，如果上市公司都這樣，那未上市的中小微企業(yè)，豈不是更糟。 B.高通脹環(huán)境，1987~2017年間復(fù)合通脹率高達(dá)10.3%(備注：歷史通脹多少，是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智的問(wèn)題，筆者不多解釋。前后頂多±1%，不影響結(jié)論。此外，就算從1990年開(kāi)始計(jì)算起，數(shù)值也相差不多)。通脹是隱形賦稅，完全吃掉了非金融實(shí)體企業(yè)，經(jīng)調(diào)整后的凈利率5.2%或ROE 6.6%(外因)。 C.銀行信貸擴(kuò)張，企業(yè)融資成本過(guò)高(資金成本銀行6.7% vs 非銀金融10.9%，而實(shí)體企業(yè)ROE才6.6%)，見(jiàn)銀行超高凈利率+ROE+凈利潤(rùn)(外因)。A股總利潤(rùn)26萬(wàn)億，剔除金融后，只有13萬(wàn)億，一半沒(méi)了。 D.企業(yè)稅負(fù)太重，2016年世行&PWC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)企業(yè)綜合稅率(利潤(rùn)+工資+其它稅收，占稅前凈利比值)高達(dá)67.3%，而日本47%，美國(guó)44%?；蚝暧^稅負(fù)(公共財(cái)政收入+政府性基金+社保凈收入，占GDP比值高達(dá)39%，而日美約20%。而通過(guò)統(tǒng)計(jì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司所需繳納的各種稅費(fèi)支出，占稅前利潤(rùn)的59%之多。(外因) E.A股創(chuàng)建之初是為解決國(guó)企脫困+融資問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)90年甚至參與國(guó)企報(bào)表造假，這在很大書(shū)籍+網(wǎng)絡(luò)文獻(xiàn)都有報(bào)道，這是公開(kāi)的秘密。頂層設(shè)計(jì)有問(wèn)題。此外，歷史上僅有98只股票退市，占比僅2%。遠(yuǎn)低于美國(guó)水平，意味著落后產(chǎn)能并未退出，劣質(zhì)股票退出渠道不暢，賴(lài)著不走(內(nèi)因)。 這也意味著： ① 我們無(wú)法學(xué)習(xí)像巴菲特建議購(gòu)買(mǎi)追蹤美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)基金的方式，去購(gòu)買(mǎi)A股的很多指數(shù)基金。 因?yàn)閮r(jià)格長(zhǎng)期向價(jià)值回歸和靠攏，A股企業(yè)總體太差，所以A股指數(shù)基金的長(zhǎng)期回報(bào)會(huì)比較差，選錯(cuò)時(shí)間更可能虧損。買(mǎi)整個(gè)A股就是買(mǎi)國(guó)運(yùn)的邏輯，不成立。還得依靠擇時(shí)； ② 解釋了8~9成股民虧錢(qián)，或很少聽(tīng)說(shuō)股民賺大錢(qián)的原因。 因?yàn)锳股企業(yè)整體盈利質(zhì)量低下，長(zhǎng)期投資回報(bào)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期通脹10.3%。價(jià)值創(chuàng)造能力不足，股價(jià)自然漲不起來(lái)。 ③ 解釋了為什么房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲，而股票不漲。 因?yàn)樨泿懦l(fā)更直接進(jìn)入房地產(chǎn)(全國(guó)平均房?jī)r(jià)漲幅和通脹保持高度一致，約10.3%)，但不一定進(jìn)入股市(股市價(jià)值創(chuàng)造能力不足)。而每隔5年一次的牛市，更多也是一種階段性的貨幣現(xiàn)象。 當(dāng)然，A股里確實(shí)有極少數(shù)好行業(yè)+好公司，可惜比例很少，不到5%，且價(jià)格目前八成太高。其中，剔除金融后，食品飲料+采掘行業(yè)，給股民創(chuàng)造巨大價(jià)值。歷史上看，賺錢(qián)遠(yuǎn)超過(guò)花錢(qián)速度，且一直在分紅。 但回去過(guò)去看，也是很難預(yù)測(cè)的。因?yàn)槲覀儫o(wú)法把該數(shù)據(jù)穿越帶去二三十年前。同時(shí)，這些行業(yè)或公司估值目前太高，好公司太貴，同樣會(huì)導(dǎo)致投資失敗。 此外，貴州茅臺(tái)一家，占據(jù)食品飲料行業(yè)20%的凈利，和50%現(xiàn)金分紅。這也意味著早期在食品飲料行業(yè)(共計(jì)90家企業(yè))選到好股票，同樣是一件很難的事。 最后，A股是否有價(jià)值，值得投資嗎？ 我認(rèn)為，總體看沒(méi)價(jià)值，但局部看有價(jià)值，但僅限于其中約5%的公司。所以這就是大多數(shù)投資者虧損的原因，選中5%太難。就算選中，還面臨價(jià)格問(wèn)題。買(mǎi)貴了同樣會(huì)虧。 二、美股是否有價(jià)值？(重要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)） 美國(guó)有兩大股票市場(chǎng)，分別是紐約(NYSE)和納斯達(dá)克(NASDAQ)證券交易所。筆者用同樣方法進(jìn)行分析。 首先，導(dǎo)出范圍和期間。兩家交易所共計(jì)7,000多只股票(完整股票清單含美國(guó)本土上市企業(yè) + 國(guó)外在美上市企業(yè)ADS + 如上已退市企業(yè)+ 如上A/B不同投票權(quán)股票)。 由于Bloomberg導(dǎo)出完整數(shù)據(jù)存在困難，只能導(dǎo)出1987~2017年間，美國(guó)本土上市4105只股票(含已退市股票，充分考慮到幸存者偏差)，這并未包含國(guó)外ADS股票，再剔除極少數(shù)數(shù)據(jù)缺失股票+ A/B不同投票權(quán)重復(fù)股票，剩下3,835只。但總體能反映美股全貌及美國(guó)企業(yè)綜合實(shí)力。 從1987~2017年間，美股3,835家的綜合ROE11.9%，凈利率6.7%，剔除金融后ROE 12.8%，凈利率6.1%。剔除前后的差別不大。 由于美股財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)較小，違法成本極高，所以不做打折處理。兩個(gè)指標(biāo)比中國(guó)A股要優(yōu)質(zhì)，A股實(shí)體企業(yè)綜合ROE8.3%，凈利率4.2%。 同時(shí)，美國(guó)近30年的年均通脹2.7%，或90年長(zhǎng)期通脹年均3.2%。所以，調(diào)整通脹后企業(yè)真實(shí)ROE為9.2%(ROE 11.9% - 通脹2.7%)。 而中國(guó)A股調(diào)整通脹后真實(shí)實(shí)體企業(yè)ROE為-2%(ROE8.3% - 通脹10.3%)，或更樂(lè)觀未打折后的ROE0.5%(ROE10.8%-通脹10.3%)。 不管如何，兩個(gè)ROE均不理想。 其次，剔除金融后，美股實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入23萬(wàn)億美元，投資支出16萬(wàn)億美元。說(shuō)明賺錢(qián)比花錢(qián)多。 同時(shí)，籌措凈流出4.9萬(wàn)億，說(shuō)明企業(yè)在歸還銀行貸款+給股民分紅。這才是健康的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，凈利潤(rùn)含金量高。 美股大多數(shù)行業(yè)的籌措現(xiàn)金都是凈流出，說(shuō)明企業(yè)在歸還貸款+分紅，是健康跡象。僅汽車(chē)+可再生能源等行業(yè)等少數(shù)行業(yè)，需市場(chǎng)輸血。 最后，我們看看代表美國(guó)500只主要股票的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。從1986-2017的30年間，指數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率為7.8%。而該期間內(nèi)，美股綜合ROE為11.9%。說(shuō)明企業(yè)核心凈資產(chǎn)增長(zhǎng)要高于同期標(biāo)普指數(shù)增長(zhǎng)。 筆者認(rèn)為，標(biāo)普指數(shù)長(zhǎng)期上漲的根本邏輯是： 1)商業(yè)上，美股企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，附加值高； 2)財(cái)務(wù)上，體現(xiàn)在強(qiáng)勁ROE + 凈利潤(rùn) + 背后健康的三項(xiàng)現(xiàn)金流。 這也是美國(guó)許多機(jī)構(gòu)投資者，及巴菲特推薦購(gòu)買(mǎi)標(biāo)普被動(dòng)指數(shù)基金的根本原因。因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)本身優(yōu)質(zhì)，所以標(biāo)普指數(shù)才能上漲，買(mǎi)標(biāo)普指數(shù)等于買(mǎi)入一攬子美國(guó)本土企業(yè)股票，或相當(dāng)于美國(guó)的未來(lái)，最終長(zhǎng)期通過(guò)復(fù)利賺大錢(qián)。 而對(duì)比中國(guó)A股企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力，及背后財(cái)報(bào)的真實(shí)質(zhì)量，也就解釋長(zhǎng)期投資A股大多數(shù)股票，或A股指數(shù)基金大概率會(huì)虧錢(qián)的原因。因?yàn)榇蟾怕蕰?huì)碰到鬼。 最后，寄語(yǔ)中國(guó)股民： 寄語(yǔ)1：筆者認(rèn)為，巴菲特踐行的價(jià)值投資理論永不過(guò)時(shí)，同樣適用于中國(guó)A股； 寄語(yǔ)2：但由于A股公司歪瓜裂棗實(shí)在太多，真正有價(jià)值股票比例，比美股要少很多很多。這意味著，要在A股賺到錢(qián)，不論短期或長(zhǎng)期，都是一個(gè)非常困難的事。A股價(jià)值投資者需要付出比美股投資者更多的智慧和耐心。 寄語(yǔ)3：由于A股數(shù)據(jù)僅代表過(guò)去29年數(shù)據(jù)，而非未來(lái)。如果中國(guó)A股過(guò)去總體看，把它當(dāng)做一家“A股有限公司”，總體沒(méi)給股民帶來(lái)價(jià)值。 所以，根據(jù)投資中的均值回歸現(xiàn)象，假如中國(guó)未來(lái)能， a.加快注冊(cè)制的落地； b.完善股票的退市制度； c.減少企業(yè)稅負(fù)+“以及各種費(fèi)”，降低融資成本和難度，并努力維持相對(duì)低通脹的經(jīng)營(yíng)環(huán)境； d.中國(guó)企業(yè)未來(lái)能完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，慢慢從低端到高端高附加值品，能從“貿(mào)工技”向“技工貿(mào)”模式轉(zhuǎn)變； e.減少散戶，機(jī)構(gòu)投資部變多。 如上幾項(xiàng)不需要同時(shí)馬上發(fā)生，但至少要持續(xù)改革+進(jìn)步，那樣，我覺(jué)得均值回歸現(xiàn)象就會(huì)發(fā)生，A股開(kāi)始創(chuàng)造真正價(jià)值。 我相信這天終會(huì)到來(lái)，但不希望等待太久。 責(zé)任編輯：李燁

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