一、地產(chǎn)部門一枝獨秀

近期公布的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯示，1-7月固定資產(chǎn)投資和社會零售消費累計增速雙雙創(chuàng)新低，投資是1999年以來新低，消費是2003年以來新低。實體經(jīng)濟融資情況也不容樂觀，社融規(guī)模下滑態(tài)勢仍在持續(xù)，信貸規(guī)模也未有明顯增長，這點從新增社融累計值可以看得很清楚。

按照央行的口徑，今年1-7月新增社融規(guī)模累計值為10.73萬億，比去年同期減少了1.86萬億，也就是說今年實體經(jīng)濟從金融市場獲得的融資總額比去年同期減少了將近2萬億，除了1-7月信貸累計規(guī)模比去年多了9258億，新增企業(yè)債券發(fā)行比去年多增1.35萬億之外，社融的其他項目都在大幅下滑，在這種情況下，全社會投資增長速度的下降是非常正常的，光依靠基建無法逆轉(zhuǎn)這種全面下滑的態(tài)勢，金融部門的問題只能用金融手段解決。

但是可以看到，在投資消費增長全面下滑，出口面臨較大不確定性的情況下，仍然有一個部門的增長在回暖，那就是地產(chǎn)部門，在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落的情況下，地產(chǎn)行業(yè)一枝獨秀，景氣度在全面回升。

從房價來看，7月份70大中城市新建商品房價格同比上漲6.6%，環(huán)比上漲1.2%，二手房價格同比上漲5%，環(huán)比上漲1.1%，一二三線城市的新房和二手房價格無論是同比還是環(huán)比都在上漲，其中三線城市增長最快，新房環(huán)比上漲1.3%，二手房環(huán)比上漲1.2%。

從房屋開工情況來看，1-7月房屋施工面積累計增長3%，比上月多增0.5個百分點，新開工面積累計增長14.4%，比上月多增2.6個百分點，比去年同期多增6.4個百分點。

從拿地情況來看，1-7月土地購置面積同比增長11.3%，比上月多增4.1%，可見開發(fā)商拿地?zé)崆槿匀徊粶p，1-7月地方政府國有土地出讓收入增長35.1%，環(huán)比雖然回落但整體仍保持高速增長。

二、到底是誰在為地方政府兜底？

從地產(chǎn)商資金來源情況來看，1-7月開發(fā)資金來源累計增長6.4%，比上月多增1.8個百分點，開發(fā)資金增長在5月到達階段性低點之后就持續(xù)回升，雖然實體經(jīng)濟的流動性很緊張，但是樓市的流動性依然充沛，甚至還有資金凈流入的趨勢，從各種資金來源的分化也可以發(fā)現(xiàn)一些有意思的問題。

首先是從貸款渠道獲得的資金在持續(xù)減少，1-6月從銀行獲得的貸款累計下降10.3%，從非銀金融機構(gòu)獲得的貸款增長3.9%，但增速比1-5月減少了16百分點，在這里可以側(cè)面看出，雖然今年以來非銀部門的委托和信托貸款持續(xù)大幅下降，但是開發(fā)商從非銀機構(gòu)獲得的資金依然出現(xiàn)了正增長，說明表外貸款雖然大幅壓縮，但是給開發(fā)商的貸款并沒有減少。

第二是開放商自籌資金增長比較快，1-7月增速達到10.4%，比去年同期多增12個百分點，開發(fā)商自籌資金主要來自于企業(yè)利潤和股權(quán)投資，地產(chǎn)商在過去兩年樓市大漲中積累了大量利潤自不必說，自籌資金的整體增長某種程度上也說明了地產(chǎn)部門對于社會資本仍有很強的吸引力。

第三，雖然開發(fā)商的按揭貸款收入在下滑，但是定金和預(yù)收款收入增長非?？欤?-7月增速達到15.1%，雖然比去年同期回落了5.6個百分點，但是自4月份開始增速在持續(xù)回升，這說明市場仍然看好樓市，居民部門的資金仍在持續(xù)流入房地產(chǎn)。

圖1. 房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源增長情況

整體來看，由于政策的抑制作用，無論是開發(fā)商還是購房者，從銀行獲得的貸款已經(jīng)在下降，但是自籌資金和定金預(yù)收款的快速增長說明，社會資本和居民部門資金仍在持續(xù)流入開發(fā)商的口袋，從各項開發(fā)資金來源的占比情況也可以看到，目前信貸資金占比已經(jīng)非常低，國內(nèi)貸款占比只有15%左右，個人按揭貸款收入占比也不到15%，兩者加起來不到30%，而自籌資金和定金預(yù)收款的占比均超過30%，兩者加起來超過65%，社會資金仍然在持續(xù)不斷地流入地產(chǎn)部門，而開發(fā)商的錢又流入地方政府的腰包，地方政府的賣地收入又去填了地方債務(wù)的窟窿，那么到底是誰在為地方債兜底呢？不是銀行，不是財政，而是居民部門。

那么，是什么造成這種情況呢？一方面，全國各地的限購政策相當(dāng)于鎖住了房地產(chǎn)市場的流動性，另一方面，在鎖定流動性的基礎(chǔ)上，中央和地方政府在不斷地釋放穩(wěn)房價甚至漲房價的預(yù)期。中央政府穩(wěn)房價的原因是多方面的，既不愿房價持續(xù)上漲造成更大的泡沫和社會矛盾，又不愿房價暴跌導(dǎo)致金融和財政風(fēng)險，而且，面對宏觀數(shù)據(jù)的全面回落和日益緊張的國際貿(mào)易關(guān)系，中央政府更加不愿房地產(chǎn)成為壓倒駱駝的最后一根稻草，哪怕這根稻草正在持續(xù)地對其他部門造成擠壓；地方政府推漲房價的意圖則是司馬昭之心路人皆知，各地持續(xù)升級的搶人大戰(zhàn)和變相放開限購已經(jīng)說明了這一點，在去杠桿的環(huán)境下，如果土地出讓收入大幅下滑，那對地方政府來說將會是不能承受之重。

從預(yù)期的角度來看，中國人多地少的現(xiàn)實、18億畝耕地紅線的約束和土地招拍掛制度已經(jīng)形成了房屋供應(yīng)偏緊的基本面，多年以來的高房價更使全社會看穿了政府的調(diào)控心理，形成了樓市只漲不跌的預(yù)期和所謂的恐慌性購房需求，只要這種預(yù)期仍然存在，投資房產(chǎn)的預(yù)期收益率至少為正，那么房價就不會下跌。

從金融資產(chǎn)價格的角度來講，自90年代末實行房改以來，中國持續(xù)處于牛市的市場只有一個，就是樓市，樓市的回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開了其他所有金融資產(chǎn)。在當(dāng)前股票市場持續(xù)下跌，債券市場面臨較大不確定性的情況下，樓市對于金融資本仍然有很強的吸引力。

從實體經(jīng)濟回報率的角度來講，隨著宏觀經(jīng)濟步入下行通道，房地產(chǎn)行業(yè)回報率也高于大部分行業(yè)的回報率，只要樓市的回報率擺在那里，高收益仍然會驅(qū)使社會資本流向地產(chǎn)部門，近兩月金融政策一放松，樓市馬上回暖已經(jīng)很清楚地說明了這個問題，可見央行的降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性政策對刺激實體經(jīng)濟收效甚微，但對刺激房地產(chǎn)卻是立竿見影，其他行業(yè)的投資增速繼續(xù)下滑或多或少也與此有關(guān)，只要房產(chǎn)投資回報依然畸高，社會整體投資意愿仍然會非常低迷，在高房價和高房租的雙重壓力之下，消費不會也不可能有起色。在這種情況下，樓市上漲甚至都不需要貨幣供給的加持。

所以，雖然政府主觀上沒有讓居民部門兜底政府債務(wù)的意圖，但客觀上造成了這種情況，可見增加地方政府收入來源有多么重要，實際上，在房產(chǎn)稅無法盡快開征的情況下，與其讓地產(chǎn)部門擠出全社會的投資和消費，還不如擴大地方政府的舉債規(guī)模，降低政府對土地出讓收入的依賴性以及地方政府試圖推漲房價的預(yù)期。

三、杠桿再一次獲得轉(zhuǎn)移

從另一個角度來看，房價沒有跌，說明金融部門去杠桿還沒有傷筋動骨。為什么這么說呢？2017年以前社會融資規(guī)模大幅增長，但是全社會投資增速并沒有相應(yīng)提升，這是因為有大量企業(yè)進行債滾債融資，企業(yè)無法通過正常經(jīng)營收入償還債務(wù)甚至利息，于是只能依靠不斷地發(fā)新債還舊債來避免違約和破產(chǎn)。那么，當(dāng)金融機構(gòu)去杠桿開始進行時，也意味著企業(yè)的債滾債之路走到盡頭，舊的債務(wù)無法依靠增發(fā)新債償還，只能依靠變賣資產(chǎn)乃至破產(chǎn)清算來解決問題，此時作為主要資產(chǎn)和抵押品的房產(chǎn)必然出現(xiàn)下跌，如果這個過程沒有發(fā)生，那么說明債務(wù)問題仍然被掩蓋，銀行仍在為那些茍延殘喘的企業(yè)續(xù)命，剛性兌付并沒有打破，金融資源仍然在被無效地占用。

大規(guī)模違約的發(fā)生看似兇險，但卻是打破舊的金融規(guī)則，走向新的金融秩序的一個必經(jīng)過程，目前這個過程尚未發(fā)生，并不意味著銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有所好轉(zhuǎn)，相反資產(chǎn)質(zhì)量惡化的預(yù)期將會一直存在，將永遠(yuǎn)會是懸在銀行頭頂?shù)倪_摩利斯之劍。6月份郭樹清主席在陸家嘴論壇上講到：“相當(dāng)多的金融機構(gòu)仍然存在著偽大戶的情結(jié)，各種隱性擔(dān)保和剛性兌付沒有真正打破……一些地方部門銀行和企業(yè)缺乏應(yīng)有的緊迫感和危機意識，對去產(chǎn)能、去杠桿心存僥幸，對不良資產(chǎn)處置和僵尸企業(yè)除清等待觀望、猶豫不決”，我們當(dāng)前的金融去杠桿正是處于這種狀態(tài)。

另一個值得注意的問題是，在廣義信貸和投資增速仍大幅下滑的情況下，工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率反而出現(xiàn)了較大幅度的抬升，特別是制造業(yè)企業(yè)和私營企業(yè)，年初以來制造業(yè)投資和民間投資分別只上升了2.5和2.8個百分點，但是制造業(yè)和私營企業(yè)的負(fù)債率則上升了1.5和4.2個百分點。一方面，企業(yè)投融資需求增長是經(jīng)濟復(fù)蘇中的正?，F(xiàn)象，自2013年以來私營企業(yè)一直處于一個主動去杠桿的過程，經(jīng)濟的復(fù)蘇需要企業(yè)的加杠桿，伴隨著制造業(yè)投資的回升，杠桿率的溫和上升是合理的；但另一方面，杠桿率的過快抬升無疑將傷害實體經(jīng)濟，使金融改革大打折扣。當(dāng)前私營企業(yè)杠桿率的跳升可能有兩個原因，一是民間借貸利率的大幅上升超出想象，導(dǎo)致企業(yè)利息支出大幅增長，二是今年由于股市暴跌，不僅新股上市放緩，增發(fā)募資規(guī)模也在下降，1-8月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資累計值為2686億，比去年同期減少了2551億，而債券融資則同比增加了1.35萬億，這就導(dǎo)致權(quán)益資本占比的下降和負(fù)債率的上升，整個融資環(huán)境對民間經(jīng)濟相當(dāng)不利。

圖2. 制造業(yè)和私營企業(yè)負(fù)債率增長情況

去杠桿的目的是為了解決金融機構(gòu)和國有部門的結(jié)構(gòu)性高杠桿，解除低效率部門對金融資源的占用，使高效部門能夠獲得更大的成長空間。但在實際執(zhí)行中，由于根深蒂固的體制路徑依賴和各方利益的牽制，已經(jīng)出現(xiàn)了風(fēng)險和杠桿轉(zhuǎn)嫁的情況，舊的問題沒有解決，新的問題卻在逐漸滋生。我們本身處于一個不具備自我出清能力的經(jīng)濟體當(dāng)中，改革依賴于人為的推動，而人的努力又受制于不斷變化的宏觀局勢，層出不窮的風(fēng)險容易使當(dāng)局者等待、猶豫甚至裹足不前，當(dāng)前正是處于這樣一個膠著的情況當(dāng)中，短期之內(nèi)難以看到局面的改善。