在中國(guó)股市泡沫破滅三年后，投機(jī)主義又卷土重來。以本杰明?格雷厄姆（Benjamin Graham）定義的、內(nèi)在價(jià)值較低的股票，自第一季度以來開始跑贏那些內(nèi)在價(jià)值較高的股票。至今，價(jià)值投資的彼岸仍然遙不可及。

其實(shí)，價(jià)值投資在中國(guó)從未一直奏效。我們的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，估值作為解釋股票回報(bào)的一個(gè)因子在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，而且準(zhǔn)確率非常低。我們?cè)谕粋€(gè)的分析發(fā)現(xiàn)，小市值、穩(wěn)定的盈利修正和六個(gè)月的價(jià)格動(dòng)量逆轉(zhuǎn)在中國(guó)市場(chǎng)最為有效。在這些因素中，小市值和價(jià)格動(dòng)量的反轉(zhuǎn)是統(tǒng)計(jì)意義上最顯著的因子，而且準(zhǔn)確度非常高。因此，在A股市場(chǎng)里，投資者應(yīng)該投資小市值公司，同時(shí)可以利用階段性的價(jià)格動(dòng)量逆轉(zhuǎn)作為建倉(cāng)的節(jié)點(diǎn)。

投資者很可能將隨意地否定小市值效應(yīng)、把小市值效應(yīng)作為投機(jī)主義而為。然而，我們注意到小市值效應(yīng)其實(shí)在全球市場(chǎng)比比皆是，而諾貝爾獎(jiǎng)得主之一尤金?法瑪教授（Eugene Fama）很久以前就將其收錄為一種顯著的有效市場(chǎng)失效的例子。我們自己的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，小市值效應(yīng)也是香港市場(chǎng)回報(bào)最重要的因素。鑒于小盤股和大盤股是整體市場(chǎng)內(nèi)部的兩個(gè)相無交集的組成部分，小盤股的超額回報(bào)一定來自于大盤股。

市場(chǎng)很多專家認(rèn)為，大盤股具有確定性、流動(dòng)性溢價(jià)。然而，正是因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性，大盤股才會(huì)成為小盤股獲得超額回報(bào)的來源。這是因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)的投資一般都伴隨著低回報(bào)。同時(shí)，高流動(dòng)性誘使大盤股持有者投機(jī)于由增長(zhǎng)預(yù)期波動(dòng)而帶來的短期機(jī)會(huì)。因此，高流動(dòng)性為下一個(gè)投機(jī)者臨時(shí)接盤提供了便利。

小盤股持有者則沒有這樣的奢侈，因?yàn)檫@類公司的流動(dòng)性很低，交易成本也很高。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這部分持有者必須像公司所有者一樣思考長(zhǎng)期的遠(yuǎn)景，而不是猜測(cè)交易對(duì)手的情緒波動(dòng)。因此，投資大盤股反而更類似于短期投機(jī)，而投資小盤股其實(shí)是一種長(zhǎng)期投資。

這份報(bào)告反常的、不同于共識(shí)的結(jié)論不太可能馬上得到廣泛的接受。我們以上論述的回報(bào)因子也因此有了長(zhǎng)期持續(xù)超額回報(bào)的余地。

“根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，無論是消息面還是市場(chǎng)氛圍的改變，都足以影響市場(chǎng)大眾的心理，因此，專業(yè)投資者被迫預(yù)期即將發(fā)生的變化。這是投資市場(chǎng)被所謂“流動(dòng)性”影響不可避免的結(jié)果。在傳統(tǒng)金融理論中，沒有什么是比崇拜流動(dòng)性更反社會(huì)的，這是投資機(jī)構(gòu)將其資源集中在具有“流動(dòng)性”的證券上的一種熱衷。

….

從社會(huì)的角度來看，高明的投資目標(biāo)應(yīng)該是去擊敗那些制約我們未來發(fā)展的時(shí)間和無知的黑暗力量。但從私人的角度來看，所謂最高明的投資，卻是“搶跑”，正如美國(guó)民眾充分表現(xiàn)出來的那樣，要智勝眾人，還要把壞的、貶值的殘破皇冠拋給接盤俠。"

--《就業(yè)、利息和貨幣通論》，約翰-梅納德-凱恩斯

“偉大的中國(guó)泡沫”：三年祭

A股的投機(jī)又回來了。在“偉大的中國(guó)泡沫”破滅三周年之際，價(jià)值投資在中國(guó)并沒有東山再起——至少根據(jù)市場(chǎng)共識(shí)定義的價(jià)值投資來看是如此。（請(qǐng)參閱我們?cè)?015年6月16日年發(fā)布的《偉大的中國(guó)泡沫：800多年歷史的領(lǐng)悟》)。

圖表1: 自2018年一季度，“高內(nèi)在價(jià)值”表現(xiàn)不及“低內(nèi)在價(jià)值”。

注：Q1指根據(jù)本杰明?格雷厄姆估值公式所定義的最低內(nèi)在價(jià)值的第一個(gè)五分之一，Q5指最高內(nèi)在價(jià)值的第五個(gè)五分之一 。

我們的統(tǒng)計(jì)分析顯示，價(jià)值并不是一個(gè)顯著的選股因子，基于這個(gè)因子的股票投資組合其實(shí)表現(xiàn)不佳（參見之后的討論）。即使在用本杰明-格雷厄姆的方法進(jìn)一步優(yōu)化，在估值時(shí)考慮增長(zhǎng)，內(nèi)在價(jià)值高的股票投資組合仍在2018年一季度后跑輸（圖表1）。中國(guó)股市又回到了老樣子——投機(jī)、短視和喜怒無常。

定義價(jià)值，但價(jià)值并不奏效

市場(chǎng)共識(shí)相對(duì)于市值和價(jià)格定義價(jià)值，而不是相對(duì)內(nèi)在價(jià)值。價(jià)值投資作為一種長(zhǎng)期投資策略在中國(guó)一直被誤解。許多人將低市盈率或低市凈率作為價(jià)值的簡(jiǎn)寫。更多人甚至認(rèn)為大盤股是價(jià)值的代表?？上У氖?，股票之所以便宜，多數(shù)時(shí)候是有原因的。低估值可能是公司質(zhì)量差、增長(zhǎng)停滯和高風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

市值大小也不是價(jià)值的象征 - 尤其是在中國(guó)。許多中國(guó)的大盤股具有國(guó)企背景，它們其中一些只不過是多年來依靠政府支持而過度膨脹的典范。它們的市場(chǎng)規(guī)模是由國(guó)家賦予的，而不是靠自身經(jīng)營(yíng)取得。因此，規(guī)模越大，往往意味著它們效率越低，管理越混亂 – 這恰恰與價(jià)值投資背道而馳。

本杰明?格雷厄姆的估值公式。那么應(yīng)該如何定義價(jià)值？ 價(jià)值應(yīng)該用相對(duì)于公司增長(zhǎng)潛力產(chǎn)生的內(nèi)在價(jià)值定義，而不是相對(duì)于處在過度樂觀和過度悲觀之間搖擺不定的市場(chǎng)價(jià)格。

在他的投資經(jīng)典著作《聰明的投資者》中，本杰明?格雷厄姆如此定義了價(jià)值：

“大多證券分析師編寫的有關(guān)股票股價(jià)的文章都與成長(zhǎng)股的估值相關(guān)?；趯?duì)多種方法的研究，我們建議采用一個(gè)簡(jiǎn)化的公式對(duì)成長(zhǎng)股進(jìn)行估值，旨在得到與那些更嚴(yán)謹(jǐn)數(shù)學(xué)計(jì)算方法相近的數(shù)字。我們的公式如下：

價(jià)值 = 當(dāng)前（正常）收益 * （8.5倍 + 2倍預(yù)期年收益增長(zhǎng)率）”。

簡(jiǎn)單地重新整理格雷厄姆的公式，我們的得到(正常) P/E = 8.5 + 2*g

也就是說，一家公司的估值應(yīng)該等于當(dāng)前的市場(chǎng)平均回報(bào)加上成長(zhǎng)性溢價(jià)。我們將內(nèi)在價(jià)值的定義運(yùn)用到投資組合的構(gòu)建中，發(fā)現(xiàn)在過去5年中低內(nèi)在價(jià)值的股票表現(xiàn)持續(xù)并且顯著地落后于高內(nèi)在價(jià)值的股票，直到2018年第一季度。

總之，在“偉大的中國(guó)泡沫”爆發(fā)三周年之際，價(jià)值已經(jīng)不再奏效。許多常見的藍(lán)籌股，例如一些知名的中國(guó)白酒品牌，在格雷厄姆定義的價(jià)值體系中排名很靠后。原因很簡(jiǎn)單：因?yàn)樗鼈兊墓蓛r(jià)被炒得太快、太高了。2018年第一季度之后確實(shí)存在投資風(fēng)格的變化。我們?cè)?017年12月7日發(fā)表的展望報(bào)告《2018年展望：無限風(fēng)光》中討論了這種風(fēng)格變化的可能性。投機(jī)主義又卷土重來了。

中國(guó)市場(chǎng)回報(bào)驅(qū)動(dòng)因子

在選股模型中，市值、價(jià)格勢(shì)能和盈利預(yù)測(cè)調(diào)整是有效因子。考慮到價(jià)值因子無論是在市場(chǎng)共識(shí)普遍接受的定義里，還是在經(jīng)過格雷厄姆修正的定義里，對(duì)回報(bào)的貢獻(xiàn)都不顯著，我們對(duì)一系列回報(bào)因子做了進(jìn)一步的分析，以找出能夠產(chǎn)生最佳回報(bào)的因子。我們測(cè)試了一些因子，包括市值、盈利預(yù)測(cè)調(diào)整、價(jià)格勢(shì)能等。我們的研究結(jié)果如圖表2（A股）和圖表3（港股）所示。

圖表2：在A股市場(chǎng)中，市值、盈利預(yù)測(cè)調(diào)整和價(jià)格勢(shì)能有效提供回報(bào)，而其中價(jià)格勢(shì)能為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

注：1) Q1代表樣本里的前20%，Q5代表后20%。2)”規(guī)模”因子中，Q1代表市值最小的公司，Q5代表市值最大的公司。3)”分析師情緒”因子中，Q1代表分析師評(píng)級(jí)最高的公司，Q5為最低的公司。4)”價(jià)格勢(shì)能”因子中，Q1代表過去6個(gè)月回報(bào)最差的公司，Q5代表過去6個(gè)月回報(bào)最好的公司。價(jià)格勢(shì)能因子在預(yù)測(cè)回報(bào)的準(zhǔn)確率和解釋回報(bào)波動(dòng)性時(shí)較其他因子更好，統(tǒng)計(jì)意義顯著，并且過去5年的累計(jì)回報(bào)豐厚。以上結(jié)果表明，A股的動(dòng)能在更長(zhǎng)的交易周期（比如6個(gè)月）內(nèi)的勢(shì)頭往往會(huì)反轉(zhuǎn)。

我們的結(jié)論是小市值、盈利預(yù)測(cè)下調(diào)小和6個(gè)月價(jià)格勢(shì)能弱的股票在A股市場(chǎng)會(huì)帶來更好的回報(bào)。在我們?cè)趯?duì)所有因子的統(tǒng)計(jì)測(cè)試中，我們發(fā)現(xiàn)上述因子是能夠最好解釋回報(bào)波動(dòng)的因子（圖表2）。香港市場(chǎng)也是如此，唯一的不同是6個(gè)月價(jià)格勢(shì)能最強(qiáng)的股票在香港市場(chǎng)往往能夠帶來最好的回報(bào)（圖表3）。此后的討論里，我們將聚焦于價(jià)格勢(shì)能和規(guī)模這兩個(gè)因子，它們不論在A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)中，均為決定股票回報(bào)最重要的因子。

A股是一場(chǎng)投機(jī)游戲。在A股市場(chǎng)中，價(jià)格勢(shì)能通常在6個(gè)月后逆轉(zhuǎn)，不過在更短的時(shí)間周期內(nèi)卻可以持續(xù)。而價(jià)格勢(shì)能在香港市場(chǎng)卻恰恰相反。也就是說，在香港市場(chǎng)中，股票強(qiáng)勁的價(jià)格趨勢(shì)是對(duì)公司質(zhì)量的肯定，并且會(huì)為長(zhǎng)期持有公司股票的投資者帶來可觀的回報(bào)。但是在A股市場(chǎng)，強(qiáng)價(jià)格勢(shì)能僅僅是一種純粹的價(jià)格現(xiàn)象。A股公司股價(jià)強(qiáng)勁的勢(shì)頭往往會(huì)在6個(gè)月內(nèi)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，以獎(jiǎng)勵(lì)那些在股票上漲后能找到接盤俠的投機(jī)者。因此，A股是一場(chǎng)不折不扣的投機(jī)游戲。

圖表3：在港股市場(chǎng)中市值大小、盈利預(yù)測(cè)調(diào)整和價(jià)格勢(shì)能最能貢獻(xiàn)回報(bào)，但價(jià)格勢(shì)能往往持續(xù)。

注：1) Q1代表樣本的前20%，Q5代表后20%。2)”市值規(guī)?！币蜃又校琎1代表市值最小的公司，Q5代表市值最大的公司。3)”分析師情緒”因子中Q1代表分析師評(píng)級(jí)最高的公司，Q5為最低的公司。4)”價(jià)格勢(shì)能”因子中，Q1代表過去6個(gè)月回報(bào)最差的公司，Q5代表過去6個(gè)月回報(bào)最好的公司。價(jià)格勢(shì)能因子在預(yù)測(cè)回報(bào)的準(zhǔn)確率和解釋回報(bào)差異是否具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義時(shí)較其他因子更有效，并且過去5年的累計(jì)負(fù)回報(bào)豐厚。以上結(jié)果表明，港股的價(jià)格勢(shì)能在更長(zhǎng)的交易周期（比如6個(gè)月）內(nèi)的勢(shì)頭往往會(huì)持續(xù)。

市值大小是所有市場(chǎng)中決定回報(bào)最重要的因子。在兩地市場(chǎng)中，市值大小是影響股票回報(bào)最顯著的因子。公司的市值規(guī)模越小，回報(bào)往往越好。在過去5年中，小市值公司在A股中較大市值公司的超額回報(bào)超過了500%，港股中也超過了400%。

看到這些結(jié)果，許多人會(huì)很草率地得出結(jié)論，認(rèn)為這一切完全是由猖獗的投機(jī)行為所致。鑒于中國(guó)內(nèi)地股市的名聲，以及三年前的那場(chǎng)股災(zāi)，這種說法很容易獲得大眾的認(rèn)可。但是小盤股效應(yīng)其實(shí)是很久以前諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主尤金法瑪（Eugene Fama）所發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象。同時(shí)，該現(xiàn)象在歐洲市場(chǎng)也可以得到相似的驗(yàn)證。因此，簡(jiǎn)單地將小盤股效應(yīng)斥為投機(jī)的結(jié)果是草率莽撞的。

為什么投資小盤股長(zhǎng)期有效？

大盤股是小盤股超額回報(bào)的來源。既然小盤股效應(yīng)如此顯著，一個(gè)顯而易見的問題是：誰是這個(gè)交易的對(duì)手盤？誰是投資小盤股超額回報(bào)的來源？由于小盤股和大盤股是構(gòu)成整個(gè)股票市場(chǎng)的兩個(gè)完全互斥的群體，符合邏輯的結(jié)論則是對(duì)應(yīng)小盤股交易的另一側(cè)一定是交易大盤股的資金群體。大盤股的買家群體越大，投進(jìn)大盤股的資金越多，則投資小盤股的超額回報(bào)就越高。

盲目地投資于大盤股其實(shí)是忽略了歷史數(shù)據(jù)中的證據(jù)，也缺乏充分的思考。一些人認(rèn)為大盤股提供了更多的確定性，因此應(yīng)該有所謂的確定性溢價(jià)。但正是由于這種確定性，投資大盤股風(fēng)險(xiǎn)較小?；A(chǔ)金融學(xué)理論告訴我們，風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)應(yīng)的回報(bào)也就越高。

另外一些人認(rèn)為大盤股應(yīng)該有“流動(dòng)性溢價(jià)”，因?yàn)榭梢暂p易地平掉虧損的倉(cāng)位。不過正是由于這種良好的交易流動(dòng)性，大盤股的持有者更傾向于去推測(cè)下一個(gè)投資者愿意為其持有的股票支付的價(jià)格，而不是把自己當(dāng)作企業(yè)所有者那樣仔細(xì)考慮長(zhǎng)期的潛在回報(bào)。“這種行為不是錯(cuò)誤傾向的結(jié)果，而是在依靠‘流動(dòng)性’構(gòu)建的投資市場(chǎng)里不可避免的結(jié)果”，一如凱恩斯寫道?！霸谶@樣的市場(chǎng)里進(jìn)行投資，就象是一場(chǎng)擊鼓傳花的游戲，僅此而已，誰能不先不后說出‘停’字，誰能在游戲結(jié)束以前，把東西遞給鄰座，誰能在音樂終了時(shí)，占到一個(gè)座位，誰就是勝利者?！?/p>

小盤股是長(zhǎng)期投資。市場(chǎng)上以預(yù)測(cè)流動(dòng)性為基礎(chǔ)而進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)的惡果，也可以在前述的格雷厄姆估值公式中體現(xiàn)。在格雷厄姆的估值公式中，唯一受流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒影響的未知變量是長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。

對(duì)于持有流動(dòng)性充沛的大盤股的人，他們每天都有機(jī)會(huì)猜測(cè)其交易對(duì)手眼中的增長(zhǎng)率是多少，從而挑選出“不是自己認(rèn)為最漂亮的面孔，而是那些他認(rèn)為最有可能吸引其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的面孔，因?yàn)檫@些人也在從相同的角度看待問題?！?。在這個(gè)意義上，大盤股投資其實(shí)更是一種投機(jī)——這是一個(gè)與共識(shí)相悖的推論。正如羅伯特?希勒教授很久以前的研究表明，對(duì)交易對(duì)手眼中增長(zhǎng)率的猜測(cè)將引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)，而由此而產(chǎn)生的這部分市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)并不能夠被基本面的變化所解釋。

與此同時(shí)，小盤股因交易量低、買賣價(jià)差大和其他交易成本更高而缺乏流動(dòng)性。小盤股的持有者往往不會(huì)有大盤股持有者那樣每天都有奢侈的選擇余地。相反，他們必須專注于預(yù)測(cè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，然后堅(jiān)持下去。也就是說，小盤股的流動(dòng)性缺乏反而會(huì)迫使他們的股東像企業(yè)主一樣做長(zhǎng)期打算。真是因禍得福。

如何在中國(guó)投機(jī)

投資小盤股應(yīng)繼續(xù)有效。我們?cè)谶@份報(bào)告中得出的不尋常的、與市場(chǎng)共識(shí)不同的結(jié)論很可能將遭遇大量的懷疑和批評(píng)。盡管邏輯和數(shù)據(jù)分析支持我們的結(jié)論，但自上而下的宏觀管理思維，政府挑選并政策扶持市場(chǎng)贏家，以及對(duì)投資大盤股的盲從，使小盤股仍將是許多人非分之選。而投資小盤股的超額回報(bào)將因此而繼續(xù)來源于大盤股的相對(duì)損失。

小盤股是一個(gè)長(zhǎng)期的選擇。短期內(nèi)，只要A股市場(chǎng)仍是以大盤股投資為主導(dǎo)的投機(jī)性市場(chǎng)，那么A股市場(chǎng)里價(jià)格勢(shì)能逆轉(zhuǎn)將繼續(xù)有效。結(jié)合我們自主研發(fā)的衡量市場(chǎng)情緒量化模型，市場(chǎng)擇時(shí)是很有可能成功的。例如，我們?cè)?018年1月31日發(fā)布的《狗年：2017年領(lǐng)悟》報(bào)告中做出了對(duì)市場(chǎng)即將暴跌的預(yù)警。

上證綜指將在3300點(diǎn)以下維持6個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間。在我們2017年12月4日年發(fā)布的《2018年展望：無限風(fēng)光》報(bào)告中，我們估計(jì)，在我們發(fā)布預(yù)測(cè)后的12個(gè)月里，上證綜指的交易區(qū)間應(yīng)該在2800-3800點(diǎn)之間。同時(shí)，在大約6個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，上證綜指的交易區(qū)間應(yīng)該在3300以下。我們還預(yù)測(cè)了，2018年一季度前后，市場(chǎng)風(fēng)格將出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變。自我們發(fā)布預(yù)測(cè)以來，上證綜指的交易區(qū)間為3034-3587點(diǎn)。而上證綜指在3300點(diǎn)以下已經(jīng)徘徊了近6個(gè)月。

隱秘的價(jià)格比率；對(duì)恒生指數(shù)點(diǎn)位的預(yù)測(cè)。我們觀察到恒生指數(shù)和上證綜指之間存在一個(gè)隱秘的價(jià)格比率。這個(gè)比率大約在5到10之間。歷史上，當(dāng)該比率觸及5倍時(shí)，上證綜指往往會(huì)達(dá)到峰值，比如2007年末和2015年年中。但當(dāng)這一比率逼近10倍時(shí)，比如現(xiàn)在，上證綜指的下行壓力往往會(huì)加劇，直到最終觸底，如圖表4中紅色陰影區(qū)域所示。這個(gè)隱秘的交易乘數(shù)或許是由兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于增長(zhǎng)的不同預(yù)測(cè)，以及兩個(gè)預(yù)測(cè)之間由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性而互相制約產(chǎn)生的。

創(chuàng)業(yè)板將繼續(xù)跑贏主板，但我們不再確定其產(chǎn)生絕對(duì)回報(bào)的可能性。此外，我們?cè)?018年展望報(bào)告中預(yù)測(cè)小盤股和創(chuàng)業(yè)板將跑贏大盤股，尤其是相對(duì)于上證50大盤股指數(shù)。迄今為止，上證50大盤股指數(shù)是全球表現(xiàn)最差的指數(shù)之一。而創(chuàng)業(yè)板從一月份的拋售潮中回暖時(shí)上漲了20%。雖然最近創(chuàng)業(yè)板回吐了今年以來的大部分漲幅，但仍保持了相對(duì)于大盤股的相對(duì)收益。

美國(guó)和香港小盤股在屢創(chuàng)新高。但對(duì)我們來說，盡管中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的相對(duì)表現(xiàn)很可能繼續(xù)跑贏，但現(xiàn)在能否繼續(xù)提供絕對(duì)回報(bào)卻并不明確。我們繼續(xù)堅(jiān)持去年底展望報(bào)告中推薦的醫(yī)療保健、消費(fèi)和公用事業(yè)行業(yè)，這也是今年以來兩地市場(chǎng)表現(xiàn)最好的三個(gè)行業(yè)。

存準(zhǔn)還會(huì)降。中國(guó)央行通過下調(diào)存準(zhǔn)來替換MLF中期借貸便利，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張正在放緩，甚至即將收縮（請(qǐng)參閱我們?cè)?018年5月21日發(fā)布的報(bào)告《2018年下半年展望：亂云飛渡》）。央行的流動(dòng)性緊縮將打壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，而人民幣匯率也將承壓。

最后，讓我們?cè)俅我脛P恩斯的話作為結(jié)語：

“股票價(jià)格的暴跌……可能是由于投機(jī)信心或信貸狀況的惡化。兩者之一足以導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰，而市場(chǎng)再次修復(fù)卻需要兩者合力。因此，盡管信貸疲軟足以導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰，但信貸增長(zhǎng)只是復(fù)蘇的必要條件，卻不是充分條件?！?/p>