2018年，既是我國改革開放40周年的重要時間節(jié)點，同時也是我國A股市場28周歲，她即將步入“三十而立”之年。28歲正值花樣年華，是一段值得回顧留念的歲月。

1990年12月19日（星期三），上海證券交易所正式開門營業(yè)。當天上證指數(shù)開盤96.05點，最高99.98點，最低95.79點，收盤99.98點，全天成交49.4萬元。這就是中國股市的第一個交易日。當天上交所掛牌的A股僅有7只：延中實業(yè)、愛使股份、真空電子、浙江鳳凰、飛樂股份、飛樂音響、申華電工。后來人們俗稱的“老八股”，是誤將“豫園商城”也納入進去了，其實，豫園商城的上市日期是1992年9月2日。上交所“老七股”全是上海本地企業(yè)。

1990年12月1日（星期六），深圳證券交易所試營業(yè)。1991年7月30日（星期二），深圳證券交易所正式開門營業(yè)，當天開盤577.29點，最高578.40點，最低570.02點，收盤577.15點，全天成交257萬元。當時深交所掛牌的A股僅有6只，即深發(fā)展、深萬科、深安達、深金田、深原野、深寶安。深交所的“老六股”全是深圳本地企業(yè)。

28年過去，彈指一揮間。截止2018年5月底，滬深交易所掛牌A股上市公司為3532家，總市值53.85萬億元，日成交額維持在三、五千億。中國股市僅次于美國，已成為世界第二大股市。28年間，A股究竟發(fā)生了怎樣的變化？

一、A股交易機制與稅費標準演變

在A股交易機制及稅費標準設計上，監(jiān)管層最初較偏重于市場穩(wěn)定及投資者保護，因此，有時我們也將交易機制及稅費調(diào)整當成“維穩(wěn)”或“救市”的工具。不過，現(xiàn)在這種情形已日趨淡化。

（一）A股交收制度與漲跌幅限制

1995年以前，A股不僅可以T+0回轉交易，而且沒有漲跌停板制。為了抑制市場過高的換手率及過度投機，1995年1月1日起，A股開始實行T+1交收制度，即當天買入的股票不允許當天賣出，但當天賣出股票的錢可用于當天買入股票。

從1996年12月16日（周一）開始，A股又開始實施漲跌停板制度。制度規(guī)定，除上市首日之外，股票、基金類證券在一個交易日內(nèi)的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%，超過漲跌限價的委托為無效委托。新規(guī)開始實施的頭兩個交易日（周一、周二），大盤基本上接近跌停板。

從此，A股市場不僅有了漲跌停板限制，而且也不再允許T+0回轉交易，這一方面有助于抑制市場換手率，但另一方面也掩蓋了個股交易的真實供求關系，漲跌停板制下的T+1交易機制，較容易被機構或莊家所利用，并達到交易控盤的目的。

目前，歐美國家及我國香港股市，大多沒有設置個股漲跌幅限制，但它們均設有市場熔斷機制。由于漲跌停板制本身也是熔斷機制的一種，因此，A股市場不需要重復設置另外的熔斷機制。等待時機成熟時，我國A股市場將有望廢除個股漲跌幅限制。

（二）券商傭金與印花稅政策調(diào)整

證券公司收取的證券交易傭金是證券公司為客戶提供證券代理買賣服務收取的報酬。在2002年以前，我國券商收取A股交易傭金費率，一直是由監(jiān)管層強制設定的統(tǒng)一而固定的傭金費率，為了配合“救市”需要，其間傭金標準曾小幅調(diào)整過幾次，后來一直固定在0.35%的水平。但為了保護投資者合法權益，促進證券市場發(fā)展，從2002年5月1日起，監(jiān)管層不再硬性統(tǒng)一規(guī)定固定的傭金費率，而是改為上限管制的浮動傭金費率，即A股傭金向買賣雙邊同時收取，均以成交額的0.3%為上限，每筆最低傭金不低于5元；并且規(guī)定：證券公司不得采用現(xiàn)金返傭、贈送實物或禮券、提供非證券業(yè)務性質(zhì)的服務等不正當競爭方式吸引投資者進行證券交易，禁止證券公司將機構投資者繳納的證券交易傭金直接或間接返還給個人。

這一傭金上限管制標準一直應用至今，盡管目前券商實際傭金費率已降至萬分之二左右。券商實際傭金水平的自動下降，這既是券商激烈競爭的市場結果，也是線上交易成本大幅降低后的必然要求。

股票交易印花稅是我國在A股交易中收取的唯一稅種。在2009年以前，股票交易印花稅一直是監(jiān)管層手中調(diào)節(jié)股市漲跌或“救市”的不二選擇，這曾經(jīng)招致了不少非議。因為印花稅屬于稅法范疇，它要通過人大立法來嚴肅設定，我們不可以隨意而頻繁地人為調(diào)整它。不過，直至2009年以后，我們才不再動用印花稅來調(diào)節(jié)股市漲跌，這是十分了不起的市場進步。

在1990——2009年期間，我國A股交易印花稅共調(diào)整過10次，平均不到兩年調(diào)整一次。其中，印花稅率的最高水平是1997年5月至1998年6月期間，A股交易印花稅設定為買賣雙邊各為千分之五；直至2008年9月最后一次降稅，A股印花稅降至歷史最低水平，即買方印花稅為零，賣方印花稅僅為千分之一，僅相當于最高印花稅率的1/10。

自2009年以后，不僅買賣雙邊印花稅率逼近零，而且監(jiān)管層不再動用印花稅調(diào)節(jié)股市漲跌，印花稅救市已成為歷史往事與曾經(jīng)的記憶。這既是股市和股民的進步，更是監(jiān)管層的進步。

（三）市場做空機制的缺失與補位

過去，由于A股市場缺乏做空機制，股民只能單邊做多才能賺錢，一旦熊市到來，所有股民都會陪錢。為了攻克這一難題，2010年，上交所與深交所同時推出了融資融券業(yè)務；同年，中金所也推出了滬深300股指期貨，后又推出了上證50和中證500股指期貨，以及5年期和10年期國債期貨。與此同時，上交所還推出了上證50ETF股票期權。

盡管如此，大多數(shù)投資者仍無法接受這一做空機制在熊市的“做空”行為，甚至有許多人從道德層面指責或譴責這些做空機制，監(jiān)管層有時也會受此要脅而動搖方向。比方，每逢熊市或股市大跌，監(jiān)管層就會通過“窗口指導”喊話，限制融券做空，限制股指期貨做空，如此等等。這樣一來，金融衍生品的做空機制就會大打折扣，形同虛設，基本上喪失了其存在意義或價值。這是近年來我國衍生品市場發(fā)展緩慢的重要原因。

二、多層次股權市場的細分與構建

在A股市場開門的初期，上市公司主要是中小國企或集體所有制企業(yè)改制而來，因此，它們成為A股市場最初的受益者。直至1998年國有企業(yè)改革方向轉向建立現(xiàn)代企業(yè)制度，于是幾乎各行各業(yè)所有大型或特大型國有企業(yè)開始紛紛改制上市，它們又成為了A股市場的最大受益者。

2001年，A股結束IPO行政審批制，開始推行核準制，我國民營企業(yè)第一次擁有了公開的、平等的IPO資格，但當時A股IPO仍以國企為主體，民營企業(yè)IPO數(shù)量 少得可憐。

2004年6月，深交所正式推出“中小企業(yè)板”，才真正賦予了民營企業(yè)IPO專用通道，這是A股市場發(fā)展過程中的一個重要分水嶺。尤其是2009年10月，深交所又正式推出了創(chuàng)業(yè)板，這為“雙創(chuàng)”型高科技中小企業(yè)提供了IPO專用通道，它以小市值、高成長的財富效應極大地激勵了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的社會激情和熱情。

中小板和創(chuàng)業(yè)板幾乎都是純粹的“民營企業(yè)板”，這是A股市場的進一步細分與合理定位，它很好地契合了我國民營經(jīng)濟快速發(fā)展的時代要求。

2013年12月31日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）開始面向全國受理企業(yè)掛牌申請，新三板是一個全國性的場外市場（OTC）。它為眾多的中小企業(yè)甚至小微企業(yè)提供掛牌展示、股權轉讓、股權過戶、股權托管以及并購再融資的便利場所。

與此同時，各省市的地方股權托管交易中心（俗稱“四板”）也都紛紛設立，并與新三板形成了相互呼應的轉板機制及互聯(lián)互通。

至此，我國多層次的股權市場基本形成，這為我國各類企業(yè)提供了不同平臺的股權掛牌與股權轉讓機制，并極大地便利了中小企業(yè)形象展示與股權轉讓乃至股權并購，這使得我國股權市場的規(guī)范性、包容性與開放性進一步大幅提升。

三、IPO市場化改革的曲折與艱難

自從A股市場設立以來，IPO體制大體經(jīng)歷了三個階段：一是行政審批制（1990——2001）；二是核準制（2001——2016）；三是注冊制試水（2016年至今）。

IPO體制直接決定著A股的市場化進程。市場化是法治化的基礎，市場化與法治化則是國際化的前提條件。因此，市場化改革是A股最大的一道難題。

什么企業(yè)有資格上市？何時上市？由誰說了算？誰有資格參與新股申購？新股發(fā)行定價權由誰決定？新股上市交易是否需要漲跌限制？如此等等，關于上述問題的回答，將直接決定了IPO市場化改革的進程與方向。

曾幾何時？只要熊市來臨，監(jiān)管層就利用行政命令“暫停IPO”，關閉A股一級市場；只要牛市來臨，監(jiān)管層又會“重啟IPO”。于是，在股民心目中，“暫停IPO”就變成了繼印花稅之后的“救市”工具或救命稻草。這一狀況一直持續(xù)至2016年才真正開始終結。

2009年6月，我國監(jiān)管層啟動新股發(fā)行體制市場化改革，這是A股市場成立以來首次IPO市場化改革，其影響是重大而深遠的。這次改革的主要內(nèi)容包括：（1）取消新股申購的市值配售，賦予所有人平等參與新股申購的權利，但必須是實時現(xiàn)金申購；（2）取消對新股發(fā)行定價的管制，IPO定價完全市場化；（3）取消新股上市首日漲跌幅限制，允許新股上市首日破發(fā)；（4）監(jiān)管層不再動用行政手段“暫停IPO”。

在這一次IPO市場化改革過程中，正好巧遇上證綜指從2009年8月“小牛市”峰值3478點一路走低至2012年10月破2000點 ，迫于市場輿論及各方面壓力，這一輪IPO市場化改革在堅持了整整3年多時間后，最終于2012年10月以“暫停IPO”劃上句號。

A股在經(jīng)歷了一年多的沉寂后，2013年11月15日，十八屆三中全會正式宣布推進股票發(fā)行注冊制改革。這標志著A股IPO注冊制改革高調(diào)啟航。

2014年1月，證監(jiān)會“重啟IPO”，首先，重新恢復市值配售打新；其次，恢復新股發(fā)行定價行政管制；再次，恢復新股上市首日漲跌幅限制。實際上，也就是全面否定了2009——2012年IPO市場化改革的做法，一切重回原點。

2015年A股首次經(jīng)歷瘋狂的“杠桿?！?，結果出現(xiàn)了異常而巨大的市場波動。2015年7月，證監(jiān)會再次“暫停IPO”，注冊制改革暫時中斷，直至2015年底人大授權，注冊制再次啟航。

2017年2月10日，劉士余主席全國證券期貨監(jiān)管工作會議上首次明確指出：股指穩(wěn)定與融資力度不能對立。這是證監(jiān)會首次明確發(fā)出重大信號：“暫停IPO”或將成為歷史。

事實上，在A股市場開門營業(yè)的25年中，我們先后9次關閉一級市場，其中，一次性關閉時間最短的為4個月，關閉時間最長的為15個月，9次關閉一級市場的總時長為5年零7個月。這嚴重制約了A股市場的正常擴容與發(fā)展，這也是A股市場低效、市場化程度低下以及行政管制過度的重要表現(xiàn)。

不過，從2016年開始，“暫停IPO”的歷史將一去不復返。從2016年6月開始，A股IPO審核從每月審核一批改為審核兩批；從當年11月開始又改為每月審核四批，IPO過會數(shù)量從以前每月不到10，一下增至每月三、五十50家。自2016年11月開始，連續(xù)有11個月保持了每個月30家以上IPO的節(jié)奏。這是具有劃時代意義的一次跨越。從此以后，A股終于步入了IPO常態(tài)化的軌道。這實際上就是“IPO節(jié)奏的市場化”，由于IPO效率大幅提升，極大地降低了IPO企業(yè)排隊的時間與成本，過去IPO排隊時間平均為3年，現(xiàn)在已縮短為一年半。這是A股IPO節(jié)奏市場化的最大進步。

與此同時，IPO審核的重心也由過去對企業(yè)投資價值的實質(zhì)性判斷轉為IPO材料真實性及商業(yè)模式的審核，這是IPO審核體制的重大轉型，也是對發(fā)行人和投資人的正確政策引導。

2018年2月23日，距離全國人大授權注冊制改革還有五天，受國務院委托，證監(jiān)會主席劉士余向全國人大常委會作說明，建議股票發(fā)行注冊制改革授權有效期再延長二年至2020年2月29日。2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定，股票發(fā)行注冊制改革授權有效期獲準延長兩年。

四、A股市場法治化與國際化進程快速推進

目前正值A股市場化改革加速，各類金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的階段，《證券法》修訂已迫在眉睫、刻不容緩。為了保護投資者合法權益，監(jiān)管層正在不斷地完善各項制度，并利用大數(shù)據(jù)等新技術，大力強化市場監(jiān)管，嚴查嚴打證券違法犯罪，提高監(jiān)管效率。尤其自2015年以來的強監(jiān)管、嚴監(jiān)管，已產(chǎn)生了較好的市場效果與威懾作用。

與此同時，我國A股市場的對外開放與互聯(lián)互通也取得了較大進展。2002年，我國QFII制度的正式出臺，它第一次允許合格境外機構投資者經(jīng)審批可進入我國A股市場進行投資。2006年，我國QDII制度全面落地實施，這是我國首次允許合格境內(nèi)機構投資者經(jīng)審批可在境外投資股票。2011年我們又推出RQFII，將更多的境外合格機構投資者“引進來”。

2014年11月及2016年12月，滬港通、深港通先后開通，這在A股與港股之間架起了互聯(lián)互通的橋梁。2018年底之前，滬倫通有望正式開通，這將是A股市場與歐洲市場的互聯(lián)互通，也是A股市場對外開放的進一步加速與升級。此外，從2018年5月1日起，滬港通、深港通每日額度將擴大四倍，即滬股通、深股通每日額度將由130億元調(diào)整為520億元，港股通每日額度由105億元調(diào)整為420億元。

據(jù)外匯管理局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截止2018年3月末，批準合格境外機構投資者（QFII）額度為993.59億美元，批準人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度為6153.62億元人民幣。

此外，在外資參股證券公司上進一步放松管制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司，人身險公司外資持股比例的上限放寬到51%，三年以后不再設限。不再要求合資證券公司境內(nèi)股東至少有一家證券公司，不再對合資證券公司的業(yè)務范圍單獨設限，內(nèi)外資一致。

2018年6月1日，A股正式納入MSCI指數(shù)成分股，A股作為世界第二大股市，終于進入國際資本的配資藍子，這將有助于提升A股國際地位及影響力。

如此一來，外資通過QFII、RQFII、滬港通、深港通、滬倫通進入中國A股市場，將會越來越便利，來自境外的機構投資者及資金增量也會不斷地增長，這也是A股市場改善投資者結構及市場生態(tài)的重要渠道之一。

五、A股退市制度不斷完善，退市效率逐步提高

有進有出、有進有退，這是優(yōu)勝劣汰的市場法則，也是市場決定資源配置的基礎。自2001年第一版退市制度出臺，到2012年首次大修，再到2014年退市制度修訂增設“主動退市”及重大違法強制退市等條款，這極大地完善了退市制度體系，提高了退市制度效率及威懾力。

尤其是隨著IPO常態(tài)化，打開IPO大門，嚴堵借殼上市后門，使得垃圾股的殼資源價值分文不值，炒殼、賭殼已成笑話。比方，*ST海潤跌至幾毛錢，也沒有機構或股民敢搶，如此一來，一元退市標準就會自動生效，這是市場生態(tài)改變的證明，也是監(jiān)管政策明確導向的必然結果。事實上，有什么樣的政策導向，就會有什么樣性質(zhì)的投資者。

據(jù)統(tǒng)計，在披露2017年年報的3500多家上市公司中，共有123家公司年報被出具“非標”審計意見，其中包括17家“無法（拒絕）表示意見”，34家“保留意見”，以及72家“帶強調(diào)事項段的無保留意見”。這是以往從未有過的現(xiàn)象，正是因為監(jiān)管層不斷強化市場主體的法律責任，會計師事務所也站在了信息監(jiān)督的前線，進而對上市公司年度報告信息造假構成了重要威懾與約束。

近年來，退市越來越常態(tài)化，今年有3家公司強制退市，同時還有3家公司被暫停上市。這是一個不小的進步。事實上，截止目前已有兩家公司因為重大信息違法而被強制退市，并同時須對投資者作出相應賠償，這既是市場的凈化與進步，同時也是對中小投資者的有效保護。

可以想見，有朝一日，A股投資者一定能學會“用腳投票”，讓一元退市法則大放異彩，進而大幅提高A股退市效率，凈化A股市場，維護市場正常秩序，保護投資者合法權益。

A股28年時間很短暫，進步很大，但任重道遠。就眼前而論，注冊制改革、證券法修訂仍是最為緊迫的改革任務，但從長遠來看，市場化、法治化、國際化改革，仍是A股市場改革的大方向，不可彷徨、不能搖擺。