談?wù)剬?duì)成長(zhǎng)型公司投資的看法。

這是一個(gè)很“龐大”很“嚴(yán)肅”的課題！特別是今年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板中小板中不少優(yōu)秀的成長(zhǎng)型公司市場(chǎng)表現(xiàn)非常好，引起了不小的市場(chǎng)關(guān)注度。熟悉我的朋友都知道，我在性格上不是一個(gè)喜歡“湊熱鬧”的人，所以提筆時(shí)，我給自己定了一個(gè)要求：務(wù)求客觀，希望自己的觀點(diǎn)（也是自己的投資總結(jié)），能夠經(jīng)得起市場(chǎng)的長(zhǎng)期檢驗(yàn)！

雖然在我的投資體系里，安全邊際理論非常重要，但我骨子里還是一個(gè)成長(zhǎng)派！一般來(lái)說(shuō)，投資者主要從三個(gè)方面獲得收益：一、賺公司成長(zhǎng)的錢(qián)；二、賺分紅的錢(qián)；三、賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢(qián)。我自認(rèn)比較笨，也能夠認(rèn)識(shí)到自己的局限性，沒(méi)有能力賺第三部分的錢(qián)。剩下兩個(gè)方面，我更加看重公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益！

談到成長(zhǎng)股，人們往往會(huì)聯(lián)想到另一個(gè)“流派”——價(jià)值股。投資成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，這似乎也是一個(gè)老生常談的話(huà)題。被投資界譽(yù)為價(jià)值派代表的巴菲特在某次接受媒體采訪時(shí)，表示自己并不愿意標(biāo)榜價(jià)值投資。而事實(shí)上，成長(zhǎng)股投資大師菲利普·費(fèi)舍對(duì)其的影響，并不亞于價(jià)值派投資之父本杰明·格雷厄姆。巴菲特也坦承：“我是85%的格雷厄姆和15%的費(fèi)雪。盡管格雷厄姆和費(fèi)雪的投資方法不同，但他們?cè)谕顿Y界缺一不可?！?/p>

比較有意思的是，成長(zhǎng)型投資流派的代表人物菲利普·費(fèi)舍與價(jià)值型投資流派的代表人物本杰明·格雷厄姆處于同一時(shí)代，面對(duì)相同的市場(chǎng)環(huán)境，雖然投資理念不同，但兩人皆取得了舉世矚目的成績(jī)，對(duì)華爾街留下了深刻的影響，這在很大程度上說(shuō)明了“條條道路通羅馬”同樣適用于投資領(lǐng)域。

站在巨人們的肩膀上，巴菲特更注重的是類(lèi)似于“中西合璧”式的融合，在1992 年致股東的信中說(shuō)：“我們把價(jià)值型與成長(zhǎng)型這兩種投資策略區(qū)分開(kāi)完全是無(wú)稽之談(必須承認(rèn)，幾年前我本人也犯了同樣的錯(cuò)誤)。我們認(rèn)為，這兩種投資策略在關(guān)鍵之處是相互一致的：成長(zhǎng)性總是價(jià)值評(píng)估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計(jì)到巨大無(wú)比之間，其對(duì)價(jià)值影響既可以是負(fù)面的，也可以是正面的?！边@種成功的融合從其對(duì)可口可樂(lè)的投資中不難看出。在20世紀(jì)初期，可樂(lè)的銷(xiāo)量大約占所有軟飲料的44%，從巴菲特發(fā)現(xiàn)可口可樂(lè)“注定必然如此”的成長(zhǎng)特性，到他開(kāi)始投資已經(jīng)是50年之后的事情了。1988年巴菲特開(kāi)始以市場(chǎng)前期最高價(jià)75%的價(jià)格買(mǎi)入可口可樂(lè)，并笑稱(chēng)“是以雪弗萊的價(jià)買(mǎi)奔馳”，在其后的10年里，可口可樂(lè)的復(fù)合盈利增長(zhǎng)率高達(dá)16.3%，股價(jià)更是上漲了10倍。

如此來(lái)看，價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資，就如一個(gè)硬幣的兩面，他們屬于一個(gè)整體卻和而不同。過(guò)于拘泥于任何指標(biāo)或是概念，猶如畫(huà)地為牢，很難帶來(lái)什么太好的結(jié)果，所以多數(shù)投資大師們談的更多的是對(duì)其原理內(nèi)涵的理解。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)中更是一針見(jiàn)血的說(shuō)，價(jià)值投資更依賴(lài)于定量分析，而成長(zhǎng)投資則劍指定性分析。

成長(zhǎng)型公司投資的核心——定性分析

我常常認(rèn)為定性分析是企業(yè)分析最核心的部分，尤其對(duì)于成長(zhǎng)型公司的投資。那么，定性分析包含哪幾個(gè)部分呢？我認(rèn)為主要包括三個(gè)方面：1.商業(yè)模式；2.核心競(jìng)爭(zhēng)力；3.未來(lái)增長(zhǎng)的天花板。我逐一進(jìn)行分析：

1.商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰(shuí)收費(fèi)來(lái)賺取商業(yè)利潤(rùn)。

通常來(lái)說(shuō)，我們盡可能投資那些用一句話(huà)就能說(shuō)明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進(jìn)一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關(guān)鍵的區(qū)別是什么？哪些是最有定價(jià)權(quán)的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶(hù)的關(guān)系是否具備很強(qiáng)的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

2.核心競(jìng)爭(zhēng)力

優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構(gòu)筑商業(yè)模式相應(yīng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)容包含：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，股東結(jié)構(gòu)，領(lǐng)軍人物，團(tuán)隊(duì)，研發(fā)，專(zhuān)業(yè)性，業(yè)務(wù)管理模式，信息技術(shù)應(yīng)用，財(cái)務(wù)策略，發(fā)展歷史等等。

產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：如果你的企業(yè)經(jīng)營(yíng)的是茅臺(tái)、可口可樂(lè)這樣的超級(jí)品牌，那競(jìng)爭(zhēng)力水平就是自然而然的。

專(zhuān)一性：專(zhuān)一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴(kuò)展產(chǎn)品或服務(wù)的能力。專(zhuān)一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持不懈必有成就。

創(chuàng)新能力：優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)獲得的能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)的先進(jìn)的工藝、流程，或是發(fā)明專(zhuān)利，等等。純粹的技術(shù)并不構(gòu)成永久的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是某一領(lǐng)域的技術(shù)壁壘（如專(zhuān)利技術(shù)）卻能在一段時(shí)期內(nèi)保持企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，技術(shù)優(yōu)勢(shì)會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢(shì)，有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報(bào)。

管理者優(yōu)勢(shì)：企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來(lái)超額收益。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)，關(guān)系到企業(yè)能走多遠(yuǎn)、能做多大，“投資要投人”正是這個(gè)含義。 在這一部分，重點(diǎn)要考察領(lǐng)導(dǎo)者和管理團(tuán)隊(duì)成員的背景，通過(guò)跟蹤他們的言行（通過(guò)新聞、招股說(shuō)明書(shū)或董事會(huì)報(bào)告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機(jī)制、激勵(lì)措施等方面的信息。

我們需要判斷他們的人品、格局和價(jià)值觀，這些因素都會(huì)潛移默化地影響一個(gè)企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報(bào)率。在企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力諸多條件中，對(duì)人的因素的考察極其重要。

3.未來(lái)增長(zhǎng)的天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品（或服務(wù)）趨于飽和、達(dá)到或接近供大于求的狀態(tài)。

在進(jìn)行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對(duì)不同情況給出相應(yīng)的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)。投資機(jī)會(huì)來(lái)自于具有壟斷經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)低成本兼并劣勢(shì)企業(yè)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售的邊際成本，從而進(jìn)一步構(gòu)筑市場(chǎng)壁壘，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。

如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標(biāo)的。比如，國(guó)企在行政推動(dòng)下的兼并做大，并非按照市場(chǎng)定價(jià)原則進(jìn)行，因此其政治意義大于經(jīng)濟(jì)意義，此類(lèi)國(guó)企不具備投資價(jià)值。 那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流，極具競(jìng)爭(zhēng)能力的企業(yè)在大量同類(lèi)企業(yè)紛紛陷入困境之時(shí)極具潛在的投資價(jià)值。判斷行業(yè)拐點(diǎn)或需求拐點(diǎn)是關(guān)鍵，重點(diǎn)關(guān)注那些大型企業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)，如國(guó)內(nèi)四大鋼鐵公司。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構(gòu)，新的天花板尚未或正在形成。如汽車(chē)行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟，其投資機(jī)會(huì)在于技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)新需求?！皠?chuàng)新”——會(huì)打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。關(guān)注新舊勢(shì)力的平衡關(guān)系，代表新技術(shù)、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品，如特斯拉電動(dòng)車(chē)（TSLA）和蘋(píng)果（AAPL）的創(chuàng)新對(duì)各自行業(yè)的沖擊。

行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域，需求正在形成，并且未來(lái)的市場(chǎng)容量難以估計(jì)，如新型節(jié)能材料；要么屬于“快速消費(fèi)”產(chǎn)品，如提高人類(lèi)生活質(zhì)量、延長(zhǎng)人類(lèi)壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)。

定性分析還包括企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化等方面，這里就不全面闡述了。定性分析是一個(gè)“模糊”的范疇，定義得太細(xì)可能會(huì)有失偏頗，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行具體分析時(shí)，應(yīng)該靈活運(yùn)用。@閑來(lái)一坐s話(huà)投資 是企業(yè)定性分析領(lǐng)域的大師，我從閑大的無(wú)私分享里學(xué)到了很多，一直心存感激！

具體企業(yè)分析——愛(ài)爾眼科

談了定性分析的方法后，我想結(jié)合創(chuàng)業(yè)板中一家非常優(yōu)秀的成長(zhǎng)型公司——愛(ài)爾眼科，談?wù)劸唧w的定性分析過(guò)程。

愛(ài)爾眼科也算是我的“老情人”了，這些年，它一直屬于我的壓箱底股之一。

近年來(lái)，隨著眼病患病率的不斷攀升，以及人們眼保健意識(shí)和就醫(yī)觀念的逐步增強(qiáng)，我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)得到迅速發(fā)展。因此，初步判斷，這是一門(mén)好生意！

（一）主營(yíng)業(yè)務(wù)

作為全國(guó)最大的連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，愛(ài)爾眼科主要從事各類(lèi)眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡等業(yè)務(wù)。具體分為以下幾類(lèi)：

1、屈光業(yè)務(wù)

主要就是矯正眼屈光不正的手術(shù)，也就是我們通常所說(shuō)的近視手術(shù)。主要有三種技術(shù)手段：ICL、全飛秒、半飛秒。三種技術(shù)各有自己的優(yōu)缺點(diǎn)，其中ICL費(fèi)用最貴，其次是全飛秒。

2、視光業(yè)務(wù)

側(cè)重于眼視光及常見(jiàn)眼科疾病的診療服務(wù)，比如醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡、視力矯治等。

3、白內(nèi)障手術(shù)

白內(nèi)障多發(fā)于老年人群，在60歲以上的老年人中，白內(nèi)障的發(fā)病率高達(dá)80%，我國(guó)白內(nèi)障患病人口基數(shù)較大，但手術(shù)率較低，白內(nèi)障手術(shù)發(fā)展空間巨大。

4、其他眼疾病業(yè)務(wù)

比如青光眼、角膜病、眼整形、斜視、眼底病等。

（二）市場(chǎng)規(guī)模

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的估算數(shù)據(jù)，2015 年，我國(guó)三大眼科疾?。ò變?nèi)障、近視、青光眼）的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 336 億元。2020 年有望達(dá)到1075 億元，5年CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）達(dá) 26%。

結(jié)合其它眼科疾?。ㄑ鄣撞　⒏裳鄄〉龋A(yù)計(jì)三大眼科疾病的市場(chǎng)份額占比約45%，2015 年眼科醫(yī)療市場(chǎng)整體規(guī)模約為730億元，據(jù)行業(yè)專(zhuān)家判斷，這個(gè)數(shù)字可能被大大低估了。2020 年有望達(dá)到2400億元，5年CAGR 達(dá) 27%。

雖然民營(yíng)醫(yī)院只占據(jù) 20%左右的市場(chǎng)份額，但發(fā)展勢(shì)頭迅猛，發(fā)展速度更快。

（三）行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素

眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的高速發(fā)展，主要有以下三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：

1、隨著電子產(chǎn)品，特別是電腦和手機(jī)的普及、社會(huì)人口老齡化加快以及人民生活水平提高，導(dǎo)致與之相關(guān)的各種眼?。ㄈ缃?、干眼癥、老年性眼病、糖尿病視網(wǎng)膜病變等）的患病率呈上升趨勢(shì)，致使患者對(duì)眼科醫(yī)療服務(wù)的需求增加。

2、隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及居民受教育程度的進(jìn)一步提高，一方面使得人們的眼保健觀念將逐步增強(qiáng)；另一方面居民的基本醫(yī)療支付能力大大增強(qiáng)，大量的潛在市場(chǎng)將轉(zhuǎn)化為有效的需求。

3、我國(guó)的中高收入群體日益壯大，該群體更注重診療過(guò)程中的品質(zhì)、感受和便捷性，在治療手段和服務(wù)措施方面提出了更高的要求，促使眼科的非基本醫(yī)療服務(wù)需求迅速增加。

綜上所述，隨著眼病種類(lèi)的增多、潛在需求的釋放、非基本醫(yī)療需求的增加，我國(guó)未來(lái)的眼科醫(yī)療市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿艽?，眼科醫(yī)療行業(yè)是名副其實(shí)的“朝陽(yáng)行業(yè)”。

（四）商業(yè)模式

由于醫(yī)療這個(gè)行業(yè)具有明顯的服務(wù)半徑，所以愛(ài)爾眼科自然選擇了“連鎖”模式，從而實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，在較短的時(shí)間內(nèi)形成較大的市場(chǎng)和品牌影響力。

隨著連鎖網(wǎng)絡(luò)盈能的全成熟，地級(jí)市三級(jí)網(wǎng)點(diǎn)的布局逐步完善，愛(ài)爾眼科進(jìn)步將三級(jí)連鎖拓展至“中心城市-省會(huì)-地級(jí)市-縣”四級(jí)連鎖模式，這一模式不僅有效提升公司的資運(yùn)效率，而且能夠大幅提升連鎖擴(kuò)張的速度和穩(wěn)定性。

（五）競(jìng)爭(zhēng)格局

從全國(guó)范圍來(lái)看，眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中度較低，公立醫(yī)院占據(jù)了大部分的市場(chǎng)份額，但其市場(chǎng)份額呈逐步下降的趨勢(shì)；眼科專(zhuān)科醫(yī)院所占的市場(chǎng)份額相對(duì)較低，但其市場(chǎng)份額在逐年提高。整體上呈現(xiàn)出“全國(guó)分散，地區(qū)集中”的特點(diǎn)。

縱觀眼科行業(yè)的發(fā)展歷程和競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，技術(shù)、服務(wù)、品牌已經(jīng)構(gòu)成眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的三大要素，眼科機(jī)構(gòu)若能在此三方面實(shí)現(xiàn)差異化和專(zhuān)業(yè)化，將能夠迅速獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升市場(chǎng)地位。

近年來(lái)，以愛(ài)爾眼科為代表的民營(yíng)眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展迅猛，由于就醫(yī)環(huán)境較好、重視市場(chǎng)開(kāi)拓和服務(wù)質(zhì)量，其影響力和市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大。

（六）公司戰(zhàn)略

這些年，愛(ài)爾眼科堅(jiān)持以?xún)?nèi)生增長(zhǎng)為核心，全面發(fā)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)；通過(guò)模式和機(jī)制的不斷創(chuàng)新，加快醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的布局；促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)外協(xié)同發(fā)展，推進(jìn)募集資金項(xiàng)目建設(shè)，確保公司高質(zhì)量的可持續(xù)增長(zhǎng)。

愛(ài)爾眼科實(shí)現(xiàn)從“做大”到“做強(qiáng)”的過(guò)程中，“眼健康生態(tài)圈”建設(shè)進(jìn)一步顯現(xiàn)成效，醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)覆蓋國(guó)內(nèi)絕大部分省會(huì)城市、大多數(shù)地市級(jí)及縣級(jí)城市，服務(wù)范圍市場(chǎng)占有率大幅度提高；

臨床診療能力顯著提升，各省會(huì)醫(yī)院成為本地區(qū)的疑難眼病中心；

借助信息化、移動(dòng)醫(yī)療等先進(jìn)手段，建立覆蓋全國(guó)的立體化、多業(yè)態(tài)眼科醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)；

借力國(guó)際化戰(zhàn)略和全球科技創(chuàng)新布局，成為國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的創(chuàng)新型眼健康服務(wù)集團(tuán)。

最終，經(jīng)過(guò)較為全面的定性分析，得出愛(ài)爾眼科是一家商業(yè)模式好、行業(yè)空間大、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、戰(zhàn)略?xún)?yōu)秀的公司，其成長(zhǎng)空間廣闊，成長(zhǎng)的穩(wěn)定性與可持續(xù)性也非常明確。這就是通過(guò)定性分析方法分析一家具體公司未來(lái)成長(zhǎng)性的全過(guò)程。