在上周，央行等四部委聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，其中嚴格規(guī)定資產(chǎn)管理機構不得承諾保本保收益、打破剛性兌付；禁止資金池，消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務，防范影子銀行風險；同時按照“新老劃斷”原則設置過渡期至2020年底，確保平穩(wěn)過渡。

在我們看來，資管新規(guī)的出臺確認了一個時代的結束，中國貨幣超發(fā)的時代正式結束了！與此相應，我們的財富創(chuàng)造模式也將發(fā)生翻天覆地的變化。

過去發(fā)財靠漲價。過去兩年，國內(nèi)的財富創(chuàng)造來源是漲價。比如說大家曾經(jīng)熱捧的茅臺，其實主要就是漲價的故事，2016年時53度飛天茅臺的零售價只有800多元/瓶，而現(xiàn)在已經(jīng)漲到了1500元/瓶。而周期行業(yè)在過去兩年成功逆襲，也在于商品價格大幅上漲，以煤炭、粗鋼為代表的商品價格幾乎都翻了一倍。

而在過去十年，國內(nèi)最為成功的財富模式無疑就是買房。從08年到現(xiàn)在，官方統(tǒng)計的全國商品新房的平均售價漲了一倍多，但這個價格其實不可比，因為新房越蓋越遠，比如10年以前上海賣的新房都在內(nèi)環(huán)內(nèi)，現(xiàn)在幾乎都在外環(huán)。按照可比價格來測算，幾乎所有一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。

根本原因貨幣超發(fā)。但是大家有沒有想過，憑什么買房可以賺這么多錢？要知道，房子還是那個房子，從房子本身來看其實還有折舊，一套房子放十年以后從質(zhì)量來看跟以前肯定沒法比，但是價格貴了好幾倍，這說明房價上漲跟房子本身沒有多大關系。

其實，最本質(zhì)的原因是貨幣超發(fā)，錢不值錢了！在十年以前，中國的廣義貨幣M2總量只有47萬億，而現(xiàn)在的貨幣總量已經(jīng)達到了174萬億，貨幣總量就增加了近3倍，這也是過去10年全國房價實際漲幅平均達到3倍以上的主要原因。

而且，中國的貨幣統(tǒng)計其實還有遺漏，因為廣義貨幣M2主要統(tǒng)計了銀行的存款，也就是銀行的表內(nèi)負債。但是過去幾年銀行理財大發(fā)展，到目前為止的余額接近30萬億，而很大一部分銀行理財不統(tǒng)計為銀行存款，是以表外影子銀行的形式來體現(xiàn)，這意味著包含影子銀行以后的中國貨幣超發(fā)情況更嚴重。

但貨幣超發(fā)并非常態(tài)。但是大家有沒有想過，其實在經(jīng)濟發(fā)展的過程當中，貨幣超發(fā)并非常態(tài)現(xiàn)象。發(fā)展中的經(jīng)濟體貨幣增速通常比較高，比如說印度的廣義貨幣M2增速高達30%。但是對于發(fā)達經(jīng)濟體，比如美國、歐元區(qū)、日本當前的廣義貨幣M2增速都只有3-4%，韓國高一點也就在6%。

而對于這些發(fā)達經(jīng)濟體，在歷史上其貨幣增速其實也曾經(jīng)高過，比如日本70年代貨幣增速平均是16%，韓國80年代貨幣增速平均是30%，美國70年代的M2平均增速也有10%，但是到目前為止發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣增速幾乎無一例外都降到了個位數(shù)增長。

為什么貨幣增速有高有低，如何理解貨幣增速的變化？

美國貨幣史：貨幣增速先升后降。要理解貨幣增速的變化，我們可以研究一下美國的貨幣史，因為美國是全球經(jīng)濟的龍頭，而且其擁有最長的經(jīng)濟歷史數(shù)據(jù)，因此其貨幣增速的變化可以幫我們理解中國貨幣增速的未來。

金本位時代，貨幣長期低增。在美國19世紀的100年當中，貨幣平均增速只有4.5%，遠低于20世紀平均7%的貨幣增速。為什么19世紀美國的貨幣增速那么低？其實原因非常簡單，因為當時處于金本位時代，貨幣沒法超發(fā)。

紙幣時代，貨幣增速先升后降。在1933年，美國正式廢除了金本位，從此進入了紙幣時代。如果觀察美國過去80年的貨幣增速，可以發(fā)現(xiàn)前50年貨幣增速上升，貨幣平均增速高達9%，但是后30年貨幣增速下降，貨幣平均增速僅為6%。

也就是從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣高增并非常態(tài)，其過去200多年的貨幣增速起初100多年長期在低位，之后50年貨幣增速上升，但是最近30年貨幣增速重新下降。

貨幣作用：從增長到通脹，再從通脹到增長。要理解美國貨幣增速的歷史變化，我們需要思考的是貨幣的作用。

從宏觀來看，貨幣是經(jīng)濟交換的媒介，因此貨幣增長主要是滿足經(jīng)濟總量增長的需要。而無論是通脹，還是經(jīng)濟的實際增長，都會增加經(jīng)濟名義總量，同時帶來對貨幣的新增需求。因此，貨幣的增長主要是滿足通脹或者經(jīng)濟增長的需要。

金本位時代沒有通脹，貨幣的作用是滿足經(jīng)濟增長。在19世紀的100年當中，美國的通脹為零，這意味著100年內(nèi)美國也沒有通脹。19世紀美國GDP實際增速平均約為4.1%，與4.5%的貨幣增速大致相當，這意味著當時的貨幣增長主要是滿足經(jīng)濟增長的需要。

紙幣時代，貨幣超發(fā)導致通脹。但是進入20世紀以后，金本位的缺陷開始顯現(xiàn)，因為黃金的產(chǎn)量是有限的，沒法滿足經(jīng)濟飛速發(fā)展的需要，所以主要國家相繼都廢除了金本位，美國也在1933年進入了紙幣時代。

而美國的通脹也在1933年以后產(chǎn)生，其20世紀的平均通脹達到3%，遠高于上一個世紀的0%。但從經(jīng)濟增長來看，其20世紀的GDP實際增速平均為3.3%，反而還低于19世紀的4.1%。

這意味著，在進入紙幣時代以后，貨幣增速上升的主要作用只是推高了通脹，但是并沒有帶來更高的經(jīng)濟增長。20世紀美國的貨幣增速從4.5%上升到7%，只是把美國的通脹從0推升至3%，而實際經(jīng)濟增速反而還有下降。而這一現(xiàn)象在1970年代達到頂峰，這10年美國的貨幣增速高達10%，但是GDP實際增速僅為3.2%，而CPI高達7.8%。

在美國20世紀70年代，誕生了著名的貨幣主義，弗里德曼的名言是“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，而這一認識最終改變了美國央行的行為。

央行抑制通脹，貨幣增速回落。1980年以后，美聯(lián)儲開始轉向通脹目標制，把抑制通脹作為最核心的政策目標。1979年沃克爾成為美聯(lián)儲主席，而他持續(xù)提高利率緊縮貨幣也成為里根經(jīng)濟學的重要標志。從那以后30年，美國的通脹大幅回落至2.7%，與之相應美國的貨幣增速也降至了6%左右水平，但是這一過程當中美國GDP實際增速并沒有大幅下降，而是穩(wěn)定在3%左右。

貨幣超發(fā)，只對漲價有意義。美國的貨幣史，其實充分證明了一個結論：就是貨幣超發(fā)除了漲價，不創(chuàng)造任何價值。在金本位時代，貨幣沒法超發(fā)，其實只是導致了長期通縮、沒法漲價，但不影響經(jīng)濟增長。而在紙幣時代，貨幣超發(fā)只是帶來了通脹的上升，而抑制貨幣超發(fā)也只是降低了通脹，并不影響經(jīng)濟增速。

中國央行：抑制貨幣超發(fā)、貨幣低增新常態(tài)。而美國的歷史經(jīng)驗其實也適用于中國。在過去10年，由于美國次貸危機的沖擊，我們開始采用刺激需求的方式穩(wěn)增長，其實本質(zhì)是采用了貨幣超發(fā)的方式刺激增長。

從08年到17年，中國的GDP實際增速從10%降至了8%，但是這10年當中我們的廣義貨幣增速依然維持在15%左右高位，而且考慮到影子銀行的發(fā)展，這意味著這10年的實際貨幣增速還要更高，這期間就不時出現(xiàn)各種價格飛漲，尤其是房價持續(xù)上漲導致資產(chǎn)泡沫日益嚴重。

但是從美國的歷史來看，央行的行為是會變的，因為央行會發(fā)現(xiàn)貨幣超發(fā)長期沒有意義，所以最終會改變貨幣超發(fā)的行為。而在過去兩年，中國央行的改變非常明顯：首先是政府把打贏防范金融風險作為三大攻堅戰(zhàn)的首要任務，與此相應我們建立了金融穩(wěn)定委員會，實施了資管新規(guī)，全力推進金融去杠桿，壓縮影子銀行。其次是18年的政府工作目標，不再設定任何貨幣增速，而以往我們每年都有12%以上的貨幣增速目標。而央行在18年初明確提出，未來貨幣低增或是新常態(tài)。

貨幣低增時代，創(chuàng)新和債市為王。觀察美國過去30年，在美聯(lián)儲下定決心抑制貨幣超發(fā)之后，我們可以發(fā)現(xiàn)，靠漲價其實幾乎不賺錢。別看最近油價漲的歡，其實過去30年的油價也就漲了一倍。而美國的房價好像創(chuàng)出了歷史新高，其實也就回到了08年的高點。也就是無論是商品、還是房子，其實就是漲漲跌跌，長期看每年平均漲幅都非常有限。真正在美國過去30年真正創(chuàng)造財富的是兩類資產(chǎn)，一類是創(chuàng)新類資產(chǎn)，美國納斯達克指數(shù)過去30年漲了30倍，另一類是固定收益類資產(chǎn)，因為在控制了貨幣增速之后，美國利率出現(xiàn)了持續(xù)的下降。

今年年初，我們明確提出看好兩類資產(chǎn)，一類是創(chuàng)新類資產(chǎn)，另一類是債市為代表的穩(wěn)定收益資產(chǎn)，到目前為止的表現(xiàn)都非常不錯。其實這背后的原因非常簡單，如果未來中國的貨幣不再超發(fā)，那么我們的財富創(chuàng)造模式將會發(fā)生巨大的變化。靠漲價賺錢將成為過去，靠買房發(fā)財?shù)臅r代就要結束了。而未來只有創(chuàng)造實際增長才能創(chuàng)造財富，這意味著創(chuàng)新才能創(chuàng)造價值，與此同時貨幣低增將抑制通脹預期，那么債市也會充滿機會。