今年以來(lái)，一大波地方樓市調(diào)控政策出臺(tái)，這輪調(diào)控也被視作2016年“930”政策后的第五輪樓市調(diào)控。實(shí)際上，近一年多來(lái)，在“房住不炒”的主基調(diào)下，各地樓市調(diào)控政策密集出臺(tái)，全國(guó)房?jī)r(jià)正在逐漸冷卻。但要讓房?jī)r(jià)真正回歸理性，不能僅憑一輪接一輪的短期調(diào)控，建立房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制才是解決問(wèn)題的根本之道。

對(duì)此，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文建議，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在地區(qū)和城市之間差異和分化巨大，建立長(zhǎng)效機(jī)制需要立足供需平衡，因城施策，不宜一刀切。

具體來(lái)說(shuō)，高善文認(rèn)為，對(duì)于絕大多數(shù)二線以下的城市而言，關(guān)鍵在于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用，進(jìn)一步破除供應(yīng)障礙，并合理控制住戶部門杠桿；對(duì)于少數(shù)特大城市而言，在順應(yīng) “都市化”紅利、積極擴(kuò)大供應(yīng)的同時(shí)，要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分層，立足于通過(guò)政府補(bǔ)貼、限制產(chǎn)權(quán)等手段面向低收入群體和社會(huì)重點(diǎn)人群進(jìn)行定向供房，保障其居住權(quán)，并對(duì)其余社會(huì)群體繼續(xù)立足于市場(chǎng)化配置。

從供需入手，因地制宜解決房地產(chǎn)問(wèn)題

泡沫難以事先分辨

300多年以前，偉大的物理學(xué)家牛頓曾經(jīng)參與過(guò)我們后來(lái)稱為“南海泡沫”的投機(jī)活動(dòng)，損失慘重，事后他感慨說(shuō)：“我可以計(jì)算天體的運(yùn)動(dòng)，但是無(wú)法計(jì)算人類的瘋狂。”自牛頓去世到現(xiàn)在幾百年的時(shí)間里，人類在科學(xué)知識(shí)、計(jì)算能力、數(shù)據(jù)獲取以及經(jīng)濟(jì)理論層面上的認(rèn)識(shí)顯然發(fā)生了翻天覆地的變化。但是在21世紀(jì)的今天，我們?nèi)匀缓茈y講哪個(gè)學(xué)者可以計(jì)算和預(yù)測(cè)人類的瘋狂。

作為佐證舉兩個(gè)例子。第一個(gè)例子與這種行為密切相關(guān)，人們通常說(shuō)投機(jī)是與泡沫密切聯(lián)系在一起的，認(rèn)為投資是一種健康的、基于基本面的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，而投機(jī)則不然。但是作為金融從業(yè)人員，當(dāng)一個(gè)人從事一筆股票買賣的時(shí)候，你如果問(wèn)他是在搞投資還是在搞投機(jī)，絕大部分人實(shí)際上是說(shuō)不清楚的，前面的學(xué)術(shù)定義在交易操作過(guò)程中很難區(qū)分。因此我常感慨說(shuō)：“投資是失敗的投機(jī)，投機(jī)是成功的投資”，兩者的區(qū)別在于：一個(gè)是普通話，一個(gè)是廣東話。

第二個(gè)例子，關(guān)于泡沫的情況是一樣的。朱寧教授及其導(dǎo)師習(xí)勒教授、金德?tīng)柌窠淌诘葘W(xué)者對(duì)泡沫做過(guò)非常生動(dòng)的、描述性的定義，但是我們?nèi)詻](méi)有可靠的方法、標(biāo)準(zhǔn)或能力去事先判斷一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯潘講過(guò)泡沫只有事后才知道。然而，如果我們對(duì)泡沫的歷史做一點(diǎn)深入研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多時(shí)候即使在事后我們也不見(jiàn)得能分清楚。一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的大幅度下跌，從事后的角度來(lái)看，在多大程度上來(lái)源于基本面的劇烈惡化，又在多大程度上來(lái)自于不可維持的、過(guò)度樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期所造成的較高估值，即使在事后這也很難搞清楚，至少許多情況下存在爭(zhēng)議。雖然泡沫很難事前分辨，但是資產(chǎn)價(jià)格的劇烈下跌常會(huì)產(chǎn)生致命的后果，房地產(chǎn)的情況尤其如此。所以政府對(duì)于房地產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)非常重視，一定要想辦法未雨綢繆，這完全是可以理解的。但是中國(guó)政府對(duì)于房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)心由來(lái)已久，防范和應(yīng)對(duì)措施層出不窮，在中國(guó)特大城市仍然出現(xiàn)了價(jià)格持續(xù)飛漲的現(xiàn)象，這無(wú)疑是引人深思的。

政府應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)防范

由此我想提出以下兩個(gè)一般性的看法：

第一，事前預(yù)判一類資產(chǎn)的價(jià)格是否存在泡沫，并不比預(yù)判潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率更容易。美國(guó)的失業(yè)率現(xiàn)在這么低，但通貨膨脹的壓力仍然不明顯，說(shuō)明此前學(xué)術(shù)界對(duì)于自然失業(yè)率的估計(jì)存在很大的問(wèn)題和偏差，表明估計(jì)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率在實(shí)際的政策操作中是非常困難的。中國(guó)過(guò)去多年一直積極通過(guò)限購(gòu)限貸限售等一系列措施打擊、防范房地產(chǎn)泡沫，但特大城市的房地產(chǎn)價(jià)格仍然扶搖直上，直到現(xiàn)在這個(gè)泡沫依然沒(méi)有消解，這至少說(shuō)明在事前預(yù)判資產(chǎn)價(jià)格是否嚴(yán)重背離基本面本身是極其困難的，而政府未必具有相關(guān)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)與判斷能力。如果專注于基本面的深入研究，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)特大城市的房地產(chǎn)供求存在諸多嚴(yán)重扭曲，會(huì)發(fā)現(xiàn)表面上來(lái)看非常高的、似乎無(wú)法維持的估值，其背后是嚴(yán)重扭曲的基本面。價(jià)格的扭曲主要反映基本面的深刻扭曲，并非只是簡(jiǎn)單地概括為泡沫或投機(jī)那樣簡(jiǎn)單。當(dāng)然，這些扭曲包括人口、制度和政治經(jīng)濟(jì)層面上的復(fù)雜因素，并不容易解決。

第二，既然政府在事前很難搞清楚資產(chǎn)是否存在泡沫，那么其注意力就不應(yīng)該只是聚焦在如何把泡沫打掉，而應(yīng)該更多放在風(fēng)險(xiǎn)防范上，放在安全防護(hù)網(wǎng)的構(gòu)建上。這樣，如果資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有泡沫，就由市場(chǎng)發(fā)揮決定性的作用；萬(wàn)一泡沫是真實(shí)存在的，一旦破滅，我們有足夠強(qiáng)的防護(hù)網(wǎng)把這些沖擊降到最低。

粗略地講，我們?cè)谫Y產(chǎn)市場(chǎng)上見(jiàn)證過(guò)很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地產(chǎn)等等，但是并沒(méi)有太多人擔(dān)憂大豆泡沫的破滅，從實(shí)證研究來(lái)看，股票市場(chǎng)即使曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)泡沫的破滅，但在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上的危害并不是特別大，而真正對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響的主要是房地產(chǎn)泡沫。

那么為什么房地產(chǎn)泡沫會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的危害呢？搞清楚這個(gè)為什么有助于我們?nèi)ピO(shè)計(jì)、把握、分析、預(yù)防泡沫所可能造成的危害。在這個(gè)層面上大家普遍是從兩個(gè)角度來(lái)看問(wèn)題：一個(gè)角度是房地產(chǎn)具有巨大的杠桿，因此價(jià)格下跌會(huì)影響到金融體系；另外一個(gè)同樣重要的視角是，價(jià)格上升和泡沫形成過(guò)程中，價(jià)格越來(lái)越高，會(huì)刺激供應(yīng)過(guò)快增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)高于正常水平，存貨過(guò)多。這一存貨主要有兩種表現(xiàn)形式，要么表現(xiàn)為二手房領(lǐng)域個(gè)人投資者持有過(guò)多的存貨，要么表現(xiàn)為一手房領(lǐng)域市場(chǎng)存在過(guò)多的存貨。在這種情況下一旦泡沫破滅，來(lái)自二手房市場(chǎng)及一手房市場(chǎng)的大量存貨需要吸收，對(duì)存貨吸收的過(guò)程會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的需求形成系統(tǒng)性的抑制，從而形成經(jīng)濟(jì)減速、產(chǎn)能過(guò)剩、大量銀行壞賬等問(wèn)題。盡管現(xiàn)在北京等特大城市的房?jī)r(jià)如此之高，一手房市場(chǎng)并不存在嚴(yán)重的存貨積累，實(shí)際上我們看到的情況是目前存貨水平明顯偏低。關(guān)于中國(guó)一二線城市二手房市場(chǎng)是否存在嚴(yán)重存貨堆積的問(wèn)題，我也抱有懷疑態(tài)度，傾向于認(rèn)為即使二手房市場(chǎng)有存貨，這一存貨量的相對(duì)水平可能也在下降。

如果我們研究杠桿的情況，使用絕大多數(shù)的國(guó)際可比指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上還本付息、提前償還等情況，銀行的安全墊很厚。針對(duì)單一住戶，相對(duì)收入而言的還本付息比例也處于較低的區(qū)間。換句話說(shuō)，假設(shè)中國(guó)現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在泡沫，且這個(gè)泡沫破滅了，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和危害是相對(duì)可控的，因?yàn)槲覀儾](méi)有導(dǎo)致泡沫沖擊整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的一系列放大機(jī)制，即沒(méi)有嚴(yán)重的存貨堆積，沒(méi)有首付以及還本付息比在內(nèi)的脆弱性。我們也許存在著相反的壓力——房?jī)r(jià)上漲的壓力會(huì)大于下跌的壓力。我認(rèn)為政府不如把注意力放在加強(qiáng)防護(hù)體系之上，現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上中國(guó)的防護(hù)體系是足夠強(qiáng)的。我承認(rèn)2013-2014年前后的一段時(shí)間里，由于房地產(chǎn)的巨大存貨，以及其他一些問(wèn)題，這個(gè)防護(hù)體系相當(dāng)脆弱，但是經(jīng)過(guò)兩三年的調(diào)整，這個(gè)脆弱性已經(jīng)從根本上得到了巨大改善。

中國(guó)房地產(chǎn)要分城施策

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)供求層面上的扭曲是政府需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題

回到剛才提及的第一個(gè)研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情況下我們必須去研究基本面，研究市場(chǎng)是否在供求層面上存在嚴(yán)重扭曲，而一旦去研究市場(chǎng)在供求層面的扭曲，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)所謂的泡沫從何而來(lái)。我們現(xiàn)在看到的基本面上供求的扭曲，是由三個(gè)相互聯(lián)系的內(nèi)容構(gòu)成的：

第一個(gè)關(guān)鍵的內(nèi)容是中國(guó)在2011-2012年之間城市化開(kāi)始轉(zhuǎn)向都市化，這意味著此前城市常住人口的增長(zhǎng)在城市橫斷面上是隨機(jī)的，人口進(jìn)入城市的過(guò)程是沒(méi)有選擇性的，我們把城市隨機(jī)做切分，會(huì)發(fā)現(xiàn)城市群之間人口增長(zhǎng)速度在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有差異。但是2011年到2012年是一個(gè)極其重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)的標(biāo)志是中國(guó)人口，特別是青壯年人口開(kāi)始加速向沿海地區(qū)流動(dòng)，加速向10到15個(gè)大都市圈移動(dòng)。

這10到15個(gè)特大城市圈是可以標(biāo)注出來(lái)的，在中國(guó)淮河和秦嶺以北就是北京和鄭州，在珠江流域是廈門、深圳和廣州，其他絕大部分城市集中在長(zhǎng)江中下游流域，即長(zhǎng)沙、武漢、合肥、杭州、南京、上海等（西南地區(qū)還有成都），我將其概括為中國(guó)長(zhǎng)江中下游城市群的興起。盡管從兩宋開(kāi)始長(zhǎng)江中下游的經(jīng)濟(jì)和文化就已經(jīng)超越了北方，從那以后人口的密度一直異常高，但2012年之后人口繼續(xù)以極快的速度向這個(gè)地區(qū)（以及前述的幾個(gè)其他大都市圈）聚集。

這一陡然的變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響是，給定所有其他因素都不變，在人口集中流入的城市，因?yàn)樾枨笤诤芏痰臅r(shí)間之內(nèi)極其快速地增長(zhǎng)，這些地區(qū)的房地產(chǎn)供應(yīng)來(lái)不及調(diào)整，從而導(dǎo)致存貨加快消化，房?jī)r(jià)先后出現(xiàn)了極其快速地增長(zhǎng)。而相對(duì)人口流入比較慢的城市，迄今為止房?jī)r(jià)的上漲都是比較溫和的。

所以，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)是否存在泡沫做整體性的判斷是比較困難的。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在人口流動(dòng)的層面上存在極其嚴(yán)重的分化，這一分化突出表現(xiàn)為中國(guó)前10到15大城市人口極其快速流入，其他所有城市總體來(lái)看流入相對(duì)緩慢，這從需求層面很大程度上解釋了這些地區(qū)房?jī)r(jià)快速上漲的原因。

第二個(gè)關(guān)鍵內(nèi)容是土地。在土地供給層面，通過(guò)研究中國(guó)的住宅土地供應(yīng)數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)情況比“土地招拍掛、政府依賴賣地收入、政府坐莊供地”等簡(jiǎn)單化的描述要豐富、復(fù)雜得多。例如武漢、石家莊、青島這一類城市，整體城市條件都很不錯(cuò)，近年來(lái)他們的住宅用地及土地供應(yīng)的增長(zhǎng)都是非?？斓?。廣州的情況也是類似的，它的房?jī)r(jià)比深圳要低，房?jī)r(jià)收入比要合理得多，關(guān)鍵的原因是廣州住宅供地增長(zhǎng)很快。

我們認(rèn)為可以用以下邏輯來(lái)簡(jiǎn)單理解土地供應(yīng)問(wèn)題：對(duì)于地方政府來(lái)講，壟斷和限制土地供應(yīng)獲得的最大好處是可以獲得更多的土地出讓收入；由此而來(lái)的負(fù)面效應(yīng)在于，土地價(jià)格推高了居住成本和工商業(yè)的成本，居住成本和工商業(yè)成本的推高使得人不愿意向這個(gè)地區(qū)流入，這會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)卣诠ど潭愂諏用嫔嫌泻艽蟮膿p失，因此地方政府必須在這兩種競(jìng)爭(zhēng)性利益之間尋求平衡。

對(duì)中國(guó)大量中小城市來(lái)講，為了爭(zhēng)奪人口流入及工商業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，城市和城市之間存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)。舉例而言，如果青島把土地供應(yīng)卡得緊，而濟(jì)南把土地供應(yīng)放得很松，大量的工商企業(yè)和人口就會(huì)流入濟(jì)南，從而迫使青島增加土地供應(yīng)，因此雖然政府壟斷了中國(guó)土地市場(chǎng)，我們?cè)谥袊?guó)絕大多數(shù)城市、特別是三線以下城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)其實(shí)看不到非常嚴(yán)重的土地租金，這些地區(qū)的房?jī)r(jià)收入比也并不離譜，這主要是因?yàn)榈胤秸诓煌嬷g要尋求平衡，而這些利益在不同的城市之間存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

為什么在北京、上海以及非常少數(shù)的大城市之間這種競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制幾乎不存在呢？我認(rèn)為主要是因?yàn)楸本?、上海等少?shù)大城市有其他城市難以復(fù)制的優(yōu)勢(shì)，使得盡管土地成本很高，人口仍然愿意向這里流動(dòng)，工商企業(yè)仍然愿意向這里靠攏。北京是中國(guó)的行政中心，自明清以來(lái)最重要的功能就是審批，而北京的審批權(quán)其他的城市是無(wú)法復(fù)制的，在這一巨大優(yōu)勢(shì)條件之下無(wú)需擔(dān)心工商企業(yè)與人口不向北京聚攏。上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等優(yōu)勢(shì)也是不容易復(fù)制的。

大多數(shù)城市并不具備上述這些大城市獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，因此在土地市場(chǎng)存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)就大大限制了地方政府在土地市場(chǎng)做莊的能力。通過(guò)對(duì)城市供地的數(shù)據(jù)研究，我們可以對(duì)供地行為有更深入的理解，把供地行為在這個(gè)層面上理解清楚之后，把中國(guó)人口流動(dòng)和土地供應(yīng)聯(lián)系在一起，我們就能發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)重的扭曲主要局限于中國(guó)前十大城市，特別是前三大城市。從全國(guó)來(lái)看，2012年以來(lái)這些城市的人口流入是最快的，從一些衡量人口流動(dòng)增速指標(biāo)來(lái)看，其速度至少數(shù)倍于全國(guó)平均水平，與此同時(shí)由于這些城市存在著難以復(fù)制的優(yōu)勢(shì)，其土地供應(yīng)速度極低，因而在這些城市產(chǎn)生了異常高的房?jī)r(jià)。而在這些城市之后排名十到二十的城市土地供應(yīng)相對(duì)充分，雖然房?jī)r(jià)增速較快，這主要是由于面對(duì)人口突然加速流入，供應(yīng)沒(méi)有來(lái)得及響應(yīng)導(dǎo)致的。

這是從供求層面上比較深入分析中國(guó)房?jī)r(jià)為什么會(huì)存在如此嚴(yán)重的扭曲。

二、中國(guó)不同地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)差異化明顯，應(yīng)當(dāng)分城施策

建立于上述分析基礎(chǔ)之上，我們可以說(shuō)，對(duì)中國(guó)排名二十以后的城市來(lái)講，其供求層面的扭曲并不顯著，市場(chǎng)機(jī)制完全可以正常工作，只要不人為制造更多的扭曲，面對(duì)目前短暫的供求失衡，三年以后市場(chǎng)自身就能夠調(diào)整過(guò)來(lái)。這些城市可能居住了中國(guó)城市人口的八成多。

真正存在問(wèn)題的是中國(guó)前五或者是前十大城市，這些城市所面臨的嚴(yán)重問(wèn)題在于大量人口流入和土地供應(yīng)稀缺之間矛盾。由于土地供應(yīng)無(wú)法有效擴(kuò)大，市場(chǎng)機(jī)制在這里不能正常工作，政府必須對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行必要和系統(tǒng)性的干預(yù)。但這些城市居住的人口應(yīng)該不足中國(guó)城市人口的兩成。

現(xiàn)在的長(zhǎng)效機(jī)制考慮了租售同權(quán)、房產(chǎn)稅、共有產(chǎn)權(quán)等政策。如果從穩(wěn)定房?jī)r(jià)的角度看，這些政策對(duì)于大量的二線以下城市是否必要，這是值得討論的。

即使對(duì)于少數(shù)特大城市而言，以前述分析為基礎(chǔ)，我們要討論這些政策是否能夠糾正市場(chǎng)的扭曲，例如它能否減少人口的持續(xù)流入、或者有效擴(kuò)大土地和新屋的供應(yīng)？

在這些具體的問(wèn)題上，目前政策的長(zhǎng)期效果可能是存疑的。例如房產(chǎn)稅能夠阻止人口的流入嗎？能夠擴(kuò)大土地的供應(yīng)嗎？ 結(jié)果也許很不確定。

在這些特大城市，在承認(rèn)市場(chǎng)失靈的基礎(chǔ)上，政府的長(zhǎng)期政策應(yīng)該立足于對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分層：對(duì)于低收入群體和社會(huì)重要人群，政府應(yīng)該通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼和限制產(chǎn)權(quán)等手段定向供房，保障其居住權(quán)；其余的社會(huì)人群，繼續(xù)立足于市場(chǎng)化的機(jī)制來(lái)解決。

我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期的憂慮在于：大約2025年前后，中國(guó)的城市化浪潮會(huì)基本結(jié)束，然后中國(guó)會(huì)很快進(jìn)入到另外一個(gè)浪潮，即老齡化。由于計(jì)劃生育政策等影響，中國(guó)的青壯年人口、即20到40歲這個(gè)年齡段的人口可能在2030年以后加速下滑，并持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。這意味著，從那以后，我們所面臨的房地產(chǎn)市場(chǎng)基本的供求趨勢(shì)，特別是需求趨勢(shì)會(huì)發(fā)生一個(gè)根本性的逆轉(zhuǎn)，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步轉(zhuǎn)向負(fù)增長(zhǎng)。

很多人把東京房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下跌歸于泡沫破滅，這種觀點(diǎn)部分是正確的，但是還有更為重要的原因，就是日本的老齡化。1995年以后日本適齡勞動(dòng)人口開(kāi)始下降，2005年以后老齡化速度加快，青壯年向城市遷入開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，在這些趨勢(shì)之下市場(chǎng)只有供應(yīng)而新增需求都是負(fù)的，這在很大程度上解釋了日本房?jī)r(jià)為何長(zhǎng)期下跌。

另外一個(gè)極其鮮明的對(duì)比是香港，香港在1998年的時(shí)候房?jī)r(jià)非常高，亞洲金融危機(jī)以后大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。為什么香港的房?jī)r(jià)能夠很快逆轉(zhuǎn)，主要原因在于大量大陸富豪于2003年以后持續(xù)涌入香港，其中少部分人去了四季酒店，大部分人去了半山豪宅。這使得當(dāng)?shù)胤渴谢久娴玫脚まD(zhuǎn)，房?jī)r(jià)很快恢復(fù)上漲，并在最近數(shù)年連創(chuàng)新高。與之相對(duì)應(yīng)的東京則由于沒(méi)有類似的人口流入，其房?jī)r(jià)下跌差不多持續(xù)到現(xiàn)在。

對(duì)比上述兩個(gè)地區(qū)，人口增長(zhǎng)趨勢(shì)對(duì)于房?jī)r(jià)是極其重要的。當(dāng)年香港依靠大陸富豪等高端人口的大量涌入支撐起了高房?jī)r(jià)，然而中國(guó)沿海地區(qū)、一線城市等到中國(guó)老齡化開(kāi)始，青壯年人口快速下降的時(shí)候，從哪里涌出那么多的富豪呢？

這么多年政府總是擔(dān)心房?jī)r(jià)泡沫，不斷打壓，然而結(jié)果卻是房?jī)r(jià)越打越高，實(shí)際上每一次打壓都在限制供應(yīng)，卻沒(méi)有抑制需求，而只是推后了需求，進(jìn)而把房?jī)r(jià)不斷推高。

2025-2030年之后我們很可能會(huì)面臨完全相反的情形，在一線城市人口停止流入的背景下，會(huì)發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)面臨的下跌壓力是不可阻擋的，到那時(shí)候政府會(huì)不斷出臺(tái)種種鼓勵(lì)購(gòu)房政策，包括降低利率等，仍會(huì)發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)的下跌難以抑制，正如東京后來(lái)把貸款利率降到0，又鼓勵(lì)外國(guó)人購(gòu)房，但是房?jī)r(jià)下跌的趨勢(shì)依舊持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的分析需要著眼于長(zhǎng)期。老齡化和青壯年人口減少的壓力首先會(huì)在中國(guó)城市群的邊緣地帶顯現(xiàn)出來(lái)，然后會(huì)逐步從邊緣地帶向中心城市滲透，最后一直滲透到北京、上海這樣的特大城市。目前中國(guó)的邊遠(yuǎn)城市和大的村鎮(zhèn)由于人口老齡化以及都市化等帶來(lái)的壓力，已經(jīng)能夠看到人口減少和供給過(guò)剩的問(wèn)題，這在農(nóng)村地區(qū)已經(jīng)十分明顯。由于人口的未來(lái)趨勢(shì)，這一現(xiàn)象逐步向其他城市蔓延和滲透，幾乎是不可避免的。

特大城市不供地導(dǎo)致的結(jié)果就是這些城市的房屋供應(yīng)曲線是垂直的，需求增加的時(shí)候房?jī)r(jià)會(huì)劇烈上升，而需求消失的時(shí)候房?jī)r(jià)劇烈下跌，這在長(zhǎng)期內(nèi)應(yīng)當(dāng)引起我們足夠的重視。